全球经济透视：美国楼市能激活世界经济吗？0905.ppt

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1、,全球经济研究报告,全球UBS Investment Research,全球经济透视美国楼市能激活世界经济吗？美国楼市的重要性世界经济比较令人欣慰的一处是美国的楼市。近期的数据证实楼市复苏正在站稳脚跟。鉴于近年来美国楼市在导致全球金融及经济发生错位中所扮演的角色，其复苏可能对于美国及整个世界经济而言都很重要。在本文中，我们探究了楼市可能会变得有多重要。对美国是利好结论整体上看对美国而言较为乐观，但对世界其他地区则没那么乐观了。我们的美国经济团队认为，楼市复苏将持续，而且将提振美国居民信心及支出。楼市复苏应该还会减缓去杠杆化的速度，为内需提供支撑。民间部门去杠杆化速度放缓或会起到对公共部门的重要

2、弥补作用（尤其是如果美国“跌落”“财政悬崖”）。去杠杆化放缓鉴于房价在推动负债能力及借债意愿中所起的作用，楼市对于美国国内的去杠杆化进程较为重要。企业支出也对消费者支出决策较为敏感，而消费者支出决策受到去杠杆化速度的影响。我们分析了其他经济体在房价触底以后一般会发生的情况，其结论是有指示性意义的，再次证实了我们的预期（对美国是利好）。世界其他地区依然面临严峻的债务挑战但是，对于世界其他地区，结论则是谨慎的，主要原因是有基本面的不利因素存在，继续抑制全球增长。今天，大多数发达经济体国内债务/GDP比率仍高于金融危机之前的水平，这显然是令人担忧的信号。而且楼市复苏应会带来更强的美国进口需求。同时，

3、楼市复苏与全球金融环境之间的联系可能是楼市复苏有利于改善全球金融环境。本报告由 UBS Securities Pte.Ltd.(登记号：198500648C)编制分析师声明及要求披露的项目从第 11 页开始,新加坡,2012年8月31日 Cates经济学家+65-6495 2584Larry Hatheway经济学家+44-20-7568 4053,10年1月,06年1月,02年1月,03年1月,07年1月,11年1月,08年1月,04年1月,98年1月,99年1月,00年1月,97年1月,01年1月,05年1月,09年1月,12年1月,慎看法,1,1,2,全球经济透视 2012年8月31日美

4、国楼市能激活世界经济吗？,近几个月，全球经济健康状况方面的消息喜忧参半。美国“财政悬崖”、欧洲债务危机久拖不决以及中国经济逐渐减速等因素都令企业和消费者信心受损。全球经济增长因而疲软乏力。然而，全球经济比较令人欣慰的一个亮点是美国的楼市。近期的数据证实楼市复苏正在站稳脚跟。鉴于近年来美国楼市在导致全球金融及经济发生错位中所扮演的角色，其复苏可能对于美国及整个世界经济而言都很重要。在本文中，我们探究了楼市可能会变得有多重要。美国住房市场意外指数对比美国经济增长意外指数,世界经济比较令人欣慰的一处是美国的楼市,26024022020018016014012010080,美国经济增长意外指数,美国住

5、房市场增长意外指数,1801701601501401301201101009080,资料来源：瑞银/彭博。美国住房市场意外指数用来衡量美国住房市场公布的数据高于或低于市场预期的程度。,结论整体上看对美国而言较为乐观，但对世界其他地区则没那么乐观了。我们认为，美国楼市复苏将继续，从而提振美国居民信心及支出。这应会促使美国去杠杆化速度放缓。随着家庭支出变得更为可靠，企业支出可能也会回暖。我们分析了其他经济体在房价触底以后一般会发生的情况，其结论是有指示性意义的，再次证实了我们的预期（对美国是利好）。但是，对于世界其他地区，结论则是谨慎的，主要原因是有基本面的不利因素存在，继续抑制全球增长。今天，大

