新能源设备：美股上市光伏厂商Q3季度分析1221.ppt

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1、,8%,Table_Author,1,Table_Title,2012 年 12 月 21 日新能源设备Table_Summary,Table_BaseInfo,行业深度分析证券研究报告,美股上市光伏厂商 2012Q3 季度分析2012 年产能过剩、价格下滑,Table_FirstStock,投资评级,同步大市-B首次评级,3 季度首次出现大厂产能降低，产能利用率降至 50%，下半年出货量预期,首选股票,目标价,评级,下降：Table_Chart,1）晶科在 3 季度的发货和销售情况逆势上涨，组件占公司总出货比例提升。,行业表现,Sunpower 的安装量环比下降，但是销售收入反而增加。鉴于欧

2、洲国家的下半年需求低于预期，各企业纷纷调低对下半年的光伏出货,电力设备,沪深300,量预期。2）尚德电力首次出现产能降低。天合光能也做了相应的调整。实际调研结果天合的产能利用率在 3 季度以及目前约为 50%左右。晶科和 Firstsolar 的产能利用率高于 100%。,-8%-24%-40%2011-12,2012-04,2012-08,2012-12,3 季度成本接近全年目标，没有原材料长单的厂商显示出竞争优势：,资料来源：Wind 资讯Table_ChangeRate%1M,3M,12M,1）晶科的成本下降速度最快，已经低于阿特斯，组件成本 0.59USD/W。这,相对收益绝对收益,-

3、7.29-1.32,-11.48-9.74,-24.85-26.59,与晶科 Q3 的高产能利用率有关。受产能利用率影响，天合的非硅成本提高。2）我们注意到硅料和硅片成本随着专业化程度提高而降低，晶科和阿特斯没有长单束缚成本更具优势。3 季度库存和应收账款情况好转，但是现金和负债率仍然堪忧：,黄守宏 首席分析师SAC 执业证书编号：S010-66581627Table_Report相关报告,电气设备：基本面趋势依,2012-11-08,1）2012Q1 季度的全行业库存、应收和应付账款水平增加，而 2012Q2 以及Q3 季度除天合外，其余几家企业均呈现好转态势。应付账款水平来看，Q3季度只有

4、 Sunpower 出现回调。2）中国组件厂商的资产负债率在 2011 年和 2012 年 Q1，Q2 季度逐季上升，Q3 季度天合和晶科资产负债率下降，而阿特斯仍在上升，其资产负债率已经超过 80%。其中天合、资产负债情况较好。3）国外厂商的资产负债率情况比较好，其中 FirstSolar 的资产负债率虽然在2012 年有所上升，但仍然处于较低的水平，大约在 40%左右浮动。从企业的流动比率和速动比率来看，各公司的流动比率和速动比率都在降低。天合的单位 EV 3.95 最低，体现出很好的并购价值。阿特斯和天合的单位 EV 较为接近均低于国外厂商 FirstSolar 和 Sunpower 的

5、单位 EV（8.61 和11.55）。其中 Sunpower 的单位 EV 最高。从产能利用率、成本和利润角度分析，行业在 3 季度触底，去产能进入实质性阶段。参考专业化厂商体现一定竞争优势，建议跟踪单晶硅片专业化龙头厂商隆基股份。风险提示：市场下滑超预期。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,旧向好：国家电网公司2012 年第五批集中招标点评电气设备：逆变器厂商2012 半年度分析电气设备：光伏制造商转型的可能性探讨：从Sunpower 和 First Solar得到的一些启示,2012-09-192012-09-19,2,行业深度分析/新能源设备,1.2012 年光

6、伏市场现状分析.41.1.2012 需求预测在 29.15GW，下半年安装量高于上半年安装量.41.2.2012 年中国光伏组件（电池）产能超过 40GW，产能过剩严重.51.3.价格分析-光伏产品从晶硅到组件在 2012 年前三个季度持续下滑，三季度下滑幅度高于前两个季度值。.52.美股上市光伏企业综合分析.62.1.盈利指标.72.1.1.销售额和出货量.72.1.2.分地区销售分析.72.2.产能和产能利用率.82.2.1.毛利润率和营业利润率.92.2.1.1.费用情况细分.112.2.1.2.现金吃紧，借贷增加，利息支出持续增加.122.2.2.ASP 和成本分析.122.3.营运情

