大小盘风格转换的历史研究与投资规律：转型预期和流动性偏好0216.ppt

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1、,宏观,策,证券研究报告,略张忆东(S0190510110012)021-,蒋仕卿(S0190511060001)021-李彦霖(S0190510110015)021-吴峰(S0190510120002)021-刘晓清(S0190511070004)021-报告关键点本 研 究 分 析 了 A 股 从2000-2011 年之间大小盘风格转换、区间划分、不同风格区间的特征分析，并总结大小盘风格转换是由流动性周期与转型预期所引起。相关报告消耗黎明2012 年A 股投资策略报告20111227,转型预期和流动性偏好大小盘风格转换的历史研究与投资规律2012 年 2 月 15 日投资要点大小盘转换的特

2、征分析以小盘/大盘比变动 15%以上作为标准，我们将 2000-2011 年间大小盘风格转换划分为 8 个阶段（具体见正文），当前，正处于大盘风格占优阶段。交易特征：我们发现在牛市的初期和熊市的初期，小盘风格占优，在牛市的后期和熊市的后期，大盘风格占优。估值与盈利特征：大小盘风格转换，是由大小盘之间的相对估值（PE）变动主导，而相对盈利变动不明显。大小盘风格转换的行业间比较：在小盘风格占优阶段，相对而言，平均公司规模较小的行业，PE、PB 估值提升更高。但在 2005.7-2006.8 之间，PE变动与行业平均公司规模不相关。大小盘风格转换的行业内比较：小盘股具有很强的估值脱离行业估值的特性，

3、在 2000.1-2001.5 以及 2008.11-2011.8 两段小盘风格占优阶段，小盘风格的上涨不能用行业因素来解释。大小盘风格转换的成因大小盘风格转换成因一：流动性偏好。（1）市场的底部与货币周期重合，因此，当牛市起来时，往往也是股市流动性好转的时候，投资者更愿意买股价高弹性的小盘股。（2）在市场顶部时，投资者先减仓较容易卖出的大盘股，而会持有或者继续买入小盘股，从而导致在熊市初期，小盘股有较强的表现。大小盘风格转换成因二：转型预期。经济处于长周期的尾部，导致转型的预期提升，从而导致小盘股的估值泡沫。这在 2000-2001 以及 2009-2010年小盘股的估值泡沫阶段尤为明显（小

4、盘股的估值泡沫特性）。对当前市场风格的判断：当前市场处于熊市后期，大盘风格处于占优阶段。当风险彻底消化、小盘股已是泥沙俱下、估值洗净铅华后，“牛、熊市”更替之时，市场风格会再度转换到小盘风格。请阅读最后一页信息披露和重要声明,目,录,回顾：大小盘风格转换的成因.-4-大小盘风格研究：指标的选取与风格的划分.-4-小盘股是什么？代表了什么？.-4-大小盘风格指标的选取.-5-大小盘风格转换的历史走势.-7-大小盘风格转换：区间划分.-8-大小盘风格转换的特征分析.-10-大小盘风格转换特征：交易特征.-10-大小盘风格转换特征：估值与盈利.-13-大小盘风格转换特征：行业间（Inter-Indu

5、stry）比较.-15-大小盘风格转换特征：行业内（Intra-Industry）比较.-17-大小盘风格转换特征：基金仓位变动.-20-大小盘风格转换的特征：总结.-22-大小盘风格转换的原因.-22-大小盘风格转换成因一：流动性偏好.-22-大小盘风格转换成因二：旧增长动能乏力，转型预期提升.-23-对当前市场风格的判断：小盘股估值或许还有 20%左右的下降幅度.-25-图 1：申万小盘指数行业分布与全 A 股对比（2011 末）.-5-图 2：申万小盘行业分布与全 A 股对比（剔除两油金融）.-5-图 3：申万小盘指数与中小板指走势高度一致.-6-图 4：申万小盘/中盘指数与中小板指走势

6、高度一致.-6-图 5：定基后申万大盘指数与市场基准指数的对比.-7-图 6：大小盘风格转换的历史走势.-7-图 7：以申万大盘指数和 180 等权重指数作为分母的对照.-8-图 8：以沪深 300 分行业为分母的风格转换对照.-8-图 9：申万小盘/大盘（月线，12MMA）.-9-图 10：申万小盘/大盘（月线，6MMA 和 12MMA）.-9-图 11：风格转换的阶段划分（以红线为转换点）.-9-图 12：2000.1-2001.5 小盘风格占优的交易特征.-11-图 13：2005.8-2006.7 小盘风格占优的交易特征.-11-图 14：2008.10-2011.8 小盘风格占优的交

