蓝色光标(300058)投资价值分析报告：并购步伐有序迈进期待协同效应下的高增长1017.ppt

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1、司,研,Table_Analysis,券,研,助理分析师,评级：,报,告,Table_Picture,13%,-1%,投,资,价,相关研究报告,Table_Finance,告,公,公司投资价值分析报告Table_MainInfo并购步伐有序迈进，期待协同效应下的高增长蓝色光标（300058）投资价值分析报告,究,分析师：,崔健 CFA,SAC NO：,S1150511010016,2012 年 10 月 16 日,传媒营销服务证券分析师,Table_Summary独特视角：,1 核心竞争力突出，规模效应强；客户需求旺盛2 收购的协同效应将逐渐发挥,崔健 CFA022-,投资要点：,3 成长性突

2、出，PEG 估值低，股价仍有提升空间,证,Table_Author蒋昊乐SAC No：STable_Invest 推荐,行业地位领先，市场占有率逐年攀升据最新统计显示，2012 年全球公关业务服务费排行中，公司公关业务以 28.2%的同比增速，上升至 24 位，成为亚洲最大的公关公司。目前国内市场占有率、人员规模远超同行。通过收购形成了“公关+广告”的营销集团架构。行业需求旺盛，前景广阔,究,上次评级：目标价格：,推荐30.00,中国公共关系市场逐渐步入了快速发展的阶段。据公关协会统计，2011 年中国市场的年营业规模同比增 23.8%，近五年 CAGR 达到 26.58%，需求保持,最新收盘

3、价：22.97最近半年股价相对走势,了快速稳定的增长；且服务手段呈多样化，会展、微博、财经公关等逐渐兴起。广告方面，我国 11 年广告经营额同比增 33.5%；尽管目前受宏观经济影响传统广告增速放缓，但是互联网广告等新媒体广告增速在 30%以上，户外广告增速稳定，电子屏、地铁高铁等交通工具广告细分领域增长尤为快速。,41%27%,核心竞争力强，规模效应、协同效应逐渐发挥,客户数量与 ARPU 值攀升，用户粘度增长，服务年限平均 8 年以上；核心客户需求旺盛，保证稳定收入。盈利能力上升，PPY 值和人均创收逐年增长。,-15%12/4,蓝色光标,12/7,沪深300,无论从营收、人均营收水平、签

4、约客户数量等，公司均处于行业领先地位。WPP 模式发展带来规模效应、协同效应，具有吸引力强、议价能力高、覆盖,Table_Report内生+外延”效果显著，业绩持续高增长蓝色光标（300058）2012 年中报业绩点评,地域范围广等优势，与中小公司之间的差距将进一步拉大。成长性突出，PEG 估值低，仍有提升空间，给予“推荐”评级预计 2012-2014 年，公司将分别实现 EPS 分别为 0.60、0.95、1.40 元/股。综合绝对估值和相对估值的结果，PEG 估值为 0.75 倍，仍有提升空间，我们认为公司 2012 年合理的价值区间应该为 26.230.0 元/股。,值分析报,财务摘要（

5、百万元）主营收入(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%,2010A495.7234.85%84.1321.19%60.3724.61%,2011A1266.06155.40%148.9277.01%121.08100.54%,2012E2028.1960.20%305.67105.26%238.2796.79%,2013E3563.8475.72%546.0178.63%411.2872.61%,2014E5188.5945.59%803.3047.12%605.8947.32%,每股收益（元）请务必阅读正文之后的免责条款部分,0.50 0.67 0.60 0.95渤海

6、证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1.401 of 28,2 of 28,公司投资价值分析报告,资产负债表（百万元）货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费,2010688.42.2110.91.912.10.00.013.694.20.00.02.31.6950.50.00.013.824.810.611.8,2011520.01.0434.712.127.30.00.089.894.90.00.012.429.21507.30.00.0227.312