7、况分析.142.3.1.库存，应收账款和应付账款水平.142.4.现金及偿债能力分析.162.4.1.现金和现金等价物及净现金流分析.162.4.2.偿债能力分析.173.总结.183.1.企业价值分析.18,图 1：2012-2016 年分区域安装量预测 单位：MW.4图 2：太阳能组件价格走势（RMB/W）.6图 3：太阳能电池价格走势（RMB/W）.6图 4：太阳能硅片价格走势（RMB/Ps）.6图 5：太阳能硅料价格走势（RMB/Kg 含税）.6图 6：组件分季度平均价格及变动 单位：$/W.6图 7：美股组件厂商营业收入分季度情况分析.7图 8：美股组件厂商营业收入分季度情况分析.7

8、图 9：美股组件厂商分季度出货情况分析.7图 10：美股组件厂商分季度出货情况分析.7图 11：天合、阿特斯营业收入分地区情况分析.8图 12：First Solar 营业收入分地区情况分析.8图 13：Sunpower 营业收入分地区情况分析.8图 14：2012Q3 出货量和季度产能利用率 单位：MW.9图 15：固定资产净值分析 单位：百万美元.9图 16：美股上市光伏厂商毛利润率分季度分析.10图 17：美股上市光伏厂商营业利润率分季度分析.10图 18：美股上市光伏厂商净利润率分季度分析.11图 19：销售和管理费用占销售收入比率分析.11图 20：期间费用占销售收入比率分析.11图

9、 21：研发费用占销售收入比率分析.12图 22：研发费用分析.12图 23：美股组件厂商利息支出占销售支出比率分析.12图 24：美股组件厂商分季度利息支出情况分析.12图 25：美股上市光伏厂商的 ASP 单位（$/W）.13图 26：美股光伏组件厂商的成本分析（包含硅成本和非硅成本）单位（$/W）.13,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,行业深度分析/新能源设备,图 27：天合和晶科公司的组件成本拆分图 单位（$/W）.14图 28：阿特斯组件成本拆分图（$/W）.14图 29：美股上市光伏企业的库存/销售收入.15图 30：美股上市光伏企业的应收账款/销

10、售收入.15图 31：美股上市光伏企业的应付账款/销售收入.16图 32：美股上市光伏厂商资产负债率分析.17图 33：美股上市光伏厂商流动比率分析.17图 34：美股上市光伏厂商速动比例分析.18图 35：美股上市光伏厂商利息倍数分析.18,表 1：光伏行业产需分析.5表 2：光伏行业产需分析.5表 3：光伏行业产能分析.8表 4：现金和现金等价物与一年期到期的非流动负债的差值.16表 5：当季净现金流量与销售收入的比值.16表 6：企业价值分析.18,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,4,将,行业深度分析/新能源设备,1.2012 年光伏市场现状分析,1.1.2

11、012 需求预测在 29.15GW，下半年安装量高于上半年安装量,2012 年全球光伏平均预期安装量为 29.15GW，较 2011 年增加 9.2%，明年的预测与 2012年相似。如果没有实质性的政策利好出现，难以出现较大增速。即使中国的光伏安装扶持力度增强，2013 年有所增长，但仍难以改变光伏产能过剩的问题。,各咨询机构对 2012 年全球的安装量做了预测，我们总结不同机构的预测值做平均分析，2012 年 IMS 预测装机量为 27.8GW，SolarBuzz 为 29.2GW，Solarzoom 为 30.45GW，平均为 29.15GW。对比 EPIA 给出的 2011 年的安装量

12、26.7GW，增长率约为 9.2%。上半年世界光伏安装量约在 12.5GW，按照预测，下半年的安装量约在 16-17GW，高于上半年的安装量，主要增量体现在中国，美国和其他新兴市场。,2013 年受(1)世界经济不景气;(2)产能过剩;(3)国家扶植政策不确定性;(4)光伏发电成本尚不能达到平网电价的水平等因素影响，对 2013 年的光伏需求的预测值与 2012 年相似，相较 2012 年的安装量增速不大。,中国的光伏安装扶持力度增强。2011 年 8 月，中国发布了光伏发电标杆上网电价。2012年，十二五规划光伏发电的装机指标经数次调整，2015 年的目标从 5GW 上调到 21GW，并将

