美国次贷危机和世界经济形势余永定.ppt

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1、美国次贷危机和世界经济形势余永定,2008年11月19日,贷方,借方,金融市场,资金,资金,金融中介,资金,资金,间接融资,直接融资,资金的流动方式与渠道,金融市场的构成,金融市场有不同分类标准直接、间接长期、短期其他 按借贷时间长短分，金融市场分为资本市场联结储蓄与投资现在消费与将来comsuption的转换货币市场“Warehousing”货币大额短期流动安全,美国资本市场的构成（2007）：67万亿美元,公司股票（25万亿）居民抵押住房贷款（12万亿）公司债券（8万亿）美国政府机构债（7万亿）美国政府债券（5万亿）消费者贷款（3万亿）商业和农业抵押贷款（3万亿）州与地方政府债券（2万亿）

2、银行商业贷款（2万亿）,住房抵押+商农贷=15万亿,美国国民总产值16万亿美元,美国货币市场（2007，万亿美元）,一些重要概念,次级住房抵押贷（subprime)次级（住房）抵押贷款支持债券(MBS)债务质押支持债券(CDO)信用违约互换（保险）(CDS)特殊目的公司(SPV)结构投资公司(SIV),美国住房抵押贷款市场（mortgage market),住房抵押贷款分三类：prime,Alt-A 和 subprime什么是次贷？提供给ninja的住房抵押贷款（借款还款能力差的高风险贷款）次贷在住房抵押贷款市场上的比重为14%短期、2-3年重新签订再融资利息率变化、违约,住房抵押贷款贷的证券

3、化,什么是证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组资产转化为流动性较强债券的过程或倾向次级住房抵押贷款的证券化把众多住房抵押贷款捆绑在一起、组成一个住房抵押贷款池，并以这个住房抵押贷款池为基础发放债券的过程称之为次级住房抵押贷款的证券化证券化的产物是住房抵押贷款支持债券（MBS)证券化过程证券化过程的参与者Originators（发起人）Mortgate Brokers（住房抵押贷款经纪人）Borrowers（借款人）Consumer credit reporting agency（消费者信用核查机构）Securitization sponsor，or seller(a subsidiar

4、y of an investment banking firm,transfer loans from originators to SVP)（贷款转移人）SVP(robot company,a trust,with large number of loans)（特殊目的机构）Rating agency（评级机构）Underwriter(buy all securities)（包销人）Placement agents(find buyers for the underwriter)（分销人）Insurance companies(credit enhancement)（保险公司）Master

5、servicer(subservicers,specialservicers,collect monthly payments etc)（特别服务提供者）Mortgate Electronic Registration System Inc.(keep track of paperwork on loans)（电子登记系统）Investors（投资者）证券化步骤,次贷的证券化步骤,本金流向最终借款者,贷款者取得收取利息和本金的权利,最终投资者持有MBS，是借款者的利息和本金的最终归宿,最终投资者是ninja借款的最终支付者,本金,取得贷款本金和利息的次贷所有权被出售,MBS,SPV的性质与功能

6、,SPV的性质是一个壳公司，可以没有任何雇员可能在Jersey 或the Cayman Islands等处注册是投资银行或其他金融机构所建立SPV的功能从发起人处购买（或取得支配权-CDS）次贷所集中的次贷构成SPV的资产以次贷为基础发行债券如MBS所发行的债券构成SPV的负债上述活动可以委托一个信托机构进行风险隔离SPV在法律和财务上独立于发起人，尽管可能是发起人所设立发起人的次贷已经卖给SPV（真实出售）或交给SPV处置（通过CDS）。MBS还本付息责任完全由SPV承担，MBS投资人不得向发起人（住房贷款金融机构）行使追索权。破产隔离如果发起人破产，其债权人不能要求对SPV所控制的资产行使