7、.916.661.0,2012E832.91.6696.328.243.70.00.089.887.70.00.024.526.32441.9361.60.0356.3-6.216.661.0,2013E1524.82.81223.657.576.80.00.089.880.50.00.023.223.43675.80.00.0648.1-39.716.661.0,2014E2130.94.11781.4100.4111.80.00.089.873.30.00.021.820.54870.1220.70.0948.3-88.516.661.0,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售

8、费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益汇兑收益营业利润营业外收支净额税前利润减：所得税净利润归属于母公司的净利润少数股东损益基本每股收益稀释每股收益财务指标,2010495.7234.226.7105.645.1-4.92.40.00.00.086.61.387.925.262.760.42.30.500.502010,20111266.1815.853.2167.181.0-13.3-10.80.01.20.0174.314.7189.043.7145.3121.124.20.670.672011,2012E2028.21296.660.8243.4121.71.40.00

9、.00.00.0304.314.0318.373.7244.6238.36.40.600.602012E,2013E3563.82358.589.1374.2196.01.60.00.00.00.0544.45.0549.4127.2422.3411.311.00.950.952013E,2014E5188.63451.3129.7518.9285.4-1.10.00.00.00.0804.45.0809.4187.3622.1605.916.21.401.402014E,其他应付款,5.0,122.9,122.9,122.9,122.9,成长性,其他流动负债长期借款预计负债,0.00.00.

10、0,0.00.00.0,0.00.00.0,0.00.00.0,0.00.00.0,营收增长率EBIT 增长率净利润增长率,34.8%21.2%24.6%,155.4%77.0%100.5%,60.2%105.3%96.8%,75.7%78.6%72.6%,45.6%47.1%47.3%,负债合计,65.9,440.6,912.1,1008.8,1581.0,盈利性,股东权益合计现金流量表（百万元）净利润折旧与摊销销,884.62010637,1066.7201114513,1529.82012E24549,2667.02013E42249,3289.12014E62249,销售毛利率销售净利

11、率ROEROIC,52.8%12.2%6.8%6.79%,35.6%9.6%11.4%10.73%,36.1%11.7%15.6%12.42%,33.8%11.5%15.4%14.64%,33.5%11.7%18.4%16.21%,经营活动现金流,44,114,110,140,284,估值倍数,投资活动现金流融资活动现金流现金净变动期初现金余额期末现金余额,-51573566123688,-251-31-168688521,-374577313520833,05526928331525,032260615252131,PEP/SP/B股息收益率EV/EBITDA,45.75.63.10.0%2

12、2.9,34.13.33.90.0%23.0,38.24.56.00.0%24.7,24.22.83.70.0%14.7,16.41.93.00.0%9.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1.,公司投资价值分析报告,目,录,“公关+广告”营销传播集团初步形成.51.1 首家 A 股上市的公关公司.51.2 通过强力收购进入广告领域.51.3 行业地位领先，市场占有率逐年攀升.62.行业需求旺盛，前景广阔.72.1 公关行业发展快速，服务手段逐渐多样化.72.2 传统广告收入下降趋势明显，网络广告市场辽阔.93.“内生、外延”，带动业绩高速增长.

13、123.1 并购步伐有序迈进，显现协同效应.123.2“内生+外延”效果明显，业绩进入高速增长通道.133.3 最新动态收购分时传媒，进一步完善产业链.154 核心竞争力突出，规模效应、协同效应逐渐发挥.164.1 客户数量与 ARPU 值攀升，用户粘度增长.164.2“内生、外延”核心客户需求旺盛，带来稳定收入.184.3 盈利能力不断上升，PPY 值和人均创收逐年增长.204.4 规模效应、协同效应逐渐发挥，行业地位遥遥领先.215.盈利预测.225.1 关键假设.225.2 盈利预测.236.估值.246.1 绝对估值.246.2 相对估值.247.投资建议.258.风险提示.268.1

