友阿股份(002277)深度分析：依托内生增长加快外延扩张0202.ppt

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1、公,司,研,究,报,公,司,深,度,分,析,10.00%,0.00%,-10.00%,金融证券研究所,报告日期：2012 年 01 月 13 日,友阿股份（002277）依托内生增长，加快外延扩张,公司评级：买入,告,报告要点：,天空任鸟飞,研究员：周明剑,内外生增长迅速，区位优势明显公司旗下共有 8 家百货门店，包括试运营的长沙友阿奥特莱斯在内在长沙市内共拥有 6 家，长沙以外的湖南省内二级城市常德和郴州共有两家。公司与千余家国际和国内的知名品牌供应商建立了良好的长期合作关系，具有强大的招商能力和稳定的供应渠道。公司的核心,执 业 证 书 编 号：S0680511010001联系人：丁 琼电

2、话：(010)57671718,管理团队具有丰富的百货业管理经验。内生增长迅速，前三季度公司实现营收同比增长 38.06%，营业利润同比增长 37.84%，实现净利润同比增长 39.6%。每股收益 0.7295 元。外延扩张加速，未来两年将有一家奥特莱斯一家购物中心城市综合体建成，同时现有门店扩张已在进行中。金融行业投资现亮点受让长沙银行股份后，公司持有长沙银行 137 百万股股份，占7.85%的股权。投资回报稳定、发展前景良好，在未来将给公司带来更多的投资收益。公司充分利用商业贸易行业经营特性，对公司现金流进行合理有效的利用，成立小额贷款公司，增加公司收入，提升公司股东权益回报率。在紧缩银根

3、的背景下，有望实现高额收益。,公司基本资料：总股本（百万股）流通股（百万股）最新收盘价6-12 个月目标价一年内最高/最低价公司市场表现：,349.20206.1415.2923.325.24/14.11,股权激励有利公司持续经营公司 2011 年股票期权激励计划，激励对象范围比较广，几乎涵,20.00%,友阿股份,沪深300,盖公司核心管理团队，行权条件较为容易实现，行权价也较为合理，公司未来的业绩有望超出这个底线以实现行权，这将保证公司核心管理团队的稳定，更有利于公司的持续经营。,盈利预测,-20.00%,商业贸易行业,我们预计公司 2011-2013 年公司分别实现净利润 2.98、3.

4、70 和4.54 亿元，同比增长分别为 36.2%、27.8%和 19.3%，EPS 为 0.85、1.059 和 1.3 元，对应的 PE 为 24.5、20.1 和 14.7 倍。公司经营状况良好，门店拓展有序。给予 2012 年商业贸易行业22 倍市盈率对应股价 23.3 元。给予买入的投资建议。,-30.00%-40.00%,2010A,2011E,2012E,2013E,主营收入(百万)（+/-）归属母公司的净利润（百万）（+/-）每股收益（元）市盈率（倍）,3563.9329.7%216.1544.5%0.61938.45,4855.736.2%298.238.1%0.8524.5

5、,6207.427.8%369.8126.7%1.05920.1,7406.219.3%454.1830.1%1.314.7,请务必阅读末页的免责声明和评级说明,金融证券研究所目,录,公司分析,1、公司概况介绍.41.1 公司背景介绍.41.2 历史沿革.42、公司经营分析.52.1 内外生增长良好，区位优势明显.52.1.1 门店经营及扩张状况.52.1.2 新业态及区域优势显现.72.2 金融行业投资现亮点.102.3 股权激励有利公司持续经营.103、盈利预测.114、风险提示.122/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图

