卓翼科技(002369)深度报告：拐点验证步入上升周期1115.ppt

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1、,40,11,5.4,7.2,-10,0,-20,-30,-40,-50,证券研究报告|公司深度报告,通信,|通信设备,审慎推荐-A（维持）目标估值：20.00 元当前股价：16.43 元2012 年 11 月 14 日基础数据,卓翼科技 002369.SZ拐点验证，步入上升周期公司度过业绩拐点，步入快速成长通道，综合实力同步提升，伴随客户崛起，并,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例,205524000642139.2%田昱24.1%,由华为、中兴、联想等国内一线供应线跨入三星、阿朗等国

2、际一线大厂供应链，目前正处于最佳投资周期，有望复制代工企业成功之路，中长期看好。拐点确立，步入快速成长期。从公司三季报业绩和下半年新产品量产情况，印证了我们前期对公司拐点的判断，公司已度过为期半年的产品导入期和业绩低迷期，销售收入将大幅增长，并伴随代工产品升级和结构优化，利润率将保持良好。我们认为，一个公司最好的投资时钟是在其处于高速成长期时买进，在成熟期即将来临前卖出，而卓翼科技正处在这个上升期过程中。,股价表现%绝对表现相对表现(%)10,1m1012卓翼科技,6m2338,12m-107沪深 300,综合实力提升，伴随客户崛起。公司正处于“能力客户产品产能规模能力”的整体螺旋式提升过程。

3、过去伴随华为、中兴走向世界，通过传统 DSL 等产品迅速做大规模，实现上市前的原始积累，获得资金支持后完成新产品拓展、新客户突破、新产区建设、新产能扩展，并且实现代工能力升级和客户质量提升，作为一个代工型企业，正处于公司经营最佳时期。,处于最佳投资周期，有望复制成功之路。本篇报告，我们将长城开发历史最佳投资机会与卓翼科技进行比较。历史上，长城开发在 08 年底开始出现主营回暖迹象，且新产品、新客户取得良好突破，09 年收入增长，拐点出现，投资绝对收益超过 5 倍。而卓翼科技同样在今年 Q3 出现拐点，有望复制成功,Nov-11,Mar-12,Jun-12,Oct-12,之路，尽管投资者风险偏好

4、有所下降，但公司投资时钟已到。,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、卓翼科技（002369）-年报符合预期，新产品布局助推未来成长2012/4/242、卓翼科技（002369）-静待三季度拐点出现2012/8/3张良勇,新品将成未来驱动，中长期看好，短期“审慎推荐-A”。Q4 将延续转好，但因上半年低迷和会计准则变更，今年同比持平，明后年步入快速上升通道，中报后涨幅印证我们判断，预计 12-14 年 EPS 为 0.43/0.67/0.94 元，中长期坚持看好，但继续上涨需待催化释放，考虑到释放时点的不确定性，短期维持“审慎推荐-A”，调整即是买入良机。且华为数据卡转 EMS 及 PON

5、订单、联想手机转 EMS、三星 WiFi 模块订单提前发放等有望成业绩超预期催化剂。风险因素：大客户合作不达预期，管理水平不能适应业务发展，人力成本增长过快，新品导入和代工模式切换低于预期、新厂房和设备折旧压力过大财务数据与估值,S1090511040042研究助理周炎 0755-陈鹏 010-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,201087168%8472%7449%0.3153.32.2,2011123842%11335%9833%0.4140.04.3,2012E149221%1174%1045%0.4338.03

6、.0,2013E212843%18759%16055%0.6724.62.7,2014E305544%26140%22540%0.9417.52.3,罗聪 敬请阅读末页的重要说明,资料来源：公司数据、招商证券,公司研究正文目录一、拐点确立，步入快速成长期，具备中长期投资机会.3二、综合实力提升，伴随客户崛起.5三、处于最佳投资周期，有望复制成功之路.7四、完成业务布局，新产品将成未来增长驱动力.91、PON 终端 产品升级完美衔接，网络通讯终端稳定增长.92、手机 与联想深度配套，低端方案同步布局.103、智能电视 进入国际一线大厂供应链，迎来的不止是产品.12五、盈利预测与投资评级.141、