13、2020 年的长期光伏装机容量目标从 20GW 上调到 50GW。,预计：中国 2012 年的安装量为 4GW 左右，2013 年安装量将高于今年的安装量。如果在分布式应用有实质性利好情况下，2013 中国安装量可能达到 8GW，但是这个安装量依然不能满足国内产能，且差距较大。,图 1：2012-2016 年分区域安装量预测 单位：MW,数据来源：EPIA，安信证券研究中心,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,16965,5,行业深度分析/新能源设备1.2.2012 年中国光伏组件（电池）产能超过 40GW，产能过剩严重2012 年，中国光伏组件（电池）产能超过 40

14、GW，产能过剩，远远超过 2012 年的需求量。2012 年据工信部下属的光伏产业联盟对所属 160 多家企业的统计，产能己经达到了 35GW，全国光伏企业总产能在 40GW 上下。另外据欧盟发布的报告预测，2012 年全球电池产能将达到 80GW，中国则占据其中 50%以上的份额。也有光伏研究机构报道中国光伏组件的产能在 40-50GW。产能过剩状况恶化，产能调节迫在眉睫。并且负债率高的企业尚德和天合已经开始有调节动作。尚德电力在九月初宣布，为了节约生产成本及运营费用，公司将暂时关闭无锡的一部分光伏电池生产线；将光伏电池产量降低到 1.8GW，组件产量将保持在 2.4GW，硅片产量保持在 1

15、.6GW。尚德预计 2012 年运营费用将同比降低 20%，与生产线停工相关的减损，遣散支出，及其他费用将在公司三季度财报中披露。天合公司采取裁员措施，节约运营费用，并且将两条业务线的规模维持在最小单位。表 1：光伏行业产需分析,厂 商国别中国美国中国中国中国中国中国中国中国,组件（单位：MW)Suntech（尚德）First Solar阿特斯Trina 天合Yingli 英利LDKHanwha 韩华Jinko 晶科JA Solar 晶澳,2011240024002050190017001700150012001200,厂商国别中国美国中国中国中国中国中国中国中国,组件（单位：MW)Sunte

16、ch（尚德）First Solar阿特斯Trina 天合Yingli 英利LDKHanwha 韩华Jinko 晶科JA Solar 晶澳,2012Q3240017002050240024501700150012001200,China Sunergy 中 电,中国,光伏,915,中国,昱辉阳光,1200,前十名汇总数据来源：，安信证券研究中心表 2：光伏行业产需分析,前十名汇总,17800,2008,2009,2010,2011,全球光伏组件使用量全球光伏组件产能产需比,5.8,8.59.81.2,16.1231.4,27.1401.5,数据来源：IHS 安信证券研究中心1.3.价格分析-光伏

17、产品从晶硅到组件在 2012 年前三个季度持续下滑，三季度下滑幅度高于前两个季度值。2012 年产品价格持续下跌，组件产品价格经过长时间的下跌，尤其是三季度下滑幅度达到 12.8%，高于前两个季度的下滑值。在今年 10-11 月份下跌已经跌破众多中小企业的成本价，跌势基本企稳。鉴于产能过剩，需求不振的影响，在产能调整，需求大幅启动之前，价格将持续维持低位。严重影响企业的盈利的能力，在这种情况下，企业将调节产能，仅有现金充足，融资能力强，技术先进，成本控制好的企业能够生存下来。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,6,行业深度分析/新能源设备,图 2：太阳能组件价格走势（

18、RMB/W）数据来源：Solarzoom，安信证券研究中心图 4：太阳能硅片价格走势（RMB/Ps）数据来源：Solarzoom，安信证券研究中心,图 3：太阳能电池价格走势（RMB/W）数据来源：Solarzoom，安信证券研究中心图 5：太阳能硅料价格走势（RMB/Kg 含税）数据来源：Solarzoom，安信证券研究中心,图 6：组件分季度平均价格及变动 单位：$/W数据来源：Wind，安信证券研究中心2.美股上市光伏企业综合分析对已公布财报的美股上市的重要光伏企业（阿特斯，天合，晶科，Sunpower，Firstsolar）进行分析。关注企业在 2012 年三季度的运营状况。本报告版权