7、易特征.-12-图 15：市场阶段与大小盘风格的规律.-12-图 16：市场的风格转变主要由相对估值的变动所引起.-15-图 17：2000.1-2001.5 间 PE 变动与公司规模负相关.-15-图 18：2000.1-2001.5 间 PB 变动与公司规模负相关.-15-图 19：2005.7-2006.8 间 PE 变动与公司规模不相关.-16-图 20：2005.7-2006.8 间 PB 变动与公司规模负相关.-16-图 21：2005.7-2006.8 间分行业 ROE 变动情况.-16-图 22：2008.10-2011.8 间 PE 变动与公司规模负相关.-17-图 23：2

8、008.10-2011.8 间 PB 变动与公司规模负相关.-17-图 24：2000.1-2001.5 间小盘风格占优由 Alpha 因素主导.-18-图 25：2005.8-2006.7 间小盘风格占优由行业因素主导.-19-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,图 26：2008.10-2011.8 间小盘风格占优由 Alpha 因素主导.-19-图 27：前 20%作为大盘股的 A 股大小盘市值比例.-21-图 28：前 25%作为大盘股的 A 股大小盘市值比例.-21-图 29：机构的小盘配置比例与市场风格同步变动.-21-图 30：货币拐点之后小盘风格占优.-22-图 31：

9、96 年涨幅靠前个股 00 年业绩大滑坡.-23-图 32：00 年炒作以主题概念为主线.-23-图 33：2000 年之后经济的重工业化趋向.-24-图 34：大小盘相对估值的历史比较.-24-图 35：大小盘相对估值的历史比较.-25-表 1：备择的小盘指数情况.-5-表 2：备择的大盘指数情况.-6-表 3：市场大小盘风格转换的区间划分与收益率统计.-10-表 4：大小盘风格占优不同阶段的盈利与估值分解.-14-表 5：市场的风格转变主要由相对估值的变动所引起.-14-表 6：影响大盘/小盘风格的行业因素.-20-,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,回顾：大小盘风格转换的成因20

10、11 年，在宏观紧缩业绩下滑，资金价格高企的背景下，小盘股神话破灭，部分个股大幅下跌，让投资者再次领教了市场的结构性风险。近期，我们回顾研究了历史上，大小盘风格转换的阶段、特征、以及成因，我们总结出以下结论：一、长期而言，大小盘风格转换，取决于经济转型的预期。由于转型预期在一轮长周期的末期最为强烈，因此，小盘风格在长周期的尾部会显著跑赢整体市场。2000.1-2001.5，以及 2009.8-2011.8，小盘风格均显著战胜大盘风格。而看起来，这两段也对应着一轮周期的结束，新经济周期的启动前。转型预期可能是错误的。2001 年之后的经济进入了重工业化阶段，钢铁、电力等 5 朵金花行业表现优异，

11、与此前的小盘风格占优背离。二、短期而言，大小盘风格转换，取决于市场的流动性状况。由于 A 股市场的涨跌绝大多数情形来自于资金推动，市场的拐点与货币供应量（M1）高度相关。流动性偏好小盘股在牛市初期与熊市初期均表现较好。大小盘风格研究：指标的选取与风格的划分小盘股是什么？代表了什么？相对于大盘股，小盘股指的是股本小的公司。一般而言，小盘股的成长预期较高，概念上，与“创新、转型”等概念有关。如果一个企业长期属于小企业，那么一般来说，公司所在的行业，一般不具有规模递增效应，否则，行业存在集中化的趋势，小公司会成长为大公司。小盘指数中的成份股，变动较大，如申万小盘指数的成份股，从 2000 年指数创建

12、到当前，只有两只成份股仍在留在指数中。我们利用 2011 年末，申万小盘指数的行业分布与全 A 股（流通市值加权）行业分布进行对比，我们发现，如果考虑全市场的话，A 股指数中的采掘（主要是中国石油与中国石化）与金融配置比例过大。两个板块的流通市值占比约为全市场的 40%。如果剔除了两油与金融两个板块之后，我们发现小盘指数在行业分布上与剔,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,除金融/两油的行业分布基本一致。小盘指数中相对而言，对医药、地产、商业零售、电子元器件等板块超配，而对交运、交运设备、食品饮料、有色金属、黑色金属等板块低配。但总体而言，小盘指数与剔除金融、两油之后的整体市场，在行业配