6、表 7,金融证券研究所,公司分析,图表目录公司股权结构.4公司门店状况.6主要省份 GDP 增速（一）.8主要省份 GDP 增速（二）.8主要省份社销总额增速（一）.9主要省份社销总额增速（二）.9盈利预测.113/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,、,金融证券研究所,公司分析,1、公司概况介绍1.1 公司背景介绍湖南友谊阿波罗商业股份有限公司主营商业性经营资产，从事商品零售业及相关配套服务的投资、经营、管理，是湖南省最大的百货零售企业。拥有包括“友谊”“阿波罗”“友阿百货”“春天百货”等多个著名百货品牌。,图表 1,公司股权结构,资料来源：公司公告、国盛证券研究所1.2 历史沿革友阿股

7、份原名为家润多商业股份有限公司由湖南友谊阿波罗股份有限公司作为发起人联合香港燕麟莊有限公司、湖南其美投资有限公司、长沙西湖房地产开发有限公司、凤凰古城旅游有限公司于共同出资组建的外商投资股份有限公司。2009 年 7 月 17 日，家润多商业股份有限公司公开上市发行股票，2010 年 5 月，公司名称由“家润多商业股份有限公司”变更为“湖南友谊阿波罗商业股份有限公司”。4/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,2.1,、,金融证券研究所,公司分析,旗下百货商场在长沙的最长运营历史超过 30 年，可追溯到 1979年成立的长沙友谊集团和 1971 年成立的长沙韶山路百货商店。到2010 年，公

8、司百货经营占长沙市百货经营总额的比重达到 39%以上。2、公司经营分析内外生增长良好，区位优势明显友阿股份 2011 年三季报显示，前三季度公司实现营业收入34.33 亿元，同比增长 38.06%，实现归属于母公司的净利润 2.55 亿元，同比增长 39.6%。每股收益 0.7295 元，符合我们前期预期。2011 年三季度实现营业收入 10.27 亿元，同比增长 35.32%，实现营业利润 6075 万元，同比增长 22.65%，实现归属于母公司的净利润 4500 万元，同比增长 36.54%。毛利率 18.52%，下降 0.85 个百分点；销售费用率 5.45%，下降 0.46 个百分点；

9、管理费用率 7%，上升0.97 个百分点；财务费用率 0.36%，上升 0.73 个百分点；投资收益1570 万元。门店整体表现良好，尤其是在去年营收增速高达 33.46%的基础上仍然保持了较快的增长，反映了各门店良好的经营情况。除长沙春天百货店受到地铁修建影响收入同比有所减少外，其余各门店均出现较大幅度的增长，前三季度公司的同店增长达到 30%。公司依赖门店的内生增长公司业绩得到快速提升，内生增长强劲。2007-2010 年三年营收的复合增长率为 29.64%，净利润的复合增长率达到 33.1%，位居行业前列。,2.1.1,门店经营及扩张状况,友阿股份拥有包括“友谊”“阿波罗”“家润多”“春

10、天百货”等多个著名百货品牌。友谊商店是商务部评定的全国 35 家“金鼎店”5/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,金融证券研究所,公司分析,之一；百货门店覆盖长沙市五大商圈中的主要四个，位置十分有利，并拥有旗下近半数百货商场物业的产权，极大地降低了公司的经营成本。目前公司旗下共有 8 家百货门店，包括试运营的长沙友阿奥特莱斯在内在长沙市内共拥有 6 家，分别是友谊商店 A、B 馆、友谊商城、阿波罗商业广场、春天百货长沙店、友阿百货朝阳店、长沙友阿奥特莱斯店。长沙以外的湖南省内二级城市共有两家，分别为春天百货常德店、郴州友谊中皇城。此外，公司 2010 年 4 月向滨海奥特莱斯公司进行增资，

11、与滨海奥特莱斯公司原股东共同合作开发天津滨海新区“奥特莱斯”项目，预计 2012 年年底实现营业。同时加快在省内二线城市的扩张，拟与湖南郴州汽车运输集团有限责任公司、湖南熹华投资有限公司合作，成立合资公司“郴州市友阿购物中心股份有限公司”（暂定名），注册资本 5 亿元，其中公司出资 2.55 亿元（持股 51%），共同开发郴州友阿购物中心（暂定名）城市综合体项目，该项目总建筑面积 23 万平米（包括百货、超市及家电、商业街、住宅和酒店）预计共将投资 9.6 亿元，将与 2014年实现营业。,图表 2,公司门店状况,门店名称,所处城市,地处商圈,开业日期,营业面积（）物业态势,市场定位,友谊商店

