保险行业投资策略：预期的回升1218.ppt

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1、,Table_Title,Table_Grade,Table_Chart,16%,4%,-8%,Table_Author,Table_Report,过度,投资策略|保险证券研究报告,3预期的回升保险行业 2013 年投资策略Table_Summary核心观点：,行业评级前次评级报告日期相对市场表现保险,沪深300,买入买入2012-12-17,目前估值隐含预期目前保险公司的估值依然较低。目前估值，代表市场已经开始怀疑保险公司的内含价值等计算假设，对于未来的预期，基本上已经到达寿险保费没有增速，投资没有超额收益、财险不赚钱。,28%,基本面情况介绍,-20%2011-12,2012-04,201

2、2-08,2012-12,保费与新业务价值在 2012 年下半年及 2013 年上半年同比增速改善，,净资产增速将会回到正轨（单季 3-5%）。保单销售实质性问题没有解决，收益率较低缺乏吸引力，代理人情况值得关注。明年保险行业的关键点递延税收型养老保险推出:短期而言，估值提升，长期而言，回归业绩。投资收益能否达到正常状况：如果投资收益达到正常状况，保险公司2013 年保险公司的净资产的增速有望达到 15%左右，我们对明年上半年相对更为乐观。财险行业的估值纠偏：我们假设上市公司的综合成本率到达 97%左右。预计平安财险和太保财险依然可以保持 15%-20%左右 ROE，目前市场对财险的估值过于悲

3、观。未来增长的确定性回顾历史，高增长一直持续，预期明年，内含价值的增速仍将保持高位，预期 12-14%左右。,分析师：分析师：分析师：分析师：,李 聪 S0260512080001021-曹恒乾 S0260511010006020-87555888-张 黎 S02605120800020755-潘 峰 S0260512070005020-87555888-,投资建议,相关研究：,1、保险行业盈利依然较为靓丽:如果投资收益恢复正常,保险公司净资产将再次回到 3-5%的单季增速的水平。2、保费实质性问题没有解决，但是同比数据靓丽:递延税收的推出，才是实质性解决中国保险行业保费增长天花板的唯一出路。

4、3、财险的估值纠偏：财险在今年的估值折价，在明年将有可能会成为估值的溢价，特别是如果人保集团的回归，必将激起市场对于财险行业的估值重塑。4、保险公司的估值仍在低位：综合考虑：我们给予保险行业“买入”的评级，综合考虑公司的安全性以及公司未来的发展空间，推荐顺序：中国平安/中国太保、新华保险、中国人寿。风险提示可能存在的风险因素包括：税收递延政策推出时间延后或不推出、投资环境继续恶化等。,保险行业:估值新低、反应保险行业深度分析报告:寿险渠道现状有望维持,产险电销渠道占比有望增加保险行业深度分析报告:商业保险公司介入大病保险，健康险有望爆发增长,2012-11-202012-10-192012-0

5、9-10,识别风险，发现价值,1/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险目录索引一、前言.5二、目前估值隐含预期.7（一）目前估值水平.7（二）目前 P/EV 水平与历史 P/EV 的最低点对比.7（三）目前 PB 水平与历史 PB 的最低点对比.8三、基本面情况介绍.9（一）2013 年上半年保费与新业务价值同比增速维持改善.9（二）寿险保费问题没有实质改善.13（三）代理人情况值得重点关注.13（四）债项融资无法解决本质问题.15（五）基本面小结：.16四、2013 保险行业投资关键点.16（一）递延税收型养老保险的推出.16（二）投资收益能否达到正常状况.18（三）财险行业的估值

6、纠偏.20五、未来增长的确定性.24（一）中国平安内含价值增长路径.24（二）中国太保内含价值增长路径.24（三）新华保险内含价值增长路径.25（四）中国人寿内含价值增长路径.26六、投资建议.27七、风险提示.27（一）税收递延推出时间延后.27（二）投资环境恶化.27,识别风险，发现价值,2/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险图表索引表 1：2011 四季度至 2012 年二季度，保险股价格、沪深 300 与净资产的变动关系.5表 2：保险公司盈利预测与估值.7表 3：保险公司 P/EV 历史最低点估值水平.8表 4：保险公司 P/B 历史最低点估值水平.9表 5：保险公司偿付

