农林牧渔行业策略：养殖看下半拐点种业等待去库存1228.ppt

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1、11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,20%,10%,-10%,-20%,-30%,行业研究.研究报告农林牧渔行业,2012 年 12 月 26 日,湘财证券研究所行业深度报告,农林牧渔行业 2013 年年度策略：养殖看下半年拐点，种业等待去库存,行业评级：增持近十二个月行业表现,农产品成本压力趋缓，国内饲料成本上升有限美国夏季干旱带来的大豆和玉米减产情况低于前期的悲观预期，预计明年玉米和豆粕价格上行压力趋缓。同时国内玉米产量保持小幅增长，低价进口玉米有望弥补国内需求增长，整体来看，明年主

2、要饲料成本上升压力有限。,0%,农林牧渔(申万),沪深300,春节后养殖效益重回下行通道，13 年下半年望出现拐点从量的角度来看，尽管养殖行业低迷使得散户积极性受到抑制，但规模化企业的扩张步伐加快，从而使 12 年能繁母猪存栏量整体出现明显增长，根据 13 个月周期推算，则可能带来明年生猪供给压力。从价格角度来看，四季度随着积极性消费旺季的来临，春节前畜禽价格有望保持平稳回升的势头；春节过后，预计猪价将重回下行通道，带动其他禽类价格继续下行。明年上半年养殖效益压力将加大，明年年中可能出现深度亏损。若持续亏损带来能繁母猪的大规模淘汰，则有望在 13 年下半年见到行业拐点。,分析师：王碧玉执业证书

3、编号：S0500512080001Tel:(8621)68634510-8310E-mail:,种业面临高库存压力，龙头企业强者恒强自 11/12 销售季种业出现库存攀升的情况，市场持续面临供过于求的整体困局。由于私繁套购的泛滥和部分品种高毛利下的驱动，我们认为行业供给过剩的压力仍需要时间消化。即将出台的种业发展规划以及相关行业政策将推动行业进一步实现整合，商业化育种向企业转移后，以隆平高科为代表的育种体系完善的龙头企业有望在行业洗礼中脱颖而出，实现强者恒强。投资策略：上半年注重主题投资，下半年关注养殖拐点在种业高库存和养殖业景气向下的背景下，13 年种业和养殖业的业绩成长都将面临较大压力。投

4、资策略上看，明年一季度可以主题投资为主线，关注一号文件受益股和种子行业龙头；下半年重点关注畜禽养殖板块的业绩反转，根据行业去产能情况，待拐点出现可积极布局。重点推荐公司种业：看好具备少数股权回购预期和育种资源领先的种业龙头隆平高科。养殖业：转型走品牌建设道路的雏鹰农牧和行业增长潜力大，具备技术优势和品牌力的肉鸡龙头益生股份。一号文件受益板块：农资连锁概念的辉隆股份。行业催化剂(正面)：行业扶持政策，原料成本下降。风险提示（负面）：自然灾害造成减产，疫情。,1.1,1.2,2.1,2.2,2.3,3.1,3.2,3.3,4.1,4.2,正文目录,1 行情回顾及行业估值.3,2012 年农林牧渔板

5、块整体跑输市场.3行业 PE 所处水平.3,2 农业市场分析.4,预计明年全球农产品价格趋于稳定.4玉米进口大幅增加缓解国内供需缺口.4生猪养殖行情低迷，明年三季度可能出现深度亏损.5,3 行业分析及投资策略.7,种子行业：等待库存消化以及行业整合的进程.7饲料行业：加工业的核心逻辑在于“规模+服务”.9畜禽养殖：生猪产业面临行业整合机遇，肉鸡行业具备成长潜力.10,4 重点关注事项.16,行业催化剂（正面）.16风险提示（负面）.16,5 重点覆盖公司盈利预测及投资评级.16,09-01,09-03,10-05,11-07,09-05,09-07,09-09,09-11,10-01,10-0

