搜于特(002503)深度报告：差异定位扣准蓝海脉搏加盟普赢推动高速外扩0228.ppt

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1、,丰婧,张蕾,160,160,0,Table_QuotePic,2012-02-25酌情消费品/服装纺织搜于特（002503）买入股价：RMB30.52分析师程远SAC 执业证书编号:SSAC 执业证书编号:SSAC 执业证书编号:相关研究基础数据总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）,证券研究报告公司研究/深度报告差异定位扣准蓝海脉搏加盟普赢推动高速外扩差异化定位切入蓝海。公司定位于三四线城市低档青春休闲服市场，与日趋饱和竞争激烈的一二线城市相比，三四线城市零售增速更快，品牌服装竞争较为缓和，开店成本更低，发展空间更为广阔。随着城市化进程加快，大量农村人

2、口进入城市，服装消费支出增大；居民收入提升及消费升级趋势下，以精品店、批发商城为主的三四线低档服装消费形式将变为以品牌专卖形式为主，市场集中度提升，低档品牌服装行业快速增长。产品、渠道策略恰和市场脉搏，细分市场赢得相对竞争优势。三四线市场低档休闲服消费群体价格敏感度高，需求差异化大，时尚度较低，公司产品价格低廉设计款式多样、加盟为主激励力度大、营销策略精准，对细分市场有较深了解。国际品牌尚未布局，国内一线青春休闲服正在渠道下沉但是价位相对来说较高，款式设计数量与公司比肩。而与同价位杂牌军相比，公司在规模、管理、设计、资金实力上优势巨大。规模尚小潜力巨大，资金实力雄厚，渠道拓展加速，加盟商净利率

3、高、盈利情况良好。2010 年公司销售收入 6.33 亿，终端渠道 1166 个，募集资金15 亿，与森马、美邦相比还有很大的发展空间，资金实力雄厚。公司加盟商前期投入小，净利率接近 20%，高于森马、美邦的 15%左右，关店率低于 1%普遍盈利，渠道保持 25%-30%的高速拓展步伐。公司规模与 06 年左右七匹狼相似，管理水平比之略高，比较分析后认为低端服饰依靠良好定位，先高速扩张后精细管理实现稳健高成长的道路可以复制。运营管理不断提升夯实中长期发展基础。上市以后，公司借助资金方面强大的优势全面推进运营管理改善及品牌建设，吸引了优秀管理人员和优质加盟商。虽然量变的改善还需要用时间进行磨合和

4、巩固，但公司坚持差异化定位不变，保持设计优势的同时提高渠道质量和品牌影响力的策略值得肯定，从执行结果来看，业绩保持了稳定高速的增长，加盟商信心较高。,流通 A 股市值（百万元）,5,406,盈利预测：预计公司近三年实现 50%以上的复合增长，2011-2013 年的 eps至 1.09、1.64、2.51 元，目前估值仅 12 年 18 倍，给予“买入”评级。风险提示：终端经济下滑影响消费情绪。,最近 52周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,搜 于 特,沪深30,营业收入(百万元)(+/-%),63367%,109673%,161948%,246252

5、%,-1.09%11/02,11/04,11/06,11/08,11/10,11/12,12/02,归属母公司净利润(百万元),91,174,262,402,-12.09%-23.09%-34.09%-45.09%,(+/-%)EPS(元)P/E(倍),68%0.5747.40,92%1.0924.70,50%1.6416.45,53%2.5110.72,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,本文的独特之处.4核心问题.5公司概况：高成长的三四线城市低端青春休闲服品牌.6差异切入蓝海：增速更快

6、，市场更广，竞争更缓，潜力更大.7竞争优势：产品、渠道、营销策略恰和市场脉搏、资金充裕.10搜于特 VS 七匹狼：良好市场定位+相对竞争优势+快速渠道扩张.13公司规模与 06 年七匹狼相当，企业运营效率较之略高.13七匹狼：粗放式管理为什么也能获得持续高速发展？.13搜于特：另一个持续高成长公司？.14看点一：预计近两年内仍然主要是外延式增长推动快速发展.15保持渠道快速拓展步伐.15天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往加盟商普遍盈利开店热情高.16看点二：借上市东风全面改善企业运营.18渠道质量提升明显.18加盟商实力快速提升，加强激励与支持.19保持设计研发优势.19品牌影响力增强.20供

7、应链反应速度及供货质量均有较大提高.20人力资源分析：管理人员素质提升，人才储备充足.21盈利预测与投资评级.21风险提示.22公司研究 2012-02-25谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3,图表目录,图 1：搜于特发展策略分析.5图 2：竞争优势分析.6图 3：2008-2010 年收入、净利润高速增长.6图 4：渠道高速增长.7图 5：一二三线城市社会消费品零售总额增速比较.8图 6：一二三线城市消费总支出比较.8图 7：分区域总收入增速比较.8图 8：城镇化率.9图 9：2010 年我国行政区县划分数量.9图 10：七匹狼早期发展阶段分析.14图 11：搜于特发展

