中国海诚(002116)深度报告：守中带攻股权激励助公司扬帆起航0926.ppt

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1、,守中带攻，股权激励助公司扬帆起航,中国海诚（002116.sz）深度报告,2012 年 09 月 25 日关健鑫建筑/建材行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,从 2007,1.16,3.7,2.9,证券研究报告,守中带攻，股权激励助公司扬帆起航,公司研究深度报告,中国海诚深度报告,2012 年 09 月 25 日,目标价区间：15.12-16.38 元,中国海诚（002116.sz）,本期内容提要:年至今，公司主要是以恢复性经营为主，预计公司在 2012 年底将进入扩张经营阶段。公司是国内最大轻工业工程服务企业。公司由原国家轻工业局直属八大设计院整合而成，是“A,买入

2、增持 持有 卖出首次评级中国海诚相对沪深 300 表现资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012-9-24）,关健鑫 行业分析师执业编号：S1500512050001联系电话：+86 10 63081092邮 箱：研究助理：方光照联系电话：+86 10 63081267邮 箱：,股第一家上市的设计院”，在国内大中型轻工业工程项目中的设计市场占有率稳定在 80%。公司为造纸、食品饮料行业提供工程设计与总承包服务的营业收入占比之和超过 50%。防御：公司将受益于轻工业固定资产投资的稳定增长。根据我们对“十一五”规划目标与实际完成情况的对比验证，以及行业总产值与固定资产投资规模的对比分析，我们

3、判断，按照“十二五”规划目标，行业规模扩张将给公司未来 3-5 年造纸和食品行业收入带来 15%以上的复合增速。进攻：转型基本完成，短期收入将维持高增速，毛利率有提升空间。公司 2010、2011 年营业收入与新签订单额之比分别为 0.46、0.62，我们预计大量订单收入将在未来 2-3 年内确认。公司现金流状况良好，在设计、采购和施工方面将持续改进，已具备承接更多毛利率更高的项目的条件。股权激励将成为公司业绩释放的助推器。公司 3 月 23 日正式授予股权激励计划，行权考核目标为：行权当年的前三年净利润复合增长率不低于 20%，且不低于对标企业 75 分位水平。我们认为，该目标较高，彰显管理

4、层对公司未来发展的充分信心，同时将助推管理层改善管理，提升业绩。盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 55.39、71.78、89.94亿元，归属母公司净利润分别为 1.29、1.73、2.14 亿元，EPS 分别为 0.63、0.85、1.05 元。我们,收盘价（元）52 周内股价波动区间(前复权，元)最近一月涨跌幅(),14.778.40-16.00,给予公司 24-26 倍 2012 年市盈率，对应合理估值区间为 15.12-16.38 元，首次给予“增持”评级。风险因素：1、部分项目停工或工期拖延；2、海外业务风险；3、应收账款回收风险公司报告首

5、页财务数据,总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),2.0597.0930.31,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元),2010A2,738.8030.60%64.85,2011A4,074.0748.75%90.60,2012E5,539.4135.97%129.09,2013E7,177.9329.58%173.43,2014E8,994.4925.31%214.45,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街九号院一号楼六层研究开发中心,增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股

6、收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍),4.98%11.93%13.76%0.5746,39.70%10.73%17.66%0.7933,42.49%11.08%22.09%0.6323,34.34%11.37%24.23%0.8517,23.66%11.45%23.57%1.0514,邮编：100031,市净率 P/B(倍)资料来源：wind，信达证券研发中心预测,3.4 3.1 4.7注：股价为 2012 年 9 月 24 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,目 录投资聚焦.2公司是国内最大轻工业工程服务企业.3公司由原国家轻工业局直属八大设计院整合而成.3公司在国内大

7、中型轻工业工程项目中的设计市场占有率稳定在 80%.3公司已形成覆盖全国的项目承揽网络.6防御：公司将受益于轻工业固定资产投资的稳定增长.7造纸行业固定资产投资将平稳增长.8食品工业固定资产投资规模将持续扩大.10进攻：短期收入有望维持高增速，毛利率有提升空间.12在手订单充足，短期收入有望维持高增速.12转型完成后，毛利率具有提升空间.14股权激励有望成为公司业绩释放的“助推器”.17盈利预测及估值.20关键假设.20盈利预测.20估值：市盈率模型.21投资评级.22风险因素.22,图 目 录图 1：公司股权结构及各地子公司情况.3图 2：公司各项业务收入占比（2011 年）.4图 3：公司