6、3,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,1,1.1,行情回顾及行业估值2012 年农林牧渔板块整体跑输市场回顾 2012 年市场行情，农业板块整体跑输市场指数。子行业中，唯有畜禽养殖和饲料跑赢行业指数；正如我们在今年初所作出的判断，种子行业全年表现较差。,图 1、2012 年农业行业指数表现,图 2、2012 年农业子行业行情表现,30.00%,农林牧渔(申万),沪深300,农林牧渔(申万)畜禽养殖(申万),种子生产(申万)水产养殖(申万),饲料(申万),20.0

7、0%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%资料来源：WIND，湘财证券研究所,30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%资料来源：WIND，湘财证券研究所1.2 行业 PE 所处水平2012 年行业估值水平回落至 30 倍以内，年底随大盘进一步下滑到近四年来的低位。从子板块来看，种子行业估值提升，主要因为今年仍存在政策预期和行业整合预期；而水产由于“北参南养”的冲击，预期被打压，估值下滑较大图 3、农业及饲料、畜禽养殖业动态 PE,80.0,SW农林牧渔SW畜禽养殖,SW种子生产SW水产养殖,SW饲料,60.040.020

8、.00.0资料来源：WIND，湘财证券研究所,2,农业市场分析2.1 预计明年全球农产品价格趋于稳定今年夏季，由于美国遭遇严重干旱以及 USDA 减产预期报告的影响，以大豆和玉米为代表的国际大宗农产品价格出现一轮飙升；后期随着减产预期减弱，大豆及豆粕价格出现快速回落。我们预计明年玉米和大豆价格趋于稳定，上涨空间有限。图 4、高盛农业指数高盛农业指数600550500450400350300250200资料来源：Bloomberg，湘财证券研究所图 5、全球主要农产品期货价格,CBOT大豆,CBOT玉米,CBOT小麦,2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400

9、2000资料来源：WIND，湘财证券研究所2.2 玉米进口大幅增加缓解国内供需缺口去年年底至今，国内玉米和豆粕价格在一轮反弹行情之后，逐渐趋于稳,11-09,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,定。玉米价格上涨是 11 年畜禽产品飙升的重要推手。目前玉米进口价格低于国内玉米价格，玉米进口大幅增长有助于缓解国内供需缺口，且玉米深加工行业需求不旺，预计今年玉米价格不会出现大幅上升。图 6、国内玉米、豆粕期货价格,5,000,大连玉米

10、,大连豆粕,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500资料来源：WIND，湘财证券研究所图 7、2010-2012 年 4 月玉米进口量,800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000,2010,2011,2012,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,资料来源：WIND，湘财证券研究所2.3 生猪养殖行情低迷，明年三季度可能出现深度亏损随着年初猪价的快速回落，全年猪粮比在盈亏平衡线上下震荡，自繁自养维持微利，育肥户出现持续小幅亏损。9 月份后，季节性消费需求提升，猪粮比回到 6 以

11、上，春节前猪价有望保持小幅回暖的态势。仔猪价格持续下跌，显示养殖户补栏情绪继续低迷，对后期猪市预期仍悲观。,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,图 8、22 省市生猪价格及猪粮比,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00,仔猪,生猪,猪肉,猪粮比-右轴,10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.

12、000.00,2009-01-02,2010-01-02,2011-01-02,2012-01-02,资料来源：中国畜牧业信息网，湘财证券研究所今年养殖户亏损程度较小，普遍持观望态度，母猪淘汰量不多；同时规模养殖企业仍加速扩张，能繁母猪存栏量显著增加，预期对明年市场供给将产生较大冲击。预计明年三季度肉类消费淡季，供给过剩最为显著，可能进入养殖深度亏损期。届时需关注母猪淘汰量，以待行业拐点出现。图 9、生猪存栏量48,00047,00046,00045,00044,00043,00042,00041,000资料来源：湘财证券研究所,2009-04,2009-01,2009-07,2009-10,