7、权利,抵押贷款抵押债券（MBS),高评级AAA-AA,中等评级 BBB-BB,股权级,各种次贷,SPV的资产-负债表,负债,资产,资产池underlying assets or reference assets,建立在各种次贷基础上的抵押贷款支持债券 assets transferred to the SPV are the debts(mortgages)of property-owners held by banks.,次贷是风险很高的资产，为什么以次贷为基础的MBS中可以产生出高评级的MBS？,1：收集次贷打包（建立资产池）,次级按揭贷款,按揭贷款被收集到一起,SPV在次贷证券化过程中的

8、作用,2：以次贷资产池为基础创造分成不同等级的MBS,如何分级是理解次贷危机的关键,MBS(按揭贷款抵押债券)的打包、分级,什么是MBS住房抵押贷款打包标价出售的标的物MBS是一种债券，其持有者（投资者）将定期获得利息收益和部分本金，直至MBS到期（一般长达15年或30年，但可以在2级市场上卖掉）MBS本金和收益的原始提供者是ninjaMBS收益率的高低取决于MBS的风险(ninja的违约风险）一份MBS的售价格可以是数千美元、数万美元或更贵MBS的分级次贷为什么要打包？为了能将MBS分级MBS分级（段）方式：对应于相同的资产池（资产组合），根据约定的现金分配规则，MBS分成具有不同风险（因而

9、有不同回报）的等级。具体例子设有一份含有200份每份价值40万美元的次贷MBS，此MBS的售价为8千万美元此MBS可分为四级$0 to$20 million 不评级bank retains(first loss risk)$20 to$40 million-B rated bond holders(tranche c)-coupon:euribor+300 bps$40 to$60 million-BBB rated bond holders(tranche b)-coupon:euribor+160 bps$60 to$80 million-AAA rated bond holders(tr

10、anche a)-coupon:euribor+40 bps 不同投资者可以根据不同风险偏好，购买同一的MBS的不同等级或段位，收取利息（收回本金），并承担相应风险分级的作用满足不同风险偏好的投资者，吸引更多的投资,同一资产池中的各种次贷并无已知的不同,MBS的分类,Pass-through RMBSCMBSCMOSMBSInterest onlyPricepal only资产池中的抵押贷款不仅包括次贷，还包括优质和中级贷。,什么是CDO,CDO 与MBS（及ABS）的区别：CDO资产池中包括中间段的MBS 其他债券公司债券信贷额度（line of credit)应收信贷款(Credit rc

11、ivables)任何能够产生现金流的债务和金融工具CDO分级优先段（Senior Tranche）首先全部偿付优先段CDO,风险最低（AAA)，收益最低中间段（Mezzanine Tranche）如果有富余再偿付中间段CDO股权段（Equity Tranche或Junior Tranche）如有损失，股权段所有者将首先承担损失，风险最高、收益最高CDO的进一步证券化中间段的CDO可以放入一个新的资产池，作为另一个CDO的基础资产。第二个CDO被称为CDO平方这种过程可以无限进行下去，出现CDO立方、.,CDO是怎样炼成的？,什么是CDO?CDO与MBS的区别是什么？CDO资产池中包括MBS 和

12、其他债券，如其他ABS、各种公司债、贷款只要是debts就可以。,CDO资产被重新包装为分级的CDO负债（卖给投资者的不同级别新债券）,资产,负债,资产,负债,资产,负债,次级贷资产池,MBS高段,MBS中短,MBS股权段,MBS中段,各种其他债权,CDO,CDO,各种其他债权,CDO2,SPV1,SPV2,SPV3,衍生金融金融工具的不断衍生,无论如何衍生、尽管已经不明确出现在其资产负债表的资产方，次贷依然是其资产的重要组成部分,CDO的主要类型,张明绘制,住房金融机构为什么要进行证券化,最初动机：把资产移到表外（到SPV），以规避资本充足率的限制securitisation was ori

13、ginally motivated to a large extent by banks trying to get around regulatory capital constraints(regulatroy capital arbitrage).When they transferred their assets to SPVs,these assets were taken off balance sheet-and they no longer had to hold regulatory capital against them.回收资金，给定资金来源下，住房抵押贷款公司可以增加