8、工程项目涉及的行业分布（2011 年）.4图 4：公司各区域营业收入（2011 年）.6图 5：公司各区域营业收入占比（2011 年）.6图 6：轻工业四大领域.7图 7：造纸行业建设总规模.8图 8：造纸行业在建总规模.8图 9：造纸行业工业总产值与在建总规模复合增长率（2011-2015 年）.9图 10：造纸行业建设项目构成.9图 11：食品工业建设总规模.10图 12：食品工业在建总规模.10图 13：食品工业总产值与在建总规模复合增长率（2011-2015 年）.11图 14：食品工业建设项目构成（万元）.11图 15：工程总承包业务收入及占比.12图 16：公司近 5 年营业收入变

9、化.12图 17：公司近 5 年设计业务营业收入变化.13图 18：公司近 5 年总承包业务营业收入变化.13图 19：公司近 5 年订单情况.13图 20：当年营业收入与新签订单额之比.13图 21：工程承包业务毛利率对比（2011 年）.14图 22：公司工程总承包业务毛利率及整体毛利率.14图 23：经营活动现金流净额图.15图 24：销售商品提供劳务收到的现金与营业收入之比.15图 25：公司年末货币资金变化.15图 26：年末货币资金与总资产之比.15图 27：公司近三年研发投入变化.16图 28：研发投入占收入比重的对比.16图 29：公司连续 3 年净利润复合增长率.18图 30

10、：公司加权平均净资产收益率.18请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表 目 录,表 1：公司工程服务的主要领域及客户.4表 2：公司竞争对手分析.5表 3：公司总部及各子公司主要业务区域及业务专长.6表 4：造纸行业“十二五”新建、扩建项目起始规模.10表 5：食品工业“十二五”主要发展目标.11表 6：食品工业产能淘汰标准.12表 7：公司上市以来所获得的国家级奖项.16表 8：公司股权激励内容.17表 9：建筑行业上市公司近三年净利润复合增长率（剔除负增长的公司）.18表 10：公司分业务收入预测及关键假设表.20表 11：同行业可比上市估值对比（2012 年 9 月 24 日

11、）.22,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,投资聚焦,主要内容,我们对中国海诚保持长期关注，经过实地调研和认真分析，我们从防御和进攻两个角度对公司发展前景和短期业绩改善的驱动因素做了剖析，在此基础上得出结论：公司守中带攻，收入短期有望继续高增长，盈利能力有提升空间。,投资逻辑,公司兼具“防御”与“进攻”的双重特性。防御上，公司是国内最大的轻工业工程服务企业，将充分受益于与人们消费息息相关的轻工业各行业固定资产投资的稳定增长，根据轻工业各行业“十二五”规划目标，我们预计行业规模扩张将给公司未来 3-5 年造纸和食品行业收入带来 15%以上的复合增速；进攻上，公司“工程设计”向“

12、工程总承包”的业务转型基本完成，在手订单充足，现金流情况良好，在设计、采购、施工这三个环节上将持续改进，盈利能力有提升空间。,有别于大众的认识,市场普遍看法是，公司转型过程中，收入规模的快速扩张往往将伴随着毛利率和盈利能力的下降。而我们认为，公司毛利率目前已处于底部，在收入规模扩张同时，毛利率存在反转的可能。毛利率提升的空间在于：1.公司目前现金流状况良好，已具备承接需要更多垫资的毛利率更高的项目的条件。2.公司在设计、采购和施工方面将持续改进。设计：加大研发投入，强化品牌效应；采购：集中采购，提高议价能力；施工：通过出让资质、收购专业施工队等方式积极参与。,股价催化剂,公司于 3 月 23