7、盈利预测.142、风险提示.15图表目录图 1：卓翼科技分季度利润和毛利率情况.4图 2：卓翼科技的产品生命周期和利润.4图 3：卓翼科技综合实力提升.5图 4：卓翼科技产能预估.6图 5：长城开发历史股价走势图.8图 6：长城开发新产品、新客户拓展历史路径.8图 7：我国光纤到户用户预测（万）.9图 8：中国电信对 PON 和家庭网关采购提升.10图 9：国内主要厂商智能机出货情况（万部）.11图 10：全球手机出货量预测（百万）.11图 11：国内手机出货量预测（百万）.11图 12：2012-2013 年国内智能手机市场份额预测.12图 13：全球互联网智能电视销量预测（万）.13图 1

8、4：国内智能电视出货预测（万）.13图 15：三星智能电视出货预测（万）.13表 1：卓翼科技新产品合同.3表 2：卓翼科技与长城开发投资机会对比.7表 3：全球 PON 供应商排名.9表 4：分产品收入预测表.14表 5：各季度业绩回顾.15表 6：盈利预测简表.16附：财务预测表.17,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究一、拐点确立，步入快速成长期，具备中长期投资机会我们在中报的时候，即提出卓翼科技将于三季度出现业绩拐点，详见点评报告卓翼科技（002369）-静待三季度拐点出现2012/08/03，后续也有多篇跟踪点评卓翼科技的各项新签订单。此刻，回顾公司的三季报和近期的股价表

9、现，印证了我们前期对公司拐点的判断。目前，卓翼科技在新产品拓展、新客户突破、新厂房建设、新产能扩张上取得进展，今年三季度确定了公司业绩已经历拐点，销售收入处于上升期，同时，伴随代工产品升级和结构优化，利润率将保持良好。我们认为，一个公司最好的投资时钟是在其处于高速成长期时买进，在成熟期即将来临前卖出，而卓翼科技正处在这个上升期过程中。从去年四季度开始，公司主要新产品进入导入期，如手机、数据卡、PON 终端等处于前期试生产阶段，收入贡献不达预期，但包含研发在内的管理费用持续投入，单独看这些新产品的利润贡献为负。同时，公司的传统网络通信终端产品正处于升级过程，受国内外光纤普及提速影响，传统 DSL

10、 产品处于成熟期末期，出货量将会呈现下滑趋势，在产品形式上也将向家庭网关和 PON 终端升级过渡。新品持续投入和传统产品下滑使得公司上半年业绩处于阵痛期，收入持平，但净利润同比下降 48%。历经为期半年左右的导入期，公司完成了新产品和新客户的实际突破，且已逐渐转化为当期的实质销售合同。表 1：卓翼科技新产品合同,合同时间3 月 31 日7 月 20 日7 月 24 日9 月 3 日9 月 4 日10 月 17日,产品阿朗 PON联想手机华为数据卡通贸 Pad中兴 PON三星 WiFi 模块,合同内容中标上海贝尔 PON 产品 60-80%份额，以 EMS 方式供货，预计中标总金额为 2-2.5

11、 亿元，目前已批量供货中标联想移动的手机产品，十二个月累计不少于 500 万台，OEM 模式，目前预计每月 OEM+PCBA 模式合计供货 70-90万只左右中标联想移动的手机产品，十二个月累计不少于 500 万台，OEM 模式，目前预计每月 OEM+PCBA 模式合计供货 70-90万只左右与上海通贸签订平板电脑供货合同，金额总计为 6241.2 万元，一期合同已大部分于 9 月底执行完毕，预计 Q4 有新定订单追加中标中兴通讯 2012 年下半年 EPON 产品，排名第二，份额20-30%，约 40.4 万台，EMS 模式，预计贡献收入 7300 万通 过韩国 三星 电子的 合格 供应商

12、认证，将为 其提 供 WIFIModule 产品（主要应用于韩国三星全球销售的互联网智能 TV产品），目前处于前期小批试产阶段,资料来源：公司公告、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究图1：卓翼科技分季度利润和毛利率情况,4540,净利润，百万元,毛利率,完成导入，利润体现,20%18%,35,16%,302520151050,新品导入期，利润下滑,14%12%10%8%6%4%2%0%,09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3资料来源：公司公告、招商证券我们认为，公司现阶段产品布局清晰

