纺织服装及日化行业策略报告：分化加剧能力制胜1220.ppt

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1、一年该行业与沪深,行业投资策略,1.4,1.2,1.0,0.4,0.2,0.0,证券研究报告深度报告,行业研究,Page,1,纺织服装及日化Table_BaseInfo300 走势比较纺织服装及日化沪深300,Table_IndustryInfo纺织服装及日化行业 2013 年策略报告Table_Title,谨慎推荐（维持评级）2012 年 12 月 20 日,分化加剧，能力制胜0.80.6 中长期而言：品牌服饰行业面临倍率下移压力中长期而言，我们认为品牌服饰行业倍率面临下移压力：对行业整体而言,D-11 F-12 A-12 J-12 A-12 O-12相关研究报告：中国化妆品行业专题研究之二

2、：护肤品及相关细分市场研究 2012-11-28中国化妆品行业专题研究之二：护肤品及相关细分市场研究 2012-11-28中国化妆品行业专题研究之一：这是最差的时代，也是最好的时代 2012-11-22纺织服装及日化行业三季报前瞻及四季度策略：终端放缓，精选个股 2012-10-16纺织服装重点公司业绩前瞻：整体略低预期,估值调整到位 2012-01-30证券分析师：李世新电话：0755-82130565E-MAIL：L证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120053联系人：朱元电话：021-60933162E-MAIL：,是好事，也是机遇，行业发展会更为健康，量价关系才会协调；但同

3、时对微观公司而言，分化会加剧，简单粗放扩张的模式面临挑战，真正关注消费者需求、有核心竞争力的企业才能够长期胜出，行业才能从大向强演化。行业分化加剧，核心能力是关键在这个调整过程中，什么样的公司才能够长期胜出。我们认为三大核心能力是关键，一是终端零售管理的能力，才有可能从价值链分享更大的部分；二是供应链管理的能力提升，是从效率和成本的角度；三是消费者需求研究和把握的能力，是做大蛋糕，做大整个价值链的能力。2013 年品牌服饰企业两条思考和投资逻辑一是核心能力较强或者有潜力提升和变化的公司，二是高成长型公司：目前规模较小，仍处于较快外延扩张阶段。纺织服装及日化行业 2013 年策略观点分行业来看，

4、本土日化行业面临拐点，维持看好观点；谨慎看好品牌服饰行业，行业仍处于去库存过程，公司分化明显；对纺织制造业维持整体中性观点，行业业绩拐点的核心在于需求回暖后棉价的企稳回升。具体公司而言，我们长期坚定看好上海家化的投资价值，建议重点关注目前规模较小、尚处于较快外延扩张期的探路者、卡奴迪路和朗姿股份，以及核心能力较强、质地稳健的富安娜。同时跟踪终端的销售情况，关注估值深度调整后重点公司的反弹机会，奥康国际、七匹狼和罗莱家纺在终端转稳后估值有修复空间，具有较大弹性。投资时点上，2013 年二季度是关键时间窗口，是订货会时间，也是终端开店、关店调整的重点月份，亦是上市公司年报和一季报时间.1 月终端零

5、售情况将影响经销商对于全年判断继而影响其新开店、关店和订货会的判断。重点公司盈利预测及投资评级,公司,公司,投资,昨 收盘,总 市值,EPS,PE,独立性声明：,代码,名称,评级,（元）,(百 万 元),2012E,2013E,2012E,2013E,002612作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，600315分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 300005并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 002656,朗 姿股份上 海家化探 路者卡 奴迪路,推荐推荐谨 慎推荐推荐,23.4048.7814.2036.50,46802187150083650,1.501.340.501.64

6、,1.921.720.732.16,15.636.428.522.2,12.228.419.516.9,它任何第三方的授意、影响，特此声明。资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,2,内容目录中长期而言：品牌服饰行业面临倍率下移压力.4行业分化加剧，核心能力是关键.62013 年品牌服饰企业两条思考和投资逻辑.7终端零售增速下滑，去库存速度放缓.7终端零售增速下滑，同店增长压力较大.7终端压力较大导致促销普遍提前，折扣力度加大，月度增速呈锯齿状.7三四线明显好于一二线，非百货渠道好于百货渠道.8终端疲软影响加盟商信心，牛鞭效应