6、多数发达经济体国内债务/GDP比率仍高于金融危机之前的水平，这显然是令人担忧的信号。美国楼市复苏将继续吗？如果美国楼市复苏很快就中断，那么分析美国楼市对美国和整个全球经济可能,我们认为，美国楼市复苏将继续，而且将提振美国居民信心及支出。我们对世界其他地区前景继续持谨美国楼市复苏应会继续,的影响就会变得毫无意义。不过，瑞银美国团队的预测并非如此。他们预计美国住房市场2012年和2013年都将维持两位数投资增速。房价也预计将在目前基础上温和上涨。影响住房市场投资的基本面因素（比如利率、资产负债表、供需态势以及人口结构等）支持这样的预测。并且，关于房价的预测与主流估值指标（大多都看起来被低估）相一致

7、（见下图）。房价预测也与美国团队关于未来止赎速度对应的可交易住房供给和总需求的分析相一致。2参见美国经济透视Helping Hand from Home Prices，2012年8月24日参见美国经济透视Will Foreclosures Keep Depressing Home Prices?2011年7月22日。UBS 2,1969年4季度,1973年1季度,1976年2季度,1979年3季度,1982年4季度,1986年1季度,1989年2季度,1992年3季度,1995年4季度,1999年1季度,2002年2季度,2005年3季度,11年1月,2008年4季度,1947年1季度,195

8、0年2季度,1953年3季度,1956年4季度,1960年1季度,1963年2季度,1966年3季度,85年1月,87年1月,89年1月,01年1月,03年1月,05年1月,81年1月,83年1月,91年1月,07年1月,93年1月,95年1月,09年1月,97年1月,99年1月,2012年1季度,全球经济透视 2012年8月31日美国住房投资占GDP比重121086420,住房投资占GDP比重(%)资料来源：Haver美国楼市的估值指标相当友好4.13.93.73.53.33.12.92.72.5房价/收入比率（6个月平均，左轴）资料来源：NAR/Haver为何这很重要？,长期平均值还贷/收

9、入比率（右轴）,4540353025201510,由于全球金融危机根源于美国楼市，因此几乎不言自明的是，该市场的复苏可能有着重大意义。其发挥影响的一些重要途径如下图所示。首先是住房投资对美国GDP增长前景十分重要。过去60年，美国每次严重的经济衰退之前都经历了住房市场急剧滑坡。相应的，美国每次发生决定性经济复,由于美国楼市是危机发生的根源，因此其复苏可能具有重大意义美国每次发生决定性经济复苏之前，住房投资都会先行复苏,苏之前，住房投资都先行复苏。美国目前经济复苏缓慢正是因为（直到最近）没有来自住房市场的强劲贡献。UBS 3,1956,1959,1986,1989,1998,2001,2004,

10、1953,1962,1965,1968,1971,1974,1983,1992,1995,1977,1950,1980,2007,2010,1982,1985,1988,1991,2000,1994,1997,2003,2006,2009,2012,全球经济透视 2012年8月31日楼市投资对美国GDP增长的贡献,1086420-2-4GDP增长率（左轴）资料来源：美国经济分析局/Haver,美国住宅投资，对GDP增长的贡献（右轴）,2.521.510.50-0.5-1-1.5,重要的不是美国房地产实体建设对美国GDP的直接影响，而是资产负债表、金融市场和信心水平造成的间接影响。在下文第一个图

11、中，我们标出了全球GDP增速对比美国民间部门储蓄余额的4个季度变化。后者是美国家庭和美国企业（含金融企业）的收入（含利润）与支出（含资本支出）之差。下图显示，过去30年内，全球经济每次发生严重下滑之前，美国民间部门的储蓄行为都会先出现重大调整。随着民间部门努力控制支出、推动资产负债表去杠杆化并积极提高储蓄率，全球经济不可避免地陷入衰退。类似的，大力消耗储蓄、推动资产负债表再杠杆化以及增加支出的行为总是带动全球经济走出衰退。近几十年的历史已经无数次验证了上述拇指法则。美国民间部门杠杆水平对比全球GDP增速,资产负债表、金融市场和信心水平的间接影响很重要,6543210-1-2-3-4,美国民间部