8、阶段分析.14图 12：搜于特渠道增长.15图 13：企业运营改善渠道管理.18图 14：企业运营改善产品研发.19图 15：企业运营改善品牌管理.20图 16：企业运营改善供应链管理.20,表格 1：分级区域青春休闲服市场分析.7表格 2：分级区域青春休闲服消费者特点分析.10表格 3：三线市场特点与搜于特策略匹配度分析.10表格 4：三大品牌产品历史平均售价比较.11表格 5：三大品牌产品历史设计款式数量比较.11表格 6：搜于特与同档价位其他品牌对比.12表格 7：搜于特与同档同规模品牌对比.12表格 8：2007 年七匹狼与 2010 年搜于特基本财务数据比较.13表格 9：加盟商前期

9、投入分析.16表格 10：加盟商净利率分析.17表格 11：盈利预测.21,公司研究 2012-02-25,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,l,l,l,l,l,l,4,本文的独特之处,观点：,1、短期内粗放式的管理并不影响其高速成长。,越低价位产品及经济发展水平较低区域的消费者对服务和管理的要求越低。搜于特价位低于森马、美邦 30%，且定位以精品店、无品牌服装店销售占比较大的三四线城市。而美邦、森马在一二线中心商圈均有门店。,同档价位品牌中，公司管理水平较高。,小公司管理难度小于大型公司，搜于特收入规模仅美邦、森马的十分之一左右，员工、渠道数量等均小于美邦、森马。,高端品

10、牌由于客户群挑剔而数量较少，因而多采用先精细化后外扩的方式发展，而市场定位较好且具有相对竞争优势的低端品牌，多以先外扩后内生的方式发展获得稳定高速的成长，如七匹狼等。,2、三四线城市品牌供给增多及网络品牌不会使搜于特陷入价格战。,三四线城市零售增速快，品牌竞争较为缓和，销售以专卖店和精品店为主。虽然品牌供给逐渐增多，但消费升级下，被驱逐出市场的更多是竞争实力较弱的无品牌服装小店和杂牌。而搜于特上市后保持性价比优势的同时全面改善运营管理，逐渐缩小与森马、美邦之间的差距，拉大与杂牌之间规模、品牌推广、供应链等方面的优势。,服装行业尤其中低端品牌忠诚度较低，讲求差异化，市场集中度低。因此相对竞争对手

11、并不需要具有全面综合优势，重要的是是否与竞争品牌具有相对差异性，对目标客户具有价值。每年服装市场都会新生和死亡许多品牌，淘宝、京东等网络品牌出现，更多的是对渠道的冲击。,3、雄厚的资金实力不仅推动公司业务高速发展，也极大促进了公司管理层人员及加盟商（外挖、外聘、外部咨询合作等）数量和质量，运营管理水平有较大改善。,分析：,1、详细分析了一二三四线服装市场的差别，得出三四线城市服装市场增速更快，市场更广，竞争更缓，潜力更大的结论。并对三四线城市服装消费及搜于特产品、渠道、营销策略的匹配度进行了分析，得出搜于特策略对目标市场针对性强，细分市场具有相对竞争优势，在品牌之中最便宜，便宜货中最有品。,2

12、、对早期七匹狼与搜于特的发展阶段进行了分析，认为他们均在高速发展的细分市场中具有相对竞争优势，虽然是粗放式管理，但由于良好的市场定位通过快速的渠道扩张亦能获得高速成长。,3、对森马、美邦、搜于特加盟商的前期投入与盈利情况进行了比较分析，同时通过对搜于特加盟店盈利情况预测及两个实际经营案例分析，得出其加盟商早期投入少，净利率高，普遍盈利情况良好的结论。,公司研究 2012-02-25,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,，,核心问题,搜于特凭什么能如此的快速发展？这种高增长能够持续吗？,我们认为搜于特的高增长主要来自其差异化的定位切入了竞争相对薄弱，增长更为快速，市场更为广

13、阔的三四线城市低档品牌青春休闲服领域，并且能够抓住低档青春休闲服的灵魂设计，当时服装市场的潮流所向韩版服装（代言人为韩国明星宋慧乔，logo 是韩文，服装设计偏向韩服）充分利用资源折扣率低，对加盟商激励力度大，获得超越行业的高增速。,随着规模日渐增大，每年 70%的增速是难以长期维持的，但我们认为从公司发展策略及方向看，近三年能够保持复合增速 50%以上是大概率事件。支持性分析来自以下方面：,图 1：搜于特发展策略分析,资料来源：华泰联合证券研究所,1、差异化切入快速发展且市场广阔的三四线城市低档青春休闲服领域，产品定位上做到价格比美邦等国内一线品牌低 20%以上，款式数量比肩，款式风格针对三