7、放大影响，公司业绩滞后终端表现.9加工制造继续承压.10棉价上涨动力不足，内外棉价差仍将维持高位.11化妆品行业面临拐点.12纺织服装及日化行业 2013 年策略观点.13风险提示.14作者介绍.15纺织服装及日化行业重点公司盈利预测及评级.15国信证券投资评级.16分析师承诺.16风险提示.16证券投资咨询业务的说明.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,Page,3,图表目录1：200 家大型零售企业服装零售量和价的增长贡献分解.42：服装网购市场规模及服装网购占服装零售额占比.53：限额以上批发和零售企业服装零售额增速与全社会

8、增速比较.74：促销提前影响终端销售月度增速.85：50 家、百家重点零售企业及限额以上零售企业服装零售额同比增速.96：牛鞭效应放大影响.97：纺织服装全行业出口增速（按月）.118：纺织制造子行业主营收入和利润总额增速变动.119：国内 328 级棉现货价格图.1210：50 家大型零售企业化妆品零售额增速与商场及服装增速比较（%）.13表 1：品牌服装价值链分布图（不考虑税费）.6表 2：主要品牌服饰公司订货会数据.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,4,中长期而言：品牌服饰行业面临倍率下移压力过去几年，价格提升已成为驱动品牌服饰企业成长的核心驱动力之一

9、。经过多年的提价，国内服饰品牌的倍率已经普遍高于国外成熟市场的同行业倍率。从中长期而言，我们认为品牌服饰行业倍率面临下移压力。经过多年的提价，服装价格相对偏高经过多年的提价，中国的服装价格已经相对偏高，很多同品牌的服装，国内价格远高于国外。价格过高，势必会对量有挤出效应，而且到了量无法再增长的情况下，行业势必会经过一轮重构，增长的模式需要进行调整。图 1：200 家大型零售企业服装零售量和价的增长贡献分解,16%14%,零售价增长,零售量增长13.8%,12%10%,12.1%10.0%10.3%7.6%,10.4%10.2%,11.4%11.3%11.2%,8%6%4%2%0%,7.2%,7

10、.4%,5.1%,-2.6%,-0.1%0.7%,-2%,2007,2008,2009,2010,2011 2012Q1 2012H 2012Q3,-4%资 料来源：中华 商业信 息中心，国信 证券经 济研究 所整理在面对电商等崛起的情况下，行业整体倍率有下移压力电商近年来爆发式的增长，服装作为电商的第一大品类，服装网购在服装整体零售总额中的比重不断增大，2011 年预计占比达 14.3%。目前电商渠道产品与传统渠道存在一定差异，很多品牌将线上作为库存处理渠道，也有些品牌推出线上独立产品线，但价格折扣普遍较高，倍率明显低于线下渠道：一方面随着电商渠道占比的提升，会拉低整体服装品类的倍率；另一方

11、面，电商渠道倍率明显低于线下渠道，具有价格优势，也影响了线下渠道调整策略，或者加大折扣力度，或者直接调整吊牌倍率，或者进行差异化竞争。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图 2：服装网购市场规模及服装网购占服装零售额占比,Page,5,服装网购市场规模(亿元）,服装网购占比,35003000,14.30%,18.80%3221,20%18%16%,25002000,8.40%,2049,14%12%10%,15001000500,1.80%181,4.40%480,1052,8%6%4%2%,0,0%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年E,资 料来源