13、可见，传统 DSL、音响包等产品处于成熟期末期，今年开始收入会呈一定下滑趋势；PON、手机、数据卡等新产品已进入快速成长期，从下半年开始放量，为公司带来显著收入贡献，并能够完全弥补传统产品下滑；三星互联网电视 WiFi 模块尚处于导入期，公司正在进行小批试产，预计明年贡献显著收入。图2：卓翼科技的产品生命周期和利润利润,三星-WiFi模块,中兴 PON阿朗 PON联想 手机华为 数据卡山寨-平板、手机,SDI-iHome,华为 DSL中兴 DSL机顶盒,无线网卡路由器Best Buy-音响包华硕-DSL,导入期,成长期,成熟期,衰退期,资料来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,

14、1),2),3),4),公司研究二、综合实力提升，伴随客户崛起卓翼科技作为生产代工型企业，我们认为其成长的逻辑为：“能力客户产品产能规模能力”的整体螺旋式提升的过程。作为公司而言，目前正处于上升通道，我们的投资建议：成长期买进，成熟期来临之前卖出。首先，公司具备一定的生产制造能力（贴片、OEM），通过较小规模的客户入手完成原始积累；凭借少数几款产品（DSL）的深加工能力（EMS、ODM）切入国内一线厂商（华为、中兴），完成上市前的规模储备；上市后，获得资金支持并提升品牌美誉，扩产能、投研发，切入新产品（手机、数据卡、PON），挖掘现有客户深层次业务合作（如华为数据卡、中兴 PON），同时通过新

15、产品开发新客户（联想手机、阿朗、萨基姆）；增发扩大生产规模，全国范围内拓展新的业务基地，并成功跻身国际一线大厂（三星）的供应链体系，公司能力也由代工向模具和整机方案（山寨 Pad、手机）转型。图3：卓翼科技综合实力提升,生产能力：贴片能力 OEM,国内小厂 中兴、华,EMS ODM模具能力;客户能力：小厂配套 国内大厂配套 国际一线大厂配套能力,能力,客户,为 联想 阿朗、萨基姆 三星,卓翼科技规模,收入规模：近5年收入复合增速31%，目标百亿规模；公司规模：西丽平山卓翼松岗、卓达精密、天津卓达,产能,产品,电子词典、网卡、音响包 DSL、机顶盒 家庭网关、PON、iHome 手机、数据卡 智

16、能机、WiFi模块,SMT线：上市前15条 2011年24条 2012年34条 预计2013年超过40条资料来源：公司公告、招商证券国产大厂正在崛起，公司伴随成长，直接受益。公司本身作为国内上市企业，从管理能力上和客户关系上来看，与国内厂商具有先天的配套优势，在华为、中兴、联想成长的过程中直接受益。根据 OVUM 的报告，华为、中兴的 DSL 产品份额位居全球第一、第二。截止今年二季度，中兴和华为的 PON 终端出货位居全球前三。根据拓扑产业研究，华为、中兴全年智能手机出货量将分居全球第三、第八，而联想的智能手机出货量已经在国内排在第二位，仅次于三星。（切入国际大厂，能力储备获得认可。公司作为

17、一家生产代工型企业，所做的工作看似处于产业链的末端，与上游芯片和结构件等精密加工能力的企业相比，技术含量稍逊一筹，但我们也必须正视公司不断扩大的生产规模过程中所储备的能力也是一种资源，它和客户资源同样重要。正因为公司长期为华为、中兴供应 DSL 的 ODM 产品，所以才进入了萨基姆和阿朗，同样地，正是因为公司为 iHome,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究长期提供带 WiFi 的数字音响产品，才有机会成为通过三星互联网电视的 WiFi 模块 A类供应商。图4：卓翼科技产能预估,50,800,454035302520151050,SMT（条）,点数（万/小时）,7006005004