14、 宏观经济下行风险.268.2 并购带来的风险.26,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 28,公司投资价值分析报告图 目 录图 1 公司发展路径.5图 2 公关市场的占有率逐年提升.7图 3 2000-2011 年中国公共关系年经营额.8图 4 2011 年中国公关行业份额.8图 5 2006-2011 全国广告经营额与经营额占同期 GDP 的比重.9图 6 中国广告经营额同比增速与 GDP 增速对比.10图 7 2007-2011 年传统广告刊例花费同比与 GDP 对比情况.11图 8 中国互联网广告市场规模及增速.11图 9 2006-2012H1 公司主营业务收入情况.13图

15、10 2008-2012H1 公司净利润与同比增速情况.14图 11 2012H1 产业分布朝阳产业比重上升.14图 12 2012 年上半年品牌分收入构成.15图 13 公司客户数量与 ARPU 值.17图 14 公司前 5 大客户收入占比逐渐下降，降低风险.18图 15 联想集团销售及分销费用增长快速.18图 16 腾讯销售市场及推广开支年增长迅速，已超过 100%.19图 17 公司毛利率情况.20图 18 公司人均创收情况.21图 19 公司 PPY 情况.21表 目 录表 1 2012 年全球公关公司服务费排名.6表 2 2009-2010 我国广告业分项目经营状况.10表 3 收购

16、公司所处行业及业务、收购金额、收购 PE、收购方式、业绩承诺.12表 4 分时传媒 e-TSM 户外广告资源管理系统的资源数量统计.16表 5 分时传媒户外媒体资源数量及面积分布情况.16表 6 2011 年底公司前 5 大客户收入及占比情况.17表 7 房地产广告投放金额占商品住宅销售金额比例增长.19表 8 行业 TOP20 平均与公司竞争力要素对比.22表 9 分业务收入预测.23表 10 利润表.23表 11 重要参数假设.24表 12 绝对估值敏感性分析.24表 13 可比上市公司情况.25表 14 可比公司 PEG 估值比较.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 28,

17、公司投资价值分析报告1.“公关+广告”营销传播集团初步形成1.1 首家 A 股上市的公关公司公司系在原北京蓝色光标数码科技有限公司整体变更的基础上发起设立的，2008年整体变更设立股份有限公司。从成立初至上市前一直从事公共关系服务，核心业务是为企业提供品牌管理服务，主要内容为品牌传播、产品推广、危机管理、活动管理、数字媒体营销、企业社会责任等一体化链条式服务。2010 年，公司成功登陆创业板，成为国内第一家 A 股上市的公关公司，上市后公司借助资本市场的资金优势进去了广告领域，初步形成了集“公关和广告”一条龙服务于一身的营销传播集团。1.2 通过强力收购进入广告领域公司目前已成功收购了从事房地

18、产广告代理业务的今久广告、网络游戏广告代理服务的思恩客（SNK）广告、社区广告代理的精准阳光、互动营销代理的美广互动、金融公关等品牌，形成了“公关+广告”的营销集团架构。12 年 9 月 27 日，公司发布公告，拟购买户外广告分时传媒 100%股权，并募集配套资金；股权作价 6.6 亿元，强势进入户外广告领域。图 1 公司发展路径资料来源：公司公告，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 28,公司投资价值分析报告1.3 行业地位领先，市场占有率逐年攀升公司行业地位领先，据美国Holmes Report最新统计显示，2012 年全球公关排名中，公关服务费排行，公司的公关业务

19、以 28.2%的同比增速，从去年的第 29为跃升至 24 位，不仅是历史上中国本土最高排位，也成为亚洲最大的公关公司。国内方面，2011 年、2010 年中国公关协会统计排名前十。表 1 2012 年全球公关公司服务费排名资料来源：Holmes Report，渤海证券研究所在不断发展的我国公关行业中，公司的市场占有率呈上升趋势，尤其是在 2010年上市之后，公司的规模迅速扩展，2011 年公司的公关业务在公关行业中的市场占有率超过 3%。从行业最重要的资源之一即人员资源来看，截止到 2012 年 6月，公司总人数为 1927 人，根据中国公关协会的统计，行业排名 TOP20 的公司，年平均员工