12、门再杠杆化美国民间部门去杠杆化,-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0,全球GDP增幅（右轴）美国民间部门储蓄4个季度变动，占GDP百分比（左轴）资料来源：OEF/Haver,美国楼市影响世界其他地区经济的途径之一是通过其与耐用消费品需求的重要联系（见下图）。,与重要需求的联系对世界其他地区经济很重要UBS 4,2000年1季度,2000年4季度,2001年3季度,2002年2季度,2003年1季度,2003年4季度,2004年3季度,2005年2季度,2006年1季度,2006年4季度,2007年3季度,2008年2季度,2009年1季度,2009年4季度,2010年3季度,

13、2011年2季度,2012年1季度,07年1月,10年1月,11年1月,05年1月,06年1月,08年1月,09年1月,12年1月,01年1月,02年1月,03年1月,04年1月,全球经济透视 2012年8月31日美国耐用消费品进口对比美国住房开工,403020100-10-20-30-40-50-60美国住房开工（同比，左轴）资料来源：美国经济分析局/Haver,耐用消费品进口（右轴）,2520151050-5-10-15-20,不过，更重要的联系是美国房价与全球金融市场状况的联系。下图显示美国房价通胀相对一个全球金融业压力通用指标的走势。后者用来衡量金融业和企业资金成本的差异。该图表明（或

14、许并不令人意外），美国房价上涨通常导致（存在时滞）全球金融业压力减轻，反之亦然。美国楼市状况提前反映全球金融市场状况,美国房价上涨通常导致（存在时滞）全球金融业压力减轻,20,2,151050-5-10-15-20-25,金融危机环境,正常金融环境,10-1-2-3-4,美国房价通胀（同比%，左轴）企业和金融业资金成本差（右轴）资料来源：Haver/NiESR。美国房价通胀指标采用标普Case Shiller指数。企业和金融业资金成本的差异用美银/美林工业和金融业通用美国公司债收益率之差计算。如果金融业经营正常，那么金融业债券的收益率（衡量资金成本的一个标准）将低于企业债券的收益率。金融危机期

15、间，金融业债券的收益率高于企业债券的收益率。这是当前全球经济中的一个基本性错位，尽管如图所示，错位程度过去几周来有所减轻。,值得强调的是，以往，美国家庭资产负债表的去杠杆化/再杠杆化通常领先于企业部门资产负债表的调整。换言之，美国家庭储蓄增加导致企业存款增加。,美国家庭储蓄是美国企业储蓄的领先指标,家庭储蓄减少导致企业存款减少，如下图所示。我们认为，美国企业近年来不愿在人员和新资本设备方面进行投入主要是因为他们对消费需求未来增长前景的不确定。如果美国消费（和住房）需求复苏，那么美国企业将可望更努力地推动再杠杆化。很明显，这也将对全球金融环境和全球贸易产生影响。UBS 5,1981,1988,1

16、995,2002,2009,1986,1995,2004,2013,1981,1990,1999,2008,全球经济透视 2012年8月31日美国个人储蓄行为通常领先于企业储蓄行为,8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00,占GDP比例%,个人部门财务收支（左轴）资料来源：Haver/US FRB/OEF,企业部门财务收支（左轴）,美国家庭储蓄行为的大多数前瞻性指标都表明美国家庭支出接下来存在增加的可能性。对未来楼市回报的信心是左右家庭再杠杆化决定的一个关键性因素。根据最近对美国住房营建商的调查显示，信心明显在恢复（如左图所示）。信心增强极有可能反映房价正在筑底。