18、003002001000,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：公司公告、招商证券上市和增发助产能跨越式提升，完成规模奠基。一方面，最能体现代工企业产能的 SMT线（2+1 组合）从上市前的 15 条，达到目前的 34 条，再算上增发项目的 9 条线（含天津 4 条、联想配套 5 条），预计明年上半年产能将达到 43 条。另一方面，公司在增加 SMT 线的同时，注意提升单条产线效率，为了更好的与手机等新产品配套，公司将上市前的老产线已在今年全部报废，目前的 34 条 SMT 线包括 24 条西门子线（16 万点/小时）和今年新增的 10 条松下线（

19、24 万点/小时），每小时产能可达 480 万点，较上市前提升 6.5 倍。新品上量，产能利用率恢复高位。一般来讲，新 SMT 部署和产能提升会略提前于新品量产，公司上半年在进行新产品配套过程中，传统 DSL 等产品的下降和手机、PON、数据卡等新产品上量并未形成无缝衔接，导致产能率并不高，如新上的产线产能利用率仅在 50%左右。进入三季度，随着新品的逐渐量产，产能利用率回到高位，预计 Q4整体产能利用率将达到 90%左右。深度合作将促代工模式升级，销售收入有望大幅提升。现阶段，公司给华为的 3G 数据卡以及联想智能机提供 OEM 模式代工。我们认为，相对于 DSL 等网络通讯终端产品，公司在

20、 3G 数据卡和手机等新产品上并没有太多生产经验，OEM 模式只是公司突破的第一步，随着后续生产经验的积蓄以及客户合作的加深，将逐步向 EMS、ODM 模式转型。华为 3G 数据卡目前正在进行 EMS 模式的前期磨合，部分型号已经开始转为 EMS模式小批试产，有望率先完成代工模式升级。预计明年该产品将实现向 EMS 模式的转型。借助山寨市场进行手机方案储备，转型 ODM。对于手机，随着高通、联发科低端芯片方案的推出，国内智能机山寨市场有望再次启动，公司作为联想手机的 OEM 主流供应商，制造能力值得肯定，同时，自去年开始，公司便着手手机方案的能力储备，并花费1000 万左右向高通购买专利授权。

21、手机方案的良好储备将有助于公司的联想手机由OEM 向 EMS 及 ODM 转型。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,规模扩展,业绩表现,公司研究三、处于最佳投资周期，有望复制成功之路卓翼科技的发展规划是打造成为国内的小富士康，虽然，我们认为公司凭借与国内客户的良好配套能力，具备成为“小富士康”的潜质，但“千里之行始于足下”，按照公司目前的收入规模，现阶段我们更愿意从国内企业的角度出发，确定卓翼科技的投资路径：对照 A 股第一大代工企业长城开发的股价走势图，从 2008 年 10 月 28 日的低点到 2010年 9 月 28 日，公司股价实现了 593%的涨幅（前复权），驱动力主要源自以下

22、几点：2008 下半年主营业务回暖，新产品、新客户取得良好突破，其中，进入到三星、夏普、厦新、中兴等大厂，产品也由原来的硬盘、板卡升级到数据卡、手机整机、笔记本板卡、汽车电子、无线机顶盒等；导入期过后，公司后续兑现受益，对照公司 10 年中报，公司除了主营硬盘业务同比增长 34%外，内存条和 U 盘增长 323%。包含三星数据卡等在内的其它 OEM 产品同比增长 104%，板卡等新品的订单不断增长；处于产能扩张期，苏州二期厂房实现封顶。将于三星笔记本板卡开展配套，同时获得新的大客户产品认证。对比夕日长城开发的成长路径，我们认为，今天的卓翼科技在新产品拓展、新客户突破、新厂房建设、新产能扩张上都

23、展现出一个国内代工企业崛起的影子，更重要的是公司的业绩也在 12 年 Q3 展现了拐点。虽然，现阶段整体市场处于低迷，投资者风险偏好有所下降，投资行为较两年前相对谨慎，但公司的成长规划和业绩保障已经证明了投资时钟的到来。表 2：卓翼科技与长城开发投资机会对比,长城开发,卓翼科技,投资时钟产品、客户突破股价表现资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明,2008 年三季报后2010 年三季报前希捷将磁头业务逐渐转移至公司；新进入中兴手机、3G 数据卡、机载板卡，三星笔记本板卡，无线机顶盒、医疗器械；2010 年 Q4 宣布进入 LED 领域苏州基地投产，与三星手机良好合作，并为三星代工笔记本板卡随