20、数为 304 人，公司在人员规模上远超同行。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 28,公司投资价值分析报告图 2 公关市场的占有率逐年提升资料来源：渤海证券研究所2.行业需求旺盛，前景广阔2.1 公关行业发展快速，服务手段逐渐多样化公关行业的定义为：“一个组织为获取公众之信任与好感，借以迎合公众之兴趣而调整其政策与服务的一种持续工作；公共关系是一种专业技术，这种技术在于激发公众对一个组织的了解并产生信任。”国际上，公共关系行业已经发展为一个具有相当规模的成熟行业。根据国际公关行业权威咨询机构“Holmes”的报告称，2011 年全球公关行业同比增长 8%，已达到 100 亿美元。在我

21、国，公关行业真正发展是从 90 年代中期开始的，行业发展仅有十多年的时间。近年来，中国公共关系市场经历了新兴成长的培育期，逐渐步入了快速发展的阶段。据中国公关协会的统计，2011 年中国市场的年营业规模约为 260 亿元人民币，同比增长 23.8%，近五年年均复合增长率达到 26.58%，保持了快速稳定的增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 28,公司投资价值分析报告图 3 2000-2011 年中国公共关系年经营额资料来源：中国国际公共关系协会中国公共关系业 2011 年度调查告，渤海证券研究所从市场份额来看，据中国公关协会的统计，2011 年汽车、IT、快速消费、医疗保健和金

22、融位列公共关系服务市场的前五位。与去年基本保持一致，市场份额分别为 32.9%、11.9%、11.20%、6.9%和 3.9%；其它如房地产、制造业、体育、文化、旅游等占 26.3%左右。短期来看，行业分布特点不会发生改变。图 4 2011 年中国公关行业份额资料来源：中国国际公共关系协会中国公共关系业 2011 年度调查告，渤海证券研究所中国公共关系业 2011 年度调查告中还指出，中国公关行业的区域集中在北京、上海、广州、成都四个地区。调查发现，即使在公关行业发展迅速的北上广地区，其发展步调也不一致，大型公关公司与中小公关公司之间的差距逐渐拉大，大型公关公司集中了更多的资源优势，占据的行业

23、份额逐步增加。另外，以网络,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 28,公司投资价值分析报告公关为主要服务手段的公关业务在 2011 年有了较大的增长，增长速度超过公关行业的平均增长水平，网络公关已经成为公司和客户都非常认可的重要传播手段，微博等社会化媒体的兴起增加了网络公关的传播手段，使网络公关业务的扩张更加迅速。2.2 传统广告收入下降趋势明显，网络广告市场辽阔近 20 年来，中国广告业年均增长 17.86%，成为改革开放后我国国民经济中增长最快的行业之一。据国家工商总局统计显示，截至 2011 年底，广告经营额达 3125亿元，同比增长 33.5%。近 5 年来，中国广告经营额占

24、GDP 比重一直维持在 0.6%水平左右。2011 年中国广告市场已经成为世界第三大广告市场。图 5 2006-2011 全国广告经营额与经营额占同期 GDP 的比重资料来源：国家工商总局，渤海证券研究所中国广告行业经历了 08-09 年的全球金融危机，海外市场的紧缩以及广告主投放的谨慎导致了中国广告业增长减速。10-11 年，伴随经济升温，广告业实现了快速的增长。对比同期中国的广告经营额增速和 GDP 增速，我们发现广告经营额在经济不景气时整体增速低于同期 GDP 增速水平，而在经济向好的年份则远远高于 GDP 的增速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 28,公司投资价值分析报告

25、图 6 中国广告经营额同比增速与 GDP 增速对比资料来源：国家统计局，国家工商总局，渤海证券研究所分项目来看，电视台广告经营额保持稳中有升，而报纸、期刊等平面媒体类广告增速明显下滑；下表中“其他”类型的广告也就是网络广告、户外媒体等新媒体类增长迅速，2010 年的增速达到 58.01%。表 2 2009-2010 我国广告业分项目经营状况,项目广告经营额1 广告公司其中股份有限公司有限责任公司2 兼营广告企业3 电视台4.广播电台5.报社6.期刊社7.其他,2009 年增长率18.76%15.09%10.93%15.17%30.38%3.57%-1.58%-3.75%-8.20%17.71%