17、过去几个月来，经调整后的住房实际回报率变得对美国家庭有利得多，如下面右图所示。,美国家庭储蓄行为的大多数前瞻性指标都表明美国家庭支出接下来存在增加的可能性,对楼市的信心是影响美国家庭储蓄的重要因素,楼市预期回报是影响美国家庭储蓄的重要因素,5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0,消费者去杠杆化,消费者再杠杆化,01020304050607080,8.06.04.02.00.0-2.0-4.0,消费者再杠杆化,消费者去杠杆化,-15-10-50510,个人部门财务收支（左轴）美国住房营建商：住房市场指数（右轴，倒置）资料来源：NAHB/Haver/OEF,个人部门财

18、务收支（左轴）美国楼市调整后实际回报率（右轴）资料来源：Haver/OEF。经调整后的楼市实际回报率以美国房价通胀同比变动（Case Shiller指数）和美国10年期公债收益率之差计。,关于信心的回暖是否会带来与以往通常情况下相同规模的再杠杆化尚存争议。如我们下文详述，美国国内（包括家庭）债务相对GDP而言仍处在较高水平。即便美国消费者已经完成了去杠杆化进程，他们今后的再杠杆化可能也将达不到危机前的水平。原因非常简单：他们将无法像过去那样轻松地利用住房权益来进行消费。银行业将不会像过去那样愿意发放此类贷款，消费者也不会像过去那样愿意借钱消费。即便是家庭放慢去杠杆化进程也可能具有重大意义。重新

19、考虑上图（为方便起见，在下文重新生成图形）所显示的美国民间部门储蓄变动与全球经济增长之,美国消费者今后的再杠杆化可能将达不到危机前水平但家庭放慢去杠杆化进程可能具有重大意义,间的联系。该图表明，民间部门储蓄的“边际”变动对经济增长的环比变化的重要性程度最高。加强去杠杆化的努力在图中用民间部门储蓄数据（以4个季UBS 6,1985,1988,1991,1982,2003,2006,1994,1997,2000,2009,2012,-8,-6,0,6,-4,-2,2,4,8,10,12,-8,-6,-4,-2,0,10,12,2,4,6,8,全球经济透视 2012年8月31日度变动进行衡量）的向下

20、调整表示，而减缓去杠杆化的努力在图中用储蓄数据的向上调整表示。但减缓去杠杆化的努力也意味着去杠杆化。与经济增长基本速度联系最紧密的是去杠杆化进程的边际变动。,该图另外还表明，过去12个月美国家庭和美国企业去杠杆化进程放缓已经助推全球GDP多增长了1.5个百分点。只是由于其他因素抵消了民间部门的助推作用，才导致全球经济总体上仍增长乏力。美国民间部门杠杆水平对比全球GDP增速,过去12个月美国家庭和美国企业去杠杆化进程放缓已经对全球GDP产生了促进作用,6543210-1-2-3,美国民间部门负储蓄美国民间部门储蓄,-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0,-4全球GDP增幅(左轴)资料来

21、源：OEF/Haver历史的教训,8.0美国民间部门储蓄4个季度变动，占GDP百分比（右轴）,有些经济体也曾经历过房地产相关的金融和经济危机，他们的经历对于当前美国房地产市场的复苏应该具有指示性意义。关于后危机时代房价最终触底并开始回升对于整体经济的意义，他们的经历（如下图所示）值得借鉴：就宏观经济层面而言，经济复苏将不再软弱无力，在民间部门再杠杆化努力以及房地产和企业投资活动走强的带动下，经济将迎来高于趋势水平的扩张；就金融市场而言，股市也将摆脱复苏乏力的状态，进入一个更加亲睐风险、实际利率面临上升压力的环境。,其他经历过房地产相关金融和经济危机的经济体的教训具有重要启示意义,后泡沫调整时期