14、贷款供给住房金融机构把次贷卖给投资者，收回资金。同一笔资金被再次用于发放贷款，从而使金融机构得以增加利润。（贷款迅速收回资金-更多的贷款）降低交易成本，增加投资者对住房贷款债权的需求，扩大资金来源证券化把各种住房按揭贷款放入一个资产池，并依靠评级机构为证券估值，投资者的信息成本得以降低。（商店把所有西红柿装在一个篮子里，并告知西红柿篮子的质量，顾客不必再对西红柿逐个挑选）标准化使住房抵押贷款的二级市场得以发展，一笔一笔（Tailor-made）的按揭贷款难于出售，没有二级市场，按揭贷款规模受到限制转移风险住房抵押贷款公司已将住房抵押贷款合同出售（或通过CDS作了保险），不必再担心客户违约，风险

15、已经转移给MBS、CDO的购买者（投资者）。,原始债权人（房地产贷款金融公司）,资产 负债风险隔离机构（SPV）,风险保护提供者（各类型投资者）,原始债务人（次级贷款借入者）,现金,次贷,现金或CDS,现金,次贷,MBS,最终的现金提供,债务链条大大延伸，最终债权人对原始债务人（ninja)没有了解，风险判断完全依赖评级机构对MBS的评级,简化的风险传递链条,双方交易,收取本金和利息的权利,cash,养老金投行对冲基金PE商业银行,CDO与风险的传递和分散,风险来源于最初的按揭贷款者（ninja)的违约。但通过金融工具的层层创造，MBSCDOCDO2CDO3-，风险被不断转移。次贷违约的风险，

16、从房地产金融机构被转移和分散到全球金融体系（癌）如美国某处房贷违约的风险转移给了购买了CDO的中行或工商行对于一个单独的债券（如微软发行的公司债券）其风险是容易确定的。但CDO是债券的债券、或债券的债券的债券。而且是百上千个债券的债券，这使CDO的风险很难确定（完全依靠评级机构的评级，而这种评级很不可靠）。,次贷危机发展的几个阶段,次贷违约率上升次贷相关债券价格下降货币市场流动性短缺（CP)信贷紧缩(delevarage)金融机构破产、系统危机实体经济陷入衰退,第一步：危机的起点-次贷违约率上升,美联储2005年后开始逐步提高利息率此前自2001年17次降息，联邦基金利息率降到1%房地产价格开

17、始下跌部分次贷利息率开始根据市场利息率上调10%的次贷利息率是浮动的上调幅度明显ninja违约率（不能如期付款）上升,2006年发放的次贷在经过12个月后违约率达到14%,第二步：危机浮出水面-货币市场流动性紧缺,次贷违约率上升导致MBS、CDO价格下跌（或有价无市）持有大量MBS、CDO 的SIV无法从CP市场筹集到资金MBS、CDO价格下跌导致SIV所发行的CP无人愿意购买犹如银行投资损失，存款人担心银行倒闭，提出存款或不愿再在银行存款CP市场出现流动性不足-货币市场（CP)利息率急剧上升(见后图）,房地产贷款金融公司,资产 负债SPV,最终投资者投资银行、对冲基金、保险公司、银行、养老金

18、,次级贷款借入者,现金,次贷,现金,现金,次贷,MBS,最终的现金提供,最终的债权拥有,MBS、CDO的持有者（即投资者）取得利息收入，待债券到期后收回本金。SIV也是MBS、CDO的投资者，但其资金是从货币市场筹措的,MBS、CDO的最终投资者和SIV,IOU,cash,SIV,货币市场,CP,现金,MBS,货币”囤积者”,现金,现金,CP,流动性不足在货币市场的体现,危机出现的标志,第三步：危机的恶化-信贷紧缩,对利润的追求和高杠杆率杠杆率：资产/资本金（10倍、20倍）以最小的资本获得最大的收益对非银行金融机构的放任现价计算原则（mark to market）资产（MBS、CDO）价格下

