电力行业深度报告:盈利至上成长为王个股时代将开启1207.ppt
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1、,10%,5%,-5%,0%,-10%,-15%,研究报告,2012-12-06,电力行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,盈利至上,成长为王,个股时代将开启,分析师:葛军(8627)执业证书编号:S0490510120019联系人:李昌龙(8627)联系人:杨靖凤(8621),报告要点行业发展阶段判定:渐入历时较长的恢复性阶段我们回顾 08 年初至 09 年末以及 11 年初至今年三季度末电力股超额收益表现时发现两段历史的市场逻辑基本相同,目前的疑问在于未来电力行业是否会历史重演:09 年下半年后煤价随经济企稳回升而再度大幅上涨,电力行业盈利状况再次大幅下滑?从经验角度和经济层面看,历
2、史应不会简单重演。煤价实质上是受工业经济需求所拉动,其最终波动与经济走势趋同而调整相对滞后。未来经济难复当年以工业经济为主导的模式情况下,我们判断行业未来将迎来一个历时较长的恢复性阶段。未来趋势明晰:收入低速增长但盈利稳步回升趋势一:收入规模维持低速增长。随着经济结构的持续调整,用电增速将明显放慢至较平稳的增速。发改委有关部门在调整电价时需择机进行,因而电价短期具刚性。,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码000543 皖能电力600021 上海电力000966 长源电力,投资评级推荐谨慎推荐谨慎推荐,而在当前设备利用小时向上有较大空间的情况下,总装机容量增速难以提升。趋势二:新增装机结构调整
3、,但火电地位短期难被撼动。由于经济转型中减排压力剧增,火电项目审批仍将严格把关。企业层面来看,由于过去几年行业持续低迷,各大企业集团火电项目的资本开支计划缩减。火电新增装机难再现快速增长。趋势三:资,600780600886600011,通宝能源国投电力华能国际,推荐推荐推荐,产负债率逐步下降,财务费用压力减轻。由于行业重资产属性突出,此前几年行业规模快速扩张,企业资产负债率快速提升,对债务依存度逐步提高。由于规模扩张放缓,盈利空间改善,未来行业杠杆率将逐渐下降。,600509,天富热电,谨慎推荐,于经营指标中寻觅结构性机会,市场表现对比图(近 12 个月),用电量增速作为重要的需求变量,将受
4、益于较快发展的地方经济的持续拉动。我们,2011/1115%,2012/2,2012/5,2012/8,2012/11,认为符合用电量持续快速增长的区域特征的地区可能包括:安徽、新疆、贵州、青,海等。水电大小年特征带来火电恢复性增长。由于水电“大小年”特征的存在,我们认为明年水文年度内水电发电量再度同比大幅增长的可能性较低,因此在总发电量仍保持增长的情况下,明年火电利用小时有一定保障。-20%,电力,沪深300,投资策略:规模成长中寻找低估值和股价催化剂,资料来源:Wind相关研究经济暂时企稳,单月用电量增速略超预期2012-11-16景气回升符合预期,依然看好行业中期发展2012-11-4行
5、业仍显平淡,精选个股方为上策2012-10-22请阅读最后评级说明和重要声明,明年行业的投资策略总结为于规模成长中寻觅低估值与股价催化剂,低估值是盾,股价催化剂为矛。可能出现的股价催化剂包括:新的省份或区域脱硝电价获得批复;海外煤价快速下降;合同煤并轨后企业综合采购成本下降。行业格局上看:大型公司盈利改善搭台,带动行业整体盈利状况继续向好;中型公司谋发展迅速崛起;规模成长类推荐标的:皖能电力,国投电力,天富热电、通宝能源;低估值类标的:上海电力、华能国际;高弹性标的:长源电力。1/23,行业研究(深度报告)目录行业发展阶段判定:历时较长的恢复性阶段.4时移世易,历史不会简单重演.4煤价和工业经
6、济均下台阶,目前行业处在恢复性阶段.4未来趋势明晰:收入低速增长但盈利稳步回升.5趋势一:收入规模将维持低速增长.6趋势二:新增装机结构调整,但火电地位短期难被撼动.8趋势三:资产负债率逐步下降,财务费用压力减轻.10于经营指标中寻觅结构性机会.13区域经济发展确保用电量持续增长.13安徽工业强省持续推进,保障区域用电高增速.14援疆稳疆兴疆推动区域用电量快速增长.15水电大小年特征带来火电发电量恢复性增长.16投资策略:规模成长中寻找低估值与股价催化剂.19图表目录图 1:08 年初至 09 年末电力板块累计超额收益表现.4图 2:11 年初至 12 年三季度电力板块累计超额收益表现.4图