7、能力及再融资.15表 6：2009 年及以前旧准则下净资产与模拟投资收益间的对比关系.18表 7：2009 年以后新准则下净资产与模拟投资收益间的对比关系.19表 8：2011 四季度至 2012 年二季度，保险股价格、沪深 300 与净资产的变动关系.19表 9：保监会投资范围放开的最新规定.19表 10：中国平安分部评估表.21表 11：中国太保分部评估表.21表 12：中国平安财险利润分析.22表 13：中国太保财险利润分析.23表 14：中国平安内含价值增长路径.24表 15：中国太保内含价值增长路径.25表 16：新华保险内含价值增长路径.25表 17：中国人寿内含价值增长路径.26

8、图 1：中国平安历史 P/EV 数据.8图 2：中国太保历史 P/EV 数据.8图 3：新华保险历史 P/EV 数据.8图 4：中国人寿历史 P/EV 数据.8图 5：中国平安历史 P/B 数据.8图 6：中国太保历史 P/B 数据.8图 7：新华保险历史 P/B 数据.9图 8：中国人寿历史 P/B 数据.9图 9：中国平安单月保费及增速.10图 10：中国平安保费与新业务价值及同比增速.10图 11：中国太保单月保费及增速.10图 12：中国太保保费与新业务价值及同比增速.11图 13：新华保险单月保费及增速.11图 14：新华保险保费与新业务价值及同比增速.11图 15：中国人寿单月保费

9、及增速.12图 16：中国人寿保费与新业务价值及同比增速.12图 17：市场主要万能险产品结算利率.13图 18：中国平安代理人及同比增速（单位：万人）.14图 19：中国太保代理人及同比增速（单位：万人）.14图 20：新华保险代理人及同比增速（单位：万人）.14,识别风险，发现价值,3/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险图 21：中国人寿代理人及同比增速（单位：万人）.15图 22：美国养老与其他类寿险产品保费收入（百万美元）.17图 23：中国寿险保险深度与 美国扣除年金产品后的寿险保险深度（%）.17图 24：中美人均寿险保费比较（美元）.18图 25：保险公司财险业务综合

10、成本率.23图 26：中国平安每股内含价值与环比增速.24图 27：中国太保每股内含价值与环比增速.25图 28：新华保险每股内含价值与环比增速.26图 29：中国人寿每股内含价值与环比增速.26,识别风险，发现价值,4/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险,一、,前言,2012年的市场，对于保险股来讲，经历了极其波动的一年，从年初的一波不小的反弹，到如今又几乎跌回去了，（在我们策略报告完成前后，又出现了一波有力的反弹）。也许，我们报告的主旨，建议各位在当估值水平接近08年与11年低点时进行重点关注的建议，目前看来似乎基本情况有所改变，但是我相信，此报告仍会对您明年对于保险股的判断，

11、给出一点的提示。在讲明年的策略之前，我们回顾一下，我们一直提及的从净资产变动来看保险上市公司价格表现的相关度问题。从2011年的4季度开始，到今年的上半年对于保险股来说，其价格表现都相对不错，同期，我们可以看到，保险公司的净资产的表现也相当靓丽。应该说，目前的净资产的变化来看保险股的短期价格涨幅的情况，仍然是一个最好的指标。表 1：2011四季度至2012年二季度，保险股价格、沪深300与净资产的变动关系,2011 四季度中国平安：中国人寿：中国太保：2012 一季度中国平安：中国人寿：中国太保：2012 二季度中国平安：中国人寿：中国太保：,保险股价格涨幅3%20%4%保险股价格涨幅6%-7