12、：艾瑞 咨询，国信证 券经济 研究所 整理终端折扣加大，实际倍率下移由于终端零售承压，势必导致售罄率下降和库存增加，最直接的做法是加大折扣力度和频度，折扣力度加大，实际倍率显著下移。中长期而言，品牌服饰行业倍率面临下移压力，很多人将其视为品牌服饰行业未来的最大风险，我们的观点有所不同：对行业整体而言是好事，也是机遇，行业发展会更为健康，量价关系才会协调；但同时对微观公司而言，分化会加剧，简单粗放扩张的模式面临挑战，真正关注消费者需求、有核心竞争力的企业 才能够长期胜出，行业才能从大向强演化。对行业整体而言，倍率下移，长期是好事，行业发展会更为健康此前的行业驱动模式，依靠简单迅速的外延扩张和持续

13、提价，但价格到了一定的位臵，量无法再增长，行业处于一种不健康的状态。原先粗放式的增长模式无法为继，行业势必会经过一轮重构，增长的模式需要进行调整。而倍率的逐步下移，量价关系的改善，供给需求更为合理的匹配，引导品牌企业从简单粗放的增长模式向管理运作精细化、满足消费者细分需求、提升供应链管理能力的方向引导。从长远而言，经过这样的调整，行业发展会更为健康，消费者福利能够得到更好的满足，但对微观公司而言，倍率下移，分化会加剧客观地讲，之前简单粗放的增长模式，适合了当时阶段的情况：中国居民的收入提升和消费升级的旺盛需求，而品牌供给却相对不足。因此，企业迅速外延扩张、逐年提价比做好内功、稳扎稳打见效更快，

14、竞争地位更强，大部分的品牌服饰企业都选择了这种发展路径。但在行业面临倍率下移的压力下，原先的路径和模式势必也面临调整和重构。不同企业的表现会分化严重，当品牌服饰企业到了一定规模，固守原先模式、不做调整、不培育核心能力的企业在调整过程中会非常痛苦，毛利率和净利率将面临调整；而真正关注消费者需求、有核心竞争力的企业从长久来看才能够真正胜出，毛利率、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,500 5 45,Page,6,净利率在倍率下移的情况下反而有进一步提升的可能。行业分化加剧，核心能力是关键中长期而言，品牌服饰行业面临倍率下移和行业重构压力，我们在本节讨论的，在这个调整过程中，什

15、么样的公司才能够长期胜出。我们先来看一下过去几年品牌服装在价值链上的分配过程（不考虑税费因素）。以主流品牌男装为例，元的终端零售价，倍左右的倍率，折经销商拿货折扣，终端无加价和折扣，我们大致模拟出之前一件品牌服饰价值链上的分配过程：制造环节占 100 元，价值链分配上占 20%，其中原材料大致 65 元，人工和其他费用在 15 元和 10 元左右制造商的利润约 10 元。品牌环节占 125 元，价值链分配上占 25%，其中品牌商的费用包括设计、广告等支出，大致在 70 元左右，品牌商的利润约 55 元。渠道环节占 275 元，价值链分配上占 55%，其中租金、扣点大致在 115 元左右（23%

16、的销售占比），渠道环节的销售费用和其他费用大致在 60 元和 30 元左右，经销商的利润约 70 元。表 1：品牌服装价值链分布图（不考虑税费）,制 造环节,品 牌环节,渠 道环节,占 比：20%原 材料环 节制 造人工其 他费用制 造商利 润,100 元65 元15 元10 元10 元,占 比：25%品 牌商费 用（设计广 告等）品 牌商利 润,125 元70 元55 元,占 比：55%租 金扣点 等销 售费用其 他费用经 销商利 润,275 元115 元60 元30 元70 元,资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理因此，在过去几年行业处于粗放扩张期的阶段，品牌环节的价值链分配(125

17、元)远低于渠道环节的价值链分配（275 元）；而品牌商的利润绝对额（55 元）也低于经销商的利润绝对额（70 元）。为什么会出现这样的情况？因为，行业处于粗放式扩张期，需要依靠加盟商/代理商去找店、开店、管店，去招人、管人，需要加盟商/代理商提前半年甚至更长时间去开订货会下订单，提前交订金。快速扩张所必需的核心资源要素集中于渠道，依靠渠道才能实现原先的商业模式。因此，把价值链的大部分让渡给渠道环节也是必然的选择。在让渡价值链的同时，很多品牌企业缺乏核心资源要素的培育，相应的能力也存在缺失。在企业到达一定规模，行业面临模式调整和重构的过程中，原先缺失的核心能力成为企业能否胜出的关键。如果品牌企业

