保险行业四季度投资策略：调整之后估值优势再现0927.ppt

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1、40%,30%,20%,10%,table_main,公司研究类模板_new,行业研究/行业季度投资策略2012 年 09 月 25 日,行业评级：非银行金融保险研究员：吴耀,增持（维持）增持（维持）,调整之后,估值优势再现保险行业 2012 年四季度投资策略投资要点：,执业证书编号：S0570512060004,电话：025-51863274E-MAIL：http:/韩玲电话：025-51863357E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM行业走势图0%-10%,投资标的：我们首选基本面比较好且估值具备安全边际的中国平安；从近期看，我们推荐中国人寿，在 2012 年上半年公司的浮

2、亏基本消化，下半年业绩压力小，建议关注三季报同比、环比业绩增长带来的交易性机会。寿险：下半年寿险行业保费增速好于上半年，从数据上看寿险行业的龙头公司中国人寿和中国平安保费增速均开始好转，特别是中国平安，显示出稳定的增长态势，这与我们在中报总结中的判断较为一致：即虽然中国平安 2012 年上半年个险新单增速为负，但主要是因为大幅减少了趸缴保费，体现了公司主动为之的态度，我们认为公司在个险新单期缴增速的优异表现，更加能代表公司新单销售的真实能力。但对于行业，在渠道和险种暂时没有突破前，预计全年的保费仅能与去年持平或保持很小幅度的增长。然而，一旦渠道和险种出现战略性的变革，将会带给保险行业新的增长引

3、擎。,-20%11-9,11-12,12-3,12-6,产险：维持对全年产险保费增速在 14%左右的判断，较 11 年的 18.54%,继续下滑，主要原因在于保险公司产险业务的险种结构暂时并没有发生太,非银行金融,保险,沪深300,大的变化，车险依然占据着产险保费收入七成左右，所以新车销售及机动,相关研究1证券:【华泰证券】证券业：证券行 业 数 据 月 报-2012.08（增 持）2012.092【华泰证券】非银行金融行业周报20120916：保险行业浮亏大量消化，下半年业绩增速有望好转2012.093保险/非银行金融:结构转型，价值追求显现2012.09,车保有量增速是影响产险保费增速的关

4、键因素。综合成本率方面，自 2011年下半年以来趋势性上升就成为行业及市场的共识，以量补价是自然选择。在产险险种结构没有出现太大变化前，我们依然看好具有渠道优势的中国平安的规模扩张和盈利能力。投资：依然受制于资本市场。虽然保险公司降低了风险资产的占比，而且在定存利率较高的背景下抓住了机会稳步提升了净投资收益率，并通过一系列方式处理了大量的浮亏，但保险公司的投资依然受到资本市场的压制，从 2012 年第三季度资本市场的表现看，保险公司的投资将继续承压。,风险提示：资本市场持续低迷，导致投资收益不达预期重点推荐,股票代码,股票名称,收盘价（元）,投资评级,EPS（元）,P/E,11A,12E,13

5、E,14E,11A,12E,13E,14E,601318601628601336,中国平安中国人寿新华保险,40.2618.4822.84,买入增持买入,2.460.651.24,2.940.781.02,3.370.941.2,3.941.161.49,16.3728.4318.42,13.6923.6922.39,11.9519.6619.03,10.2215.9315.33,免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日一、寿险：增速有所回暖，期待险种和渠道的突破下半年寿险行业保费增速回暖我们继续维持之前的判断：下半

6、年寿险行业保费增速好于上半年，一方面是因为 2011 年下半年保费基数较低，另一方面，货币宽松背景下也有利于保费增长的恢复，从保费增速数据也可以看到，寿险行业的龙头公司中国人寿和中国平安保费增速均开始好转。图表 1：累计及单月寿险保费增速,累计增速 寿险行业 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险,单月增速 寿险行业 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险,2011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052

7、012-062012-072012-08,22.50%20.37%16.10%14.06%12.45%12.14%11.05%9.88%9.00%7.79%7.30%6.95%12.58%2.46%-0.24%-1.60%-1.39%0.23%-0.02%0.82%,11.69%16.25%11.49%9.41%7.51%6.48%5.25%4.08%2.85%1.40%0.64%0.03%11.91%-6.13%-7.46%-8.53%-7.53%-5.16%-5.59%-3.24%,47.85%49.86%61.09%51.31%42.26%37.54%35.23%33.19%31.95%