22、的房价120115110105,后泡沫调整时期的GDP增长5.04.03.02.01.00.0,10095,房价触底前后的季度,-1.0-2.0-3.0,房价触底前后的季度,房价指数，平均值，底部=100资料来源：瑞银估算/各国资料/OEF。该图显示房价见底前8个季度和见底后12个季度的名义房价的平均值。国家样本采用瑞典、芬兰、英国和,GDP平均增速，同比%资料来源：瑞银估算/OEF。该图显示房价见底前8个季度和见底后12个季度的GDP增速平均值。国家样本采用瑞典、芬兰、英国和日本。本页UBS 7,-8,-6,-4,-2,0,2,4,10,12,6,8,-8.0,-6.0,-4.0,-2.0,

23、10.0,8.0,12.0,0.0,2.0,4.0,6.0,-8,-6,-4,-2,0,2,4,6,8,10,12,2.0,0.0,4.5,4.0,3.5,3.0,全球经济透视 2012年8月31日,日本。每个经济体房价见顶的时间分别是1993年2季度、1992年4季度、1993年1季度和2005年1季度。本页图形中的国家样本代表以往经历过严重的房地产相关金融和经济危机的经济体。后泡沫调整时期的企业投资12.011.511.010.5,图形中的国家样本代表以往经历过严重的房地产相关金融和经济危机的经济体。后泡沫调整时期的家庭储蓄10.08.06.04.0,10.09.59.0,房价触底前后的季

24、度,房价触底前后的季度,平均企业投资占GDP比率资料来源：瑞银估算/OEF后泡沫调整时期的股价150.0140.0130.0120.0,个人平均储蓄率，%资料来源：瑞银估算/OEF后泡沫调整时期的实际债券收益率6.56.05.55.0,110.0100.090.080.070.0,房价触底前后的季度,房价触底前后的季度-8-7-6-5-4-3-2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12,股价指数，平均值，房价触底时的指数设为100资料来源：瑞银估算/OEF资产负债表怎么样？,实际债券收益率，平均值资料来源：瑞银估算/OEF。10年期债券收益率减去整体CPI通胀率。,仅仅因

25、为美国楼市似乎已经触底就预计美国和全球经济将出现类似的强劲增长，这种想法明显太天真了。我们上述样本中许多经济体当时面临的内部和外部环境与全球经济目前面临的状况存在很大不同。整体来看全球经济环境目前更加具有挑战性。最显著的区别是主要发达经济体国内资产负债表的杠杆水平，目前的杠杆水平要高得多。我们在下表中列出了许多发达经济体的资产负债表比率。这些数据反映了如下几个要点：首先是美国家庭近几年去杠杆化明显。过去 5 年，债务占 GDP 比率下降了,全球经济和金融环境目前明显面临很大挑战主要发达经济体国内资产负债表的杠杆水平仍然很高美国家庭近几年去杠杆化明显,10 多个百分点，降幅超过所有其他国家。诚然

26、，这一定程度上是由于按揭贷款违约所致。但受益于股市复苏，净金融财富（不含住房）过去几年也实现了很大程度的复苏。由于信贷需求（以及供给）谨慎，美国企业部门的资产负债表看起来也较为稳健。总之，美国民间部门看起来恢复得不UBS 8,然,全球经济透视 2012年8月31日错。这不一定会妨碍它们今后进一步实施去杠杆化。但去杠杆化速度可能会放缓，尤其是如果美国房价能持续上涨。,英国和西班牙等也遭遇高杠杆问题的经济体的去杠杆化进程比美国当前慢得多。英国也发生了温和的去杠杆化，但家庭债务相对 GDP 比率仍非常高，并且绝对债务水平继续攀升。由于房地产市场持续下滑，西班牙的去杠杆化更加有限。美国家庭净金融财富比