18、具备核心能力和资源要素，就可以把原先价值链分配到渠道环节的部分或者全部转移到品牌企业的自身环节中，在这种情况下，哪怕收入没有提升，品牌服饰企业的业绩都有较大提升的空间。我们认为三大核心能力是关键：一是终端零售管理的能力；二是供应链管理的能力；三是消费者需求研究和把握的能力；其中，终端零售管理的能力提升，才有可能从价值链分享更大的部分；供应链管,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,22.3 23.5 23.9,22.2,18.2,17.9,16.2,25,20,15,Page,7,理的能力是效率和成本的角度；而消费者需求的研究和把握的能力是做大蛋糕，做大整个价值链的能力。201

19、3 年品牌服饰企业两条思考和投资逻辑基于前文对于品牌服饰行业中长期面临倍率下移压力的判断，行业分化将加剧，核心能力是关键，我们梳理出 2013 年品牌服饰企业的两条思考和投资逻辑，具体标的将在投资策略中展开。核心能力较强或者有潜力提升和变化的公司高成长型公司：目前规模较小，仍处于较快外延扩张阶段终端零售增速下滑，去库存速度放缓终端零售增速下滑，同店增长压力较大2012 年以来的品牌服饰终端零售情况可概括为：没有明显好转，也没有进一步恶化，但同时不同层级增速分化明显。下半年以来品牌服饰企业终端零售情况较上半年略有好转，但整体仍显疲软，整体上和零售大环境基本保持同步，与去年同期相比增速有明显放缓。

20、2012 年 1-11 月限额以上批发和零售企业服装零售额同比增长 18.2%，略高于上半年 16.9%的增速，但较 2011 年同期同比下降 5.7 个百分点。图 3：限额以上批发和零售企业服装零售额增速与全社会增速比较,30,总计,服装鞋帽,10,23.5 24.224.0 24.1 24.224.8 23.912.8,15.614.6,16.9 17.517.0 17.8,50资 料来源：WIND，国 信证券 经济研 究所整 理同店增长是品牌服饰企业终端零售内生增长的核心指标，今年以来同店增长普遍放缓，整体同店增长在个位数，甚至持平或者有下幅下降，老店情况好于新店表现。终端压力较大导致促

21、销普遍提前，折扣力度加大，月度增速呈锯齿状,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,8,不同于 2011 年以提价为主要驱动因素，价格大幅提升后的挤出效应开始显现。我们认为今年下半年以来品牌服饰企业价格涨幅明显趋缓，而同时终端折扣力度加大，且当季产品折扣时间提前，从而带动销售量的回升。我们从 8 月，11 月的零售终端增速可以明显看到，8 月 50 家服装零售增速同比增长 12.04%，较 7 月 7.04%增速大幅提升 5 个百分点，但这是以终端压力较大从而普遍促销提前为前提的，势必会蚕食后继月度的销售，因此，从月度增速上来看会呈现锯齿状，9 月 50 家同比增速只有

22、 5.77%亦证明了这一点。11 月终端增速普遍回升，50 家重点零售企业服装增速达 17.53%的年内新高，除今年秋冬天气给力促进秋冬装销售外，我们的判断是年底促销战提前打响，而并非代表终端零售已经呈现反转。图 4：促销提前影响终端销售月度增速资 料来源：WIND，国 信证券 经济研 究所整 理三四线明显好于一二线，非百货渠道好于百货渠道同时，2012 年以来也出现了一个显著的特征，不同层级增速分化明显，三四线城市终端零售情况好于一二线城市，服饰消费下移明显，非百货渠道好于百货表现。反映了在当前的社会经济背景下，三四线城市的居民收入显著提升，消费升级意愿强烈。同时，百货渠道以中高档产品为主，