12、 A、B 馆友谊商城阿波罗商业广场春天百货长沙店,长沙市长沙市长沙市长沙市,袁家岭商圈东塘商圈火车站商圈五一商圈,1979 年 1 月1995 年 1 月1998 年 1 月2000 年 5 月,60,00031,00036,783.0416000+30000,自有自有租赁自有,高档百货综合型中高档百货综合型中高档百货时尚百货,春天百货常德店友阿百货朝阳店郴州友谊中皇城长沙奥特莱斯主题购物广场,常德市长沙市郴州市长沙市 长株潭结合点经济圈,2003 年 12 月2007 年 12 月2008 年 4 月2011 年 1 月,20,00029,00015,000100,000,租赁租赁自有自有,

13、大众百货中高档百货中高档百货中高档折扣百货,天津滨海奥特莱斯中山路百货大楼郴州购物中心,天津市长沙市郴州市,滨海新区,2012 年 12 月2012 年 10 月2014 年,100,00010,00060,000,自有自有自有,中高档折扣百货黄金珠宝中高档百货,资料来源：公司公告、国盛证券研究所6/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,，,金融证券研究所,公司分析,前三季度友谊商店 A、B 馆实现营业收入 10.5 亿元，友阿百货实现营业收入 2.5 亿元，两店的营业收入增长均为 50%；友谊商场实现营业收入 4.5 亿元，同比增长 30%；阿波罗商业广场实现营业收入5 亿元，同比增长 3

14、0%；春天百货常德店上半年实现营业收入 1.5 亿元，同比增长 40%；郴州百货中皇店实现营业收入 2 亿元，同比增长30%；春天百货实现营业收入 2 亿元，同比减少 10%；友阿奥特莱斯目前平均每天营收 100 万元，预计全年可实现营业收入 1.4-1.5 亿元。,2.1.2,新业态及区域优势显现,友阿股份地处湖南省，主要经营区域在长沙市，包含省内二级城市常德和郴州，未来发展方向也将依托于省内的资源优势进行外延式扩张。公司目前旗下的友谊商店 A、B 馆、友谊商城、阿波罗商业广场、春天百货长沙店占据长沙市火车站、袁家岭、五一广场、东塘、溁湾镇五大商圈中的其中四席，区位优势明显，具有稳定的消费群

15、体。春天百货长沙店，短期虽因五一路商圈地铁施工影响销售业绩，但扩建项目已获批，将在地铁施工期间实行扩建，且扩建同时商场正常经营，预计 2013-2014 年扩建区域将会开始营业，并有望带来新增长点。2012 年 1 月试运营的长沙奥特莱斯项目总投资 4 个亿（不包括土地成本）预计试营业 1 年左右。地处长沙市长株潭一小时经济圈，并且位于长沙、株洲、湘潭“三市融城”的中心位置，从三市中心城区前往，均不超过半个小时，区位优势明显，将具备独一无二的7/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,2006-03,2006-09,2006-12,2007-06,2007-12,2008-06,2008-09

16、,2009-03,2009-09,2010-03,2010-06,2010-12,2011-06,2006-06,2007-03,2007-09,2008-03,2008-12,2009-06,2009-12,2010-09,2011-03,2006-03,2006-06,2006-09,2006-12,2007-03,2007-06,2007-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,201

17、1-09,2011-09,金融证券研究所,公司分析,商业消费群体。此外，湖南省位于中国中南部，与珠江三角洲经济开发区距离最近，同时作为人口大省，也向来是输入珠三角地区劳动人口的主要省份。随着珠三角地区经济的快速发展，推动物价快速上涨，进而造成劳动力成本的大幅上涨，必然导致厂商寻求投资内地劳动力成本较为充裕且生活成本较低的地区。湖南省由于地理优势将会成为珠三角企业实现产业转移的首选区域。,图表 3,主要省份 GDP 增速（一）,25.0020.00,山西:GDP:累计同比青海:GDP:累计同比,湖北:GDP:累计同比新疆:GDP:累计同比,湖南:GDP:累计同比,15.0010.005.000.