8、30.49%29.30%28.47%16.46%12.16%1.70%2.08%3.15%4.41%5.67%6.64%,31.31%17.10%13.76%10.90%11.61%11.38%10.22%9.36%8.17%7.40%6.89%6.48%4.39%0.47%-0.64%-2.92%-1.79%1.15%0.83%-0.04%,1.85%-6.69%-8.47%-8.59%-8.68%-7.26%-4.99%-3.14%-1.08%-0.01%0.64%1.23%19.56%17.45%16.00%13.76%11.77%10.44%8.02%5.83%,2011-012011

9、-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-08,22.50%18.16%7.66%4.35%3.27%10.28%1.95%-0.34%1.51%-5.10%1.37%2.03%12.58%-8.36%-6.21%-8.83%-0.25%8.46%-10.01%9.06%,8.23%17.84%0.18%-0.78%-3.92%0.88%-5.49%-6.27%-6.75%-16.04

10、%-9.41%-9.60%11.91%-25.55%-10.40%-14.37%-0.65%8.45%-9.81%20.09%,55.91%60.88%101.04%17.69%7.26%14.78%15.05%14.65%19.57%15.04%16.36%19.14%16.46%6.58%-19.96%4.34%10.28%14.38%19.44%17.05%,31.31%4.19%7.32%-1.03%15.50%10.05%0.48%1.97%-1.29%-0.16%0.68%0.70%4.39%-4.02%-2.98%-13.82%4.16%17.88%-2.19%-8.06%,1.

11、85%-15.11%-11.97%-9.17%-9.16%1.35%14.27%15.49%16.12%10.84%10.05%10.91%19.56%14.96%12.97%3.21%-0.04%3.16%-8.65%-12.28%,资料来源：公司资料，华泰证券特别是中国平安，显示出非常稳定的增长态势，这与我们在中报总结中的判断较为一致：即虽然中国平安 2012 年上半年个险新单增速为负，但主要是因为大幅减少了趸缴保费，体现了公司主动为之的态度，我们认为公司在个险新单期缴增速的优异表现，更加能代表公司新单销售的真实能力，因此，公司在下半年的保费增长比较强劲也在预期之中。而中国人寿在 8 月份

12、单月保费收入 20%的高速增长更是让人眼前一亮，我们预计这是公司在推出了更符合市场需求的新产品（康宁健康）之后的积极效应。图表 2：四上市险企 2012 年上半年个险渠道保费收入（单位：百万元）,中国人寿个险渠道长险首年业务首年期交趸交续期业务,2012H103,62319,82819,68714183,715,2011H92,01222,78722,60718069,164,增减11,611-2,959-2,920-3914,551,增速12.62%-12.99%-12.92%-21.67%21.04%,中国平安个险渠道新保业务首年期缴首年趸缴短期险,2012H67,53518,82617,

13、477151,334,2011H61,55419,66413,3715,1191,174,增减5,981-8384,106-5,104160,增速9.72%-4.26%30.71%-99.71%13.63%,免责条款及投资评级标准详见末页 2,-2.00%,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,短期险个险期缴占比中国太保营销渠道新保业务期缴趸缴续期业务个险期缴占比,8098.89%2012H28,2107,2886,88040820,92294.40%,6198.95%2011H23,2126,4176,03038716,79593.97%,19-

14、0.06%增减4,998871850214,1270.43%,31.15%增速21.53%13.57%14.10%5.43%24.57%,续期业务个险期缴占比新华保险营销渠道新保业务期缴趸缴续期业务个险期缴占比,48,70992.83%2012H23,0305,8515,19865317,17988.84%,41,89068.00%2011H18,7915,3744,90746713,41791.31%,6,81924.84%增减4,2394772911863,762-2.47%,16.28%增速22.56%8.88%5.93%39.83%28.04%,资料来源：公司数据，华泰证券图表 3：2