13、置上差异不太大。图 1：申万小盘指数行业分布与全 A 股对比（2011 末）图 2：申万小盘行业分布与全 A 股对比（剔除两油金融）数据来源：Wind，兴业证券研究所大小盘风格指标的选取小盘风格指标的选取我们将研究的时间段设为从 2000 年开始。由于市场的基准指数中小板（399005）和创业板（399006）分别在 2005 与 2010 年设立，且无法追溯历史，因此我们需要一个统一的指数来代表中小盘股的走势。当前市场上衡量中小盘指数包括：表 1：备择的小盘指数情况,指数名称,指数代码 基准日期,说明,上证小盘上证中小中证 500中小板指创业板指巨潮小盘巨潮中盘中信标普小盘指小盘指数(申万)

14、中盘指数(申万),000045000046000905399005399006399316399315818300801813801812,2004/12/312004/12/312004/12/312005/6/72010/5/312002/12/312002/12/312004/2/271999/12/301999/12/30,上证系列指数，样本股 320 只，只包含 6 字头股票上证系列指数，样本股 450 只，只包含 6 字头股票沪深市场基准指数，样本股 500 只，不包含创业板沪深市场基准指数，样本股 100 只，只包含中小板沪深市场基准指数，样本股 100 只，只包含创业板沪深市场

15、基准指数，样本股 499 只，包含全市场沪深市场基准指数，样本股 300 只，包含全市场样本股 300 只，不包含创业板申万系列指数，样本股 800 只，包含全市场申万系列指数，样本股 400 只，包含全市场,数据来源：兴业证券研究所相比其他市场指数而言，小盘指数（申万）与中盘指数（申万）的优点：（1）市场覆盖面较广，分别具有 800 只与 400 只样本股，指数覆盖了主板、,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,中小板与创业板市场。（2）时间序列较长，定基于 1999 年 12 月 31 日，定基指数 1000。（3）2005 年开始，与市场基准指数（中小板指，399005）走势一致。本

16、研究中所采用的指代中小盘股票走势的指数，皆为申万小盘指数（801813）。,图 3：申万小盘指数与中小板指走势高度一致,图 4：申万小盘/中盘指数与中小板指走势高度一致,数据来源：Wind，兴业证券研究所大盘风格指标的选取大盘指数较为完备，备选的大盘指数有：上证指数（000001），深成指（000002），上证 180 指数（000010），上证 50 指数（000016），申万大盘指数（801811）。表 2：备择的大盘指数情况,指数名称上证综合指数深证成份指数,指数代码000001399001,基准日期1990-12-191994-7-20,说明全市场，总市值加权，07 年之后有所失真深证

17、 40 只股票，自由流通市值加权，代表着绩优,成长风格,上证 180 指数上证 50 指数大盘指数(申万),000010000016801811,2002-6-28（1996-7-1）2003-12-311999-12-30,1996 年 7 月 1 日发布上证 30 指数，代表大盘指数，2002 年 7 月 1 日被上证 180 指数取代金融占比太高，样本序列无法覆盖 04 年前申万系列指数，样本股 200 只，包含全市场,数据来源：兴业证券研究所考虑到时间的连续性，样本的代表性，以及和已选择的小盘指数的对应，我们用申万大盘指数（801811）作为大盘股指数的代表。在定基之后，申万大盘指数的

18、表现高于上证指数与上证 180 指数，但弱于深成指。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,图 5：定基后申万大盘指数与市场基准指数的对比数据来源：Wind，兴业证券研究所大小盘风格转换的历史走势我们以申万小盘指数与上证指数/深成指/上证 180 指数/申万大盘指数相除，以比值的变动作为大小盘风格的变动。当指数比上升时，代表着小盘风格的占优，指数比下降时，代表着大盘风格的占优。可以看到，大小盘风格的确存在着转换，长期而言，小盘指数相对大盘指数而言，表现更好。图 6：大小盘风格转换的历史走势数据来源：Wind，兴业证券研究所更细致地分析来看，考虑用申万小盘指数与 180 等权重指数相除，降低

19、银行与两油在指数中的权重之后，大小盘风格转换的幅度明显下降了。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,图 7：以申万大盘指数和 180 等权重指数作为分母的对照数据来源：Wind，兴业证券研究所如果用申万小盘指数除以沪深 300 消费、医药分指数，风格转换的幅度更小了。图 8：以沪深 300 分行业为分母的风格转换对照数据来源：Wind，兴业证券研究所大小盘风格转换：区间划分按照 12 个月移动平均线的趋势作为划分标准，可以将 2000-2011 年的风格区间区分为 6 个阶段。其中，小盘风格占优的阶段：（1）2000.1-2001.5（2）2005.7-2006.8（3）2008.10-