19、属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,7,行业深度分析/新能源设备2.1.盈利指标2.1.1.销售额和出货量晶科在 Q3 季度的发货和销售情况逆势上涨，组件占公司总出货比例提升。Sunpower 的安装量环比下降，但是销售收入反而增加。鉴于欧洲国家的下半年需求低于预期，各企业纷纷调低对下半年的光伏出货量预期。二三季度为传统的光伏安装旺季，产品需求量和厂商的发货量相比一季度状况较好。但主要光伏安装大国（德国，意大利，美国）在三季度的安装量低于二季度的安装量。,图 7：美股组件厂商营业收入分季度情况分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心图 9：美股组件厂商分季度出货情况分析数据来源

20、：公司公告，安信证券研究中心,图 8：美股组件厂商营业收入分季度情况分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心图10：美股组件厂商分季度出货情况分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心,2.1.2.分地区销售分析从各企业的分地区销售分析，受欧洲需求不振以及双反的不利影响，阿特斯和天合 Q3季度发往欧洲的销售收入比例均下降，并且美国的双反对天合影响较大，其在美国的销售收入比例下降了将近一半；而阿特斯受益于在加拿大的海外布局以及业务模式转变，在 Q3 季度在美国的销售收入比例上升；其中两家企业在亚太和中国的销售比例均增加。对比分析美国的两家龙头企业 Sunpower 和 FirstSolar，其在美

21、国本土的业务都为公司业务的主要业务。随着中国光伏市场的发展，中国地区的销售比重仍将增加。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,行业深度分析/新能源设备图 11：天合、阿特斯营业收入分地区情况分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心,图 12：First Solar 营业收入分地区情况分析数据来源：公司公告 安信证券研究中心,图 13：Sunpower 营业收入分地区情况分析数据来源：公司公告 安信证券研究中心,2.2.产能和产能利用率尚德电力首次出现产能降低。天合光能也做了相应的调整。实际调研结果天合的产能利用率在 3 季度以及目前约为 50%左右。晶科和 Firs

22、tsolar 的产能利用率高于 100%。美股上市主要光伏公司的最新的年产能如下表所示，尚德电力首次出现产能降低。天合光能也做了相应的调整。从固定资产净值变动上，也可以反映该趋势。我们根据该产能和 Q3 季度的出货量，估算产能利用率情况。产能利用率方面，天合的利用率最低，考虑到去库存因素，其产能利用率可能更低。可以看到，虽然整体行情不好，但是不同企业之间的状况差距很大。表 3：光伏行业产能分析,股票名称英利绿色能源天合光能尚德电力阿特斯太阳能晶科能源,组件（MW）24502400240020501200,光伏电池（MW）,24502400180015001200,硅片（MW）,24501200

23、16003001200,晶硅（T）,3000,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,行业深度分析/新能源设备,韩华新能源晶澳太阳能,15001200,13002800,8001000,昱辉阳光,1200,240,2000,4000,大全新能源,4300,中电光伏SunpowerFirst Solar,915,10001700,40410001700,数据来源：公司公告，安信证券研究中心图 14：2012Q3 出货量和季度产能利用率 单位：MW数据来源：公司公告，安信证券研究中心图 15：固定资产净值分析 单位：百万美元数据来源：公司公告，安信证券研究中心2.2.1.

24、毛利润率和营业利润率营业利润率依然承压仅有 Firstsolar 营业利润率为正，晶科的营业利润率上升，Sunpower接近零位。天合毛利率和营业利润率在 2011 年及 2012 年持续下降。组件的市场价格持续下滑，同时光伏组件成本也在进一步下跌。2012Q2 企业的出货量增长，产能利用率提高进一步促进成本下降，二季度多数美股上市企业的毛利率较上一季度有所回升。2012Q3 季度晶科和 FirstSolar 的毛利率提高。尤其是晶科，其毛利率提升，主要是由成本的快速下降支撑的。具有较强的可持续性。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,10,行业深度分析/新能源设备,鉴

25、于组件产品的 ASP 仍在下滑，企业的盈利主要关注在成本控制和高效产品上。,受制于欧债危机的影响，欧元不断贬值，给企业带来较多的汇率损失，进一步压缩企业的净利润。国内企业的净利润率情况更是不容乐观，天合和阿特斯的亏损已经持续了 5个季度，而晶科也持续了 4 个季度。国外企业，Firstsolar 情况较好，Sunpower 的净利润在上升，但仍然为负值。,图 16：美股上市光伏厂商毛利润率分季度分析,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,图 17：美股上市光伏厂商营业利润率分季度分析,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,11,行业