15、012 年 8 月寿险保费收入,单位：百万元中国人寿中国平安中国太保新华保险,2012 年 8 月寿险保费26,0008,5886,0006,142,2011 年 8 月数值21,6517,3376,5267,001,同比增减4,3491,251-526-859,同比增速20.09%17.05%-8.06%-12.28%,资料来源：公司数据，华泰证券在渠道和险种没有突破前，全年保费收入增长有限虽然中国平安和中国人寿的寿险保费收入呈现出了一些积极的信号，但对于寿险保费收入，我们还是维持中期策略中预计全年的保费仅能与去年持平或保持很小幅度的增长的判断，主要是因为在行业层面渠道和险种暂时没有突破，而

16、中国平安和中国人寿的积极信号要么来自于渠道方面的强势把控能力，要么来自于新产品的积极效应。但对于整个寿险行业而言，保费增长依然受限于渠道和险种。目前渠道方面的困难包括个险渠道增员问题和银保渠道的继续低迷，同时险种单一及一险独大的分红险在投资不利的情况下难以提供保单持有人满意回报也是制约保单销售的重要因素，因此，在渠道和险种均没有突破前，寿险行业也很难走出泥沼。图表 4：寿险行业保费收入增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07-4.00%

17、资料来源：wind，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日个险渠道增员难趋势正在延续从渠道上看，个险渠道的增员难依旧是整个行业的困扰，也是制约个险渠道保费增长的因素之一。从行业数据看，2009 年及 2010 年行业的增员人数均达 30 万人以上，但 2011 年的增员仅为 6 万人，增长陷入低迷。图表 5：寿险行业营销员增员及增速,454035302520151050,2009,行业营销员增员（万人）2010,增速2011,16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.

18、00%0.00%,资料来源：wind，华泰证券从上市公司的数据看，增员难的趋势正在延续。在 2012 年上半年，除了中国平安和新华保险营销员数量较 11 年底有小幅增长外，中国人寿和中国太保均出现下滑，而且在人力成本高涨、保险营销员体制尚未理清的背景下，人员增长的可持续性还有待继续观察。图表 6：四上市公司营销员数量（单位：万人）,9080,2008A2010A,2009H2011H,2009A2011A,2010H2012H,706050403020100,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,资料来源：wind，华泰证券银保渠道拖累保费增速银保渠道依然拖累了保费增速。从 2012 年银保

19、新单保费看，中国人寿、中国平安、中国太保均同比下滑 30%以上，新华保险同比下滑 13%。2012 年下半年，因为去年同期的基数较低，所以银保增速将有所好转，但在行业没有找到应对银保新规的实质性举措前，预计绝对数值依旧低迷。免责条款及投资评级标准详见末页 4,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日图表 7：四上市险企银保渠道保费收入对比（单位：百万元）,中国人寿银保渠道长险首年业务首年期交趸交续期业务短期险银保期缴占比中国太保银行渠道新保业务期缴趸缴续期业务银保期缴占比,2012H72,40052,5017,71244,78919,899014.69

20、%2012H21,70912,5822,32510,2579,12718.48%,2011H94,42179,1999,36769,83215,222011.83%2011H28,00620,7183,88116,8377,28818.73%,增减-22,021-26,698-1,655-25,0434,67702.86%增减-6,297-8,136-1,556-6,5801,839-0.25%,增速-23.32%-33.71%-17.67%-35.86%30.73%0.00%增速-22.48%-39.27%-40.09%-39.08%25.23%,中国平安银行保险新业务首年期缴首年趸缴短期险

21、续期业务银保期缴占比新华保险银行保险首年保费期交保费趸交保费续期保费银保期缴占比,2012H7,5666,0461,3134,73211,52021.72%2012H31,39315,3553,23612,11916,03821.07%,2011H10,3629,4057228,68219577.68%2011H30,73117,6244,70512,92013,10726.70%,增减-2,796-3,359591-3,950056314.04%增减662-2,269-1,469-8012,931-5.62%,增速-26.98%-35.72%81.86%-45.50%0.00%58.83%增

22、速2.15%-12.87%-31.22%-6.20%22.36%,资料来源：公司数据，华泰证券一险独大的分红险回报率不达预期从险种上看，分红险一险独大的局面短期内不会改变，但红利支出水平保持在相对低位将对分红险的销售形成压制，从而影响了整体的寿险保单销售。2012 年上半年上市公司销售的险种占比较去年同期均保持稳定，分红险占比在 80%以上（除了中国平安），在投资不利背景下红利支出水平相对较低，难以满足保单持有人的期望，从而会对新保单的销售及存量保单的维持形成压力。,图表 8：分红险占比,图表 9：保单红利支出（单位：亿元）,100%90%,2012H,2011H,4540,2010Q1201