19、跌，资本金必须等量扣减资产价格和杠杆率由于分子大于分母，分子、分母等量减少意味倍数（杠杆率）上升去杠杆率化增加资本金（28.5)减少资产（压缩资产负债表）(570)资产减少的同时负债必然等量减少（如卖掉资产、偿还借款）信贷紧缩金融机构压缩资产负债表，意味着企业和金融机构将难于得到信贷（如银行减少贷款、企业自然得不到贷款）,第四步，危机的进一步恶化：金融机构濒临破产，出现系统性危机,房地产金融公司Idymay美国最大的两家住宅抵押贷款金融机构房利美和房地美（对普通房地产贷款公司发放贷款、或承担保险）。MBS资本金比例极低由于巨额亏损而濒临破产。投资者开始在股票市场上抛售两家公司的股票。两家公司在

20、短短一周左右的时间内便损失了一半左右的市值。美国财政部接管两房。贝尔斯登、雷曼、美林、摩根斯坦利、高盛、投资银行全军覆灭，(CDO,MBS)。仅存JP摩根雷曼持有412亿美元MBSAIG什是CDS?对AIG的赔付能力丧失信心影响其他金融机构（购买其发售的CDS)的价值货币市场基金什么是货币市场基金流动性安全性没有保险商业银行？倒闭 2004-2007年：32008年：9Danger list of FDIC2008:1172009:可能100(instituional risk analytics 估计）罗格夫：300-500家，甚至800家欧洲、其他部门。,是一种对债券的保险。如债券违约，C

21、DS的出售者要为其购买者赔付损失。而购买者则定期向出售者支付保费。在市场情况良好时，CDS的出售者，坐收保费，而无需付保险金。为债券担保，比自己买债券更容易赚钱。金融机构不再买买债券，而专门买卖CDS。同一个金融机构一边卖CDS一边买CDS。以对冲风险，赚取差价。AIG出售了大量CDS，但没有购买CDS。当债券违约大量发生时，无人相信AIG有能力支付保险金，公司股价暴跌。CDS的价格与所担保债券的违约风险有关。给定保险额和费率，违约风险上升，CDS对投保者的价值增加，购买者增加，价格上升。CDS是出售者（保险者）的负债，购买者（投保者）的资产。保险者可以投保，投保者也可以提供保险。,THE E

22、CONOMIST July 19-25 pp71-73,两房的资产负债表,房贷的房贷套利活动MBS-MBSMBS（资产）价格下跌2007年两房损失55.5亿美元2008年可能损失100亿左右雷曼兄弟报告：两房利美需要募集750亿美元资本资本金较少,杠杆率65倍市场不相信，两房可以筹集如此多的新资本金。资不抵债的危险股票价格下跌，市值由1400亿美元跌到100亿美元其债券价值出现暴跌危险国有化，财政部借钱、必要时注资、联储借款债券价格回升、股票价格依然下降,美国政府主要救市政策简表,美国政府的稳定措施,救市政策的特点,注入增加流动性联储公开市场操作、贴现窗口、印钞票,补充资本金政府注资、增持股份

23、，接管，,抑制资产价格下跌买进有毒债券,低收入者,次级住房贷款公司,银行、投行、冲基金等,资产担保证券(MBS和CDO),货币市场,资本金不足、收缩资产、倒闭,信用收缩，借贷活动停止,债权,证券化,损失,投资,次级贷款,流动性短缺,第五步,实体陷入衰退,经济增长速度下降、衰退,财富效应，居民消费减少,企业投资、生产,债券价格下跌,次贷违约,恐慌,雷曼倒闭，-货币市场基金（雷曼的债权人）遭受损失，投资者逃离信贷批发市场，即便健康公司也无法筹集资金。,美国第三季度数据,消费支出（增长的2/3来自于次）下降3.1%1980年以来最大降幅GDP增长速度下降0.3%个人可支配收入下降8.7%1947年以