12、%0%保险股价格涨幅25%12%15%,净资产涨幅净资产涨幅净资产涨幅,8%9%3%7%7%5%6%7%5%,沪深 300 涨幅沪深 300 涨幅沪深 300 涨幅,-9%-9%-9%5%5%5%0%0%0%,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心对于2013年的市场，我们对上半年相对乐观。原因如下：1、保费问题，虽然实质性问题没有解决，但是由于同比基数较低的原因，我们认为其同比数据仍将维持不错。到2013年3季度，市场会开始重新担心。2、投资收益的角度来讲，在今年的3-4季度一直相对低迷的情况下，在明年的上半年的一定会有投资收益恢复的情况，保险公司的净资产仍会回到每个季度3-5%的涨幅

13、。3、递延税收型养老保险在明年推出的可能性仍将是最大的预期。一旦推出，其必将会大大提升保险行业未来增长的预期，但是短期业绩效用并不明显。4、财产险行业的估值纠偏必将进行。在2012年对于财险行业讲述这样的故事，财产险过去几年实在太赚钱，确实不正常，今年竞争开始加剧，综合成本率开始上移，市场就开始认为其趋势不好，一遍一遍的杀估值，到如今，几乎就1倍左右的P/B，是否财产险就该这点估值呢？即便到达最终的竞争状态，我们判断上市公司仍将维持14%左右的ROE水平，给予1.5到2倍的P/B应该都是绰绰有余，我们相信今年反过,识别风险，发现价值,5/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险来会有估值

14、纠偏的过程。总体而言，保险股，目前的估值依然便宜，同时未来的增长相对比较确定。但是其基本面也存在着一些不确定性的因素。因此，我们建议在接下来的一年中，依然坚持对保险股依据其估值进行投资的选择，例如，接近1倍P/EV值得重点关注，如果超过10倍或者接近10倍的新业务价值倍数一定趋于谨慎。因为，保险行业发展到今天，除非政策的支持，其也很难再回到前些年那么高增长的阶段。推荐顺序：“平安/太保、新华、人寿”,识别风险，发现价值,6/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险,二、,目前估值隐含预期,从投资的角度而言，我们将常需要考虑的问题就是目前的股价反应了怎样的预期，同时公司在未来到底是会低于或

15、者超过我们目前的预期。最终通过股价的方式反应出来。所以，在我们衡量2013年的投资策略的时候，我们建议重点要审视我们目前的预期与估值水平。（一）目前估值水平虽然经历了近期的小幅反弹，目前保险公司的估值仍属于较低的区域。目前行业12年P/EV和12年VNB分别为1.2和3倍，13年的P/EV已经接近1倍,估值仍然处于历史低点。如果我们从估值来推倒目前市场给予的保险行业的预期，简单而言，市场已经开始怀疑保险公司的内含价值等计算假设，同时从估值反应而言，对于未来的预期，基本上已经到达寿险保费没有增速，投资没有超额收益、财险不赚钱。表 2：保险公司盈利预测与估值,EV,1YrVNB,P/EV,VNBX

16、,证券简称中国平安中国人寿新华保险中国太保,价格39.3118.5522.0218.88,10A26.2910.5523.4012.80,11A29.7710.3615.7213.21,12E34.1712.4118.7714.94,13E38.5214.0321.3016.90,10A2.030.703.950.71,11A2.130.711.400.78,12E2.120.731.410.78,13E2.300.781.520.85,10A1.51.81.5,11A1.31.81.41.4,12E1.151.491.171.26,13E1.021.321.031.12,10A6.411.4

17、8.6,11A4.511.54.57.3,12E2.48.52.35.0,13E0.345.820.482.33,EPS,BVPS,P/E,P/B,证券简称中国平安中国人寿新华保险中国太保,价格39.3118.5522.0218.88,10A2.261.191.871.00,11A2.460.650.900.97,12E2.720.360.990.40,13E3.210.981.200.98,10A14.667.385.479.34,11A16.536.7810.048.93,12E19.867.6911.4210.14,13E23.118.5612.7010.77,10A17.415.619