23、1Q1,2010Q22011Q2,2010Q32011Q3,2010Q42011Q4,80%70%60%50%40%30%20%10%,35302520151050,0%,新华保险,中国太保,中国平安,-5-10,中国人寿,中国太保,中国平安,资料来源：公司数据，华泰证券,资料来源：华泰证券,因此，行业暂时在渠道和险种上都遭遇了瓶颈，2012 年全年寿险保费收入并不会有太大起色。但是我们认为，一旦渠道和险种出现战略性的变革，将会带给保险行业新的增长引擎。免责条款及投资评级标准详见末页 5,2012 年 7 月,。,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25

24、日正在酝酿的渠道和险种的变革将带来新的增长引擎“产销分离”模式正在加速渠道方面的战略性变革主要指保监会正在积极推行的“产销分离”模式，一旦能够发展出全国性的保险中介集团，保险公司依赖银行渠道销售产品的格局将被打破，保险公司将能更加专注于保险产品的设计开发和资产管理能力的提高，从而促进行业健康发展。今年以来，保监会出台了很多的政策，意在推动保险代理市场的专业化和规模化，而从国际经验看，发达国家的保险销售基本上都是靠保险中介来实现的，如英国劳合社只接受保险经纪人安排的业务，日本市场上 90以上的财险业务是由保险代理店获得的。未来在我国，由保险公司或其他资本组建的全国性保险销售服务机构有望成为未来保

25、险产品销售的主流，产销分离的改革正在加速。图表 10：保监会关于规范保险中介市场的政策,时间2012 年 3 月2012 年 6 月,文件关于暂停区域性保险代理机构和部分保险兼业代理机构市场准入许可工作的通知关于进一步规范保险中介市场准入的通知,内容决定暂停区域性保险代理公司及其分支机构设立许可以及金融机构、邮政以外的所有保险兼业代理机构资格核准除保险中介服务集团公司以及汽车生产、销售和维修企业、银行邮政企业、保险公司投资的注册资本为 5000 万元以上的保险代理、经纪公司及其分支机构和全国性保险代理、经纪公司的分支机构的设立申请继续受理外，暂停其余所有保险专业中介机构的设立许可。将保险代理、

26、经纪公司的最低注册资本金从 1000 万抬高至 5000 万外，还将股东限,定于汽车相关企业、银行邮政企业、保险公司这三大类（保险中介服务集团除外）保监会又再次强调：在 2012 年 10 月 1 日前依法将一批注册资本和经营管理状况不符合监管要求的专业代理机构清理出市场。（2009 年 9 月，为配合新保险法的实施，保2012 年上半年保险专业中 监会修订颁布了保险专业代理机构监管规定、保险经纪机构监管规定和保险介机构经营情况 公估机构监管规定，对保险中介的准入门槛作了大幅的提高。其中，保险代理机构的注册资本从 50 万元提升至 200 万元，跨区域经营 1000 万元；保险经纪机构和保险公

27、估机构则分别从 500 万元、50 万元提升至 1000 万元、200 万元。）资料来源：circ，华泰证券税延型养老险与健康险发展空间很大险种方面的战略性变革主要包括个税递延型养老保险和健康险的发展，这些险种之所以能够突破现有险种的瓶颈主要在于三点：1、税收优惠；2、政策大力推动；3、更能满足消费者保障性需求，变被动消费为主动消费。当前，税延型养老保险的推出正在积极推进，保监会副主席陈文辉表示短时间内会有成果；而健康险将直接受益于大病保险政策而得到长足发展。参照美国保险市场的险种结构，美国寿险近几年的分布比较稳定，传统寿险占比在 17%左右，年金占比在 55%左右，健康及意外险占比在 20%

28、左右，其他险种在 8%-10%，国内的寿险业在年金、健康及意外险方面都还有很大的发展空间。免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日图表 11：美国寿险的险种分布,2010,2009,2008,2007,传统寿险年金健康及意外险其他总保费,17.33%53.53%20.43%8.71%100.00%,16.52%55.55%19.81%8.12%100.00%,15.79%55.67%18.46%10.08%100.00%,17.78%52.95%18.01%11.26%100.00%,资料来源：bloomberg，华