27、率近几年也继续下降，与我们样本中多数国家相比显得不同寻常。德国资产负债表看起来相对稳健。其家庭和其他的资产负债表指标都相当低。因此去杠杆化的必要性也相对较低。换言之，德国未来可以（若政治环境有利）启动较大规模的再杠杆化，以便为欧洲（及全球）其他国家和地区提供必要的支持。最后，所有主要发达经济体都拥有较高的政府债务，甚至中国过去几年来这个问题也有所加剧。这使得多数经济体目前的国内债务对 GDP 比率都高于金融危机前的水平。这（尤其）将继续制约未来全球经济增长，尽管美国楼市和美国整体经济将带来更加积极的贡献。家庭负债占GDP比率,其他遭遇高负债问题的经济体则不德国资产负债表相对稳健目前，多数经济体

28、的国内债务对GDP比率都高于金融危机前的水平,美国,日本,英国,德国,法国,意大利,加拿大,澳大利亚,西班牙,中国,1997200620072008200920102011,65.995.997.595.695.990.585.8,82.279.176.277.380.677.878.7,70.4105.9107.6107.3109.1104.8101.3,67.767.763.662.064.561.659.8,42.555.157.858.163.466.166.6,24.742.645.046.349.650.951.1,67.276.579.882.892.692.692.6,62.5

29、104.9107.8105.3111.7110.3110.2,43.685.788.988.791.091.286.8,#N/A17.719.118.224.028.028.8,资料来源：OEF/Haver/IMF/各国资料/部分经济体2011年的数据为估算数据。非金融企业债务占GDP比率%,美国,日本,英国,德国,法国,意大利,加拿大,澳大利亚,西班牙,中国,1997200620072008200920102011,79.888.492.192.592.392.291.1,183.9138.5139.4142.3145.9141.1144.6,76.9119.9116.3127.8125.3

30、118.4116.4,61.467.268.771.572.366.565.0,110.0136.3140.8146.6129.3131.5134.5,86.5103.2108.9111.8113.7116.7117.2,64.251.751.455.356.356.255.7,58.870.777.985.077.773.072.2,93.0187.5197.0193.7191.8193.2184.1,#N/A95.288.688.0108.1105.6101.1,资料来源：OEF/Haver/IMF/各国资料/部分经济体2011年的数据为估算数据。UBS 9,全球经济透视 2012年8月3

31、1日家庭净金融财富占GDP比率,美国,日本,英国,德国,法国,意大利,加拿大,澳大利亚,西班牙,中国,1997200620072008200920102011,241.4265.5266.0204.3226.1242.0239.9,170.6239.0234.6229.0244.3244.5250.5,216.0180.6173.5144.8176.8186.0179.7,85.1112.7119.0114.2122.1124.6122.5,113.6133.8133.0120.4134.6138.3131.4,172.6205.3191.4191.3188.3181.9171.7,143.6

32、126.8122.0123.8130.8125.7121.8,93.095.8102.865.079.482.372.8,107.198.089.567.377.677.272.9,109.6126.8142.8120.8140.2136.7131.1,资料来源：Haver/OEF/IMF/各国资料/部分经济体2011年的数据为估算数据。一般政府债务占GDP比率,美国,日本,英国,德国,法国,意大利,加拿大,澳大利亚,西班牙,中国,1997200620072008200920102011,67.466.467.075.989.798.3102.7,102.0166.8162.4171.2188

33、.8192.7205.5,52.046.047.257.472.581.997.9,60.469.865.669.877.486.887.2,68.971.273.079.391.295.8100.1,129.6116.7112.2114.6127.7126.5119.7,96.370.466.771.282.484.083.8,37.515.614.513.819.423.526.6,75.046.242.447.762.967.175.3,#N/A24.238.236.246.447.155.7,资料来源：OEF/Haver/IMF/各国资料/部分经济体2011年的数据为估算数据。国内债务