13、日正式授予股权激励计划，当前已进入业绩考核期，股权激励将成为公司业绩释放和股价提升的催化剂；另外，大额合同的签订，三季度业绩数据，尤其是毛利率、净利率等反映盈利能力的数据的改善，这些都将提高投资者对公司未来业绩的预期，提振投资者信心，从而推高二级市场股价。,关键假设、盈利预测与投资评级,我们预计公司 2012-2014 年营业收入分别为 55.39 亿元、71.78 亿元和 89.94 亿元，同比增长 35.97%、29.58%和 25.31%。归属于母公司的净利润分别为 1.29 亿元、1.73 亿元和 2.14 亿元，同比增长 42.49%、34.34%和 23.66%。按最新股本计算的每

14、股收益分别为 0.63 元、0.85 元和 1.05 元。参照可比公司估值水平，并考虑到公司作为轻工业工程建设龙头的行业地位，我们认为给予公司 24-26 倍 2012 年市盈率较为合理，对应合理估值区间为 15.12-16.38 元。首次给予公司“增持”评级。主要风险,1、部分项目停工或工期拖延，影响公司业绩；2、海外业务风险；3、应收账款回收风险,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,。,公司是国内最大轻工业工程服务企业,公司由原国家轻工业局直属八大设计院整合而成,公司前身是 1953 年在上海成立的中国轻工业上海设计院。2002 年，中国海城国际工程投资总院（以下简称“海诚

15、总院”）联合上海解放传媒投资有限公司、上海第一医药股份有限公司、上海城开（集团）有限公司、杨志海等 34 名内部高级管理人员以及核心技术层共同设立了中国海城工程科技股份有限公司。2003 年，海诚总院将北京、长沙、武汉、广州、南宁、成都、西安七个设计院与工程设计、监理、咨询和总承包业务相关的资质、经营性资产转让给公司在各地的子公司。原国家轻工业局所属的八大设计院核心资产全部注入公司。在此基础上，中国海诚于 2007 年在深交所中小企业板挂牌上市，实际上成为“A股第一家上市的设计院”,公司总部设在上海，目前在北京、广州、长沙、武汉、南宁、成都、西安等地拥有十一家全资或控股子公司，控股股东为国务院

16、国有资产监督管理委员会监管的中国轻工集团公司。,图 1：公司股权结构及各地子公司情况,资料来源：公司公告，信达证券研发中心,公司在国内大中型轻工业工程项目中的设计市场占有率稳定在 80%,公司是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。公司主要,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,烟草,酿酒,4,服务于制造业，尤其是轻工业工程领域，在国内大中型轻工业工程建设项目中的设计市场占有率一直在 80%左右，是绝对的行业龙头。其中，为造纸行业、食品饮料行业提供工程设计和工程总承包服务是公司的拳头产品，在公司营业收入中的占比合计超过 50%。

17、,图 2：公司各项业务收入占比（2011 年）,图 3：公司工程项目涉及的行业分布（2011 年）,5.49%,3.49%0.41%,25%,25%,19.74%,70.86%,承包业务设计业务监理业务咨询业务其他,30%,20%,造纸食品饮料民用建筑其他,资料来源：公司年报,信达证券研发中心表 1：公司工程服务的主要领域及客户,资料来源：公司年报,信达证券研发中心,行业,主要领域,主要客户,市场地位,国内最大最先进的制浆造纸工程设计,制浆造纸,铜版纸、文化用纸、涂布白板纸、牛皮箱纸板、漂白化学制浆、漂白机械制浆等各类纸制品及制浆生产线,APP、王子纸业、晨鸣纸业、金海纸业、中隆纸业等,及总承

18、包企业，在国内大中型制浆造纸工程项目和设备设计领域中已占据90%以上的市场份额公司拳头产品，占公司营业收入约,25%-30%,食品饮料,软饮料、乳制品、营养品、方便食品等生产线,光明乳业、娃哈哈、可口可乐、百事可乐、惠氏、农夫山泉、日清、雀巢、好侍食品等,公司的又一大拳头产品，占公司营业收入中占比约 25%,在计划经济时期处于市场垄断地位，,国内各地卷烟生产线葡萄酒、啤酒、白酒、黄酒等各类酒生产线,兰州、南京、宁波、南昌等卷烟厂三得利、金枫、英博双鹿、百威、富仕达、古越龙山等,90 年代市场份额有所下降，近几年又有所回升,电子、家用电器,冰箱、空调等各类家电生产线,海尔、LG、日立等请阅读最后