20、2011.8有意思的是，小盘风格占优与市场的底部重合，但大盘风格占优与市场的顶部并不重合。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,图 9：申万小盘/大盘（月线，12MMA）,图 10：申万小盘/大盘（月线，6MMA 和 12MMA）,数据来源：Wind，兴业证券研究所按照投资可操作性，我们利用申万小盘/申万大盘指数比的月线，将大小盘风格切换的判定标准为：1、小盘风格占优：小大盘比值高于前一低点 15%。2、大盘风格占优：小大盘比值低于前一高点 15%。从而可以将 2000.1-2011.12 间历史上的大小盘风格切换划分为 8 个阶段，风格转换点用红线表示：图 11：风格转换的阶段划分（以

21、红线为转换点）数据来源：Wind，兴业证券研究所我们统计了 2000 年 1 月-2011 年 12 月间，8 次大小盘风格转换，以及每次大小盘风格占优期，指数相对表现、市场氛围及持续时间。可以看到，从 2011 年 9 月开始，市场再度进入大盘占优风格阶段。假设一个投资者踏对了所有风格指数转换的话，能够获得 1364.78%的回报，而如果踏错所有风格切换的话，总回报为-21.67%。可见风格选择在投资回报上的重要性。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,9,2,表 3：市场大小盘风格转换的区间划分与收益率统计,风格占优,时间段,持续时间(月),市场氛围,申万小盘指,申万大盘指,数绝对收

22、益,数绝对收益,小盘大盘小盘大盘小盘大盘小盘大盘,2000.1-2001.52001.6-2005.72005.8-2006.72006.8-2007.102007.11-2008.72008.8-2008.92008.10-2011.82011.9-2011.12,17501215355(未结束),牛市熊市牛市牛市熊市熊市牛市熊市,80.72%-71.24%73.86%147.08%-26.88%-31.13%295.82%-27.55%,47.35%-45.82%34.96%334.18%-49.35%-18.25%119.32%-16.24%,数据来源：Wind，兴业证券研究所大小盘风格

23、转换的特征分析我们分别从交易特征、相对估值变动特征、行业特征与基金仓位特征四个方面，来分析大小盘风格转换中的特征。大小盘风格转换特征：交易特征我们观察小盘风格占优的几个阶段的交易特征。（1）2000.1-2001.5：小盘风格占优我们的研究从 2000 年 1 月开始，事后回顾来看，2000 年 1 月之后市场已经处于牛市的中后期。可以看到，上证指数在 2001 年 6 月创出 2245 点高点之前，申万大盘指数在2000 年 8 月已经创出了高点。以 2000 年 8 月作为牛市顶部的话，在牛市的末期，大盘股会涨，风格会短暂切换到大盘股。市场见顶之后，小盘股会继续上行，从日线角度而言，小/大

24、盘风格比最高点在 01 年 8 月末（月线层面在 5 月见顶）。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,图 12：2000.1-2001.5 小盘风格占优的交易特征数据来源：Wind，兴业证券研究所（2）2005.8-2006.7：小盘风格占优市场在 2005 年 6 月创下 998 点之后开始趋势向上。市场风格的转换与市场底部重合，2005 年 8 月之后，市场风格转为小盘风格占优。在市场牛熊切换之后，小盘风格先走强，但是在 06 年 7 月之后，大小盘风格开始切换，变成大盘股占优。对应的市场而言，逐步进入牛市的下半场。牛市顶部，市场于 10 月 16 日见 6124，但之后，大小盘风

25、格转换，小盘股补涨，一直到 08 年 1 月中旬才创出新高。图 13：2005.8-2006.7 小盘风格占优的交易特征数据来源：Wind，兴业证券研究所（3）2008.10-2011.8：小盘风格占优08 年见 1664 点之后，小盘风格占优与市场底部重合。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,09 年牛市后期，在市场于 8 月初构建 3478 点高点之前，市场短暂风格转换到大盘占优（但不构成一次风格转换）。市场见顶之后，转换为小盘风格，之后小盘指数连续创出新高。图 14：2008.10-2011.8 小盘风格占优的交易特征数据来源：Wind，兴业证券研究所总结而言，如果将市场区分为