26、,2010 年增长率（%）14.67%10.70%-49.48%13.44%-8.46%26.79%7.37%2.98%6.08%58.01%,资料来源：传媒蓝皮书 2011 年：中国传媒产业发展报告，渤海证券研究所具体来看，对比传统广告与新媒体广告，根据 CTR 媒介智讯的监测数据显示，2012 上半年的传统广告市场，增幅为近五年最低，仅为 3.9%；去年同期的增长幅度为 14.2%。而反之，2011 年中国互联网广告同比增长达到 57.3%，预计 2012年增速也会维持在 30-50%左右的高水平。传统广告刊例花费同比增幅较低与宏观经济的不景气密切相关，外围经济恶化，国内经济增速下滑，这一

27、切都直接影响着传统广告市场的投放量，因此呈现出整,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 28,公司投资价值分析报告体低迷状态。反观网络广告的主要驱动因素在于，网民数量大幅增长，越来越多的广告主选择了网络投放，网络投放相对于传统媒体具有费用低廉、投放精准度高等优点，随着广告数量以及广告单价有所上升，对传统媒体的冲击将会越来越明显。图 7 2007-2011 年传统广告刊例花费同比与 GDP 对比情况资料来源：CTR，渤海证券研究所图 8 中国互联网广告市场规模及增速资料来源：艾瑞咨询，渤海证券研究所公司通过收购准备进入的户外广告市场方面，受目前宏观经济影响，据 CTR 的数据显示我国的户

28、外广告 2012 上半年投放增幅仅为 2.4%，但是传统户外广告的减少促进了地铁等轨道交通媒体的快速发展，较去年同期增长 15.8%。近年来户外广告的发展趋势为：传统的霓虹灯广告、水上漂浮物广告、充气物广告等数量减少幅度较大；而展示牌、灯箱广告仍然稳中有升，电子屏广告更是增长迅速，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 28,-,公司投资价值分析报告户外广告媒体正不断向具有优势地缘位臵和高科技含量的资源靠拢。3.“内生、外延”，带动业绩高速增长3.1 并购步伐有序迈进，显现协同效应公司先后收购了今久广告、北京思恩客广告、美广互动广告及北京精准阳光传媒，参股新加坡金融公关、香港殿堂公关、

29、北京博看文思科技，投资上海励唐会展投资策划、北京华艺百创。通过上述成功并购，公司业务分别扩展至互联网广告、数字营销、高端社区广告、广告策划、微博营销、财经公关及会展服务等多个领域，打造了包括广告、公共关系服务和活动管理等增值服务在内的营销传播服务链条，使公司在原有的公共关系业务板块之外，构建了广告业务板块，能够为客户提供一体化的链条式品牌管理，形成了全方位的品牌管理服务的综合性集团。通过上述的并购：1、完善产业链，初步实现了综合性传播集团的战略目标；2、提升业务规模和盈利水平，公司于 2010 年上市之后，通过募集、自有资金以及发行股票等方式并购使得其业务规模不断扩大，巩固了其行业的领先地位；

30、3、增加协同效应，公司建立了 CEO 之下的经营管理委员会，统一协调各子公司的经营合作，传统业务和新并购的业务逐渐融合，不同品牌之间互相介绍客户，委托业务，共同采购以节省成本显示出协同效应；4、拓宽行业客户覆盖范围，增加了房地产行业和文化娱乐行业的诸多大客户。表 3 收购公司所处行业及业务、收购金额、收购 PE、收购方式、业绩承诺,收购金,业绩承诺（万元）,并购公司今久广告,主营业务房地产,额（万元）43500,收购 PE10,收购方式25%现金+75%股票,2011A,2012E3795,2013E5796,2014E6393,全资公司,思恩客广告博思瀚扬蓝标互动（拟收购）分时传媒,互联网游