23、近年来提价幅度更为迅猛，在一定程度上抑制了服装量的增长。我们参考限额以上批发零售企业、全国百家大型零售企业和全国 50 家大型零售企业的服装零售额同比增速，限额以上批发零售企业明显快于百家，百家快于 50 家。50 家更为集中于一二线城市，限额以上更为分散包括一二线城市和三四线城市。这也从数据上印证了我们的判断。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01,2012-02,2012-03,2012-04,201

24、2-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,Page图 5：50 家、百家重点零售企业及限额以上零售企业服装零售额同比增速,9,限额以上,百家服装,50家服装,35302520151050-5-10-15资 料来源：WIND，国 信证券 经济研 究所整 理终端疲软影响加盟商信心，牛鞭效应放大影响，公司业绩滞后终端表现由于目前大部分品牌零售企业都采取订货会模式，因此，订货会数据与终端零售情况存在时滞，而报表收入主要对应订单情况，从而导致报表业绩与终端零售之间的滞后。终端零售疲软，势必导致加盟商/代理商售罄率下降，库存增加，从而加强打折促销的力度和频度

25、，继而影响加盟商/代理商的盈利能力。而一旦盈利能力下滑，加盟商/代理商的信心就会受到影响，从而导致新开门店减少、关店增加、同店订货减少，三者叠加就是订货会的数据，从而大幅影响订货会金额。因此，终端销售疲软，对订货会数据乃至公司报表业绩有数倍的放大效应，即“牛鞭效应”。图 6：牛鞭效应放大影响资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理因此，2012 年上市公司业绩普遍快于终端实际情况，主流公司仍保持较快增速。而时滞效应终将逐步反映到订货会数据和上市公司的报表业绩上，2013 年的春夏订货会数据明显回落，个别公司出现订货会无增长甚至负增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Pa

26、ge,10,我们的判断是如果终端没有实质性好转，渠道仍处于去库存阶段，且报表增速将滞后于终端回暖。表 2：主要品牌服饰公司订货会数据,子 行业户外商 务休闲,股 票名称探 路者九 牧王七 匹狼,股 票代码300005601566002029,2011 春 夏66%20%左 右,2011 秋 冬93%30%+,订 货会数 据2012 春 夏66%25-30%30%左 右,2012 秋 冬61%18%25-30%,2013 春 夏50.5%(其 中 加盟增 长 43%)个 位数增 长加 盟 13.8%，合 计 15%,卡 奴迪路,002656,40%左 右,30%左 右,25-26%（直 营 30

27、%左右，加盟10%多 一 些）,男 正装,报 喜鸟,002154,15%左 右,30%+,30%左 右,25%左 右,15%左 右,希 努尔,002485,30%,20%,鞋类中 高端女 装,奥 康国际朗 姿股份,603001002612,30%以 上30-40%,30%左 右,30%（2013 年 春）,家纺时 尚休闲,罗 莱家纺富 安娜美 邦服饰,002293002327002269,30%+35%,60%55%,新 品 30%左右，全 部 5%40%20-25%,23%左 右30%15-20%,基 本持平，提高 补单比 重20%左 右13 年 春 略有下 降，夏 基本持 平,森 马服饰,

28、002563,森 马 20-25%，巴 拉 40%左右,两 个品牌 均在 15%左右,春 基本持 平,搜 于特,002503,70%,70%,60%左 右,50-60%,春 45-50%左 右，夏 35%左右,资 料来源：公司 公告，国信证 券经济 研究所 整理与 预估加工制造继续承压纺服板块的加工制造子行业出口依赖度高，1-11 月服装出口金额同比增速为 2.8%，纺织品出口金额同比增速 1.0%，较去年同期的服装 19.5%，纺织品 24.0%的增速大幅下滑，但环比 1-7 月双双负增长已有所改善。加工制造进一步下滑的趋势已经止稳，但拐头向上的现象而言尚早。我们对于加工制造板块在 2013