13、2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,3,图 10、能繁母猪存栏量5,2005,1005,0004,9004,8004,7004,6004,5004,4004,300资料来源：湘财证券研究所行业分析及投资策略3.1 种子行业：等待库存消化以及行业整合的进程主要公司业绩大幅低于预期，以及政策的真空期，导致种子行业今年表现最差。两杂种子库存均处于高位，未来行业去库存压力较为明显，今年种价提升幅度有限。且人工成本以及原料价格上涨导致制种成本逐年攀升

14、，行业盈利增长情况仍不乐观。图 11、杂交玉米种子需求及库存量121086420,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,需种量（亿公斤）资料来源：湘财证券研究所,余种量（亿公斤）,图 12、杂交水稻种子需求及库存量3.532.521.510.50,-0.52002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,需种量（亿公斤）,余种量（亿公斤）,资料来源：湘财证券研究所种业门槛大幅提高推动行业整合，从实际情况来看这一整合的效果仍有待观察，对于龙头企业的促进作用尚不明显。若能够进一步在品种审

15、定方面给予政策倾斜，则更具有直接效用。图 13、种子行业波特五力分析资料来源：湘财证券研究所种业公司中，我们目前最看好隆平高科。隆平是种业公司中经营最为稳健的企业，也是种业政策最为受益的标的。凭借水稻优势，伴随结构调整带来的毛利提升，保证了公司业绩持续增长。隆平 206 的成功运作，为公司玉米种业打开了突破口，未来随着新的品种的继续推出，有望成为新的增长引擎。,少数股权收购仍在积极推动之中，解决委托持股问题后，公司有望重新启动定向增发方案。我们预计 13 年内可望出现实质性进展。少数股权收购将不仅带来财务上的巨大收益，更为公司管理机制的整合创造契机。在未来行业整合的背景下，公司有望成为独树一帜

16、的龙头企业。图 14、隆平高科历史行情表现20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11,隆平高科,种子生产(申万),农林牧渔(申万),数据来源：WIND，湘财证券研究所3.2 饲料行业：加工业的核心逻辑在于“规模+服务”饲料加工业位处产业链中游，属于完全竞争的行业，毛利水平较低。随着上游原料玉米、豆粕等原料价格逐年上涨，下游需求的波动，以及规模养殖户对服务的注重，中小规模企业生存空间将越来越小，行业集中化趋势

17、将持续进行，市场份额将逐步集中到具备营销服务优势的龙头企业。图 15、饲料行业核心要点景气度滞后养殖业3-6个月产业链中游，受上下游挤压生存看规模，盈利看服务营销是核心竞争力数据来源：湘财证券研究所饲料行业我们看重营销服务能力、规模优势以及产业链延伸的能力，由此建议关注大北农、海大集团。大北农是猪饲料中预混料龙头，在销售拓展方面具有强大能力，随着配,合料的使用成为行业趋势，公司配合料销售增长迅速，快速成长为全国性饲料龙头。预计公司未来仍将保持饲料业务的快速增长。此外，其种子业务在水稻、玉米品种上均具备突出优势，农华 101 预计仍将放量增长，为公司业绩增长提供助动力。水产饲料领域与猪饲料有一定

18、差异，而海大集团首创的服务理念和体系，引领了行业的销售模式的转变。公司具有强有力的管理和激励机制，通过卖产业也卖服务的理念，解决了饲料领域盈利能力较弱的短板，成为独树一帜的优秀企业。3.3 畜禽养殖：生猪产业面临行业整合机遇，肉鸡行业具备成长潜力我国是全球最大的猪肉生产国和消费国，国内居民的消费习惯决定了猪肉自古以来是肉类消费的主体。2009 年国内猪肉消费占比达 64%。图 16、2009 年国内居民肉类消费结构,禽肉,20.9%,羊肉,5.1%牛肉,8.3%,其他,1.7%,猪肉,64.0%,猪肉,禽肉,牛肉,羊肉,其他,资料来源：中国肉类协会，湘财证券研究所2011 年国内生猪出栏量为