34、占GDP比率,美国,日本,英国,德国,法国,意大利,加拿大,澳大利亚,西班牙,中国,1997200620072008200920102011,247.3331.1347.7360.9365.7352.6344.9,528.7585.6580.8589.5619.6613.9635.0,306.2474.1496.4539.8558.5553.5546.4,259.5311.9301.7315.9330.4314.7309.7,292.5383.6412.5436.9430.3448.3474.7,267.3319.7328.5343.7371.4376.0370.7,256.7242.8245

35、.9262.6289.3290.5288.6,225.4299.9324.1345.0333.3321.1322.5,226.5408.5435.3439.3465.4472.1465.6,n.an.an.an.an.an.an.a,资料来源：OEF/Haver/IMF/各国资料/部分经济体2011年的数据为估算数据。UBS 10,全球经济透视 2012年8月31日,分析师声明,每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法,并且以独立的方式表述（包括与瑞银相关的部分）；

36、（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。,UBS 11,全球经济透视 2012年8月31日,要求披露,本报告由UBS Securities Pte.Ltd.（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。,关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问：瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员会批准具有证券投资咨询业务资格的机构.,UBS 12,全球经济透视 2012

37、年8月31日,全球声明,本文件由UBS Securities Pte.Ltd.(瑞银集团的关联机构)编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。,本文件仅在法律许可的情况下发放。本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、州、国家或其他司法管辖区公民、居民或位于其中的任何人或实体使用：在该等司法管辖区中，发表、提供或使用该文件违反法律或监管规定，或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。本文件仅为提供信息而发表；既不是广告，也不是购买或出售任何金融工具或参与任何具体交易策略的要约邀请或要约。除了有关瑞银的信息外，瑞银没有对本文件所含信息（“信息”）的准确性

38、、完整性或可靠性做出过任何明示或暗示的声明或保证。本文件无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的任何观点皆可在不发出通知的情形下做出更改，也可能不同于或与瑞银其他业务集团或部门所表述的观点相反。,本文件所包含的任何投资策略或建议并不构成适合投资者特定情况的投资建议或个人投资建议。市场有风险，投资需谨慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者，并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证券可能有很高的风险，而且可能由于利率变化或其他市场因素而

39、出现巨大的波动。外汇汇率可能对本文件所提及证券或相关工具的价值、价格或收益带来负面影响。有关投资咨询、交易执行或其他方面的问题，客户应联系其当地的销售代表。,任何投资的价值或收益皆有可能下跌和上涨，而投资者有可能无法全额取回已投资的金额。过去的表现并不一定能预示未来的结果。瑞银或其董事、员工或代理人均不对由于使用本文件全部或部分信息而遭致的损失（包括投资损失）或损害负责。,本文件中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他金融工具的估值.亦不代表任何交易可以或曾可能在该等价格成交。任何价格并不必然反映瑞银内部簿记和记录或理论上基于模型的估值,以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来

40、源的不同假设可能会产生非常不同的结果。,研究部门仅基于瑞银投行研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究。本文件所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。负责撰写本文件的分析师可能为了收集、使用和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关方沟通。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域，部门、集团或关联机构之间的信息流动。撰写本文件的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投行部收入而定，但是 分析师的薪酬可能与瑞银投行整体收入有关；其中包括投行部、销售与交易业务。,对于可在某个欧盟监管市场交易的金融

41、工具：瑞银集团，其关联或下属机构（不包括瑞银证券有限责任公司（美国）担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者（按照英国对此类术语的解释）时，此类信息在本研究文件中另行披露，但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。对于可在某个非欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银担任做市商时，此类信息在本文件中另行具体披露，但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定义开展时除外。瑞银可能发行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸，或作为委托人买卖此类金融工具或衍生品；此类交易或头寸可能与本文件中所表

42、述的观点不一致。,英国和欧洲其他地区：除非在此特别申明，本文件由 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户。UBS Limited 受金融服务管理局(FSA)监管。法国：由 UBSLimited 编制，UBS Limited 和 UBS Securities France S.A.分发。UBS Securities France S.A.受法国金融市场管理局（AMF）监管。如果 UBS Securities France S.A.的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由 UBS Securities France S.A.编制。德国：由 UBS Limited 编制，UB