18、.0,11A15.9828.6024.5219.53,12E14.451.522.247.7,13E12.318.918.419.3,10A2.72.52.0,11A2.382.742.192.11,12E2.02.41.91.9,13E1.72.21.71.8,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心从目前的角度而言，这样的假设明显已经反映过度，后面的章节，我们将重点介绍我们对于基本面各个方面的介绍，在这之前，我们再看看历史上的估值情况。（二）目前 P/EV 水平与历史 P/EV 的最低点对比,识别风险，发现价值,7/28,请务必阅读末页的免责声明,5.5,5.5,5,投资策略|保险,图

19、 1：中国平安历史P/EV数据3.532.521.51,图 2：中国太保历史P/EV数据3.532.521.51,0.52009-01,2010-01,2011-01,2012-01,0.52009-01,2010-01,2011-01,2012-01,中国平安P/EV数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心图 3：新华保险历史P/EV数据2.521.51,中国太保P/EV数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心图 4：中国人寿历史P/EV数据3.532.521.51,0.52011-12-16,2012-06-16,0.52009-01,2010-01,2011-01,2012-01

20、,新华保险P/EV数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心表 3：保险公司P/EV历史最低点估值水平,中国人寿P/EV数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心,公司中国平安中国人寿中国太保新华保险,2008 年最低估值1.132.131.15,2011 年最低估值1.151.411.38,2012 年最低估值1.051.381.100.96,目前估值1.151.491.261.17,注：历史上每日的EV的计算采用已公告的每股EV按日线性加权平均计算数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心（三）目前 PB 水平与历史 PB 的最低点对比,图 5：中国平安历史P/B数据5.554.54

21、3.532.52,图 6：中国太保历史P/B数据5.554.543.532.52,1.52009-01,2010-01,2011-01中国平安P/B,2012-01,1.52009-01,2010-01,2011-01中国太保P/B,2012-01,识别风险，发现价值54.54,8/28,4.543.5,请务必阅读末页的免责声明,3.5,2.5,2,2011-12-16,投资策略|保险,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心图 7：新华保险历史P/B数据5.554.543.532.52,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心图 8：中国人寿历史P/B数据5.54.53.52.5,1

22、.52011-12-16,2012-06-16,1.52009-01,2010-01,2011-01,2012-01,新华保险P/B5.5数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心54.5表 4：保险公司P/B历史最低点估值水平,中国人寿P/B数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心,公司,2008 年最低估值,2011 年最低估值,2012 年最低估值,目前估值,3,中国平安,1.82,2.15,1.8,2,中国人寿1.5中国太保,2012-06-16,3.71.71,2.151.97,2.231.64,2.41.9,新华保险,1.58,1.9,注：历史上每日的BPS的计算采用已公告的

23、每股BPS按日线性加权平均计算数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心从上面的比较中，我们可以看到，虽然现在不是历史的估值的底部，但是目前的估值水平与历史的地步非常接近。应该说，目前的估值毫无泡沫。在前面我们已经提及，在未来一年，决定我们股价的，很大程度上是我们的预期与现实之间的预期问题，对此，接下来，我们重点来看看明年保险行业的一些基本情况。,三、,基本面情况介绍,（一）2013 年上半年保费与新业务价值同比增速维持改善今年来，整个市场都在谈论保险行业的保费收入下滑的问题，实际上，从2011年下半年开始整个保险行业的新业务价值增速就出现了明显的下滑，12年上半年依然没有实质性改善，12年

24、下半年由于11年同期低基数原因，同比增速开始改善，预计延续到13年上半年仍将维持较高同比增速。市场对于新业务价值增长的分歧，我们预计将在2013年的3季度重新审视。,识别风险，发现价值,9/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险图 9：中国平安单月保费及增速30%,200,20%,10%1500%,10050中国平安当月保费收入（亿元）注：平安新准则下增速数据仅有11年8月之后的数据数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心图 10：中国平安保费与新业务价值及同比增速,同比增速,-10%-20%-30%,识别风险，发现价值,50040030020010002010-06 2010-1