31、戏营销推广网络全案营销户外广告,31259300050066000,10、128.8（12 年）,51%现金+49%股票自有+募集自有资金25%现金+75%股票+发行股份募集配套,1336782287,32007475,38008596,-9886,资金,控,精准阳光,高端社区广告,17400,10.5,806,2155,2586,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 28,参,股,公,司,公司投资价值分析报告,股,(51%),股东,励唐会展(89.5%),活动展览展示,美广互动(51%)金融公关(40%),网络全案营销财经公关,自有资金,158,360951,5361148,香港殿堂

32、公关华艺百创(24.5%)上海智臻网络博看文思(27%)北京时代,公关微博营销智能信息平台培训影视制作、营销,收购对赌贡献净利润合计,3369,17936,22461,16279,资料来源：公司公告，渤海证券研究所（注：今久广告于 12 年二季度开始并表）3.2“内生+外延”效果明显，业绩进入高速增长通道从业务发展规模来看，2011 年，公司实现营业收入 12.66 亿元，同比增长 155.4%；归属于母公司所有者净利润 1.21 亿元，同比增长 100.54%。2012 年上半年，公司实现营业收入 8.97 亿元，同比增长 164.65%；归属于母公司所有者净利润 1.09亿元，同比增长 1

33、02.35%。近三年的营业收入 GAGR 达到 57%，净利润的 CAGR达到 41%。图 9 2006-2012H1 公司主营业务收入情况资料来源：公司公告，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 28,12,公司投资价值分析报告图 10 2008-2012H1 公司净利润与同比增速情况资料来源：公司公告，渤海证券研究所分行业来看，公司于 2011 年成功收购思恩客广告、精准阳光等品牌，正式涉足广告领域，并于当年贡献了公司营业收入的三分之一左右。2012 年公司完成了对今久广告的全资收购，进一步提升了广告业务收入比重；年上半年分行业来看，公关行业收入占总收入的 58.8

34、9%，广告行业收入占总收入的 41.11%。按产业分布来看，在内生增长方面，公司在确保现有的 IT 业务的基础上，优化了产业客户结构。针对汽车、房地产、快速消费品行业投入了更多的注意力；在文化娱乐等朝阳产业增长迅速；同时密切关注了金融、医药、保健品行业等，也为未来持续增长奠定基础。图 11 2012H1 产业分布朝阳产业比重上升资料来源：公司公告，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 28,公司投资价值分析报告图 12 2012 年上半年品牌分收入构成资料来源：公司公告，渤海证券研究所分品牌来看，收购的品牌贡献了重要的收入比重。2012 年上半年公司自有的公关品牌蓝标的

35、收入占比从 2011 年 12 月的 60%减少为 2012 年 6 月的 48.25%；收购新增的品牌收入占总收入比重为 41.75%；其中 2011 年完成收购的网络游戏广告代理品牌思恩客收入占比 28%，户外社区广告品牌精准阳光和本年度 2 季度并表的房地产广告今久收入合计占比 13.5%。3.3 最新动态收购分时传媒，进一步完善产业链12 年 9 月 27 日，公司发布公告，采用“25%现金+75%非公开发行股份”的方式，拟购买户外广告分时传媒 100%股权，并计划募集不超过交易总额的 25%的配套资金；股权作价 6.6 亿元。在不考虑超额完成利润奖励对价的情况，交易对价 6.6 亿元

36、相当于分时传媒 2011 年扣除非经常性损益后净利润（6115.6 万元）的市盈率为 10.79 倍；相当于 12 年扣除非经常性损益后承诺的净利润（7475 万元）的市盈率为 8.83 倍。仅从单纯的并表看来，收购成功后公司在业务规模、盈利水平等方面将得到大幅提升。协同效应方面，公司进一步完善了其传播服务产业链，整合自身与分时传媒的客户、媒体及其他供应商等方面资源，可以为客户提供交叉销售，通过收购后实现“1+12”的协同效应。在各个细分广告媒体中，户外广告具有到达率高、视觉冲击力强、发布时段长、千人成本低、城市覆盖率高等优点。而分时传媒则是中国户外广告行业内的领先企业之一，截至 2012 年