29、泰证券图表 12：中国健康及意外险占比,单位：亿元200720082009201020112012H,健康险384585574677692466,意外险190204230275334202,人身险5,0387,4478,26110,6329,7215,833,健康险占比7.63%7.86%6.95%6.37%7.12%7.99%,意外险占比3.77%2.73%2.78%2.59%3.44%3.46%,健康及意外险占比11.40%10.59%9.73%8.96%10.55%11.45%,资料来源：circ，华泰证券图表 13：中国养老保险公司企业年金缴费占比,单位：亿元2007200820092

30、01020112012H,养老保险公司企业年金缴费86205264357410374,人身险5,0387,4478,26110,6329,7215,833,占比1.70%2.76%3.19%3.36%4.22%6.41%,资料来源：circ，华泰证券因此，中长期看，我们看好寿险行业的发展，虽然短期内寿险行业的增长因为银保新规陷入低迷，但是这只是暂时的，无论是险种还是渠道的战略性变革，都将帮助行业走出颓势。二、产险：保费增速稳定，规模扩张为王全年产险保费增速比较稳定我们维持之前对产险增速的判断，预计全年产险保费增速在 14%左右，较 11 年的 18.54%继续下滑，主要原因在于保险公司产险业务

31、的险种结构暂时并没有发生太大的变化，车险依然占据着产险保费收入七成左右，所以新车销售及机动车保有量增速是影响产险保费增速的关键因素。图表 14：上市公司产险保费收入险种占比,中国人保機動車輛保險非機動車輛保險意外及健康保險,2012H69,95627,6583,578,占比69.13%27.33%3.54%,2011H64,32924,2192,896,占比70.35%26.49%3.17%,同比增速8.75%14.20%23.55%,免责条款及投资评级标准详见末页 7,2010-01,2010-03,2010-05,2012-07,2012-03,2010-07,2010-09,2010-1

32、1,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-05,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,保費收入合計中国平安機動車輛保險非機動車輛保險意外及健康保險保費收入合計中国太保機動車輛保險非機動車輛保險意外及健康保險保費收入合計,101,1922012H36,66010,9931,26148,9142012H26,2268,05097035,246,100.00%占比74.95%22.47%2.58%100.00%占比74.41%22.84%2.75%100.00%,91,4

33、442011H30,7928,9791,15140,9222011H23,8127,62982632,267,100.00%占比75.25%21.94%2.81%100.00%占比73.80%23.64%2.56%100.00%,10.66%19.06%22.43%9.56%19.53%10.14%5.52%17.43%9.23%,资料来源：公司数据，华泰证券 注：单位为百万元在经历了 2010 年新车销售高增速及刺激汽车消费的政策逐步退出后，新车销售自 2011 年以来增长缓慢，年增速在 10%以内，而机动车保有量增速一直还维持在 15%以上，所以新车销售的乏力拖累了机动车保有量的增长，机动

34、车保有量增速近年来也不断下滑，成为压制产险保费收入增速的重要因素。因机动车保有量的增速变动幅度相对较小，因此产险保费增速虽然较 11 年继续下滑，但还是能够保持在一个相对比较稳定的水平上。图表 15：新车销售量及增速,2000180016001400120010008006004002000,新车销售累计值（万辆）,同比增速,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,资料来源：wind，华泰证券图表 16：机动车保有量及增速,指标名称2010-122011-032011-062011-092011-122012-06,机动车保有量（辆）90,859,43994,81

35、6,36598,463,234101,897,418106,000,000114,000,000,同比增速19.25%18.53%18.11%16.66%15.78%,资料来源：wind，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日以量补价是自然选择在竞争不断加剧，车险费率市场化进程稳步进行，自然灾害不断发生等背景下，自 2011 年下半年以来综合成本率上升就成为行业及市场的共识，以量补价是自然选择。我们认为追求规模的好处有两点，一在提高承保利润，二在于提高投资收益。首先，当前综合成本率虽然开始向上，但是依然在承