14、四线目标人群喜好开发。品牌等管理方面亦针对性强，因而获得细分领域区域的竞争优势。,2、差异化定位带来的发展空间等优势将在较长时间段内维持，同时公司上市后赢得大量超募资金（2010 年上市时净利润 0.91 亿，超募 10 个多亿，2011 年仅利息收入 2000 多万，是上市时净利润的 20%多），一方面保持价格低廉、设计款式多样的性价比优势，一方面全面提高管理水平的同时，加大对加盟商的支持和培育，加快渠道拓展，保持 25%-30%的外扩增速。,公司研究 2012-02-25,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,图 2：竞争优势分析,美邦,森马,价格优势,以纯,真维斯潮流

15、前线,高邦,小品牌 A 小品牌 B品牌优势无品牌资料来源：华泰联合证券研究所3、预计 3-5 年内依然会以外生增长为主，加盟店数量能否持续增加就成为关键之处。商人本性逐利，做哪个品牌更为赚钱自然就趋之若鹜。根据加盟商盈利分析结果看，我们认为从三家上市休闲服品牌看，搜于特的加盟商前期投入最小，净利率最高，关店率最低。同时公司具有雄厚的资金实力，给予优质加盟商的支持力度在业内领先，能够在日趋激烈的优质加盟商资源争夺战中赢得优势。公司概况：高成长的三四线城市低端青春休闲服品牌东莞市搜于特服装股份有限公司是专注于国内青春休闲服三四类市场的全国性品牌服饰公司，加盟为主，自营为辅的轻资产模式发展，鲜明地提

16、出“大众时尚”的品牌定位，旨在为市场提供“时尚新潮、款式多样、质优价廉”的青春休闲服饰。公司主营“潮流前线”品牌，产品分为淑女、校园、时尚 3 大系列，由韩国明星宋慧乔，国内明星谢霆锋代言，发展迅猛。截止 2010 年，公司在全国拥有门店 1166 家，三年门店扩张复合增长率 77.53%，营业收入、净利润复合增长率分别为 83.14%、111.63%。2011 年收入增速 74%，净利润增速 90%。图 3：2008-2010 年收入、净利润高速增长,160%140%120%,151%126%,100%80%60%40%,79%48%,68%67%,90%,净利润增速收入增速74%,20%0

17、%,2008,2009,2010,2011,资料来源：华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-25谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,R,7,图 4：渠道高速增长资料来源：华泰联合证券研究所差异切入蓝海：增速更快，市场更广，竞争更缓，潜力更大表格 1：分级区域青春休闲服市场分析,项目划分依据,一线城市京、沪、深、穗,二线城市部分直辖市、计划,三线城市经济欠发达地区的,四线城市县级市、县城,单列城市、副省级城市、省会城市,省会城市、大多数地级市,零售增速,趋缓,上升,快速上升,-,人口数量,单城市人口数量大，总体少于三四线,覆盖区域更大，总人数多，潜力巨大,消费弹性市场集中

18、度品牌竞争意识主导品牌,大高强H&M、ZAA、美邦、森马,较大较高较强美邦、森马等,中等中等较弱美邦、森马、搜于特、以纯、高邦等,较小较低弱以杂牌或无 品牌服装为主,销售模式,以商场与专卖,以商场与专卖店为,以专卖店、精品店、以专卖店、精,店为主,主,超市为主,品店为主,资料来源：华泰联合证券研究所中小城市城市化加快及居民收入提升推动三四线市场服装市场更快发展。根据中国纺织规划研究会预测，2012 年三四类服装市场规模将超过 2600 亿元。经济持续高速增长，居民收入水平不断提高。三线城市的收入及支出增速逐步提升，超过一线城市。城镇化建设重点转向中小城市。最近十年来城镇化率平均每年提高 1.2

19、3%，预计 2020年前后将达到 60%。历史数据显示，当每年城镇化增速约为 1.5%时，城市化带来的服装销售约 120 亿元/年，由此带来的服装销售增长率约为 4%，因此，未来几年随着城镇化进程的逐步加快，城乡居民收入差距缩小，服装消费将快速增长。去年年底十七届五中全会正式通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规公司研究 2012-02-25谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,8,划的建议，中间对未来 5 年我国城镇化战略的部署，综合来看，“十二五”期间政府在城镇化路径上的思考已经发生了明显的变化从过往重点打造核心城市，转变为未来着重中小城市的建设，目前九成三