25、2 2011-06中国平安首年保费（亿元）首年保费增速注：数据周期为半年，是上半年的数据与下半年的数据数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图 11：中国太保单月保费及增速140120100806040中国太保当月保费收入（亿元）数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心10/28,50%30%10%-10%-30%-50%2011-12 2012-06新业务价值（亿元）新业务价值增速30%20%10%0%-10%-20%同比增速请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险图 12：中国太保保费与新业务价值及同比增速,300250200150100500,40%30%20%10%0%-10%-

26、20%-30%-40%,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,中国太保首年保费（亿元）注：数据周期为半年，是上半年的数据与下半年的数据数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图 13：新华保险单月保费及增速140120100806040200新华保险当月保费收入（亿元）,新业务价值（亿元）同比增速,20%10%0%-10%-20%,注：新华新准则下增速数据仅有12年1月之后的数据，由于保费确认率高，11年1-12月增速用旧准则增速代替(数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心)图 14：新华保险保费与新业务价值及同比增速,识别风险，发现价值,600

27、5004003002001000,2010-12 2011-06新华保险首年保费（亿元）首年保费增速11/28,30%20%10%0%-10%-20%2011-12 2012-06新业务价值（亿元）新业务价值增速请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险注：由于数据不全，2011年上半年与2011年下半年首年保费增速是用总保费增速代替，新华10年首年保费与新业务价值、11年新业务价值增速是全年数据，其他数据周期为半年，是上半年的数据与下半年的数据，数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图 15：中国人寿单月保费及增速,500450400,30%20%10%,3500%300,250200150

28、,中国人寿单月保费收入（亿元）,同比增速,-10%-20%-30%,注：人寿新准则下增速数据仅有11年4月之后的数据，由于保费确认率高，11年1-3月增速用旧准则增速代替数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心图 16：中国人寿保费与新业务价值及同比增速,10009008007006005004003002001000,20%10%0%-10%-20%-30%-40%,2010-06,2010-12,2011-06,2011-12,2012-06,中国人寿首年保费（亿元）首年保费增速,新业务价值（亿元）新业务价值增速,2011年上半年与2011年下半年首年保费增速是用总保费增速代替数据来源

29、：公司财报、广发证券发展研究中心在上面的图中，我们可以很清晰的看到，在过去的一年半中，首年保费的量明显下了一个台阶，这主要还是受银保渠道的影响，在今年的下半年，此项趋势已经有了明显的改善。我们预计至少延续到2013年的上半年，但是主要因素还是由于低基数的原因。我们认为保费的实质性问题并没有解决。,识别风险，发现价值,12/28,请务必阅读末页的免责声明,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Oct-07,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Jul-12,Oct

30、-12,Apr-07,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,投资策略|保险（二）寿险保费问题没有实质改善从保险产品特性而言，主要分为两个部分，一是风险保障类型的，这一类的产品跟财产险的特性较为类似，有市场空间，但是其没有资产的累计效应，换句话而言，这样的产品无法支持保险公司做大。第二类是储蓄型（养老型），这类产品具有累计效应，保险公司也主要依靠此类产品做大其资产规模。但是其产品的销售需要去与市场其他理财产品争抢。目前而言，保险产品依然缺乏吸引力，我们可以看到以万能险结算利率为代表的保险产品收益率依然处于低于定期存款利率的尴尬局面，保险给予客户的回报率相对较低，因

31、此，目前指望保险产品出现销售的改善，从理论上来讲，并不成立。图 17：市场主要万能险产品结算利率6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%,中国人寿,中国平安,中国太保,新华人寿,五年期定存利率,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心（三）代理人情况值得重点关注代理人增员难的局面依然没有改善，平安12年中期代理人增速已经降到个位数，太保则首现负增长，我们认为在代理人增员难的问题根本原因是代理人的收入是来自保费的提成，而受保费增速降低的影响，代理人的收入近年都很难得到提高。而随着全社会人均收入的增长，这类职位的吸引力大大降低。我们预计2012年下半年的增员情况也相对平