26、深度分析/新能源设备图 18：美股上市光伏厂商净利润率分季度分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心2.2.1.1.费用情况细分综合考虑，2012Q3 各企业（除天合）的期间费用率相差不多。从企业的销售费用，管理费用，研发费用和利息支出分析企业的费用支出情况。为统一口径，我们将销售费用和管理费用放在一项里面分析。三季度，各企业的销售和管理费用率相似，但天合的该项费用率远高于其他企业。从而导致其期间费用率高企。FirstSolar 为最低。从企业的研发费率上看，FirstSolar 的研发费用率最高，其次是天合和 Sunpower，晶科和阿特斯最低。两家美国企业的研发费水平用高于中国企业。综合考

27、虑，2012Q3 各企业（除天合）的期间费用率相差不多。,图 19：销售和管理费用占销售收入比率分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,图 20：期间费用占销售收入比率分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心,12,行业深度分析/新能源设备,图 21：研发费用占销售收入比率分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心,图 22：研发费用分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心,2.2.1.2.现金吃紧，借贷增加，利息支出持续增加,图 23：美股组件厂商利息支出占销售支出比率分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心,图 24：美股组件厂商

28、分季度利息支出情况分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心,2.2.2.ASP 和成本分析受益于其大力拓展电站业务，阿特斯的 ASP 为三家中国企业中最高。晶科的 ASP 最低。Sunpower 和 First Solar 的业务模式区别于国内的企业，其产品的 ASP 远高于国内企业。对国内多数光伏企业来说，我们认为在中国现实的市场背景之下，Sunpower 的发展现状更加值得借鉴。晶科的成本下降速度最快，已经低于阿特斯，组件成本 0.59USD/W。这与晶科 Q3 的高产能利用率有关。由于产能利用率较低，天合的非硅成本提高。我们注意到硅料和硅片成本随着专业化程度提高而降低，因此没有原材料长单

29、的厂商，如阿特斯和晶科逐渐显示出竞争优势。ASP 数据来源于公司公告，或者使用公司的销售收入除以出货量进行估计。因此部分公司 ASP 为综合估计 ASP。受益于其大力拓展电站业务，阿特斯的 ASP 为三家中国企业中最高的，其三季度电站业务销售收入占公公司总营业收入的 15%。公司计划在 2013 年实现 EPC，系统电站发展业本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,13,行业深度分析/新能源设备,务的收入超过公司总销售收入的 50%。晶科的 ASP 为几家公司中最低的。,Sunpower 和 First Solar 的业务模式区别于国内的企业，所以其产品的 ASP 远高于

30、国内企业。其中 First Solar 的系统业务在 2012 年较大量释放，在光伏整体跌价的环境下，ASP逆势上涨。而 Sunpower 除产品保持高转换率的高技术优势外，在 2012 年也调整了业务模式，大力发展个人系统业务。ASP 逐季上升中。,对国内多数光伏企业来说，我们认为在中国现实的市场背景之下，Sunpower 的发展现状更加值得借鉴。详细介绍见光伏制造商转型的可能性探讨-从 Sunpower 和 First Solar 得到的一些启示一文。,图 25：美股上市光伏厂商的 ASP 单位（$/W）,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,从产品的整体制造成本上分析，成本持续下降。其中

31、晶科的成本下降最快，在 2012 上半年其与阿特斯为中国在美上市企业中最低的成本，而现在其已经低于阿特斯的成本。这与晶科在 Q3 季度的产能利用率高相契合。企业的组件成本仅为 0.59$/W.,图 26：美股光伏组件厂商的成本分析（包含硅成本和非硅成本）单位（$/W）,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,注：假设 2012Q2 天合光能的硅成本为$0.18/W。,对不同公司的成本做细分分析：,按照公司的公告信息对企业的成本做细分比较。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,14,行业深度分析/新能源设备,天合和晶科公司公布的细分成本按照硅成本和非硅成本拆分。晶科随着硅

32、料的大幅下跌，其硅成本下降迅速。主要得益于公司硅料采购策略（主要是采购现货）。从公司的非硅成本来看，各企业的非硅成本也在逐季下降。天合 Q3 季度由于产能利用率不佳，其非硅成本环比高于上一季度。,图 27：天合和晶科公司的组件成本拆分图 单位（$/W）,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,阿特斯为专业化光伏企业，硅片至少部分需要从外部采购。按照硅片成本、电池转化成本，组件转化成本细分，阿特斯各项成本从 2011 年年初开始逐渐下跌，在 2012 年 Q3 季度分别降到 0.64$/W，公司预计在 2012 年 Q4 季度将为 0.6$/W。,图 28：阿特斯组件成本拆分图（$/W）,数据来源