20、四线城市处于城市率加速阶段。,图 5：一二三线城市社会消费品零售总额增速比较,资料来源：华泰联合证券研究所,图 6：一二三线城市消费总支出比较,资料来源：wind 资讯，华泰联合证券研究所,图 7：分区域总收入增速比较,公司研究 2012-02-25,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,资料来源：wind 资讯，华泰联合证券研究所,图 8：城镇化率,资料来源：住房和城乡建设部、华泰联合证券研究所,根据分析，我们认为目前的三四线市场如同 5 年前的二线城市一样：需求快速增长、供给相对缺乏，品牌扩张培育期短、回报丰厚。,07 年起三线城市已取代一二线城市，成为社零增速最快区域

21、。三四线城市仍以街边店等传统零售供给为主，优质零售供给稀缺。以限额以上零售企业销售额/当地社零总额构建的普及度指标可见一斑：北上(66%)二线城市(40%)东部三线城市(30%)中西部三线城市(21.6%)。,相对一二类市场，三四类市场服装品牌竞争较为缓和，发展空间更为巨大。三四线城市低档服装销售形式正逐步从以精品店、批发商城形式为主到以品牌专卖店形式为主，市场集中度、品牌服装消费占比不断提升。但国际一线短时间内不会进入、国内一线正在逐步下沉但尚有大量空间未布局，品牌竞争较为缓和。从渠道拓展看，截止2010 年，全国地级区仅有 333 个，而县镇级达到四万多个，该市场 15-29 岁年龄段人口

22、目前超过 2.81 亿。搜于特目前仅有 1400 多家门店，空间巨大，在相当长时间内不存在渠道拓展空间的瓶颈问题。,图 9：2010 年我国行政区县划分数量,资料来源：wind 资讯，华泰联合证券研究所,公司研究 2012-02-25,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,大,竞争优势：产品、渠道、营销策略恰和市场脉搏、资金充裕一二线城市和三四线城市消费者在消费能力、消费需求、时尚敏感度、品牌认识渠道及销售渠道偏好方面有较大差异。低端青春休闲服消费者更加注重款式设计和价格，跟风现象更为明显，湖南卫视、浙江卫视等省级电视台部分节目影响力远超央视。同时由于消费者购买力偏弱，对品牌、

23、时尚度敏感性较低，价格仍然是首要考虑因素。搜于特作为较早进入三四类市场的企业，对目标市场消费特点、个性化需求、款式设计、定价策略等都有较深理解，在该类市场占有率、品牌渗透等方面具有一定先发优势。从竞争格局看，国际一线品牌 zara 等一段时间内不会下沉到三四线。国内一线品牌美邦等开始下沉三线城市，但服装设计、宣传等仍然以一二线尤其二线为主，搜于特专注三四线，在产品价格、设计款式、宣传等方面拥有区域比较优势，节省了需要覆盖一二线造成的成本浪费。渠道方面，激励性加盟体系更具有灵活性，适应三四线区域广差异大的特性，同时加盟商投入少，净利率高，推开较为容易。与同档价位同类服装杂牌相比，搜于特则在品牌、

24、渠道等综合实力方面领先。（下文详细分析）表格 2：分级区域青春休闲服消费者特点分析,项目划分依据,一线城市京、沪、深、穗,二线城市部分直辖市、计,三线城市经济欠发达地区,四线城市县级市、县城,划单列城市、副省级城市、省会城市,的省会城市、大多数地级市,消费能力价格敏感度时尚敏感度获取商品信息,高低高电视、门店、网,较高较低较高电视、门店、网,中等较高中等电视影响力最大,较低高较低电视影响力最大,络、新媒体等,络等,区域差异性销售模式,较小以商场与专卖店为主,中等以商场与专卖店为主,大以专卖店、精品店、超市为主,较大以专卖店、精品店为主,资料来源：华泰联合证券研究所表格 3：三线市场特点与搜于特

25、策略匹配度分析,项目价格敏感度区域差异性时尚敏感度地域数量,三线城市较高中等数量较多，跨地域管控难度大,搜于特的适应性策略价格低廉设计款式多样；以加盟为主，对加盟商激励力度大，充分发挥加盟商当地资源和主观能动性吸收国际流行趋势，但以三四线流行的日韩风为主空间广阔，进行快速渠道扩张，管控难度大，因而采用激励为主的加盟管理策略,公司研究 2012-02-2510 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,-,-,获取商品信息销售模式,电视影响力最大以专卖店、精品,品牌推广中，省县级电视台广告投入最多以加盟专卖店为主,店、超市为主资料来源：华泰联合证券研究所1、价格敏感度高 VS 产品价