24、新品量产和行业回暖，09 年 Q3 出现收入拐点，10 年 Q1 出现利润拐点；10 年上半年收入和利润同比增长 116%、76%；2010 年收入和利润分别同比增长55%、49%2 年绝对收益率 593%,2012 年中报后2014 年联想手机逐渐转移至公司；中兴、阿朗 PON 订单逐渐释放，华为 PON已入围；华为 3G 数据卡、萨基姆家庭网关；三星互联网电视 WiFi 模块（通过认证）天津卓达预计明年上半年正式投产，未来将主要与三星、联想配套2012Q3 业绩拐点确立，收入环比和同比将出现显著增长，预计收入增长将有效 cover成本和折旧，预计业绩未来两年将保持显著增长，短期看 13 年

25、 Q1 和上半年业绩会取得较好增长12 年中报之后，已有 50%左右涨幅，但只是起点，而非终点Page 7,8,6,公司研究图5：长城开发历史股价走势图16141210,09Q3 收入拐点,涨幅 593%,10Q1 利润拐点420,2008-01-04,2009-01-04,2010-01-04,2011-01-04,2012-01-04,资料来源：公司公告、招商证券图6：长城开发新产品、新客户拓展历史路径,产品拓展路径客户开发路径,磁头类产品、盘基片、电表希捷、迈拓、WD、意大利、印度等国1998年以前,内存条、U盘金斯顿2004年,手机2005年,板卡希捷2006年,手机板卡、手机整机三星

26、2007年,笔记本板卡及整机、3G数据卡、汽车电子、无线机顶盒中兴、三星、夏新、夏普2009年,资料来源：公司公告、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,DSL,公司研究四、完成业务布局，新产品将成未来增长驱动力1、PON 终端 产品升级完美衔接，网络通讯终端稳定增长随着全球光纤到户普及提速，运营商对 ADSL 的需求呈现下滑，转而对主设备的EPON/GPON 等光通信终端产品需求快速提升。在“宽带中国战略”的推动下，我们预计到 2015 年，光纤到户实装用户将达到 7000万左右，同时，从 2011 年开始，中国电信为首的三大运营商便加速了对 PON 和家庭网关类产品的采购。DSL

27、 产品的下滑已经从公司上半年的收入结构中得以体现，但公司在 PON 终端取得突破，有效弥补传统 DSL 的下滑，并使网络通讯终端产品整体维持一定的增长。公司今年获得了阿朗（上海贝尔）和中兴的 PON 终端产品 EMS 供货合同，其中中标阿朗 100 万台左右，中兴 40 万台左右，经过上半年的产品试产和产线配套，三季度开始已形成批量供货。根据 OVUM 的最新数据，2012 年一季度，中兴的 PON 终端出货全球第二，阿朗全球五。此外，华为的 PON 终端出货全球首位，而公司已经入围，预计明年开始正式供货。表 3：全球 PON 供应商排名,产品PON ONT/ONU,供应商华为、中兴、富士通、

28、三菱、阿尔卡特朗讯、住友集团,华为、中兴、阿尔卡特朗讯、易立信、诺西、Adtran资料来源：OVUM、招商证券图7：我国光纤到户用户预测（万）光纤到户用户8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：拓扑产业研究、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,1),2),公司研究图8：中国电信对PON和家庭网关采购提升,1,0009008007006005004003002001000,光猫（万台，左轴）2011,规模（亿，右轴）2012,302520151050,资