33、：公司公告，安信证券研究中心,2.3.营运情况分析,2.3.1.库存，应收账款和应付账款水平,从环比来看，2012Q1 季度的全行业库存、应收和应付账款水平增加，而 2012Q2 以及 Q3季度除天合外，其余几家企业均呈现好转态势。应付账款水平来看，Q3 季度只有 Sunpower出现回调。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,15,行业深度分析/新能源设备,使用季初和季末的库存，应收账款，应付账款的平均值与季度销售收入的比值来评估当季公司的库存，应收账款和应付账款水平。,考虑到晶科的现金水平，晶科可以通过调整应付账款周期来调控企业的现金状况。Q3 季度晶科的应付账款

34、周期增加。Q3 季度仅 Sunpower 应付账款周期缩短。,图 29：美股上市光伏企业的库存/销售收入,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,图 30：美股上市光伏企业的应收账款/销售收入,数据来源：公司公告，安信证券研究中心,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,16,行业深度分析/新能源设备图 31：美股上市光伏企业的应付账款/销售收入数据来源：公司公告，安信证券研究中心2.4.现金及偿债能力分析2.4.1.现金和现金等价物及净现金流分析晶科的现金状况比较糟糕。我们使用净现金流除以销售收入来考察每单位收入制造净现金流的能力。并且综合考虑企业在 2012 年到期的长

35、期债务和现金及现金等价物差值来分析企业的现金情况。假设短期贷款可以循环融资。晶科的现金状况很糟糕，但考虑到晶科公司在 2012 年 6 月份已经还了一笔 5800 万人民币的款项，该差值应该为负 1670 万美元，其现金状况比较糟糕。必须增加新的短期负债或者其他融资渠道。需要重点关注晶科的现金控制情况。表 4：现金和现金等价物与一年期到期的非流动负债的差值 单位：百万美元,一年期到期的非流动负债,现金和现金等价物,差值,天合阿特斯晶科能源First SolarSun Power,86.2114.061.7,599.9319.036.3614.7377.1,513.7205.0-25.3,数据来

36、源：公司公告，安信证券公司注：一年期到期的非流动负债数值为 2011 年年报公布数据，现金和现金等价物数值为 2012Q2公布（尚德为 2012Q1 数据），所以之间的差值是一个最差情况的估计。以晶科为例说明，公司在 2012 年 6 月份已经还了一笔 5800 万人民币的款项，所以该差值如果按照 TTM 数值分析应该更大一些。表 5：当季净现金流量与销售收入的比值,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q,2012Q3,英利,0.05,0.23,(0.27),(0.68),0.02,0.43,天合阿特斯尚德晶科能源中电光伏晶澳昱辉阳光大全新能源韩华新能

37、源,(0.30)(0.08)(0.20)0.06(0.16)0.130.30(0.38)(0.13),0.170.04(0.28)(0.03)0.260.460.20(0.63)0.07,0.050.02(0.38)(0.01)0.49(0.31)(0.17)(1.12)0.24,0.230.150.07(0.10)0.190.34(0.15)0.890.15,(0.45)0.14(0.06)(0.17)0.350.23(0.19)0.18(0.09),0.06(0.18)0.17(0.26)(0.30)(0.11)(0.29),(0.20)(0.03)(0.17),本报告版权属于安信证券股份

38、有限公司。各项声明请参见报告尾页。,17,行业深度分析/新能源设备,First Solar,(0.72),0.00,0.32,(0.11),0.01,0.02,(0.02),Sun Power(0.53)(0.21)数据来源：公司公告，安信证券研究中心,0.18,0.50,(0.72),0.11,0.02,2.4.2.偿债能力分析中国组件厂商的资产负债率在 2011 年和 2012 年 Q1，Q2 季度逐季上升，Q3 季度天合和晶科资产负债率下降，而阿特斯仍在上升，其资产负债率已经超过 80%。其中天合、资产负债情况较好。国外厂商的资产负债率情况比较好，其中 FirstSolar 的资产负债率