29、 年仍维持中性观点。三个方面的核心因素目前尚未发生明显变化：欧美经济复苏乏力，美国经济或有可能领先于欧洲率先复苏，但尚需跟踪。海外经济低迷，出口订单继续承压；棉价持续低迷，棉价上涨的驱动力不足，同时由于国内棉花收储价格的支撑和配额制度的保护，国内外棉价剪刀差扩大到 3000-4000 元左右，高价棉成本从而影响到国内纺织制造业的国际竞争力；劳动力等要素成本持续提升，劳动密集型的中国加工制造业比较优势下降：导致用工较多、壁垒较低的加工制造类向东南亚、南亚等地产业转移。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Feb-07,Apr-07,Jun-07,Aug-07,Oct-07,De

30、c-07,Feb-08,Apr-08,Jun-08,Aug-08,Oct-08,Dec-08,Feb-09,Apr-09,Jun-09,Aug-09,Oct-09,Dec-09,Feb-10,Apr-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,Jun-12,Aug-12,Oct-12,Jan-07,Apr-07,Jul-07,Oct-07,Jan-08,Apr-08,Jul-08,Oct-08,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,A

31、pr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,图 7：纺织服装全行业出口增速（按月）,Page,11,纺织品增长,服装增长,纺织品服装合计增长,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资 料来源：WIND，国 信证券 经济研 究所整 理无论从收入、盈利、毛利率、盈利质量来看，纺服行业的加工制造子版块 2012 年均下滑幅度较大，目前进一步下滑的趋势已经止稳，但拐头向上而言尚早。图 8：纺织制造子行业主营收入和利润总额增速变动,100%,收入同比,利润总额同比,8

32、0%60%40%20%0%-20%资 料来源：WIND，国 信证券 经济研 究所整 理中国纺织业经过多年的发展，从产业链完整性，配套性，特别是对于技术含量和规模效应要求较高的子行业，整体而言仍具备较强的竞争力。我们认为加工制造业板块，经过本轮周期的调整，行业整合将加速，随着过剩产能的淘汰、产业升级的提速和全球经济的逐步复苏，具有技术、规模或者资源优势的龙头企业将维持甚至提升其竞争优势。棉价上涨动力不足，内外棉价差仍将维持高位棉花是纺织服装行业最重要的原材料。自从 2011 年 3 月以来，受国内外供求关系,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,12,供增需滑的影响，棉

33、价一路下跌，从顶峰时的 30000 元+，到目前的近 19000 元，今年以来一直低位震荡持续低迷，短期内也无支撑棉价大幅走强的驱动因素。影响棉价走势主要是三大因素：供需、资金和政策。由于欧美经济仍较为低迷，需求端无明显大幅提升趋势，而全球主要棉花产地丰收，供应充足，库销比仍处高位，供需角度无支撑棉价大幅走高因素；资金面目前来看也无特别利好；政策面上，国家对棉花收储实现保护价（328 棉：20400 元），目前国储库存处于历史高位，同时国家对棉花进口进行配额制度的保护且无放松迹象，几项政策叠加导致国内外棉花剪刀差拉大到 3000-4000 元。因此，我们认为 2013 年棉花价格大幅上涨的动力

34、不足，概率不高，且由于政策因素国内外棉价差仍将维持高位。图 9：国内 328 级棉现货价格图资 料来源：第一 纺织网，国信 证券经 济研究 所整理化妆品行业面临拐点化妆品行业在目前的时点面临拐点：外资巨头市场份额面临守势，一方面国内品牌崛起，另一方面更多外资品牌进入蚕食，未来整个日化产业的格局将迎来新一轮的洗牌。可以说这是外资品牌最好的时代,对国内品牌而言,也是最差的时代国内的日化品牌遭遇围剿，竞争环境极其残酷：整体而言国际巨头可谓势如破竹，大部分国内品牌在此过程中要不经营不善破产消失，要不被国际巨头收购，要不被合资或者并购后雪藏；国际品牌规模到了很大程度，市场份额到了高点，规模提升带来市场份