32、淡维持个位数的增长，因此，明年的保费收入，特别是新业务价值增速，基本上维持相对较低的水平。但是，我们建议各位重点关注2012年年报所公布的代理人数量的情况。,识别风险，发现价值,13/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险图 18：中国平安代理人及同比增速（单位：万人）,50454035302520,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,2007,2007,2008,2008 2009 2009 2010,2010,2011 2011 2012,中国平安代理人人数（万人）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图 19：中国太保代理人及同比增速（单位：万人）

33、30252015,同比增速,20%10%0%-10%,2007-12,2008-12,2009-06 2009-12 2010-06 2010-12,2011-06,2011-12 2012-06,中国太保代理人人数（万人）注:太保未公布08年中期数据数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心图 20：新华保险代理人及同比增速（单位：万人）30,同比增速,40%,30%2520%,20,10%,0%15-10%,10,-20%,2010-12,2011-06新华保险代理人人数（万人）,2011-12,同比增速,2012-06,数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,14/2

34、8,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险图 21：中国人寿代理人及同比增速（单位：万人）,80,40%,30%7520%,70,10%,0%65-10%,60,-20%,2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06中国人寿代理人人数（万人）同比增速数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心（四）债项融资无法解决本质问题由于业务的快速发展，资产的快速累积，整个保险业在近年来偿付能力时常被敲响警钟，再融资一直是悬在保险公司股价上的一把剑。造成这种现状，一是由于保险公司

35、近年来保费的增长迅速，资产规模快速膨胀；另一方面，也是由于保险行业特殊的计算偿付能力的准则所致。近年来，由于资本市场原因，保险公司基本上都采用了债项融资，但是从长期而言，只要保险公司的规模还在增长，现行的偿付能力计算准则不发生改变，保险公司一直需要再融资的需求不会改变，毕竟债项融资只能解决短期问题。表 5：保险公司偿付能力及再融资,净资产环比增速：,2007H2 2008H1 2008H2 2009H1 2009H2 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2,2012H1,2012H2,中国人寿,24.35%-25.14%,5.91%12.56%,38.94%-9.16%,8.8

36、5%-5.59%,-2.80%,11.46%,中国平安,14.82%-24.51%,-2.72%14.69%,-5.93%,4.83%,6.58%,5.51%,-2.58%,12.15%,中国太保新华保险,33.58%-20.01%,-2.98%-50.63%,6.19%,2.78%-0.59%207.10%,8.20%-0.61%54.96%-1.46%,-3.78%-3.90%,6.45%11.59%,偿付能力：,中国人寿中国平安,525%487%,305%0%,310%308%,324%326%,304%302%,217%218%,212%198%,164%200%,170%167%,2

37、31%177%,245%199%,中国太保,373%,445%,0%,357%,298%,284%,271%,300%,新华保险,0%,0%,28%,0%,36%,0%,35%,106%,156%,159%,246%,次级债(单位：亿）,中国人寿,300,280,中国平安,20,25,40,80,260,中国太保,80,新华保险,50,100,识别风险，发现价值,15/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险股权融资：(单位：亿）中国人寿,中国平安,160.37,161.34,中国太保新华保险,290.31,214.58,140,116.33,82.07,数据来源：Wind资讯、广发证券

38、发展研究中心（五）基本面小结：从基本面的角度而言，目前的保险股有较为乐观的一面同时也有不甚理想的一面。乐观面：1、保费收入，特别是一年期新业务价值增速在2013年上半年会相对乐观。2、保费收入结构仍在改善3、递延税收型养老保险依然可能推出，将打开保费收入空间的上限。（后面具体论述）4、当投资收益率回到正常状况，保险公司的净资产仍将维持较高增速（单季度净资产增速为3-5%左右）悲观面：1、保费收入的问题并没有实质性的解决，产品吸引力问题仍看不到解决的希望。2、偿付能力始终成为制约保险公司估值提升的重要因素。综合而言，目前的保险行业依然是值得期待的行业，公司的资产规模的进一步增长，乃至盈利的进一步