26、牛市前期、牛市后期、熊市前期、熊市后期四个阶段的话，从历史经验而言，小盘风格在牛市前期与熊市前期是跑赢市场的，而大盘风格在牛市后期与熊市后期跑赢市场。图 15：市场阶段与大小盘风格的规律数据来源：Wind，兴业证券研究所我们猜想，市场的阶段与大小盘风格之间的关系，是因为流动性的偏好。小,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,PE,盘风格在牛市与熊市的前期能够跑赢大盘风格，更多地来自于交易层面的特征：小盘股市值小，容易形成赚钱效应，而在市场持续获得赚钱效应之后，大盘股才会上涨。同样，当市场见顶之后，大盘股的流动性较好，容易被抛售，而小盘股不容易被抛售，往往要在尾部才杀跌。如果是这样，我们研

27、究小盘风格何时占优的问题，就转到研究股市本身何时见顶和见底的问题了。大小盘风格转换特征：估值与盈利如果我们将指数看成一只股票的话，指数的变动可以分解为估值的变动乘以盈利的变动。,P小P大,=小+PE大,EPS小EPS大,+PE小/大 EPS小/大,举个简单例子，在某段时间内，如果大盘指数上涨 20%，小盘指数上涨 80%，则小/大盘风格比变化=1.8/1.2-1=50%。若同时间段内，大盘股指数 PE 没有变化，（意味着盈利增长 20%），小盘股 PE 上涨 20%，（意味着盈利上涨 50%），则小/大盘股 PE 比变化=1.2/1.0-1=20%，小/大盘 EPS 比变化=1.5/1.2-1

28、=25%。小/大盘风格比变化 50%中，20%来自于 PE 比变化，25%来自 EPS 比变化，5%来自于 PE 与 EPS的交互作用。,1.81.2,(小/大盘指数变化)=,1.21.0,(PE变化),1.51.2,(EPS变化),1.5=1.2 1.25(取微分)50%=20%(PE变化)+25%(EPS变化)+5%(残差，PE与EPS的交互作用)也即，50%的小盘风格超额收益中，40%（=20%/50%）可以用 PE 变动解释，50%（=25%/50%）可以用 EPS 变动解释，其余 10%（=5%/50%）归因于残差项。按照这一原理，我们将大小盘指数在不同风格区间的相对涨跌幅分解为 P

29、E 变动与 EPS 变动，结果如下表：,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,9,2,5,表 4：大小盘风格占优不同阶段的盈利与估值分解,时间段,持续时 小 盘 股间（月）涨幅,大盘股涨幅,大小比,小盘股PE 变动,大盘股PE 变动,大小PE比,小盘股EPS 变动,大盘股EPS 变动,大小盘EPS 比值,2000.1-2001.52001.6-2005.72005.8-2006.72006.8-2007.102007.11-2008.72008.8-2008.92008.10-2011.82011.9-2011.12,1750121535（未结束）,80.72%-71.24%73.86%

30、147.08%-26.88%-31.13%295.82%-27.55%,47.35%-45.82%34.96%334.18%-49.35%-18.25%119.32%-16.24%,1.230.531.290.571.440.841.800.86,40.52%-77.35%48.43%42.44%-40.47%-30.94%56.48%-28.58%,15.68%-68.95%21.86%192.35%-56.95%-15.46%-27.84%-13.49%,1.210.731.220.491.380.822.170.83,28.61%26.98%17.13%73.46%22.83%-0.28

31、%152.95%1.44%,27.38%74.49%10.75%48.51%17.65%-3.30%203.94%-3.18%,1.010.731.061.171.041.030.831.05,数据来源：Wind，兴业证券研究所我们用红色标注占主导地位的因素。如果市场变动的方向与 PE/EPS 的变动方向不一致时，解释比例可以超过 100%，也可以小于 0，取决于是否同向变动。我们分析 PE 与 EPS 在每一次市场风格中的“贡献”。可以看到，A 股的 8 次风格转换，7 次由 PE 估值变动主导，即使 2001 年 6 月-2005 年 7 月的大盘风格占优阶段，PE 变动与 EPS 变动的

32、解释比例也是相同的。表 5：市场的风格转变主要由相对估值的变动所引起,风格占优,时间段,市场氛围,大 小 盘 比 大 小 盘 大小盘 PE 变动的解 EPS 变动的解值 PE 比值 EPS 比 释 比 例 释 比 例(A)=B*C(B)值(C)D=(B-1)/(A-1)E=(C-1)/(A-1),残差变动的解释比例,小盘大盘小盘大盘小盘大盘小盘大盘,2000.1-2001.52001.6-2005.72005.8-2006.72006.8-2007.102007.11-2008.72008.8-2008.92008.10-2011.82011.9-2011.12,牛市熊市牛市牛市熊市熊市牛市熊