19、6.62 亿头，猪肉产量为 5168 万吨。近十年来，我国生猪产业呈现稳定增长的态势，2000-2011 年出栏量年复合增速达 2.24%。,图 17、2000-2011 年全国生猪出栏量年复合增速 2.24%（单位：万头）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：国家统计局，湘财证券研究所在农民打工收入不断增长，而养殖利润呈周期性波动的双重影响下，中散养户正逐步退出，规模化养殖企业加快扩张步伐。规模型大企业在疫

20、情控制、风险承担方面具备了一定优势，在行业的发展进程中逐渐壮大。在不出现疫情干扰和货币超发等因素的情况下，预计明年将进入行业周期低谷，而每一轮行业周期都将洗出一批规模较小的养殖户，从而为规模化企业扩张带来新的机遇。生猪产业年出栏约 6.6 亿头，目前国内最大的养殖企业温氏集团出栏量仅不到七百万头，占有率仅 1%，市场仍呈现高度分散的状态。图 18、主要公司生猪年出栏量出栏量：万头6005004003002001000,正邦科技,雏鹰农牧,温氏集团,数据来源：公司公告，湘财证券研究所生猪产业我们看好雏鹰农牧。公司正由优秀的养殖企业向打造终端品牌的产业链一体化转型。未来随着终端门店雏牧香在全国的快

21、速推广，不仅提高公司的盈利水平，更能够有效平抑猪价周期波动带来的业绩波动，实现长期稳健增长。,图 19、2007-2014 年公司生猪销售量及销售计划,图 20、2007-2011 年生猪产品结构,400300200,生猪出栏数量（万头）160,240,360,806040,二元种猪,商品仔猪,商品肉猪,100,13,25,48,66,102,20,0,0,2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司公告，湘财证券研究所,数据来源：公司公告，湘财证券研究所,公司未来三年产能快速扩张，12-

22、14 年生猪计划出栏量为 160/240/360万头；公司首创的雏鹰模式引领行业典范，养殖效益位居行业领先水平；雏牧香品牌终端建设开始提速，河南省内建设三百余家，同时在上海等省外市场开始大范围招商，全国化布局已然起步。图 21、雏鹰农牧历史行情表现80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%,雏鹰农牧,农林牧渔(申万),畜禽养殖(申万),数据来源：WIND，湘财证券研究所肉鸡业是我国目前产业化、工业化最先进的养殖产业，相对于养猪业领先了十年。我国肉鸡产业自 80 年代初开始进入一轮高速增长期，2000 年后仍维持了稳步增长的趋势，并出现了现代工厂化生产

23、模式的升级。而相对于全球及主要的东亚国家而言，我国肉鸡人均消费量处于低位，未来仍有很大的提升空间。图 22、我国鸡肉产量、销量及人均消费量,1978,1980,1985,1990,1995,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,1400120010008006004002000,109876543210,总产量（万吨）,总消费量（万吨）,人均（kg/人)-右轴,数据来源：FAO，湘财证券研究所图 23、世界各国鸡肉人均消费量6050403020100数据来源：FAO，湘财证券研究所我国城镇和农村人均鸡肉消费量差距较大，接近于 2:1

24、 比例。随着城镇化的推进以及农村消费水平的提升，将进一步提升鸡肉的消费总量。,图 24、我国城镇和农村鸡肉人均消费量1210864202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,城镇,农村,数据来源：国家统计局，湘财证券研究所白羽肉鸡料肉比为各肉类产品中最低，是节粮畜牧业的首选。随着我国耕地面积的减少和粮食价格的长期上涨，动物蛋白的需求增长需要更多的依靠低料肉比的产品来提供。表 1、我国城镇和农村鸡肉人均消费量,品种料肉比,白羽肉鸡1.75,黄羽肉鸡2.50,猪2.80,牛7-8,数据来源：公司招股书，湘财证券研究所且鸡肉产品具