29、料来源：运营商公告、招商证券2、手机 与联想深度配套，低端方案同步布局我们认为，公司在手机领域的规划绝不仅仅是代工，而且希望成为完整的 ODM 方案提供商。现阶段，公司采取双管齐下的策略：进入一线大厂供应链，同时储备自主 ODM方案。进入联想是公司今年在手机领域的最大突破，通过进入一线厂商供应链，展现手机的精密加工能力。公司自去年开始便和国内主要的手机厂商展开配套和试产，其中包括为中兴通讯的手机终端提供 PCBA 贴片业务，以及为中兴移动提供了几款类智能机的代工业务，由于今年中兴手机出货并未出现超预期的情况，所以产能分配上优先满足其自有供应商，因此与卓翼并未形成实质合同。今年 7 月 20 日

30、，公司获得联想的 OEM 手机供货合同，首批不少于 500 万台，期限为12 个月。同样证明了公司具备和国内一线手机厂商的配套能力。目前，联想智能手机出货处于上升期，今年三季度出货 900 万部，升至国内手机厂商第一，且市占率仅低于三星一个百分点，预计全年联想智能机出货将超过 2000 万部。公司与联想合作稳固，未来将建立更加深入的合作关系：产线融合促深度合作。公司与联想已经达成深度配套，其中卓翼新募投的 9 条 SMT线中有 5 条直接安置在联想工厂，预计后续联想可能会把 QC 人员设在卓翼的天津厂区，检测合格之后直接供市场，避免运回联想厂区重新检测，尽量缩短存货周转时间。管理层相互信任促深

31、度合作。公司与联想的合作管理层，两个公司之前的深度合作除了技术匹配和成本控制能力之外，我们认为双方管理层之间的相互信任也是促进合作的要素，公司副总程利（前任董秘、CFO，现主管天津卓达）和禚春磊（副总，主管手机业务部以及和联想的合作），均曾在联想担任过中高层职务。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究图9：国内主要厂商智能机出货情况（万部）,4,000,联想,华为,中兴,3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012E,资料来源：拓扑产业研究、招商证券图10：全球手机出货量预测（百万）,2,0001

32、,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,智能机,功能手机,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：拓扑产业研究、招商证券图11：国内手机出货量预测（百万）,450400350300250200150100500,智能机,功能手机,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：拓扑产业研究、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究图12：2012-2013年国内智能手机市场份额预测,三星,联想,华为,苹果,酷派,中兴,诺基亚,乐金,小米,HTC,其它,2013,17.6%,10.2%9.4%,9.8%

33、7.8%7.8%3.9%4.7%3.9%2.9%,22.0%,2012,17.0%,9.6%,9.0%,8.0%8.0%7.4%5.9%5.3%3.2%3.2%,23.4%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,资料来源：拓扑产业研究、招商证券同时，公司通过购买高通专利，计划进入高通的 QRD(Qualcomm Reference Design)生态系统，并开始布局国内山寨手机及平板市场。我们认为，随着高通（MSM7227/7225）和联发科（MT6575/6573）低端芯片方案的推出，高端和低端智能机市场将出现两级分化，而沉溺已久的山寨市场有望凭借价格优势在智能机市场重新启动。卓翼

34、在该市场已抢先一步布局，上海通贸的金额高达 6000万的合同说明了公司在低端智能机和平板市场的 ODM 能力。此外，我们认为，公司在低端市场的 ODM 能力储备也有助于与联想等大厂的合作模式由 OEM 逐渐向 EMS、ODM 转变。目前，虽然智能机转 EMS、ODM 暂无进展，但预计明年会有所突破。对于公司而言，单部产品的收入贡献将由 10-20 元的加工费提升至几百元的整机出货价。3、智能电视 进入国际一线大厂供应链，迎来的不止是产品平板电视市场趋于饱和，传统电视行业向智能化、网络化升级。随着三网融合和广电网双向化整合的推进，传统平板电视市场逐步被智能电视等新的产品形式所取代，其中上网成为智

35、能电视的标配功能。我们根据京东商城的电视产品统计，2012 年 11 月，京东商城共发布电视产品 149 款，其中智能电视 52 款，带互联网功能的电视 68 款，且绝大部分支持有线和 WiFi 两种接入方式。WiFi 模块产品对于公司而言属于成熟产品，从去年开始为全球最大的苹果配件商 SDI提供的 iHome 音响产品中已得到广泛应用。我们认为，三星等国际大厂对供应商的要求要比国内企业更高，公司成为三星的 A 类供应商再次证实了扎实的 ODM 制造能力和良好的客户配套能力。三星于上半年调高 2012 年智能电视出货出货预期，预计全年智能电视出货量超 2500万台，占比达 55%，据此估算，明