7、3:两段历史具有一定相似性.4图 4:秦皇岛煤价走势与 GDP 同比增速高度趋同.5图 5:煤价受工业经济基本面拉动.5图 6:行业收入增长率趋缓.6图 7:水电子行业收入增长率与枯丰年有关.6图 8:全社会用电量增速下降至个位数.6图 9:第二产业用电需求对用电增速影响显著.6图 10:粗钢及钢铁产量增速较低.7图 11:有色金属产量增速较低.7图 12:水泥及平板玻璃产量增速较低.7图 13:发电量增速随经济增速下降而下降.8图 14:08 年以后利用小时水平下一台阶.8图 15:未来装机容量难再现高速增长.8图 16:截止三季度末火电装机容量占比仍处绝对优势.9图 17:新增装机容量中火
8、电占比逐年下降但绝对占比仍高于其他电源.9图 18:先行指标电源投资增速出现负增长.9图 19:年初以来单季毛利率逐季回升,未来仍有改善空间.10图 20:水电单季毛利率显示枯丰年业绩波动巨大.10图 21:ROE 水平正逐步回归.10,请阅读最后评级说明和重要声明,2/23,行业研究(深度报告)图 22:水电 ROE 水平.10图 23:行业资产负债率水平已高位多年.10图 24:水电子行业资产负债率.10图 25:截止三季度末区域累计用电量增速(%).13图 26:新疆和安徽省固定资产投资增速快于全国平均水平.14图 27:安徽和新疆用电量及同比增速情况.14图 28:安徽省 06 年后
9、GDP 加快增长.14图 29:安徽省第二产业占比逐年提升.14图 30:三大产业 GDP 增长贡献率.15图 31:新疆 GDP 及同比增速.15图 32:新疆第二产业占比尚未超过 50%.15图 33:水火电发电量占总发电量比重的对比显示水电大小年特征明显.16图 34:分省水电装机容量(截止三季度末).16图 35:分省水电发电量及同比增速(截止三季度末).16图 36:分省水电利用小时增减情况(红柱代表前十大水电装机省份).17图 37:分省火电利用小时增减情况(红柱代表前十大水电装机省份).17图 38:已开展脱硝电价试点的地区.19图 39:动力煤进口量同比翻番.20图 40:澳大
10、利亚 BJ 煤炭现货价走低.20图 41:国际动力煤三港现货价持续下降.20图 42:秦皇岛港库存开始缓慢上升.21图 43:电厂环节库存持续高位运行.21图 44:火电股 PS 应是明年估值参考的重要指标之一.21表 1:重点用电行业用电增速逐年回落.6表 2:各电源工程投资完成情况(亿元).9表 3:截止三季度末火电企业负债情况(亿元).11表 4:截止三季度末水电企业负债情况(亿元).11表 5:金融机构人民币贷款基准利率调整表.12表:6:全年两次利率调整对重点电力企业 EPS 增厚程度测算(摊薄后).12表 7:中部六省基本经济情况.14表 8:安徽省“十二五”能源规划煤炭新增产能和
11、电力新增装机.15表 9:跨区域送电量同比大幅增长.17表 10:水火电发电量增量预计.17表 11:脱硝电价业绩增厚测算.19行业重点上市公司估值指标与评级变化.21,请阅读最后评级说明和重要声明,3/23,Mar-08,Mar-09,Sep-08,May-08,May-09,Sep-09,Jan-09,Jan-08,Jul-08,Jul-09,Nov-08,Nov-09,Mar/11,Mar/12,Sep/11,May/11,May/12,Nov/11,Sep/12,Jan/12,Jan/11,Jul/11,Jul/12,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11
12、,May-12,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Jan-12,Sep-12,-15,-10,行业研究(深度报告)行业发展阶段判定:历时较长的恢复性阶段行业自 2002 年以来经历了国家取消电煤指导价政策、未完成的“电改”、经济快速发展的 04-07 年、08 年金融危机和 09 年下半年至 11 年底的煤价持续上涨,直至今年三季度行业盈利状况才开始明显好转。我们的疑问在于当前的好转能持续多久?行业未来走向何方?我们认为判定当前行业所处的发展阶段对未来投资显得至关重要。时移世易,历史不会简