39、增长都值得期待，但是目前也依然面临着一些行业的问题，因此，在此阶段对于保险股的投资，我们重点建议客户，一定要结合公司的基本面与估值之间的关系。对此，我们特列举了在2013年，我们建议客户重点关注的关键点。,四、,2013 保险行业投资关键点,（一）递延税收型养老保险的推出在前面部分，我们已经提及了，目前的保险产品由于吸引力的缺乏，已经制约保险公司保费收入再持续性增长的重要因素了。如果此问题没有解决，那么对于保险公司而言，未来资产的进一步增长目前，我们也一直用中国的保险深度与海外做对比，如果从数据上来讲，的确，我们现在保险深度与密度都与世界其他国家平均水平相距甚远，但是，如果我们从细项上分析，其

40、实在局部结构中，我们的保费收入已经到达一个相当的水平。在此，我们以美国为例：在海外，保费收入中，养老险的保费收入占到了绝对多数。从近几年来看，美国的寿险保费中养老类产品占寿险的比例已经超过50%，2010年约为58%。之所有,识别风险，发现价值,16/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险有这样的结果，我们认为很大程度上还是401K法案带来的税收上的优惠。图 22：美国养老与其他类寿险产品保费收入（百万美元）,600000500000,43%,54%,42%,400000300000,200000100000,57%,46%,58%,0,2008其他类寿险产品,2009,养老类产品,2

41、010,数据来源：瑞士再保险sigma、广发证券发展研究中心假如：我们用美国扣除掉养老产品之后的保费和国内比较，发现如果扣除掉养老产品之后，国内的保险深度(保费/GDP)与美国相差无几，换句话说，目前我们的非养老险市场的发展已经都相对成熟了。未来这一块的空间还能有多大，我们目前还不得而知，但是如果我们期待着中国的保险公司还能迎来一次快速增长的春天，资产规模还能以翻倍的增长，那么递延税收型养老保险将会给我们带来这样的机会。如果递延税收支出，无疑保险公司将迎来发展的春天。但是，中国特殊的环境与目前可能采取的政策：（1）仅2400万纳税人群（2）每月1000元的限额（3）部分城市试点这样的方案必然导

42、致，资产的积累速度并不高，短期业绩较难兑现 因此建议：如果递延税收推出，保险股的估值得以提升，在上涨的过程中，我们必须兼顾基本面情况，当新业务价值倍数过高时保持谨慎。图 23：中国寿险保险深度与 美国扣除年金产品后的寿险保险深度（%）32.521.5,2008,美国,2009,中国,2010,数据来源：瑞士再保险sigma、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,17/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险图 24：中美人均寿险保费比较（美元）900700500300100,-100,2008,2009,2010,美国扣除掉养老产品后的人均保费,中国寿险人均保费,数据来源：瑞士再保险

43、sigma、广发证券发展研究中心（二）投资收益能否达到正常状况这一点，我们也是认为明年对于保险的确定性机会，我们在每一次的报告中，几乎都会提及到净资产的变化情况，在这里，我们不再赘述。但是有几点，我们还是需要大家重点关注：1、在2009年之前的会计准则下，由于对于首年费用不允许递延的规定，又恰遇当时保费收入都是高速增长阶段，保险公司的财务报表只有在投资收益非常好的情况下，才会体现出较高的净资产表现情况。2、在2009年以后，由于首年费用得到了变相的平滑，保险公司的利润得以在保单的前面年份得以体现，因此，只要保险公司的投资收益率回到正常，保险公司就将在财务报表中体现出较高的净资产增速。表 6：2

44、009年及以前旧准则下净资产与模拟投资收益间的对比关系,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,国债指数：企业债指数：沪深 300：,0.30%0.75%36%,-1.91%-2.09%35%,0.26%-3.15%48%,0.91%-1.07%-4%,2.01%4.85%-29%,0.27%-0.50%-26%,2.57%5.42%-20%,4.27%6.47%-19%,-0.28%1.18%38%,0.31%-0.12%26%,预期公司投资收益,率：,6.05%,5.16%,7.17%,0.