26、格低廉最重要的产品价格方面，搜于特显著低于森马、美邦。2007-2010 年，搜于特产品平均价位为 26.66、30.76、39.26 元，2010 年提价 5%左右，2011 年提价 7%-8%。虽然价格一直略有上涨，但仍然与美邦、森马有较大差距。表格 4：三大品牌产品历史平均售价比较,年份20072008200920102011,搜于特26.6630.7639.26提价 10%左右提价 7%-8%,森马50.0154.6864.71提价 7%-10%,美邦59.1274.54提价 10%左右提价 10%左右提价 15%-20%,资料来源：各公司招股说明书及年报，华泰联合证券研究所注：以上均

27、为公司出厂价，美邦直营店较多，造成其平均单价较高，单从加盟店看比森马略高。2、地域差异性大 VS 设计款式多样三四线城市由于我国幅员辽阔带来的地区差异较大，因而需要更多款式。我国地域广阔，各地气候条件存在明显差异，再加上地区间经济发展程度的不同，使得国内服饰消费地域性特征较为明显。北方地区四季气候差异明显，服饰消费需求随着四季变动差异也较大；南方地区四季气候差异较小，服饰消费的需求随着四季变动差异也较小。东部沿海及一线城市购买力较强，时尚敏感度高，品牌消费意识强，高端品牌服饰销售业绩较好；二、三线城市及周边地区的购买力、时尚敏感度和品牌意识正处于上升趋势，高端品牌服饰销售业绩也逐步提升。设计款

28、式数量方面，搜于特可与美邦、森马比肩，显著高于其他杂牌。公司设计款式数量、设计师数量在业内靠前，一年设计 6000 多款，上市 4000 多款，种类上基本涵盖休闲类所有类别。款式设计风格方面，搜于特针对三四线市场目标人群开发产品，更专注因而“适应性款式”数量更多，更容易获得区域竞争优势（美邦等需要考虑一线城市人群喜好设计部分服装，到国际采风，而一线城市流行的欧美版在三四线并不好销，三四线时尚具有滞后性，仍然在流行日韩风；杂牌款式数量设计不足，难以进行大规模市场调查）。设计师做市场调查，款式上订货会，加盟商、店长来选择。一般都有两个人以上参加订货会。相当于买手制。达到一定的量以后再生产，降低了成

29、本浪费。表格 5：三大品牌产品历史设计款式数量比较,年份2007200820092010,搜于特设计 1012 款，上市 532 款设计 4052 款，上市 2207 款设计 5285 款，上市 2988 款设计 5427 款，上市 3064 款,森马上市 2267 款上市 2916 款上市 2856 款,美邦设计 2541 款，上市 1744 款上市 2300 款上市 3000 款左右设计款式增加 20%,公司研究 2012-02-2511 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2011,规模,代言人,设计 6000 多款，上市 4000 多款,预计 3700-4000 款,

30、预计上市服装 5000 款左右，首,饰等 2000 多款资料来源：各公司招股说明书及年报，华泰联合证券研究所3、幅员辽阔 VS 激励性加盟管理策略从渠道看，三四线城市在全国分布广泛并且地域差异化极大，加盟模式更为适合快速扩张，而激励性管理策略能显著降低管控成本。很多地区甚至普通话都不普及，直营模式一方面限于人力物力当地资源渠道难以快速扩张，一方面经营者如若缺乏对于当地市场的了解极易出现选择款式、门店地址等失误造成巨大损失。因而公司在一段时间内都会坚持以加盟为主的策略，稳健推进战略加盟店及直营店的开设。4、三四线青少年消费者 VS 省县级为主的广告策略品牌推广方面，针对目标客户群做精准营销，效果

31、显著，成本较低。从地域看，主要是区域性广告如湖南台、江苏台、各大地县级城市电视台等，全国性广告较少；从代言人看，采用青少年喜爱的韩流明星宋慧乔、香港明星谢霆锋；从具体投向看，主要是青少年关注较多的媒体及节目，如 QQ 网站、快乐大本营等。表格 6：搜于特与同档价位其他品牌对比,项目店铺数量供应链品牌推广加盟商支持代言人设计,同档价位杂牌收入一般 1-2 个亿左右一般几百家一般外包，供应商质量偏低电视广告较少较少国内二三线明星或无较少的设计师,搜于特2011 年收入超过 10 亿1400 多家有自有仓储，供应商质量大幅提升全国近 200 个地县级电视台黄金时段广告培训、道具、开店贷款支持、赊销、