36、保盈利范围内，扩大规模有利于提高承保利润。图表 17：综合成本率（单位：%）,115,太保财险,平安财险,中国财险,1101051009590资料来源：公司数据，华泰证券其次，关于决定产险盈利水平的另一个重要影响因素投资收益，扩大规模有利于提高获取投资收益的投资资产基数，这可以从中国太保和中国平安产险业务利润表的比较中清晰地得到。在 2009 年以前，平安的产险保费收入不及太保，但之后因为渠道优势等超越了太保，并不断拉开差距，由此，平安产险受益于投资资产的基数优势，投资收益领先太保。图表 18：产险业务的投资收益,单位：百万元中国平安中国太保,2011 年保费收入83,33361,591,20

37、11 年投资收益30552314,2012H 保费收入64,66445,800,2012H 投资收益14531217,资料来源：公司数据，华泰证券因此，在产险险种结构没有出现太大变化前，我们依然看好具有渠道优势的中国平安，可以看到，平安在 2012 年继续维持着领先行业的保费增速。免责条款及投资评级标准详见末页 9,2009-03,2011-03,2012-05,2009-01,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-05,2011-07,2011-

38、09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-07,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日图表 19：平安产险增速长期领先行业90%,80%,产险行业,中国财险,中国太保,中国平安,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：公司数据，华泰证券三、投资：依然受制于资本市场资产配置相对保守2012 年上半年，四大上市公司的资产配置均呈现出增配定期存款的态势，同时，减少风险资产的配置占比。按照中期的资产配置情况，平安的业绩对资本市场波动的敏感性最大，其次为太保，新华和人寿。图表 20：四上市险企固定收益类投资,单位：

39、百万元人寿固定收益类定期存款债券平安固定收益类定期存款债券投资其他固定收益投资太保固定收益类债券投资定期存款债权投资计划其他固定收益投资新华固定收益类定期存款债权型投资,2012H 金额1,329,611625,695703,916768,775225,556521,65421,565489,898287,666168,81624,9638,453375,079162,927212,152,2012H 占比80.02%37.66%42.36%77.97%22.87%52.90%2.19%84%49.04%28.78%4.26%1.44%82.82%35.97%46.84%,2011 年末金额1

40、,187,445520,793666,652702,227169,946504,90927,372447,418276,688137,37325,5637,794313,413122,949190,464,2011 年末占比79.43%34.84%44.59%80.97%19.59%58.22%3.16%86%52.95%26.29%4.89%1.49%83.81%32.88%50.93%,金额变动142,166104,90237,26466,54855,61016,745-5,80742,48010,97831,443-60065961,66639,97821,688,占比变动0.59%2.

41、82%-2.23%-3.00%3.28%-5.31%-0.97%-2.11%-3.91%2.49%-0.64%-0.05%-0.99%3.10%-4.09%,资料来源：公司数据，华泰证券图表 21：四上市险企权益类投资,单位：百万元人寿权益投资基金,2012H 金额164,41369,060,2012H 占比9.90%4.16%,2011 年末金额180,59985,068,2011 年末占比12.08%5.69%,金额变动-16,186-16,008,占比变动-2.18%-1.53%,免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09

42、月 25 日,股票平安权益投资证券投资基金权益证券太保权益投资基金股票其他权益投资新华权益投资基金股票,95,353125,52332,36593,15862,35428,66127,589610433,39615,73517,661,5.74%12.73%3.28%9.45%10.63%4.89%4.70%1.04%7.37%3.47%3.90%,95,53199,87025,36274,50853,57320,54726,862616429,05112,07716,974,6.39%11.52%2.92%8.59%10.25%3.93%5.14%1.18%7.77%3.23%4.54%,-

43、17825,6537,00318,6508,7818,114727-604,3453,658687,-0.65%1.21%0.36%0.86%0.38%0.95%-0.44%-0.14%-0.39%0.24%-0.64%,资料来源：公司数据，华泰证券增配定存提升净投资收益率增加对定存的配置占比确实对提升保险公司的净投资收益率起到了积极作用，四上市险企的净投资收益率进一步提升。不过，自 12 年 6 月以来，央行连续降息两次，这对公司新增资金的配置收益率造成了压力，但我们注意到 4.75%还是高于平安、人寿、新华的净投资收益率，短期内对公司的净投资收益率还是起到积极的影响。图表 22：四上市公司