37、 8 月 31 日，分时传媒与全国范围内的 8,554 家区域性媒体主或媒体运营商合作，建立了覆盖全国 325 个城市、拥有 42,695 个广告资源的户外广告资源数据库；其户外广告目标点位遍及全国，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 28,公司投资价值分析报告以代理和租赁为主要传播手段，并且在二、三线城市拥有一批的自建媒体资源，主要数位于成都市区及四川省内主要高速公路两侧，自建媒体资源具有稳定性，每年贡献收入 10%-15%左右。表 4 分时传媒 e-TSM 户外广告资源管理系统的资源数量统计,时间2010.12.312011.12.312012.8.31,媒体资源数量36,40

38、938,93842,695,媒体主数量7,1437,9318,554,覆盖城市数量307321325,总面积()7,544,1628,050,6789,263,032,资料来源：公司公告，渤海证券研究所表 5 分时传媒户外媒体资源数量及面积分布情况,城市,资源数量,总面积(),代理媒体,租赁媒体,自建媒体,代理媒体,租赁媒体,自建媒体,北上广深其他直辖市、计划,361216,715,542,047,802,6933,840,589,3,20624,796,012,859,单列市及省会城市,地级市合计,22,05142,378,87134,136183,4,536,2429,179,523,8,

39、90436,907,33,74146,600,资料来源：公司公告，渤海证券研究所4 核心竞争力突出，规模效应、协同效应逐渐发挥4.1 客户数量与 ARPU 值攀升，用户粘度增长公司客户分布于各领域且较为稳定，质量优质，服务年限平均 8 年以上，其中联想和思科的服务年限已达到 14 年之久。公司在服务客户品牌数量从 08 年的不足 200 个到 11 年底已经发展到 700 个客户（2012 年优化了长尾客户，至 6 月有效客户缩减为 600 个），服务的全球 500 强客户超过 40 个。而且客户对应收入的 ARPU 值不断提高，已从 09 年的 167 万元/户上升到 11 年的 183 万

40、元/户。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 28,5,公司投资价值分析报告图 13 公司客户数量与 ARPU 值资料来源：公司公告，渤海证券研究所近年来公司在优化客户结构方面也取得了良好的效果，一方面，公司的前五大客户的收入占比进一步缩小，从 11 年的 35%降低到 12 年上半年的 29%，降低了公司单一客户流失带来的经营风险。另一方面，公司把有效客户从近七百个收缩到六百个。保证了前 18 大客户，收入占比 50%、前 70 大客户收入占比 80%的相对稳定结构。表 6 2011 年底公司前 5 大客户收入及占比情况,前五大客户,所属行业,营业收入（万元）,2011 年占全部营

41、业收入比重,1234,联想集团腾讯佳能广汽丰田北京冠游时空数码合计,IT互联网、网络游戏高科技消费品汽车网络游戏（搜狐）,19,4099,5996,8595,0013,56844,436,15.34%7.58%5.42%3.95%2.82%35.11%,资料来源：公司公告，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 28,）,公司投资价值分析报告图 14 公司前 5 大客户收入占比逐渐下降，降低风险资料来源：公司公告，渤海证券研究所4.2“内生、外延”核心客户需求旺盛，带来稳定收入公司的服务对象涉及各个领域，覆盖了 IT（科技）、汽车、消费品、文化娱乐、房地产等行业。主要客户