25、有高蛋白、低热量，营养丰富的特点，属于白肉替代红肉，符合现代人健康饮食的发展潮流。表 2、肉类产品营养成分,肉类名称鸡肉猪肉牛肉羊肉,蛋白质（克）23.316.920.111.1,脂肪（克）1.229.210.228.8,热量（千卡/100 克）104335172306,无机盐（%）1.10.91.10.9,钙（毫克/100 克）1111711,磷（毫克/100 克）190170170129,铁（毫克/100 克）1.50.40.92,数据来源：公司招股书，湘财证券研究所肉鸡行业我们看好位居产业链顶端的龙头企业益生股份。益生股份主要生产父母代鸡苗和商品代鸡苗，在祖代市场占有率达 30%以上，为

26、国内第一。公司位居肉鸡产业链顶端，具备技术和品牌优势。目前通过加大投资向下游商品代延伸，未来有望实现快速成长。,图 25、国内肉鸡产业价值金字塔构成祖代：10亿元父母代：100亿元商品代：1200亿元资料来源：湘财证券研究所国内祖代鸡企业通过进口祖代雏鸡，经过繁育再向下游提供父母代鸡苗，父母代生产企业再生产商品代鸡苗，最终在商品代繁育形成肉鸡产品。根据经验统计，一套祖代肉种鸡可以繁育 6500 只商品代肉鸡，可以提供 15.5 吨鸡肉制品，可见祖代鸡位居产业链的顶端，具有极高的杠杆作用，对于行业供给产生决定性影响。图 26、白羽肉鸡不同代次产能,一套祖代,50套父母代,6500只商品代,15.

27、5吨鸡肉,资料来源：公司招股书，湘财证券研究所公司向下游拓展，将打开成长空间，且依靠其祖代优势，有望迅速成为商品代鸡苗中的龙头。假设公司未来在父母代中占有率达 10%，则将新增收入近 10 亿元，对于公司目前规模而言，将实现数倍增长。图 27、益生股份历史行情表现,4,5,30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11,益生股份,沪深300,农林牧渔(申万),数据来源：W

28、IND，湘财证券研究所重点关注事项4.1 行业催化剂（正面）饲料与养殖业对于玉米、豆粕等原料价格敏感度高，若大宗农产品价格下行，则对业绩产生积极作用。种业对于政策的预期较大，若出台更多实质性扶持政策，有利于龙头企业的成长。4.2 风险提示（负面）自然灾害造成农产品减产导致农产品价格上升。气候、病虫害因素造成制种量减少。疫情导致饲料、养殖业需求减少，产量降低。重点覆盖公司盈利预测及投资评级表 3、重点覆盖公司盈利预测及投资评级,股票代码,股票名称,收盘价格,总股本,总市值,2011EPS,2012EPS,2013EPS,2014EPS,2012PE,2013PE,2014PE,投资评级,百万股,

29、亿元,元,元,元,元,倍,倍,倍,002477002458000998300087,雏鹰农牧益生股份隆平高科荃银高科,17.458.9820.0012.18,534.00280.80415.80105.60,93.1825.2283.1612.86,0.800.830.320.20,0.640.060.560.35,0.710.350.590.55,1.980.650.780.71,271503635,25263422,9142617,增持增持增持增持,002041002556000639002557,登海种业辉隆股份西王食品洽洽食品,23.047.1013.3817.08,352.00478

30、.40188.32338.00,81.1033.9725.2057.73,0.660.210.610.63,0.500.180.600.82,0.620.250.760.96,0.750.330.921.22,46392221,37281818,31221514,增持增持增持增持,数据来源：公司招股书，湘财证券研究所,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入

31、：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补

32、充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,