33、市,1.230.531.290.571.440.841.800.86,1.210.731.220.491.380.822.170.83,1.010.731.061.171.041.030.831.05,94.82%57.66%75.65%118.99%86.29%116.22%145.20%129.18%,4.27%58.04%19.99%-38.98%9.91%-19.86%-20.84%-35.35%,0.92%-15.70%4.36%19.99%3.80%3.64%-24.36%6.17%,数据来源：兴业证券研究所总结而言，2000-2011 年间的 8 次大小盘风格转换，7 次是由大小

34、盘的相对估值变动主导。在这 7 次中，相对估值的变动对大小盘风格转换的解释力从,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,75%-145%不等。即使 2001.6-2005.7 的大盘风格占优阶段，PE 变动与 EPS 变动的解释比例也是相同的。主导大小盘风格切换的是相对估值，而非相对盈利。图 16：市场的风格转变主要由相对估值的变动所引起数据来源：Wind，兴业证券研究所大小盘风格转换特征：行业间（Inter-Industry）比较上述结论告诉我们，研究大小盘风格转换问题，本质上是大小盘相对估值的转换，我们从行业间与行业内估值变动两个角度来观察大小盘风格问题。在 2000 年 1 月-20

35、01 年 5 月间的牛市阶段，小盘风格占优。行业平均规模与PE、PB 变动呈显著负相关关系，也即意味着小盘股居多的行业，整体估值提升的幅度，超越大盘股居多的行业。,图 17：2000.1-2001.5 间 PE 变动与公司规模负相关,图 18：2000.1-2001.5 间 PB 变动与公司规模负相关,数据来源：Wind，兴业证券研究所有意思的是，在 2005 年 7 月-2006 年 8 月小盘风格占优的牛市中，PE 的变动,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,与行业规模无相关关系，但是 PB 的变动仍然与行业规模呈现负相关关系。由于 B=E/ROE，也即盈利变动快于净资产的变动，因

36、此，上述的结果也表明了，在当时，一些规模较大的后周期性行业，如金融、钢铁等，盈利是负增长的。,图 19：2005.7-2006.8 间 PE 变动与公司规模不相关,图 20：2005.7-2006.8 间 PB 变动与公司规模负相关,数据来源：Wind，兴业证券研究所我们观察 2005 年 7 月-2006 年 8 月分行业的 ROE 变动情况，ROE 下降的板块为钢铁、金融、信息设备、化工等后周期的板块，而 ROE 上升的板块为有色、建材、电子等先周期的行业。考虑到 05、06 年，经济周期处于强盛阶段，因此，05-06年的小盘股走强，有很强的行业轮动特征。图 21：2005.7-2006.

37、8 间分行业 ROE 变动情况数据来源：Wind，兴业证券研究所在 2008 年 10 月-2011 年 8 月之间，也呈现出行业规模与 PE、PB 估值变动的负相关关系。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,图 22：2008.10-2011.8 间 PE 变动与公司规模负相关,图 23：2008.10-2011.8 间 PB 变动与公司规模负相关,数据来源：Wind，兴业证券研究所总结而言，平均公司规模较小的行业在牛市中的估值提升幅度更大。（1）00-01 年牛市 PB 变动领先的行业：有色、商业、餐饮旅游、机械、建筑建材。（2）05-06 年牛市 PB 变动领先的行业：有色、食品

38、饮料、商业、机械、汽车、农业、地产、建材。（3）08-11 年牛市 PB 变动领先的行业：有色、电子、轻工、餐饮、信息设备、纺织服装。大小盘风格转换特征：行业内（Intra-Industry）比较上一部分研究的哪些平均规模较小的行业，能在小盘风格中估值提升更多。本部分，我们要分析的是，在同一行业内部，是否那些更小的公司在小盘风格占优中能“跑得更快”。我们将某一股票的上涨分解为个股因素 Alpha 的涨幅加上所在行业的涨幅，个股加总，从而得到大/小盘指数的涨跌幅。大/小盘指数涨跌幅=个股占指数权重i Return i=i(i+Return 所在行业j)i i=i+Return 行业j纯 Alph