36、年三星智能电视出货量有望达到 4000 万台左右。公司明年将作为其 2、3 家智能电视 WiFi 模块供应商之一，预计拿到 30%份额。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究图13：全球互联网智能电视销量预测（万）,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,全球互联网智能电视销量（万台）,智能电视渗透率,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：Display Research、招商证券图14：国内智能电视出货预测（万）国内智能电视出货预测3,0002,50

37、02,0001,5001,0005000,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：拓扑产业研究、招商证券图15：三星智能电视出货预测（万）,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,三星智能电视出货,智能电视渗透率,120%100%80%60%40%20%0%,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：Display Research、招商证券预测,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,1),2),3),4),公司研究五、盈利预测与投资评级1、盈利预测我们基于谨慎原则，对各新产品收入假设如下：华为数据卡目前已有部分型号以 EMS

38、 模式试产，但实质模式转换的合同暂未签订，预计 2013 年以 EMS 试产方式供货占比 10%，2014 年 50%转为 EMS；联想手机未来两年全部按 OEM 模式估算；华为的 PON 虽已入围，但正式合同未签订，暂不计收入；三星智能电视 WiFi 模块 11 月份开始小批量供货，但因正式供货框架及合同为签订，根据其它新产品导入经验，假设明年按半年出货量估算。基于前面的分析和上述假设，我们对卓翼分产品收入拆分预测如下：表 4：分产品收入预测表,2011,2012E,2013E,2014E,传统业务收入（百万）,DSL、机顶盒等便携消费电子,109681,920122,828147,7451

39、76,新业务出货（万）,PON（阿朗、中兴）数据卡（华为）手机（联想）WiFi 模块（三星）,117540495,24910801015642,265140010941500,新业务收入（百万）,PON（阿朗、中兴）数据卡（华为）手机（联想）WiFi 模块（三星）,2115474,448227152160,479910164375,其它业务收入（百万）,平板、山寨机及其它收入合计,611238,1111492,1652128,2053055,资料来源：招商证券今年业绩判断：由于 Q3 新品已放量，单季实现销售收入 4.12 亿，同比增 22%，环比增 54%，且单 9 月份收入贡献超 2 亿，

40、排除上海通贸单月一次性贡献 5000 多万影响外，月销售收入在 1.5 亿-2 亿左右，预计 Q4 收入有望超 5 个亿，延续环比转好趋势。但全年由于受上半年新品导入期间业绩低迷影响，以及二季度开始坏账计提准则变更等因素影响，收入实现 20%左右增长，但业绩同比基本持平。未来业绩判断：公司三季度拐点确立，目前正处于业务发展、产能扩张的上升通道，随着新产品的投产和产能的释放，公司销售收入将大幅提升。同时，伴随代工产品升级和结构优化，利润率会保持良好水平。正是由于产品结构优化和 OEM 代工占比提升，Q3单季综合毛利率上升到 17.7%的高位水平，我们预计后续随着 EMS、ODM 产品的增加和数据

41、卡、手机等产品的模式升级，毛利率会恢复到历史正常区间。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,1),2),3),4),公司研究盈利预测：基于前述分析，我们预计卓翼科技 2012-2014 年收入增速分别为 21%、43%、46%，归属于上市公司净利润增速分别为 5%、52%、35%。中报后股价大幅上涨印证我们判断，预计 12-14 年 EPS 为 0.43/0.67/0.94 元，当前股价对应 PE 为 38/24/17 倍，中长期坚持看好，但股价继续上涨需待催化释放，考虑到释放时点的不确定性，短期维持“审慎推荐-A”，调整即是买入良机。催化剂：华为数据卡转 EMS 及 PON 订单、联想手