24、来最大降幅住宅建设支出下降速度为19%设备和软件支出下降5.5%政府开始增长5.8%就业数据也表明经济处于衰退状态,危机向欧洲的扩展,西欧英国(北岩、B&B)法国(兴业、BNP)德国（宝石捷故事）冰岛何、比、卢（富通)意大利西班牙东欧匈牙利罗马尼亚塞尔维亚捷克、斯洛伐克波罗的海三国乌克兰白俄罗斯俄罗斯拉丁美洲亚洲,西欧从美国购买大量次贷相关的债券自身的房地产泡沫破灭杠杆率比美国还高无法从货币市场融资缺乏协调，迟迟不能出台救援措施某些国家（冰岛、爱尔兰）负债过多贷款风险敞口过大（东欧贷款）东欧财政赤字外债过高资金外流（撤资、热钱流出）,初级产品价格下降,石油价格上升开始于2004年的30美元/桶

25、，到2007年石油价格上升到142美元/桶的最高点。其上升速度之快令人吃惊。在最近一两个月石油价格迅速下跌也出乎人们的意料，目前石油价格已经降至60美元/桶左右。与此同时，粮食价格也从2008年1季度末的最高峰迅速回落。在中、短期内大宗商品的价格将总体呈现出振荡下行的趋势。但是，应该看到大宗商品价格依然处在高位，波动仍然非常剧烈。罗杰斯：长期肯定增。没有油了。,通货膨胀压力趋减,自下8-9月以来，欧美主要经济体经济减速，大宗商品价格下降，通货膨胀压力明显缓解美国和其他发达国家在货币市场注入了巨量流动性，其长期后果不容忽视。必须警惕美国通过发票子、制造通货膨胀的方法，摆脱其外债负担。近期，由于流

26、动性短缺、信贷紧缩，尽管大量流动性注入，通货膨胀应该不会对经济造成威胁,全球股市爆跌,自次贷危机爆发以来，全球股市一再下跌。2008年9月份以来，全球股市更是多次大幅下跌，美国（道琼斯指数11500-8500）欧元区股指（道琼斯欧洲Stoxx50指数3300-2600）下跌25%俄罗斯（莫斯科证交所综合指数从1350-730）巴西（巴西Bovespa指数55000-37000）印度（孟买证交所Sensex30指数15000-10000）匈牙利（布达佩斯指数20000-13000）等新兴市场经济体跌幅30-40%东亚日本股指（日经指数11000-9000）下跌20%香港（恒生指数20000-15

27、000）下跌25%平均来看，全球股市经历了20%以上的跌幅。全球股市大跌的原因首先是金融危机恶化了投资者的财务状况，投资者抛售股票换取现金，以弥补资本金不足、流动性短缺第二是全球实体经济下滑已经成为事实，投资者对企业未来盈利预期担忧，资金流向国债。第三，发展中国家和东欧国家则经历了外国投资者的大规模撤资从根本上说，世界上大多数股票市场都存在严重泡沫，尽管诱因不同，各国股价普遍暴跌是难以避免的。,国际贸易前景堪忧,尽管从统计数字上看，发达国家的进口需求尚无明显下降。但是，许多迹象表明，随着发达国家和其他发展中国家的经济增速下降，其进口需求也必然有显著减少。与此对应，发展中国家的出口必将受到严重影

28、响。还应该看到，发达国家收入变化对中国出口的影响一般大于产品价格变动的影响。贬值或退税等措施对保持出口增长速度的作用将是有限的。惟有转向内需才是出路。考虑到全球经济衰退的普遍性和持续性（至少在中期）以及形形色色贸易保护主义的兴起，转向内需更是至关重要。,美元、日元暂时走强,2008年9月份以来，美元指数（美元相对世界主要货币综合汇率）升值10%其中对欧元升值接近15%对澳元升值20%对印度卢比升值8%对俄罗斯卢布升值6%对巴西雷亚尔升值25%对韩币升值40%对日元贬值接近10%对人民币相对稳定。美元升值的主要原因美国金融机构出于“去杠杆化”的需要，减持外国资产对欧元区经济和部分新兴市场经济的金