43、S Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。UBSDeutschland AG 受德国联邦金融监管局（BaFin）监管。西班牙：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBS Securities Espaa SV,SA 分发。UBS SecuritiesEspaa SV,SA 受西班牙国家证券市场委员会（CNMV）监管。土耳其：由 UBS Menkul Degerler AS 代表 UBS Limited 编制。本文件中没有任何信息是为了在土耳其共和国以任何形式发行、推介和销售任何资本市场工具和服务而准备的。因此，本文件不得被视为是向土耳其共和国

44、居民发出的或将要发出的要约。瑞银集团未获得土耳其资本市场委员会根据资本市场法（法律编号：2499）规定颁发的许可。因此，在未经土耳其资本市场委员会事先批准的情况下，本文件或任何其它涉及金融工具或服务的发行材料不得用于向土耳其共和国境内的任何人提供任何资本市场服务。但是，根据第 32 号法令第 15(d)(ii)条之规定，对于土耳其共和国居民在海外买卖证券，则没有限制。波兰：由 UBS Limited(spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia)Oddzial w Polsce 分发。俄罗斯：由 UBS Securities CJSC 编制并分发。瑞士：仅由

45、UBS AG 向机构投资者分发。意大利：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分发。UBS Italia Sim S.p.A 受意大利银行和证券交易所监管委员会（CONSOB）监管。如果 UBS Italia Sim S.p.A 的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由 UBS Italia Sim S.p.A 编制。南非：由 JSE 的授权用户及授权金融服务提供商 UBS South Africa(Pty)Limited 分发。以色列：UBS Limited 及其在以色列之外成立的关联机构未获得投资顾问法所规定的许可。本材

46、料仅发放给且/或仅面向以色列证券法所定义的富有经验的投资者，任何其他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。虽然 UBS Limited 为其业务活动购买了保险，但这些保险并不同于投资顾问法相关条款所要求的针对投资顾问或投资营销者的保险。沙特阿拉伯：本文件由瑞银集团（及/或其子公司、分支机构或关联机构）分发。瑞银集团是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注册地址为 Aeschenvorstadt 1,CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45,CH-8001 Zurich。本文件已获 UBS Saudi Arabia（瑞银集团子公司）的批准，该公司是瑞银集团在沙特阿拉

47、伯王国设立的一家外资封闭式股份公司，商业注册号 1010257812，注册地址Tatweer Towers,P.O.Box 75724,Riyadh 11588,Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务，并接受其监管，业务牌照号 08113-37。美国：由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者；或由 UBS AG 未注册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构（非美国关联机构）仅分发给美国主要机构投资者。U

48、BS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.，而非通过非美国关联机构执行。加拿大：由 UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关联机构分发。UBSSecurities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。香港：由

49、 UBS Securities Asia Limited 分发。新加坡：由 UBS SecuritiesPte.Ltdmica(p)016/11/2011 和 Co.Reg.No.:198500648C或 UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜，请向 UBS Securities Pte Ltd，一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问；或向 UBS AG 新加坡分行，一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第 19 章)持照执业，并由新加坡金融管理局监管之批发银行联繫。此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期

50、货法(第 289 章)定义下之认可及机构投资者。日本：由 UBS Securities Japan Co.,Ltd.仅向机构投资者分发。当本文件由 UBS Securities Japan Co.,Ltd.编制,则 UBS Securities Japan Co.,Ltd.为本文件的作者，出版人及发布人 澳大利亚：由 UBS AG（澳大利亚金融服务执照号：231087）和/或 UBS Securities Australia Ltd（澳大利亚金融服务执照号：231098）分发。本文件所含信息在准备过程中并未考虑任何投资者的目标、财务状况或需求，因此投资者在根据相关信息采取行动之前应从其目标、财