32、装修补贴、广告补贴等谢霆锋、宋慧乔设计款式数量业内领先,资料来源：华泰联合证券研究所表格 7：搜于特与同档同规模品牌对比,项目品牌定位目标客户总体店铺数量渠道区域渠道形式加盟商支持渠道要求设计,诺曼琦淑女装18-25 岁时尚女性1300 多家专卖店，30 多家省级代理商二三级城市为主地铺为主支持较少国内二线明星：孙俪，全国性广告较少，总体广告支出小于搜于特专卖店面积不少于 50 平方米明显少于搜于特,搜于特出现质量问题可以退货明码标价2010 年终端渠道 1166 家三四线城市为主地铺为主符合条件的加盟商给予 1-2 个月信用期，还有培训、道具等国内国际一线明星：谢霆锋、宋慧乔，全国近 200

33、 个地县级电视台黄金时段广告面积不少于 100 平方米上市 6000 多款,公司研究 2012-02-2512 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,规模,.%,.%,.%,.,4,1,%,%,%,总评,资料来源：华泰联合证券研究所搜于特 VS 七匹狼：良好市场定位+相对竞争优势+快速渠道扩张公司规模与 06 年七匹狼相当，企业运营效率较之略高公司上市之初的规模与 06、07 年的七匹狼类似，成长性及企业运营效率甚至好于当年的七匹狼。从成长性看，搜于特近三年店铺复合增长 77.53%、销售收入复合增长83.14%、净利润复合增长 111.63%；毛利率和净利润率逐年提升。从运营

34、管理看，七匹狼 2007 年以粗放式管理快速外扩为主，产品质量一直存在问题，加盟商管理松散以省代为主，至今也无法实现信息系统的全覆盖。公司加盟商管理扁平化，信息系统目前可覆盖 80%-90%加盟商，上市之后运营管理全面改善，人员素质提升，供应链效率提升，供应商数量减少，质量提升。因为定位好实现快速发展的企业有很多，比如以前的七匹狼、真维斯，现在的探路者、搜于特。表格 8：2007 年七匹狼与 2010 年搜于特基本财务数据比较,项目毛利率净利率期间费用率应收账款周转率存货周转率,207年的七匹狼销售收入 8.76亿，净利润 0.89亿35041155206623542.6,2010年的搜于特销

35、售收入 6.33亿，净利润 0.9 亿34.8214.3515.1619.593.44,除应收账款外，搜于特财务数据均好于七匹狼。而应收账款周转率七匹狼207年数据是五年间最好的一年，从平均数据看，搜于特好于七匹狼。资料来源：华泰联合证券研究所七匹狼：粗放式管理为什么也能获得持续高速发展？我们认为，七匹狼当初之所以能够在粗放式的管理下仍然获得快速发展取决于以下几点:1、从细分行业看，5 年前的二线城市正处于加速的快车道上，居民收入增速开始超越一线城市，消费需求增加，但品牌供给匮乏。男装正值 80 后人口高峰期人群进入职场，开始商务男装的消费，他们对品牌更为推崇，消费频率更高，带来男装消费增速。

36、2、商务男装还未形成全国性广泛渠道覆盖的品牌，市场集中度低，仍处于圈地运动阶段。3、同时期同档商务男装品牌中，七匹狼管理水平与同档价位直接竞争对手相当，夹克类产品及市场营销方面具有相对竞争优势。公司研究 2012-02-2513 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4、从发展模式看，高档服装由于客户较为挑剔，多采用先精细后复制的策略，注重单店效益。低档服装则由于客户多重价格、款式，讲求性价比，因而多以走量为主，以渠道快速外扩获得高速成长。公司虽关店数在经济较差时大增，但总体外扩增速较高，推动业绩快速增长。图 10：七匹狼早期发展阶段分析品,时尚,牌时尚度,七匹狼,消费观念梯度

37、转移,休闲商务,二线消费区域的时尚休闲品牌供给匮乏，但潜在消费需求和倾向在一线消费区域的带动下已经形成。,国际品牌已在一线消费趋于成功引领了商务休闲服装消费潮流。,农村乡镇,三线城市,一、二线城市,收入水平资料来源：华泰联合证券研究所搜于特：另一个持续高成长公司？与早期七匹狼一样，搜于特同样定位于快速发展的蓝海领域，在细分市场具有相对竞争优势，同时正进行快速渠道扩张。并且其资金实力更为雄厚，所处市场消费者对门店管理要求更低，市场空间更为广阔。1、正如上文已经分析过，现在的三线城市即 5 年前的二线城市增速快，品牌竞争较缓，处于品牌服装成长初期，市场广阔。搜于特在细分市场具有相对优势，同档同类公