45、39%,-2.07%,-2.68%,-0.66%,-0.09%,6.29%,4.56%,上市公司净资产变动情况：,中国平安：中国人寿：,8.11%10.81%,11.90%23.26%,3.82%0.88%,-12.25%-10.62%,-10.06%-8.44%,-5.69%3.79%,5.37%2.04%,5.12%8.14%,9.11%8.54%,中国太保：,-12.38%,-4.52%,-2.27%,-0.72%,3.99%,6.67%,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心如果明年达到投资收益的正常状况，保险公司2013年保险公司的净资产的增速有望整体超10%，我们对明年上半年

46、相对更为乐观。,识别风险，发现价值,18/28,请务必阅读末页的免责声明,投资策略|保险表 7：2009年以后新准则下净资产与模拟投资收益间的对比关系,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4E,2013E,国债指数：企业债指数：沪深 300：,-0.32%-0.29%7%,1.05%0.82%3%,0.74%0.90%-6%,0.95%-1.28%-15%,1.25%3.07%-9%,0.80%1.50%5%,0.90%3.20%0%,0.80%1.10%-7%,0.56%1.18%-2%,预期公司投资收益,

47、率：,1.81%,1.63%,0.35%,-1.15%,0.32%,1.96%,1.57%,0.41%,0.93%,上市公司净资产变动情况：,中国平安：中国人寿：中国太保：,0.90%1.02%2.15%,6.13%2.31%3.14%,-0.80%-2.42%0.00%,-7.50%-10.64%-6.45%,7.76%8.77%2.86%,7.40%6.94%5.19%,5.80%7.31%5.01%,0.40%-0.63%-0.41%,3.72%1.28%0.99%,15.09%14.65%13.68%,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心表 8：2011四季度至2012年二季度

48、，保险股价格、沪深300与净资产的变动关系,2011 四季度中国平安：中国人寿：中国太保：2012 一季度中国平安：中国人寿：中国太保：2012 二季度中国平安：中国人寿：中国太保：,保险股价格涨幅3%20%4%保险股价格涨幅6%-7%0%保险股价格涨幅25%12%15%,净资产涨幅净资产涨幅净资产涨幅,8%9%3%7%7%5%6%7%5%,沪深 300 涨幅沪深 300 涨幅沪深 300 涨幅,-9%-9%-9%5%5%5%0%0%0%,数据来源：Wind资讯、广发证券发展研究中心从上表，我们也可以看出，在2011年的4季度至2012年的上半年的三个季度中，保险股的价格表现也相对靓丽，同期其

49、价格表现也相对不错。同时在今年，保监会也进一步放开了保险公司的投资范围，我们认为，从长期看，随着投资范围放开，保险资金投资收益率未必会有很大的提升，但会降低收益率的波动性，使投资收益率的稳定性会有很大的加强，使得投资收益率绝大多时候能够保持在一个正常的状况。这样在未来也会降低保险公司业绩的波动性，使保险公司成为价值持续增长的行业。表 9：保监会投资范围放开的最新规定,投资资产类型,具体内容,旧规定,新规定,现金、银行活期存款、,流动性资产 中央银行票据、货币 不低于 5%型基金识别风险，发现价值,19/28,维持旧政策不变,请务必阅读末页的免责声明,产品,投资策略|保险银行定期（协议）存款、国

50、债、金融债券、1、无担保债的余额不超过 20%，1、无担保非债券的余额不超过 50%，(公固定收益类 企业（公司）债、短2、有担保企业债券的比例自主确 开招标发行方式或者簿记建档发行方式)资产 期融资券、中期票据、定 2、有担保企业债券的比例可自主确定，债券型基金、可转换债券,股票权益类资产 股票型基金混合型基金,保险公司投资证券投资基金不超过 15%，股票和股票型基金不超过 20%，且投资证券投资基金和股票的余额合计不超过 25%。,维持旧政策不变,（1）基础设施债权投资计划不超（1）投资理财产品、信贷资产支持证券、,过 10%,集合资金信托计划、专项资产管理计划和项,基础设施债权投资计(2