19、一页免责声明及信息披露 http:/,精细化工,5,聚氨酯、柠檬酸等项目，化妆品、香精生产线,巴斯夫、拜耳、华源、欧莱雅、妮维雅、迪奥、宝洁等,新型建材、塑料制品,塑料制品、涂料、绝缘材料等生产线,维卡、华德、宣伟、阿克苏诺贝尔等,民用建筑市政工程,民用住宅、高校校区建设垃圾处理厂、污水处理厂,中欧商学院、迪斯尼等上海供电局等,近年来开始加速拓展，目前在公司营业收入中占比已接近 30%,资料来源：公司公告，信达证券研发中心整理公司是轻工业工程建设领域唯一历年均进入由中国建设部评选的“全国工程勘察设计企业全年营业收入前 100 名”的企业，且排名均居于前列；2004 年起，世界著名的工程新闻记录

20、（Engineering News-Record，简称“ENR”）杂志和中国建筑时报联合评比推出权威的“ENR 中国工程设计企业 60 强”，公司连续 6 年位列其中；根据最近发布的 2011 年中国工程勘察设计企业百强排名，公司继续进入百强行列，以全年营业收入 40.60 亿元位列全国工程勘察设计企业营业收入第 29 位；同时，在 2011 年全国工程勘察设计企业全年境外收入前 50 名排序中，公司也位列第 48 位。两项排名比往年均有所上升。公司在行业内的竞争对手主要分四类：轻工业各地方设计院、其他行业具有轻工业设计资质的国家级设计企业、海外工程和设计公司、国内非设计类工程企业。其中前三类

21、主要在工程设计与咨询业务上与公司竞争，国内非设计类工程企业与公司在工程总承包业务上展开竞争。表 2：公司竞争对手分析,业务类型工程设计与咨询工程总承包,企业类型轻工业各地方设计院其他行业具有轻工业设计资质的国家级设计企业海外工程和设计公司国内非设计类工程企业,代表企业上海市轻工业工程设计院、天津市轻工业设计院等中国石化化工设计院、中国机械设计研究院等美国 Bechtel、芬兰 JP、日本清水建设等中建集团的公司、地方大型建筑公司、机械与冶金等行业的建设公司,竞争优势报价低、有价格优势；在当地有地缘优势在通用工程专业如土建、水电气等方面技术能力突出；综合实力与公司相当拥有较高的名牌知名度，与外资

22、企业关系密切，项目管理模式先进具有丰富的工程项目承揽经验和管理能力，承接项目后把各项专业工程业务分包给拥有相应资质的企业,竞争劣势业务地域较狭窄、综合技术实力与公司有差距；缺乏大型项目经验在轻工制造行业的技术掌握程度及项目管理经验方面与公司差距没有当地化的能从事具体工作的技术队伍；不熟悉国内法规和技术特点缺乏自有的专业技术设计队伍，所有专业技术工作需要分包,资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,公司已形成覆盖全国的项目承揽网络公司总部及其下属 7 家子公司分布在华北、华东、华中、华南、西北和西南六大区域，形成了覆盖全国的项目承揽网络。

23、鉴于我国工程建设行业存在“条块分割、行业保护、地区封锁”的现象，各地子公司在项目信息收集、服务及时、成本节约、沟通便捷等方面具有无法比拟的地域优势。,图 4：公司各区域营业收入（2011 年）万元180,000,图 5：公司各区域营业收入占比（2011 年）,160,000140,000,2.47%,12.92%,10.17%,4.85%,华北西北,120,000100,00080,000,6.54%,华东中南西南,60,00040,00020,000,24.26%,38.80%,东北境外,0,华北,西北,华东,中南,西南,东北,境外,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：公司年报，

24、信达证券研发中心,公司总部及各子公司充分发挥其地理位置和本土人缘优势，努力开发项目、收集信息，以尽可能在本区域扩大信息资源获取量。由于各子公司分别具有各自的项目专长和业务特色，其行业特长决定了各子公司承接不同行业、专业项目时的条件和地位。本着承接业务专业化的原则，公司总部及其子公司将会根据各个项目的业务特点，以最具专项技术优势的队伍，承接其业务擅长范围内的工程项目。表 3：公司总部及各子公司主要业务区域及业务专长,上海总部,北京公司,广州公司,长沙公司,武汉公司,南宁公司,西安公司,成都公司,主要业务区域,华东,华北,东南沿海,中南,华中,华南,西北,西南,1.造纸2.发酵,3.饮料,4.家电