35、额以及在话语权和影响力上的优势。外资巨头而言进一步发展面临瓶颈，最好的时代即将终结对国际品牌而言，我们的判断是综合竞争能力仍处上风，但与国内品牌间的差距鸿沟在逐渐缩小。国际品牌仍将维持较大的规模，但进一步的发展面临成长上的瓶颈。国际巨头为中国市场量身定制的品牌到目前基本没能成功，同时在中国市场并购品牌进展不如预期；国际品牌进一步增长面临瓶颈，个别品牌甚至出现非健康的增长方式。国内品牌而言，我们的判断是最差的时代已经过去,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,13,留下的国内品牌都是经过腥风血雨的考验，形成了某方面的核心竞争能力，才能生存到今日。国内日化企业近 20 多

36、年的发展路径，可以说从受国际品牌全面冲击后，在挣扎败退中寻找出路，学习先进经验，培育核心能力，找准差异市场，进而站住脚跟。行业而言，国内日化行业的市场化运作水平处于各行业前列。留到现在的国内品牌无一不经过腥风血雨的考验，经历最充分竞争的市场环境，或者合资合作，学习提升技术能力和营销水平；或者寻找独特优势，在某些细分市场上进行差异化竞争。有一个共通点：留下的这些品牌在某些方面形成了自身核心优势和突出能力。国内品牌对于本土市场理解的差异化优势加强，化妆品专营店等渠道的崛起为国内日化品牌发展提供沃土；行业人才的积累和产业链的完善，也为品牌的崛起提供了保障。一方面从消费属性来看，化妆品行业消费粘性较强

37、，受经济增速的波动相对较弱，具有较强的穿越周期的能力。在经济增速放缓的大背景下，化妆品行业整体上跟随零售大环境节奏。对比今年 1-11 月 50 家重点零售企业的整体增速、服装增速和化妆品增速，化妆品更为稳健，化妆品品类受经济波动相对较小，特别是 2 月份 50家整体零售额同比下降 2.78%，化妆品逆势同比增长 11.32%，抗风险能力凸显。另一方面，在经济增速下滑，通胀下行背景下，成本有下降的空间，而化妆品特别是有较强品牌影响力的化妆品价格具有较强的刚性，毛利率有上升空间。同时，若出现经济下滑等极端情况，性价比更高的中档品牌甚至还有承接奢侈化妆品品牌的可能性。图 10：50 家大型零售企业

38、化妆品零售额增速与商场及服装增速比较（%）,50家总额,50家服装,50家化妆品,20151050-5-10资 料来源：中华 商业信 息网，国信证 券经济 研究所 整理纺织服装及日化行业 2013 年策略观点分行业来看，本土日化行业面临拐点，维持看好观点；谨慎看好品牌服饰行业，行业仍处于去库存过程，公司分化明显，看好核心能力较强和持续提升的公司，以及目前规模较小仍处于较快扩张期的公司；对纺织制造业维持整体中性观点，行业业绩拐点的核心在于需求回暖后棉价的企稳回升。具体公司而言，我们长期坚定看好上海家化的投资价值，建议重点关注目前规模较小、尚处于较快外延扩张期的探路者、卡奴迪路和朗姿股份，以及核心

39、能力较,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,14,强、质地稳健的富安娜。同时跟踪终端的销售情况，关注估值深度调整后重点公司的反弹机会，奥康国际、七匹狼和罗莱家纺在终端转稳后估值有修复空间，具有较大的弹性。对于品牌服饰类企业，终端零售是关键，只有终端零售真正转好，去库存才能顺利进行，经销商信心才能回归正常状态：终端转好，后继补单可能出现；终端没有企稳，经销商信心将进一步下滑，从而新开门店减少、关店增加、同店订货减少，三者叠加效应放大从而大幅影响订货会和上市公司业绩。投资时点上，2013 年二季度是关键的时间窗口。3-6 月份是大部分品牌服饰类企业订货会时间，也是终端开