39、虽然在 2012 年有所上升，但仍然处于较低的水平，大约在 40%左右浮动。从企业的流动比率和速动比率来看，各公司的流动比率和速动比率都在降低。从利息倍数上来看，中国企业从 2011 年 Q2 季度开始，一直徘徊在零点附近，也就是说其 EBIT 几乎为零，企业需要用自有现金，或者借贷现金来偿还利息。企业的营运现金能力相当弱。图 32：美股上市光伏厂商资产负债率分析数据来源：公司公告，安信证券研究中心图 33：美股上市光伏厂商流动比率分析数据来源：公司公告 安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,18,行业深度分析/新能源设备图 34：美股上市光伏厂商速动比

40、例分析数据来源：公司公告 安信证券研究中心图 35：美股上市光伏厂商利息倍数分析数据来源：公司公告 安信证券研究中心3.总结3.1.企业价值分析天合的单位 EV 3.95 最低，体现出很好的并购价值。阿特斯和天合的单位 EV 较为接近均低于国外厂商 FirstSolar 和 Sunpower 的单位 EV（8.61 和 11.55）。其中 Sunpower 的单位 EV 最高。从并购角度考虑，我们比较各公司总企业价值和单位发货量企业价值。单位发货量企业价值这个概念是为了在同一水平基础上比较并购企业成本。表 6：企业价值分析,股票名称天合阿特斯,出货量（MW）380.3384.0,市值(MioU

41、SD)210107,负债(MioUSD)1,890.821,869.69,流动负债(MioUSD)1,376.281,480.67,流动资产（MioUSD）1,736.861,464.75,现金（MioUSD）599.9319.0,EV（MioUSD）1500.931641.80,单位 EV（USD/W）3.954.28,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,19,行业深度分析/新能源设备,晶科能源FirstSolarSunPower,335.2489.8210.0,9302310730,1090.92523.5752072.786,963.161139.8271039

42、.929,797.752710.0361941.246,36.3614.7377.1,1819.124218.882425.66,5.438.6111.55,数据来源：安信证券研究中心总体来说 2012Q3 季度的单位 EV 均低于上一季度。国内光伏企业在三季度的营运情况总体来说，仍然维持底部。但是晶科的成本下降到0.59$/W，下降速度好于预期。但即使在该成本下，企业仍不能有实际盈利。产需不平衡，需求不振的状况在明年上半年也难有大的起色。对企业来说，更大的风险仍然存在。加速调节产能，寻求企业的转型对中国企业来说迫在眉睫。从两家国外企业较好的状态来看，光伏行业整体行情虽然不利，但是通过企业的发

43、展策略更加理性化，乱世出英雄，熬过这段痛苦时期，存活下来的企业可以破茧成蝶。3.2.对 A 股的参考通过分析美股上市的龙头企业，我们判断行业在 3 季度触底。重要的标志是龙头厂商毛利率逼近 0，首次看到龙头企业产能收缩，一线厂商产能利用率下降到 50%的水平。从降本情况看，晶科等企业已经接近全年降本目标，后续大幅降本空间不大。虽然库存和应收状况有所好转，但是大厂的负债率和现金状况非常糟糕。从行业调研情况看，中小企业从今年二季度开始全面停产，同时面临银行抽贷的困境。在目前的技术路线和工艺水平上，行业成本和价格出现阶段性刚性底部。基本面恶化持续的条件下，我们认为行业去产能进入实质性阶段。专业化程度

44、高，原材料长单少的厂商体现出一定的竞争优势，从这个思路出发建议跟踪单晶硅片的专业化龙头厂商隆基股份。电站业务占比高有利于提高产品 ASP，但是该业务是否适合制造业厂商在中国市场的转型有待观察。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Table_AuthorStatement,20,行业深度分析/新能源设备 行业评级体系收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：A

45、正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明黄守宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券

46、研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。,免责声明,本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建

47、议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作

48、出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本

49、声明条款具有惟一修改权和最终解释权。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,21,行业深度分析/新能源设备Table_Sales,销售联系人,上海联系人北京联系人深圳联系人,梁涛张勤凌洁黄方禅南方潘艳潘冬亮周蓉刘凯胡珍范洪群律烨,021-68766067021-68763879021-68765237021-68765913010-59113572021-68766516010-59113590010-59113563010-591135720755-825580730755-825580440755-82558076,Table_Address安信证券研究中心深圳市,地 址：邮 编：上海市地 址：邮 编：北京市地 址：邮 编：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层518026上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层200123北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层100034,