25、,5.烟草6.乳品,7.生鲜食品8.制药,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,9.轻化工,10.制糖11.制盐12.日用机械,13.塑料制品,14.包装印刷,15.皮革,16.陶瓷,17.硅酸盐,18.民用建筑19.市政环保20.热电,资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心（注：以“”标注的行业为该公司具有业务专长的行业）随着区域化信息资源获取工作的开展，各区域工作单位可能获取了自身并不具备业务专长和技术准备的业务信息。而这些业务信息又符合总部或其他区域子公司的业务专长，在此情况下，获取信息的子公司将上述信息上报总部，由总部统一调配系统内资源，按地域和业务专长优先的原则，由

26、总部或子公司进行业务接洽和投标，由此在各子公司之间，达到一种合理且高效的资源共享状态，从而保证公司具有稳定的项目承揽能力。防御：公司将受益于轻工业固定资产投资的稳定增长轻工业是我国国民经济的传统支柱产业、重要民生产业和具有一定国际竞争力的产业，承担着繁荣市场、稳定出口、扩大就业、满足居民消费需求、服务“三农”的重要任务，在经济和社会发展中发挥着举足轻重的作用。轻工业涵盖范围广泛，大体上可分为耐用消费品、快速消费品、文化艺术体育休闲用品、轻工机械装备四大领域。图 6：轻工业四大领域请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,资料来源：轻工业“十二五”发展规划，信达证券研发中心整理2010

27、 年，我国全部轻工业完成工业增加值超过 3 万亿元。“十一五”期间轻工业规模以上企业工业增加值年均增长 15.5%。轻工业与人们的日常消费息息相关，下属大多数行业都是非周期性行业，具有防御性。在国家扩大内需、促进消费结构升级的战略推动下，“十二五”期间轻工业各行业产值及投资规模有望继续保持平稳较快增长。根据轻工业“十二五”发展规划制定的目标，“十二五”期间，全部轻工业增加值年均增长 9。造纸行业固定资产投资将平稳增长“十一五”期间，我国造纸行业固定资产投资保持快速增长。建设总规模（所有项目的规划投资额）、在建总规模（在建项目的规划投资额）分别由 2005 年的 1490.16 亿元、1106.

28、51 亿元增加至 2010 年的 3965.22 亿元和 2989.08 亿元，年复合增长率分别达 21.62%和 21.99%。在所有建设项目中，新建、扩建项目占比出现下降，而改建项目占比则逐步上升至接近 30%。,图 7：造纸行业建设总规模,图 8：造纸行业在建总规模请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,，,亿元4,500,建设总规模:造纸及纸制品业,同比增长率（右轴）,45%,亿元3,500,造纸及纸制品业,同比增长率（右轴）,50%,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,复合增长率21.62%,40%35%30%25%20%15%

29、10%5%0%,3,0002,5002,0001,5001,0005000,复合增长率21.99%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：wind,信达证券研发中心,资料来源：wind,信达证券研发中心,图 9：造纸行业工业总产值与在建总规模复合增长率（2011-2015 年）图 10：造纸行业建设项目构成,25%,21.99%,新建,扩建,改建,20.18%,60%,20%50%,15%10%,40%30%,20%5%10%,0%,0%,在建总

30、规模,工业总产值,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：wind,信达证券研发中心,资料来源：wind,信达证券研发中心,根据造纸工业发展“十二五”规划（以下简称“规划”）2015 年将形成 11600 万吨的纸及纸板总产量规模，较 2010 年增加 2330 万吨，年均增长 4.3%。2010-1015 年纸及纸板总产量规模年均增长 10.6%，高于 6.3%的“十一五”规划目标，造纸及纸制品业总产值年复合增长率达 20.18%。因此，我们预计，“十二五”期间，行业产量完成规划目标的可能性较大，纸及纸板实际产量年均增长率有望达到 7%，行业总产值年复合增长率有