18、00-5.00-10.00资料来源：国家统计局、国盛证券研究所,图表 4,主要省份 GDP 增速（二）,16.0014.00,北京:GDP:累计同比浙江:GDP:累计同比,辽宁:GDP:累计同比广东:GDP:累计同比,上海:GDP:累计同比,12.0010.008.006.004.002.00资料来源：国家统计局、国盛证券研究所8/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,2006-01,2006-01,2006-03,2006-05,2006-07,2006-03,2006-05,2006-07,2006-09,2006-09,2006-11,2007-01,2007-03,2006-11,2

19、007-01,2007-03,2007-05,2007-05,2007-07,2007-09,2007-11,2008-01,2007-07,2007-09,2007-11,2008-01,2008-03,2008-03,2008-05,2008-07,2008-09,2008-05,2008-07,2008-09,2008-11,2009-01,2009-03,2008-11,2009-01,2009-03,2009-05,2009-05,2009-07,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2009-09,2009-11,2010-01,2010-

20、03,2010-05,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2010-07,2010-09,2010-11,。,金融证券研究所,公司分析,而湖南省基础设施建设良好，交通发达，从人口和收入两方面看，地级市的扩张空间较大。且 GDP 增速位于全国前列且有上升趋势，居民收入稳步提升，社销总额保持快速增长，中西部倾斜政策预期明显。伴随着居民收入水平提高与居民消费能力持续提升的前提下，消费潜力的释放以及消费升级的预期将带动公司业绩稳定快速增长。且公司经营一直以高端商品为主，占领长沙市场高端商品区域，受 B2C 影响不大，消费升级将会带来“超额收益”,图表 5,主要省份社销总额增

21、速（一）,30.00,山西,湖北,湖南,青海,新疆,25.0020.0015.0010.005.00资料来源：国家统计局、国盛证券研究所,图表 6,主要省份社销总额增速（二）,30.00,北京,辽宁,上海,浙江,广东,25.0020.0015.0010.005.00资料来源：国家统计局、国盛证券研究所9/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,2.3,金融证券研究所,公司分析,2.2,金融行业投资现亮点,受让长沙银行股份后，公司持有长沙银行 137 百万股股份，占7.85%的股权。由于长沙银行是湖南省首家地方性股份制商业银行，市场占有率较高，现在省内已经设立了 33 家分支机构 61 个营业网

22、点，综合实力在全国城商行中排名前列；盈利能力较强、投资回报稳定、发展前景良好，公司作为股东连续五年获得较为稳定的投资回报率。同时长沙银行已达到银监会确定的“优秀银行”要求，于2009 年进入上市辅导期，在未来将给公司带来更多的投资收益。公司充分利用商业贸易行业经营特性，对公司现金流进行合理利用，2010 年 8 月 19 日公告成立设立长沙市芙蓉区友谊阿波罗小额贷款公司，注册资金共 2 亿元，其中公司投资 1.8 亿元，其余 2000万元由其他股东投入，主要投放受众为公司供应商等。进而增加公司收入，提升公司股东权益回报率。在紧缩银根的背景下，公司小额贷款公司贷款量和贷款利率均会出现快速上升的态