42、机转 EMS、三星 WiFi 模块订单提前发放等因素有望成业绩超预期催化剂。2、风险提示由于公司销售收入需要客户订单确认，虽然客户的新产品与客户一开始配套，但存在客户方由于自身产品需求下滑导致给卓翼的订单延迟或中间出现间断的情况；公司处于收入快速增长和产能迅速扩张期，并且天津厂区将于 2013 年正式投产，对公司的管理水平提出了更高的要求，虽然公司通过引入人才和内部人员结构调整已率先进行了部署，但仍然存在管理水平不能适应业务发展的风险；数据卡、手机已经通过 OEM 模式量产，根据公司规划，未来将逐步转型为 EMS、ODM模式，但存在代工模式切换低于预期的风险。此外，对于三星 WiFi 模块也成

43、为 A 类供应商，正式合同暂未签订，存在该新品导入低于预期的风险；今年松岗厂区新增 10 条 SMT 线，产能已达 34 条产线，年底将再新增 9 条线，明年产能将超过 40 条线，加上天津厂区将于明年正式投产，存在新厂房和设备折旧压力过大影响利润的风险。表 5：各季度业绩回顾,（百万元）营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用资产减值营业利润归属母公司净利润EPS（元）,11Q126323437-2021180.08,11Q2303262210-2129240.10,11Q3339294312-2031260.11,11Q4333284314-1032300.12,12Q1299266213

44、1017140.06,12Q226723341229780.03,12Q34123404123449410.17,主要比率,毛利率营业费用率管理费用率营业利润率有效税率净利率,11.1%1.1%2.8%8%14.6%6.9%,13.5%0.7%3.5%9.6%14.2%8.0%,13.3%0.9%3.7%9.1%14.9%7.8%,14.5%0.8%4.1%9.7%9.3%8.9%,10.9%0.7%4.4%5.5%15.1%4.7%,12.9%1.5%4.6%2.5%19.2%2.9%,17.7%1.1%3.0%11.9%15.7%10.0%,YoY,收入归属母公司净利润,61%42%,55

45、%42%,45%43%,20%16%,14%-22%,-12%-68%,22%57%,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,-,公司研究表 6：盈利预测简表,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润EPS（元）,201087175211036(7)(4)0084208612740740.31,20111238107421144(7)1001132211315980980.41,2012E1492128121457218001

46、17401211710401040.43,2013E2128183831874(2)1000187221872616001600.67,2014E305526554249601400261222613722502250.94,资料来源：公司数据、招商证券,图 16：卓翼科技历史 PE Band(元)30,图 17：卓翼科技历史 PB Band(元)30,2520151050,60 x50 x40 x30 x20 x,2520151050,4.6x4.2x3.7x3.3x2.8x,Mar-10,Sep-10,Mar-11,Sep-11,Mar-12,Sep-12,Mar-10,Sep-10,Ma

47、r-11,Sep-11,Mar-12,Sep-12,资料来源：港澳资讯、招商证券,资料来源：港澳资讯、招商证券,参考报告：1、卓翼科技（002369）-三季报点评：手机业务推进顺利，未来业绩持续高增长2011/10/302、卓翼科技（002369）-业绩略低预期，新产品导入助推收入增长2012/1/163、卓翼科技（002369）2011 年业绩快报点评：新产品将助推业绩高成长2012/2/274、卓翼科技（002369）-年报符合预期，新产品布局助推未来成长2012/4/245、卓翼科技（002369）-静待三季度拐点出现2012/8/3,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,公司研究附：

48、财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,2010838368043292211814270022421251108359273131,2011937271013334741315041402552113713515741033713,2012E1520738016140151566052203661913620427111504423,2013E1817699022957272238656904181713523868951006344,2014E24

49、63856032982110323124541039216133300412881509165,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,201087175211036(7)(4)0084208612740740.31,20111238107421144(7)1001132211315980980.41,2012E149212812145721800117401211710401040.43,2013E2128183831874(2)10001

50、87221872616001600.67,2014E305526554249601400261222613722502250.94,其他,18,99,116,157,216,长期负债,9,8,8,8,8,主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,9,8,8,8,8,年成长率,负债合计股本资本公积金,368100513,583200413,719240872,903240872,1296240872,营业收入营业利润净利润,68%72%49%,42%35%33%,21%4%5%,43%59%55%,44%40%40%,留存收益,12