38、司中综合实力领先。同档竞争对手多为批发杂牌，一般拥有几百家店，一两千万销售额。服装是充分竞争的行业，杂牌要做到一定规模是困难的，一般一两个亿销售收入就会遇到瓶颈，跨越这个级数门槛较为困难。去年公司成功上市，并且超募 10 个多亿的资金，使得全方位得到了巨大提升，实现鱼跃龙门，与其他同行拉开较大差距。3、搜于特的产品价位比七匹狼更加低廉，亦属于跑量型的服装企业，客户对于品质及服务的要求更低，因此消费者在运营上对公司管理要求相对不高。渠道数量也显著少于七匹狼、美邦等公司，管理难度较小。4、外扩速度高于早期七匹狼，关店数显著低于七匹狼，加盟商盈利情况良好，净利率业内领先。图 11：搜于特发展阶段分析

39、公司研究 2012-02-2514 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,牌,时,尚,度,时尚休闲,品,成长初期四线消费区域时尚消费需求早已开始孕育，时尚品牌供给极度匮乏消费观念,成长中期在一线消费区域的带动下，二三线消费区域也形成了时尚消费的潮流众多国内龙头品牌抢占市场,成长中后期时尚服装消费观念已经相对成熟，众多的国际品牌和国内品牌形成了处分的时尚品牌供给消费观念,商务,潮流前线,梯度转移农村乡镇,三线城市,梯度转移一、二线城市,收入水平资料来源：华泰联合证券研究所看点一：预计近两年内仍然主要是外延式增长推动快速发展公司 2011 年上半年同比增长 68%，新开门店数量贡献

40、 35%左右，单店面积增长带来9%-10%左右。平效 15%以上提升，其中价格提升 7-8%。目前终端平效约 1.2-1.3 万左右。从 2010 年数据看，老店同店增长 15%以上，主要还是新开门店支撑业绩增长，预计2011 年实现销售收入 10.8 亿，未来两年仍然是外延式增长推动快速发展。保持渠道快速拓展步伐截止到三季度公司拥有门店 1400 多家，相比去年年底 1100 多家增加 300 家左右，其中百货店有 300-500 家，但以后维持不会再开拓百货渠道。图 12：搜于特渠道增长资料来源：华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-2515 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和

41、行业评级标准,租金,无,从新增渠道来看，预计未来两三年每年新增店铺 350 家以上，平均按 60 万/家备货，公司未来每年通过新增店铺产生的销售收入将达到 2.4 亿元以上。开店会按照公司计划逐步推进，不会为了发展强行推进，以促进公司中长期发展和加盟商盈利为主要目的。以加盟为主，直营开店比较谨慎，所以速度较慢。开店基本还是在三四线城市，以效益为原则，在可行基础上使用募集资金，并且相当长时间内不会改变品牌定位。从同店增长看，公司会根据面积、地点、以往的订货量来定业绩要求，一般在 15%-20%左右。从公司毛利增长看，目前经销商平均拿货折扣 4.5 折，较之前的 4.2 折有一定提升，预计未来折扣

42、率会保持相对稳定。由此推断 2011 年公司收入增速预计在 60%-70%左右，分拆新增渠道数量贡献30%-35%，单店面积增长 5%-10%，平效贡献 15%-20%，价格 5%-10%。2012 年随着渠道规模增大，相对增速减缓，收入增速可能下滑至 50%左右，净利润增速保持同步增长。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往加盟商普遍盈利开店热情高搜于特加盟商比之森马及美邦的加盟商投入少且净利率更高。从前期投入看，森马、美邦门店面积要求高因而租金高于搜于特，折扣率、铺货投入均高于搜于特，而给予加盟商的开店资金支持、装修补贴等均小于搜于特。从净利率看，搜于特一般在 20%左右，森马、美邦均在 15

43、%左右。表格 9：加盟商前期投入分析,项目新店面积要求,搜于特一般 100 平方米以上，核心商圈 80 平以上,森马一般 200 平方米以上，核心商圈 100 平以上,美邦三四线城市平均 300 平方米以上，一般至少,200 平以上。全国平均400 平方米，一般 300平以上。三线城市一般 50-200 元/平方米/月，一二线城市 300-600 元/平方米/月；假设同在三线城市 80 元/平方米，则搜于特年房租投入 10 万左右，森马美邦20 万以上。,加盟费用,无,省级加盟商 5-10 万，地,无,级加盟商 1-3 万，县级加盟商无加盟费,终端平效铺货投入提货折扣,1.2-1.3 万100

44、 平方米店 15-20 万左右普通加盟商 4.2-5 折，,1.4-1.6 万200 平方米店约 36-40 万5-6 折,2 万以上200 平方米门店 50 万以上5-6 折,平均 4.5 折，战略加盟商 6-7 折,装修费用,最大支持可以达到,小于搜于特,小于搜于特,1000 元/平方米，基本对半出,资金支持,给予银行贷款担保证,赊销 1-6 个月,公司研究 2012-02-2516 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,0,4,明、赊销 1-6 个月,广告支持,在全国近 200 个地县级电视台的黄金时段密集播出,主要集中一二线城市、全国性或者强势省级电视台,主要集中一