31、望达到 15%。根据规划，产能扩张的方式主要是通过调整企业规模结构，提高新建、扩建项目的起始规模，推动形成多家纸及纸板年产百万吨以上的大型造纸企业。我们认为，新建、扩建项目起始规模的扩大可能会影响项目数量的增加，但一些大型造纸企业将按照新标准新建、扩建生产线，单个项目投资额将加大。从“十一五”期间造纸及纸制品行业在建总规模和总产值增速对比情况看，两者大致相当，均在 20%左右。因此我们预计，2011-2015 年，造纸及纸制品行业固定资产投资规模复合增速有望超过 15%。为造纸行业提供工程服务在公司业务中占比达到 25%，我们假设公司在造纸行业的市场份额保持稳定，那么粗略估计，行业规模扩张将给

32、公司未来 3-5 年造纸行业业务收入带来 15%以上的复合增速。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,/,10,表 4：造纸行业“十二五”新建、扩建项目起始规模,新建（一）纸浆化学木浆：单条生产线 30 万吨/年及以上化学机械木浆：单条生产线 10 万吨/年及以上化学竹浆：单条生产线 10 万吨/年及以上非木纤维制浆（秸秆、芦苇、蔗渣等）：单条生产线 10 万吨/年及以上5、废纸浆：单条生产线 10 万吨/年及以上（二）纸及纸板1、新闻纸：限制新建、扩建2、文化用纸：单条生产线 10 万吨/年及以上铜版纸限制新建、扩建3、箱纸板、白纸板：单条生产线 30 万吨/年及以上4、瓦楞原纸及

33、其他纸板：单条生产线 10 万吨/年及以上,扩建单条生产线 10 万吨/年及以上单条生产线 5 万吨/年及以上单条生产线 5 万吨/年及以上单条生产线 3.4 万吨/年及以上单条生产线 5 万吨/年及以上单条生产线 10 万吨/年及以上单条生产线 5 万吨/年及以上（含铜版纸）单条生产线 10 万吨/年及以上单条生产线 5 万吨/年及以上,5、薄页纸、特种纸及纸板：起始规模不作规定资料来源：造纸工业发展“十二五”规划，信达证券研发中心整理食品工业固定资产投资规模将持续扩大“十一五”期间，我国食品工业固定资产投资高速增长。根据国家统计局公布的 99 个细分行业的固定资产投资建设规模数据，我们将农

34、副食品加工业、食品制造业和饮料制造业三个完全属于食品工业的行业的固定资产投资规模加总，用来衡量食品工业固定资产投资规模。根据我们的计算，食品工业建设总规模和在建总规模分别由 2005 年的 3812.19 亿元、2461.52 亿元增加至 2010 年的 13132.88 亿元和 7900.11 亿元，年复合增长率分别达 28.07%和 24.50%。在所有开工项目中，新建项目占比呈下降趋势，改建项目占比有所上升。,图 11：食品工业建设总规模,图 12：食品工业在建总规模,亿元14,000,食品工业,同比增长率（右轴）,45%,亿元9,000,食品工业,同比增长率（右轴）,40%,12,00

35、010,0008,0006,0004,0002,0000,复合增长率28.07%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,复合增长率24.50%,35%30%25%20%15%10%5%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2005,2006,2007,2008,2009,2010,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,）,指标,11,数据来源：wind,信达证券研发中心图 13：食品工业总产值与在建总规模复合增长率（2011-2015 年）,数据来源：wind

36、,信达证券研发中心图 14：食品工业建设项目构成（万元）,工业总产值,在建总规模,新建,扩建,改建,30%25%20%15%,70%60%50%40%,30%10%20%,5%0%,10%0%,食品制造业,饮料制造业,农副食品加工业,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：港澳资讯,信达证券研发中心,数据来源：wind,信达证券研发中心,根据食品工业发展“十二五”规划（以下简称“规划”，到2015年，食品工业总产值将达到12.3万亿元，较2010年增长100%，年均增长15%；2010-2015年，食品制造业、饮料制造业和农副食品加工业的总产值复合增长率分别达到2