40、店、关店调整的重点月份，亦是上市公司年报和一季报的时间。同时，1 月份的终端零售情况也很重要，2 月春节加上传统冬日旺季，1 月终端零售情况将影响经销商对于全年的判断继而影响其新开店、关店和订货会的判断，若终端回暖部分品牌服饰公司将陆续有补单出现。风险提示国内经济继续放缓导致消费信心不足，继而影响品牌服饰企业终端零售和去库存进度；天气异常对终端零售和当季库存的影响；海外经济持续低迷，影响加工制造业出口订单；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,朱元,Page,15,作者介绍2003 年毕业于浙江大学。曾在宝洁(中国)有限公司工作多年，熟悉快速消费品、零售与服装行业。2011

41、年 7 月到 2012 年 9 月在东方证券研究所工作；2012 年 9 月加入国信证券经济研究所。纺织服装及日化行业重点公司盈利预测及评级附表：重点公司盈利预测及估值,公司,公司,投资,收 盘价,EPS,PE,PB,代码,名称,评级,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,2011,000726603001002154002269002291002293002327002485002503002563002612002656300005600177600315600439601566002029,鲁泰 A奥 康国际报 喜鸟美 邦服饰星 期六罗 莱家纺富 安娜希 努

42、尔搜 于特森 马服饰朗 姿股份卡 奴迪路探 路者雅 戈尔上 海家化瑞 贝卡九 牧王七 匹狼,谨 慎推荐推荐推荐谨 慎推荐中性谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐推荐中性推荐推荐谨 慎推荐谨 慎推荐推荐谨 慎推荐谨 慎推荐推荐,6.3319.058.8712.615.5341.1329.777.1020.9919.6623.4036.5014.207.2948.784.4115.6917.74,0.841.140.621.200.272.661.290.620.601.831.041.090.300.790.810.260.890.82,0.621.380.831.100.242.801.650.69

43、0.941.281.501.640.500.911.340.251.181.13,0.761.751.051.270.303.342.140.861.251.401.922.160.730.991.720.331.321.43,7.516.714.410.520.215.423.111.434.910.822.433.446.79.260.516.917.521.6,10.313.810.711.522.814.718.010.422.415.415.622.228.58.036.417.913.315.7,8.310.98.510.018.212.313.98.316.814.112.216

44、.919.57.428.413.311.912.4,1.35.22.43.11.33.53.20.71.91.72.28.96.31.311.71.62.32.5,数据来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,16,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6

45、个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报

46、告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信

47、息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,国信证券经济研究所团队成员,宏观,固定收益,策略,周炳林崔 嵘,0755-82130638021-60933159,赵 婧,021-60875168,黄学军林丽梅,021-60933142021-60933157,张 嫄,0755-82133259,技术分析,李智能沈 瑞交通运

48、输,0755-229404560755-82132998-3171,机械,闫 莉商业贸易,010-88005316,郑 武陈建生岳 鑫,0755-821304220755-821337660755-82130432,郑 武陈 玲杨 森,0755-82130422021-608751620755-82133343,孙菲菲常 伟,0755-821307220755-82131528,糜怀清,021-60933167,汽车及零配件,钢铁及新材料,房地产,左 涛,021-60933164,郑 东,010-66025270,区瑞明,0755-82130678,黄道立刘 宏,0755-8213339707

49、55-22940109,基础化工及石化,医药,计算机及电子,刘旭明张栋梁吴琳琳朱振坤,010-88005382021-609331510755-82130833-1867010-88005317,贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新,0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263,段迎晟高耀华欧阳仕华,0755-82130761010-880053210755-82151833,刘 勍,0755-82133400,传媒,有色金属,电力及公共事业,陈财茂刘 明,010-88005322010-88005319,彭 波徐张红,0755-82133909

50、0755-22940289,谢达成,021-60933161,金融,轻工,建筑工程及建材,邵子钦田 良童成墩,0755-821304680755-821304700755-82130513,李世新邵 达,0755-821305650755-82130706,邱 波刘 萍马 彦,0755-821333900755-82130678010-88005304,王 倩潘小果,0755-82130833-7062530755-82130843,家电及通信,电力设备及新能源,食品饮料,王念春程 成,0755-821304070755-22940300,杨敬梅张 弢,021-60933160010-8800