23、势，有望实现高额收益，前三季度信贷利息收入 2720 万元，预计 2011 年全年有望实现信贷利息收入 3800 万元以上，净利润 2000 万元以上。股权激励有利公司持续经营公司的核心管理团队在当地从事百货零售业最长超过 30 年，具有丰富的百货业管理经验，了解市场消费属性，保证了公司更准确的市场定位和销售商品的组合选择。且公司 2011 年 7 月 4 日披露公司 2011 年股票期权激励计划，拟授予激励对象 1440 万份股票期权，占目前总股本 34920 万股的 4.12%；股票来源为公司向激励对象定向发行股票；股票期权的行权价格为 21.92 元；激励对象包括 9名董事和高级管理人员

24、，以及 26 名中层管理人员，各门店总经理及各职能部门部长。10/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,金融证券研究所,公司分析,此次股权激励计划中所给出的激励对象范围比较广，几乎涵盖公司核心管理团队，行权条件：以 2010 年为基期，2011-2013 年收入和净利润（与扣非后取孰低）年复合增长率不低于 20%，净资产收益率不低于 10%，激励计划有效期为授予日起 4 年，分三期行权，每期行权比例为 40%、40%、20%。我们认为，行权条件较为容易实现，且 21.92 元的行权价也较为合理，公司未来的业绩有望超出这个底线已实现行权，这将保证公司核心管理团队的稳定，更有利于公司的持续经营。

25、3、盈利预测公司 2011 年前三季度保持了较快的增长势头，而受 CPI 及经济增速回落的影响四季度的增长可能会有所下降，但公司全年的净利润仍将能保持 30%以上的增长。2012 年将受到经济增速放缓、CPI 预期逐步下行和消费者信心下降等影响，预计公司的营业收入增速将有所放缓，同时考虑资本扩张的影响，全年净利润增速仍将有望实现 20%以上的增长。假设门店扩充工期稳定，友阿奥特莱斯培育期符合预期，则预计全年友阿奥特莱斯可实现营业收入 1.4-1.5 亿元。我们预计，公司 2011-2013 年公司分别实现净利润 2.98、3.70 和 4.54 亿元，同比增长分别为 36.2%、27.8%和

26、19.3%，EPS 为 0.85、1.059 和 1.3元，对应的 PE 为 24.5、20.1 和 14.7 倍。公司经营状况良好，门店拓展有序。给予 2012 年商业贸易行业22 倍市盈率对应股价 23.3 元。给予买入的投资建议。,图表 7,盈利预测,主要财务指标营业收入(百万）收入同比（%）归属母公司净利润净利润同比（%）摊薄每股收益（元）P/E,20103563.9329.7%216.1544.5%0.61938.45,2011E4855.736.2%298.238.1%0.8524.5,2012E6207.427.8%369.8126.7%1.05920.1,2013E7406.2

27、19.3%454.1830.1%1.314.7,资料来源：公司公告、国盛证券研究所11/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,金融证券研究所,公司分析,4、风险提示CPI 高于预期；奥特莱斯运营状况低于预期；新投资项目进度低于预期。12/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,金融证券研究所,公司分析,评级说明行业评级：以报告发布日后的6个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场中 性：相对表现与市场持平看 淡：相对表现弱于市场上市公司评级：以报告发布日后的6个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建

28、议的评级标准为：买入：相对强于市场表现 15以上；增持：相对强于市场表现 515；观望：相对市场表现在55之间波动；卖出：相对弱于市场表现5%以下。无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。免责声明国盛证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格。本报告的作者具有证券分析师执业资格，并基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息皆来源于合规渠道以及国盛证券认为可靠的已公开的资料，但国盛证券不对其准确性、完整性或可靠性作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映国盛证券于发布本报告当日的判断，在

29、不同时期，国盛证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，国盛证券也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在国盛证券有限责任公司及其研究员知情的范围内，国盛证券有限责任公司及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。国盛证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为国盛证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国盛证券有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国盛证券有限责任公司金融证券研究所北京市西城区金融街1号金亚光大厦A座20层（100033）电话：(010)57671718传真：(010)5767172813/13请务必阅读末页的免责声明和评级说明,