29、融稳定局面和未来经济增长潜力非常担忧，资金流向美国，欧洲中央银行最近放松货币政策的举措也有利于美元的走强投资者风险偏好进一步下降，美国国债取代以前受到追捧的新兴市场经济体资产，重新受到市场欢迎日圆的升值则主要与过去从事套利交易的投资者，抛售外币资产，回收日圆的结果。应该强调的是：由于美国的贸易逆差巨大，美国资本市场本次危机中遭到重创，美元在国际货币体系中的地位削弱，从长期来看，美元最终将会继续2002年以来的走软趋势。而美联储在本次危机中大量增发货币，其后果可能是严重的。,世界各国政府积极应对，政策措施不拘一格、因地制宜,美国金融危机给全球经济带来了严重挑战，由于国情不同，各国政府摆脱教条和常

30、规、采取了不拘一格、因地制宜的应对措施。美国在初期以美联储注入流动性和降低联邦基金利率以及贴现率为主；以后是由财政部出面购买金融机构资产、制止资产价格的下跌。后来采取了接管两房和AIG（政府通过注资持有这两个公司的大量股份）。最近出台的7000亿美元综合救助方案将用于购买金融机构资产和对金融机构注资。欧洲中央银行在初期以注入流动为主，2008年9月才开始降息。除了支持欧洲中央银行的措施和各国央行的救助行动之外，欧盟政府援引用稳定与增长公约的灵活性条款，即放松财政赤字占GDP之比不超过3%的限制。为采用扩张性财政政策做准备。欧元区15国领导人于上周日在法国峰会，会议通过了一项大规模的救助计划。根

31、据会议发表的声明，欧元区国家政府将在2009年年底前，为银行五年期以下的新发债务提供担保，并通过取得优先股的方式向银行直接注资，以缓解银行因为信贷紧缩而面临的融资困难。其他国家如匈牙利，由于财政赤字巨大，中央银行大幅度提高利息率、在国内实施紧缩政策，并寻求欧洲中央银行和IMF的贷款。俄罗斯则除注资，还通过停止过票交易数日，以防止股票市场过度波动。韩国为了稳定汇率则针对外汇市场出台了1300亿美元的综合救助方案。包括为2009年6月30日前到期或新借的本地银行外币债务提供总额为1000亿美元的3年期付款担保。还包括用外汇储备，通过外汇市场向韩国的银行和企业提供300亿美元资金，以增加市场的外汇供

32、给。市场原教旨主义的彻底破产资本市场同实际经济无关论（过度消费、高回报率得不到支持）资本市场不可干预论资产价格不应是为货币政策所关注论（迪拜世界经济论坛）,世界经济形势小结,当前世界经济的总体形势十分严重，其严重程度远远超出了绝大多数人的想象。这场危机的深度和广度很可能是百年一遇的，为上世纪30年代美国大萧条以来所仅见。世界经济增长速度的明显下降，已经成为共识。但是，对世界经济是否会出现衰退、衰退将会持续多长时间，在国际上仍存在较大分歧。国际货币基金组织认为，2009年世界经济将会逐渐复苏、全球经济可以避免陷入衰退。该组织预计，2008年与2009年全球GDP的增长速度将到达由2006年、20

33、07年的5%以上下跌到3.8%和3。0%。其中新兴市场与发展中经济体的GDP增长率分别为6.9%与6.1%，明显低于2006年与2007年的7.9%与8.0%。但是，许多经济学家认为，美国的金融危机还未见底，实体经济受到影响也仅仅是开始，实体经济形势的恶化可能导致虚拟经济的进一步恶化，后者反过来又会造成实体经济的进一步恶化。世界其他地区经济的恶化同美国经济的恶化也会相互影响，互相强化。因而，次此危机很可能持续较长时间。日本泡沫经济崩溃后出现了所谓“十年不况”。我倾向于认为，美国的金融危机还会进一步恶化。对于美国金融危机和全球的经济下滑或衰退，我们宁可估计的更严重一些。,多重压力下的中国经济和对策,政府自2003年以来的偏紧的货币政策是正确的，自2007年以来，经济过热和结构失衡已经有所改善由于条件的变化，特别是外不环境的急剧恶化政策调整是必要的防止经济过度下滑（overkill)但是，经济降温是不可避免的，而且是有益的结构调整是保证中国经济持续稳定增长的更本保证扩张性财政政策必须有助于结构的改善，而不是恶化,