13、单重演为了从历史经验的角度理解电力股目前所处的阶段,我们回顾了 08 年初至 09 年末以及11 年初至今年三季度末电力股超额收益表现。疑问在于未来电力行业是否会历史重演:煤价随经济企稳回升而再度大幅上涨,电力行业盈利状况再次大幅下滑?我们认为从经验角度看,历史应不会简单重演。经济角度看,亦不存在大规模经济刺激计划再度撬动工业经济迅速回升的可能。,图 1:08 年初至 09 年末电力板块累计超额收益表现105,图 2:11 年初至 12 年三季度电力板块累计超额收益表现2015,1005,-5-10,0-5,电力板块累计超额收益率%资料来源:Wind,长江证券研究部,火电板块累计超额收益率%,
14、电力板块累计超额收益率%资料来源:Wind,长江证券研究部,火电行业累计超额收益率%,图 3:两段历史具有一定相似性11001000900800700600500400,大同优混,山西优混,山西大混,资料来源:Sxcoal,长江证券研究部煤价和工业经济均下台阶,目前行业处在恢复性阶段煤价与经济增速高度相关,实质上其价格还是受到工业经济需求所拉动,也就是说主导煤价走势仍是经济走向,供需层面看仍是需求拉动为主导因素。尽管存在经济基本面以外的因素影响煤价,但其最终波动与经济走势趋同而调整相对滞后,随着宏观经济结构,请阅读最后评级说明和重要声明,4/23,2003Q1,2003Q3,2004Q1,20
15、04Q3,2005Q1,2005Q3,2006Q1,2006Q3,2007Q1,2007Q3,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,行业研究(深度报告)的深入调整,当前经济将难复当年以工业经济为主导的模式,我们判断行业未来将迎来一个历时较长的恢复性阶段。图 4:秦皇岛煤价走势与 GDP 同比增速高度趋同,11001000900800700600500400300200,大同优混,GDP:累计同比增速%,1514131211109876,资料来源:Sxcoal,Wind,长江证券研究部图 5:煤
16、价受工业经济基本面拉动资料来源:中电联,Wind,长江证券研究部;注:图中引用 2011 年数据未来趋势明晰:收入低速增长但盈利稳步回升我们认为以上的几个经济层面和财务层面的事实已经揭示了未来行业发展的几个重要趋势:行业收入规模低速增长;随着经济结构的持续调整,用电增速由过去的较高增速(通常高于GDP增速3-5个百分点),下降至较平稳的增速(可能低于GDP增速2个百分点左右),而电价无明确调整预期。新增装机结构调整,但火电基础地位难以被撼动:未来新增装机容量的构成更多地向水电等清洁能源倾斜,火电新获审批项目则主要是机组容量更大、技术参数更高、地理位置更好的电厂。总体装机增速仍保持平稳较低水平。
17、但仍不排除极,请阅读最后评级说明和重要声明,5/23,2001A,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012Q1-Q3,2012Q1-Q3,2001A,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012Q1-3,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,3,行业研究(深度报告)端情况下,阶段性的缺电或用电形势紧张。行业盈利水平稳步回升,资产负债率逐步下降,财务费用压力
18、减轻:行业盈利逐步回归合理,即ROE水平回复至一般公用事业型行业的特征,约为10%-15%左右水平。随着企业盈持续好转,而新增电源投资较为有限,企业负债率水平有望逐步下降,巨大的财务费用负担将逐渐减轻。趋势一:收入规模将维持低速增长行业过去几年收入能保持较快增长的原因在于以下三点:第一,用电需求保持较快增长,其中工业用电对用电增速贡献较大;第二,上网电价有所上调;第三,装机容量保持增长。,图 6:行业收入增长率趋缓35302520151050电力资料来源:Wind,长江证券研究部图 8:全社会用电量增速下降至个位数,图 7:水电子行业收入增长率与枯丰年有关50403020100-10火电资料来
19、源:Wind,长江证券研究部但今年上半年行业收入增速已下滑一个台阶至 5%左右,其主要原因是宏观经济结构持续调整,转型过程中工业经济增速下降,其对用电量的拉动作用明显减弱。图 9:第二产业用电需求对用电增速影响显著,5000045000400003500030000,16%14%12%10%,100%90%80%70%60%,250002000015000100005000,8%6%4%2%,50%40%30%20%10%,75.70%,76.49%,75.46%,74.09%,74.70%,74.97%,73.27%,0,0%,0%,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A