39、a 风格主导：如果我们观察到，在某一时间段内，大/小盘指数涨幅超越了所有行业指数涨幅，那么也就意味着，这一阶段的大小盘风格指数的涨跌，主要由个股的 Alpha 特性主导，不能用任何行业层面的因素解释。纯行业因素主导：假设个股超额回报 Alpha 全部等于零，则主导大小盘指数的行业必须是那些涨幅超过风格指数的行业，否则在数学上无法获得等式。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,更多时候，大/小盘风格指数的上涨应当是（1）和（2）的某种结合。（1）2000 年 1 月-2001 年 5 月：小盘风格占优2000 年 1 月-2001 年 5 月间，小盘指数涨幅 80.7%（图中用红线表示）

40、，而分行业来看，除了采掘板块外，没有其他板块跑赢指数，并且，采掘板块大部分为大盘股，因此，相对而言，我们认为当时的上涨无法用纯行业因素来解释，小盘风格的跑赢由 Alpha 因素主导。图 24：2000.1-2001.5 间小盘风格占优由 Alpha 因素主导数据来源：Wind，兴业证券研究所（2）2005 年 8 月-2006 年 7 月：小盘风格占优2005 年 8 月-2006 年 7 月期间，小盘指数涨幅 73.8%。分行业来看，有色、机械、商业、食品饮料、汽车等板块跑赢小盘指数。因此，当时小盘股的上涨有很强的行业特征，个股的 Alpha 因素相对较弱。,请阅读最后一页信息披露和重要声明

41、,-18-,A,图 25：2005.8-2006.7 间小盘风格占优由行业因素主导数据来源：Wind，兴业证券研究所（3）2008 年 10 月-2011 年 8 月：小盘风格占优2008 年 10 月-2011 年 8 月期间，小盘指数涨幅 295.8%（图中用虚线表示）。分行业来看，没有任何行业指数跑赢小盘指数，上涨由个股的 Alpha 因素主导。图 26：2008.10-2011.8 间小盘风格占优由 Alpha 因素主导数据来源：Wind，兴业证券研究所我们总结了每一次市场风格占优阶段，领导/拖累该风格指数的行业因素，总结来看，我们发现两个有趣的结论：（1）股表现出较强的风水轮流转特性

42、。以一次小盘/大盘风格作为一对（Pair）来看，前一期领导/拖累的板块往往成为下一期拖累/领导的板块。（2）小盘股有很强的 Alpha 特性，也即小盘股存在整体估值脱离其所在行,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-19-,。,业的特性。表 6：影响大盘/小盘风格的行业因素,风格占优,时间段,市场 小盘股绝 大盘股绝氛围对收益对收益,小盘股影响行业,大盘股影响行业,小盘大盘,2000.1-2001.52001.6-2005.7,牛市熊市,80.7%-71.2%,47.4%-45.8%,Alpha-Alpha,金融、家电、信息设备、公用事业、交运交运、钢铁、金融、采掘、公用事业,小盘,2005.8

43、-2006.7,牛市,73.9%,34.9%,有色、机械、商业、公用事业、交运、钢铁、食品饮料、汽车 信息设备,大盘小盘,2006.8-2007.102007.11-2008.7,牛市熊市,147.1%-26.9%,334.2%-49.4%,-Alpha农业、医药、信息设备、信息服务、食品饮料,地产、金融、有色、采掘、钢铁有色、地产、金融、交运设备、钢铁、采掘,大盘,2008.8-2008.9,熊市,-31.1%,-18.3%,农业、有色、信息 公用事业、交运、钢铁、设备、综合、轻工 金融、家电,小盘大盘,2008.10-2011.82011.9-2011.12,牛市熊市,295.8%-27.

44、6%,119.3%-16.2%,Alpha-Alpha,交运、钢铁、金融、公用事业、化工金融、信息服务、公用事业,数据来源：Wind，兴业证券研究所大小盘风格转换特征：基金仓位变动从投资者参与角度，股票涨跌本身体现了供求。那么，机构仓位配置与中小盘风格转换是什么关系？我们根据已有的公开信息，统计 2003 年中报开始的基金配置风格。定义小盘/大盘股：按照中报或者年报时点上，将所有当时上市公司按流通市值排序（降序），取前 X%股票为大盘股，则其余 100-X%股票为小盘股。大盘股标准（X%）取 2 种：前 20%与前 25%。计算该时点的小盘/大盘比例（整体流通市值中小盘/大盘市值比）。将上述小