45、二线城市、全国性或者强势省级电视台,资料来源：华泰联合证券研究所以一个假设的 200 平方米潮流前线加盟商专卖店为例，租金一般 30 多万一年、水电费 15 万左右、十几个员工 20-25 万左右，装修 1000/平方，一年摊销下来差不多 10 万左右。进货 120-130 万，卖出去 250 万左右，平效 1.2-1.3 万左右，净利率可以达到 20%左右。为进一步了解加盟商具体盈利情况，我们来看两个搜于特加盟商盈利情况分析实例：1、深圳龙岗区横岗商业城门店150 平米的门店，租金约为 200 元/平米，一个月租金约 3 万元。聘请员工最低人数为 6 人，每人月收入约 2500 元/月，员工

46、每月成本为 1.5 万元。进货成本为11.8 万元。水电杂费为 6000 元。装修按 1000 元/平米算，每月分摊 1.2 万元，含设备 1.3 万元。转让费假设 20 万元（布吉中学附近的服装街 100 多平米店转让费 25 万元），折合每月 1.67 万元。税费 2000 元。表格 10：加盟商净利率分析,主要上架衣型,春/秋装,周一,周六,时段10：0-1：015：0-2：020：0-2：0每天合计销售额每月合计销售额,合计时间（小时）55414308,平均销售金额（元/小时）300450700655014410,平均销售件数（件）345551210,平均销售金额（元/小时）45070

47、01000975078000,平均销售件数（件）45773584,资料来源：华泰联合证券研究所每月盈利=每月周一到周五合计销售额+周六日销售额-月租金-月人工成本-水电杂费-每月装修费摊销-税费=14.41+7.8-3-1.5-11.8-0.6-1.3-0.2-1.67=2.14 万元，第一年净利润 25.68 万元，第二年由于没有装修费用和转让费，净利润为 61.32万元。2、东莞一家 480 平实体门店每周一到周五，销售一天 1 万左右，周末 2 万左右，一个月能销售 40 万，一年500 万左右销售收入，租金 80 元/平方米/月，租期三年。进货 4.5-5 折。店面装修加转让费 80-

48、100 万，装修单项自己出 40-50 万左右，公司支持了门头、灯、模特、货架等，预计共 40-50 万。公司支持 1-2 个月的信用支持，协助向银行贷款。水电费 2 万每月，人工费用 2000 元/人/月，20 个店员全年费用 48 万。一个公司研究 2012-02-2517 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,季度大约出售 1000 多款衣服，一般最低打折也就是 8 折，除非清货才会 7 折。此店今年 5 月新开，加盟商预计春节时期就能实现盈亏平衡。从关店率看，搜于特关店每年不到 10 家，关店率不到 1%，而业内一般认为 5%左右的关店率就比较正常，也证明其加盟商普遍盈

49、利情况较好。九牧王、七匹狼、富安娜等每年关店均在百家左右，美邦、森马每年关店几十家，关店率均远高于搜于特。看点二：借上市东风全面改善企业运营上市以后，公司借助资金方面强大的优势全面推进运营管理改善及品牌建设，获得了显著快速的成效。虽然量变的改善还需要用时间进行磨合和巩固，但公司坚持差异化定位不变，保持设计优势的同时提高渠道质量和品牌影响力的策略值得肯定，从执行结果来看，业绩保持了稳定高速的增长，加盟商信心较高。图 13：企业运营改善渠道管理企业运营全面改善,产品研发,品牌管理,渠道管理,供应链管理,新开门店平均面积大幅提高；门店装修档次提高，强调标准化；信息系统提升，增强渠道控制力；继续坚持扁

50、平化管理，强化指导培训；加盟商实力快速提升,加强激励与支持。资料来源：华泰联合证券研究所渠道质量提升明显新开门店平均面积大幅提高。上市以前门店大部分都是小店，60-70 平方米也开；现在低于 100 平方不开，最大店开到 3000 平方，一般门店面积是 200-300 平方米。目前从公司及个别加盟商反馈看，开大店能够显著提升品牌竞争力，产生规模效应，大店盈利情况较佳（具体将在后文加盟商分析中进行详细讨论）。同时上市后公司整体实力、品牌影响力与较大提升，给予加盟商支持力度加大，进一步增强加盟商信心，因而开大店动力较强。门店装修档次提高，强调标准化。上市后公司根据门店区别新推出不同的装修标准，标准