20、,2011A,2012Q1-,全社会用电量,同比增速,第一产业,第二产业,第三产业,居民用电,资料来源:中电联,长江证券研究部表 1:重点用电行业用电增速逐年回落,资料来源:中电联,长江证券研究部,钢铁工业用电量(亿度),同比增速,有色金属工业(亿度),同比增速,化工行业用电量(亿度),同比增速,200220032004,1323.111648.002063.63,13.66%24.56%25.22%,823.811071.661257.93,14.91%30.09%17.38%,1355.561630.341849.20,14.41%20.27%13.42%,请阅读最后评级说明和重要声明,6
21、/23,2012Q,1-3,2012,Q1-3,2002A,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2008A,2002A,2004A,2006A,2008A,2010A,2012,Q1-3,2002A,2004A,2006A,2010A,2011A,行业研究(深度报告),2005200620072008200920102011M1-M112012M1-M9,2544.403035.873717.703693.104020.524611.604878.283819.00,23.30%19.32%22.46%-0.66%8.87%14.70
22、%12.79%-5.07%,1469.601827.622435.122511.232576.153129.093205.112801.20,16.83%24.36%33.24%3.13%2.59%21.46%9.62%7.29%,2124.702436.822821.842761.342907.123144.923244.392808.7,14.90%14.69%15.80%-2.14%5.28%8.18%12.04%6.32%,资料来源:Wind,中电联,长江证券研究部图 10:粗钢及钢铁产量增速较低35302520151050,粗钢产量累计同比%资料来源:Wind,长江证券研究部,钢材产
23、量累计同比%,图 11:有色金属产量增速较低6050403020100,图 12:水泥及平板玻璃产量增速较低403020100-10,十种有色金属产量累计同比%资料来源:Wind,长江证券研究部,氧化铝产量累计同比%,水泥产量累计同比%资料来源:Wind,长江证券研究部,平板玻璃产量累计同比%,从以往的产能周期的角度看,由于 02 年以后第二产业为主导的经济结构持续膨胀,GDP增长率持续上升,拉动发电量持续快速增长。其间于 04 年、08 年和 11 年分别发生三次“电荒”,第一次“硬”缺电的“电荒”后,由于行业景气度依然较高,装机容量出现快速增长;此后的“电荒”由于煤电厂盈利水平下降,电源投
24、资吸引力不大,导致各大企业放慢了投资进度;实际上,后两次“电荒”的缺电程度仅为高峰时期用电紧张,并未导致全年利用小时大幅回升。,请阅读最后评级说明和重要声明,7/23,2012E,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告)图 13:发电量增速随经济增速下降而下降,6000050000400003000020000100000,181614121086420,发电量资料来源:中电联,Win
25、d,长江证券研究部图 14:08 年以后利用小时水平下一台阶,GDP增速,发电量增速,120000100000800006000040000200000,装机容量,利用小时,56005400520050004800460044004200,资料来源:中电联,长江证券研究部由于电价变动是影响全社会综合成本的一个重要构成部分,发改委有关部门在调整电价需考虑各方利益并择机进行,因此电价短期具刚性。而在当前设备利用小时向上有较大空间的情况下,总装机容量增速难以提升。因此,我们认为未来行业收入规模将可能维持低速增长。趋势二:新增装机结构调整,但火电地位短期难被撼动截止今年三季度末,规模以上机组中火电装机
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