45、/大盘股票分类之后，分别汇总计算大盘股的机构持仓市值与小盘股的机构持仓市值，相除，得到小盘/大盘比例（基金市值比）定义小盘配置比例=基金市值比例/整体流通市值比例。该指标上升，代表机构对小盘股的仓位配置比例也上升。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-20-,可以看到，从市场整体而言，小盘股占总市值比例不断提升，因此小盘/大盘（整体流通市值）比例不断下降。机构对小盘股的配置比例，从 2005 年之后就开始显著上升，到 2010 年年报，达到历史最高，2011 年半年报，配置比例有所下降。,图 27：前 20%作为大盘股的 A 股大小盘市值比例,图 28：前 25%作为大盘股的 A 股大小盘市值

46、比例,数据来源：Wind，兴业证券研究所我们将小盘配置比例与申万小盘/申万大盘放在一张图中来看，机构大小盘配置仓位，总体而言，是大小盘风格的同步指标。以半年的频率而言，机构配置与大小盘风格完全同步。基金仓位从来没有领先，也从来没有滞后过大小盘风格转换。要想从机构配置来预测大小盘风格，无异于刻舟求剑。但我们对上述结论表示一定的谨慎，因为我们能够得到的机构持仓明细只有在半年报/年报中。如果有更为细致的季度数据，可能结果就会产生差异。图 29：机构的小盘配置比例与市场风格同步变动数据来源：Wind，兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-21-,大小盘风格转换的特征：总结我们总结上文发现

47、的大小盘风格转换特征：（1）小盘风格在牛市前期与熊市前期表现较好。相对应的，大盘风格在牛市后期与熊市后期表现较好。（2）大小盘风格转换是由大小盘相对估值变动（PE）主导。（I）行业间比较而言，平均公司规模较小的行业在牛市中估值提升幅度更大。（II）行业内比较而言，小盘股具有很强的估值溢价（Alpha）特征，不能用行业因素解释。这一现象在 0001 以及 09 年中期之后表现明显。大小盘风格转换的原因大小盘风格转换成因一：流动性偏好我们认为，小盘股在牛市初期和熊市初期表现较好，可能是因为流动性的偏好。当牛市起来时，往往也是股市流动性好转的时候，投资者此时更愿意买小的股票，因为这些股票较低的控制成

48、本与换手率，导致股价具有高弹性。而在市场的顶部，往往体现出大盘指数已经见顶，小盘指数仍然上行的特征。因此在市场顶部时，投资者往往先减仓能够较容易卖出的大盘股，而会持有或者继续买入小盘股，从而导致在熊市初期，小盘股较强的抗跌性。从策略研究的意义而言，我们可以用市场的风格来交叉印证市场的趋势。相对应而言，在牛市的初期（市场在底部）和熊市的初期（市场顶部），小盘风格占优。而市场的顶部和底部和 M1 的底部和顶部重合。因此可以看到，在货币拐头的之后，均为小盘风格占优。图 30：货币拐点之后小盘风格占优数据来源：Wind，兴业证券研究所,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-22-,大小盘风格转换成因二：

49、旧增长动能乏力，转型预期提升如何解释小盘股的 Alpha 特性？我们认为，这可能与经济长周期有关。2000-2001年小盘股的占优阶段，对应的是之后中国经济步入一轮新的增长周期，而在 2009年中期之后，中国原有增长模式的终结成为市场的共识，转型成为一致认同的方向。逻辑逆推而言，小盘股上涨，内生于转型预期的提升，转型预期又内生于经济本身处于长周期的尾部。我们用更长的 A 股历史及对应的经济周期验证了这个逻辑。2000.1-2001.5 小盘占优：轻工物贸大周期尾声的乱炒。2000 年正处于 1992 年以来中国经济第一次轻工业大发展周期的末端。以 1996 商贸、家电为代表的企业，在 2000

50、 年纷纷陷入盈利的困境。同时，由于纳斯达克科技股的影响，使得市场对转型预期的提升。可是市场的上涨，更多的是乱涨，而缺乏一个鲜明的行业主题，2000 年，涨幅靠前的个股，有银广夏（业绩作假），科技股概念（思达高科，浪潮软件），生物制药（紫光古汉），太阳能（乐山电力、川投能源）。这些涨幅榜靠前的个股，盈利能力（ROE）都较弱。,图 31：96 年涨幅靠前个股 00 年业绩大滑坡,图 32：00 年炒作以主题概念为主线,数据来源：Wind，兴业证券研究所有意思的是，2000 年开始的主题炒作（一定程度上也受到美国科技股泡沫的影响），和之后经济转型的方向是不同的。2001 年之后，中国重工业化进程加速