37、4.60%，24.26%和26.90%，均超过“十一五”规划提出的食品工业产值年均增长12%的目标。根据我们对“十一五”规划目标和实际完成情况的对比验证，我们认为，“十二五”期间完成产值规划目标的概率较大。通过“十一五”期间食品行业在建总规模增速与行业总产值增速的对比，我们发现，两者大致相当，均在25%左右。因此，我们粗略判断，食品工业“十二五”期间固定资产投资规模有望继续保持15%以上的复合增速。根据规划，行业规模扩张主要将通过推进产业结构调整、增强自主创新能力和提高装备研制水平实现，其中推进产业结构调整一大重点便是淘汰落后产能，尤其是在粮食加工、肉类屠宰加工、发酵、酿酒、乳制品等产能严重过

38、剩领域。我们认为，这将带来这些行业大量的生产线改建和扩建需求。为食品饮料行业提供工程服务在公司业务中占比达到20%，我们假设公司在食品饮料行业的市场份额保持稳定，保守估计，行业的规模扩张将给公司未来3-5年在食品行业的收入带来15%以上的复合增速。表 5：食品工业“十二五”主要发展目标,发展目标（2015 年）,产值年均增长（2010 年-2015 年）,行业总产值（万亿元）具体行业乳制品工业水产品加工业,12.3原料乳产量达到 5000 万吨，增长 33.4%；乳制品产量达到 2700 万吨，增长 15%水产品加工总产量达到 6000 万吨以上，水产品加工总产值达到 3800 亿元以上,15

39、%,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,20%,啤酒,乳液化妆品,酒精,12,饮料工业制糖工业,到 2015 年，饮料总产量达到 1.6 亿吨，年均增长 10%左右食糖产量 1600 万吨左右,方便食品制造业发酵工业酿酒工业食品添加剂和配料工业营养与保健食品制造业,方便食品制造业产值规模达到 5300 亿发酵工业总产值达 4600 亿元以上销售收入达到 8300 亿元食品添加剂制造业总产值达到 1100 亿元，产品产量达到 1100 万吨营养与保健食品产值达到 1 万亿元,30%15%以上10%以上10%以上,资料来源：食品工业发展“十二五”规划，信达证券研发中心整理表 6：食品工

40、业产能淘汰标准,行业碳酸饮料味精柠檬酸玉米淀粉,淘汰对象生产能力 12000 瓶/时以下的玻璃瓶啤酒灌装生产线150 瓶/分钟以下（瓶容在 250 毫升及以下）的碳酸饮料生产线日处理原料乳能力（两班）20 吨以下浓缩、喷雾干燥等设施，200 千克/小时以下的手动及半自动液体乳灌装设备3 万吨/年以下酒精生产线（废糖蜜制酒精除外）3 万吨/年以下味精生产装置2 万吨/年及以下柠檬酸生产装置年处理 10 万吨以下、总干物收率 97%以下的湿法玉米淀粉生产线,资料来源：食品工业发展“十二五”规划，信达证券研究中心整理进攻：短期收入有望维持高增速，毛利率有提升空间在手订单充足，短期收入有望维持高增速公

41、司从 2003 年开始了由“工程设计”向“工程总承包”的业务转型。在转型过程中，总承包业务收入快速增加，带动公司营业收入规模快速扩张。而总承包业务在营业收入中的占比也从 2003 年的 15.45%上升至 2011 年的 70.86%。,图 15：工程总承包业务收入及占比,图 16：公司近 5 年营业收入变化请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,万元350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,工程总承包业务收入,收入占比（右轴）,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,万元450,000400,000350,

42、000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,营业收入,同比增长率（右轴）,60%50%40%30%20%10%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,2007 年公司上市后，资金实力和综合竞争力进一步增强，承接的总承包订单快速增加。公司 2007 年至 2011 年公告新接订单复合增长率达到 24.95%，其中总承包订单复合增长率高达 30.52%，尤其是从 2010

43、 年开始，订单实现了质的飞跃，2010 新签订单额为 2009 年的 2 倍。在订单的拉动下，公司营业收入增速在 2009 年探底后迅速反弹。2007 年至 2011 年营业收入复合增长率达 31.44%。其中，总承包业务和设计业务这两项主要业务的营业收入复合增长率分别达 45.29%和 9.42%。公司目前在手订单较多，2008-2011 年当年营业收入与新接订单额之比分别为 0.79、0.71、0.46、0.62，近两年明显下降，我们预计大量订单收入将在未来 2-3 年内确认，未来 2-3 年公司营业收入有望维持高增速。,图 17：公司近 5 年设计业务营业收入变化,图 18：公司近 5