44、净投资收益率（单位：%）,6.5,中国人寿,中国太保,中国平安,新华保险,65.554.543.5资料来源：公司数据，华泰证券浮亏均得到大量消化体现在会计数据上，投资方面，除了中国人寿在投资收益上有比较明显的同比改善外，其他公司的改善均不明显；其次，中国人寿也是上市保险公司中计提资产减值损失最为充分；再次，上半年资本市场转暖、将浮亏通过交易（体现在投资收益中）或计提资产减值损失处理，均大量消化了 2011 年底的累计浮亏，截止 2012 年中期，中国人寿的累计综合收益占净资产的比例最低，其次为新华保险、中国平安和中国太保。免责条款及投资评级标准详见末页 11,table_page1行业研究/行

45、业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日,图表 23：投资收益季度数据（单位：亿元）,图表 24：资产减值损失季度数据（单位：亿元）,250,2011Q12011Q4,2011Q22012Q1,2011Q32012Q2,9080,2011Q12011Q4,2011Q22012Q1,2011Q32012Q2,200150100500,706050403020100,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,资料来源：公司数据，华泰证券,资料来源：公司数据，华泰证券,图表 25：累计综合收益（单位：百万元）2011 年末累计综合收益 2011 年末净资

46、产 占比 2012H 新增综合收益 2012H 累计综合收益 2012 年中净资产 占比,人寿平安太保新华,-19,605-11,591-10,883-2,896,191,530130,86776,79631,306,-10.24%-8.86%-14.17%-9.25%,18,8234,5835,4151,946,-782-7,008-5,468-950,213,473146,76281,74834,934,-0.37%-4.78%-6.69%-2.72%,资料来源：根据公司数据测算，华泰证券三季度资本市场低迷对投资造成压制虽然保险公司降低了风险资产的占比，而且在定存利率较高的背景下抓住了机会

47、稳步提升了净投资收益率，并通过一系列方式处理了大量的浮亏，但保险公司的投资依然受到资本市场的压制，从 2012 年第三季度资本市场的表现看，保险公司的投资将继续承压。图表 26：11 年以来的资本市场变化,沪深 300,债市,2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3,3.04%-5.56%-15.20%-9.13%4.65%0.27%-10.67%,-0.55%-0.09%-1.01%3.47%-0.36%1.40%-1.45%,资料来源：wind，华泰证券 截止 9.24免责条款及投资评级标准详见末页 12,2012-07-01,2012-07-0

48、6,2012-07-11,2012-07-16,2012-07-21,2012-07-26,2012-07-31,2012-08-05,2012-08-10,2012-08-15,2012-08-20,2012-08-25,2012-08-30,2012-09-04,2012-09-09,2012-09-14,2012-09-19,2012-09-24,table_page1行业研究/行业季度投资策略|2012 年 09 月 25 日四、三季度行业市场表现回顾及四季度投资策略三季度保险行业略跑输大盘2012 年第 3 季度（截止 9.24）保险行业指数下跌 11.24%，同期沪深 300 跌幅

49、 10%，保险行业跑输指数1.25 个百分点。2012 年 8 月以前行业跑赢沪深 300 指数，区间内最高超额收益达 5.07%；但自 8 月份以来，受到中报业绩大幅下滑等负面影响，保险行业指数跑输沪深 300 指数，最多时跑输了 5.23 个百分点。四上市险企中股价表现最佳的是中国人寿，3 季度最高绝对涨幅达 9.29%；四上市险企中股价表现最差的是新华保险，中国太保和中国平安股价表现相近。从 A-H 溢（折）价情况看，新华保险溢价率从九月下旬开始出现较大回落，但依然是四上市险企中最高 A-H 溢价率的公司；中国人寿和中国太保 A 股较 H 股基本呈现为溢价状态；中国平安的折价率依然在15

50、%左右。,图表 27：行业及上市公司股价表现,图表 28：四上市险企 A-H 溢（折）价情况,15%10%,沪深300中国平安,行业中国太保,中国人寿新华保险,80%70%,中国人寿中国太保,中国平安新华保险,5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,资料来源：wind，华泰证券,注：截止于 9 月 24 日,资料来源：wind，华泰证券,注：截止于 9 月 24 日,大幅调整之后估值优势再现从估值水平看，在行业经历了中报业绩不佳、股价大幅调整之后，保险行业整体估值水平处于历史底部，安全边际高；中国