44、年总承包业务营业收入变化,百万元9008007006005004003002001000,营业收入,增长率,35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%,百万元3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,营业收入,增长率,70%60%50%40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，信达证券研发中心图 19：公司近 5 年订单情况,资料来源：公司年报，信达证券研发中心图 20：当年营业收入与新签订单额之比请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1

45、4,百万元,设计业务,承包业务,合计,承包业务,设计业务,监理业务,咨询业务,7,0006,0005,000,1.210.8,4,0000.63,000,2,0001,0000,0.40.20,2007,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,转型完成后，毛利率具有提升空间公司目前整体毛利率已明显低于东华科技、中国化学等同样以专业工程设计与总承包作为主营业务的公司，这其中虽有行业属性差别的原因，但是公司总承包经验、管理能力的不足，在转型过程中采取迅速扩大收入，而相对不注重毛利率的

46、经营方式也是一大原因。由于公司收入的快速增长，加之良好的回款能力，公司资金状况得到了很大改善，与转型初期境况有了很大不同。我们认为，公司已经基本完成由“工程设计”向“工程总承包”的转型，未来以牺牲毛利换取规模快速扩张的模式将发生改变。公司本着“做大做强”的目标，未来在继续“做大”的同时，会更注重“做强”。凭借转型过程中收入的高速增长和良好的资金管理能力积累下来的充沛的现金，公司已具备承接需要更多垫资、毛利率更高的项目的资金条件。另外，公司在设计、施工、采购等环节上将持续改进，当前总承包业务毛利率和整体毛利率具有提升空间。,图 21：工程承包业务毛利率对比（2011 年）,图 22：公司工程总承

47、包业务毛利率及整体毛利率,30%25%20%15%10%5%0%,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,总承包业务,整体,底部,东华科技,中国化学,三维工程,苏交科,中国海诚,行业平均,2008,2009,2010,2011,资料来源：wind，信达证券研发中心（注：行业平均为申万建筑装饰行业公司,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,整体毛利率平均值）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,公司现金流状况较好，具备承接毛利率更高项目的资金条件由于总承包项目市场竞争日益激烈，毛利率较高的项目往往需要占用大量的资金。公司在转型初期因为资金实力有限，为了扩大收入，提升品牌，只

48、能选择客户资金较为充裕、付款及时、毛利率较低的项目。随着公司上市和业务转型的逐渐完成，现金流水平得到明显改善。2008 年至 2011 年，经营活动现金流净额分别为-2284.71 万元、30,430.30 万元、30,469.59 万元和 11,616.58 万元；销售商品提供劳务收到的现金与营业收入之比分别为 1.06、1.05、1.13、0.98，与同样以工程设计及总承包为主营业务的东华科技、中国化学、三维工程和苏交科相比，该比例较高，表明公司回款能力突出。,图 23：经营活动现金流净额图,图 24：销售商品提供劳务收到的现金与营业收入之比,万元,东华科技,中国化学,三维工程,苏交科,中

49、国海诚,35,000,1.20,30,0001.0025,000,20,00015,00010,0005,0000,0.800.600.400.200.00,5,000,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心,同时，公司年末货币资金余额也由 2008 年的 45713.35 万元增加至 2011 年末的 92425.43 万元，年复合增长率为 26.45%。货币资金占总资产的比例与中国化学、苏交科相当，高于东华科技，仅比三维工程低。,图 25：公司年末货币资金变化,图 26：年末

50、货币资金与总资产之比,万元,东华科技,中国化学,三维工程,苏交科,中国海诚,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,复合增长率26.45%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，信达证券研发中心,资料来源：wind，信达证券研发中心,我们认为，虽然公司作为央企旗下上市公司，在承揽项目时会充分考虑项目经营和资金回收的风险，不会一味追求需要较多请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,16,前期垫资、业主付款能力较弱的高毛利率的项目，但近