42、联想、腾讯等的销售推广费用均有所增加，其中：联想的销售及分销费用连续 2 年呈增长趋势，联想在 2012 年的市场策略提到积极扩大其四大屏产品（个人电脑、平板电脑、智能手机和智能电视）业务的发展，扩大在中国市场的领先地位，对于公司的公关及广告业务的需求将继续增大。腾讯的销售市场及推广支出也连续三年增长，使得其 2011 年增速超过 100%，2012 年中报显示腾讯对其新网络游戏以及网络安全产品及平台的推广继续加大力度。图 15 联想集团销售及分销费用增长快速资料来源：联想集团公告，渤海证券研究所（注：因香港的统计口径不同，2011年实为 2011.4.1-2012.3.31 的财政年度，以此

43、类推。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 28,）,公司投资价值分析报告图 16 腾讯销售市场及推广开支年增长迅速，已超过 100%资料来源：腾讯公告，渤海证券研究所（注：因香港的统计口径不同，2011 年实为 2011.4.1-2012.3.31 的财政年度，以此类推。公司于 12 年 4 月完成对今久广告的收购，今久是全国最大的房地产广告综合服务公司，客户以国内大型房地产开发企业为主，包括绿地、中粮地产、万科、远洋、保利、华润臵地等公司。2011 年房地产政策调控使得更多的龙头房企开始大幅降价推盘，虽然 2011 年成交量同比 2010 年大幅减少，但是 2011 年房地产广告

44、投放金额（无网络媒体）/商品住宅销售金额所占比例有所上升，至 0.51%。开发商不得不通过加大广告的投入比例来推动对于销售量。因此，虽然对今后的房地产宏观调控对市场的影响略有担忧，但是考虑到各大地产商对于去库存的需求，一些楼盘的推广活动或将继续加大力度。另一方面，今久的强大客户资源也为公司的公关业务提供了发展对象，因此我们认为长期来看，客户资源对公司的潜在影响力要超过单纯的收入贡献。表 7 房地产广告投放金额占商品住宅销售金额比例增长,广告投放总金额（万元）（无网络媒体）,广告投放金额/商品住宅销售金额所占比例,2010 年2011 年,83041.0182068.55,0.39%0.51%,

45、资料来源：搜房网，渤海证券研究所最新拟收购的标的-户外广告公司分时传媒，目前已为一汽-大众、北京现代、泸州老窖、微软、联想、康佳等国内外 100 多个知名品牌广告主提供户外广告发布解决方案，赢得了国内外一线品牌和 4A 广告公司的广泛认可。公司创建了e-TSM 户外媒体资源管理系统，能够定期采集并更新海量的户外媒体资源信息，涵盖了户外媒体的供应商、位臵、规格、价格、类型、图片、环境、评分、发布,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 28,公司投资价值分析报告历史等十余种信息要素。因此，我们预计这一收购，既为公司注入一批新客户资源，又同时增加了现有客户的广告发布平台，协同效应将进一步体现

46、。4.3 盈利能力不断上升，PPY 值和人均创收逐年增长在现有财务统计口径下，公司的毛利率随着子公司成份的变化而变化，也会随着具体公司外部采购比例而变化；11 年和 12 年上半年收购的 2 家广告公司，广告行业整体毛利率偏低也拉低的公司毛利率水平，因此毛利率并不具备参考价值。而且公司的公关业务以及广告业务采购成本等第三方成本变动较大，收入增速可能低于为客户垫付的营业成本的增速，使得毛利率下降。图 17 公司毛利率情况资料来源：公司公告，渤海证券研究所行业方面主要采用“年人均营收”为评价盈利能力的标准，08-10 年公司的人均营收持续增长，2011 年公司人数迅速扩张导致人均营收有所下滑，但仍

47、达到了57.6 万元/人，根据中国公关协会的统计 2011 年公关行业 TOP20 公司的人均营收为 39.7 万元/人，可见公司的盈利能力水平远高于行业平均。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 28,公司投资价值分析报告图 18 公司人均创收情况资料来源：公司公告，渤海证券研究所公司自创盈利评价体系PPY（单位工资成本回报/员工净利润贡献与薪酬比）（PPY=净利润/员工工资 P:Profits,P:People,Y:Yuan）持续上升，进入较为合理的区间。图 19 公司 PPY 情况资料来源：公司公告，渤海证券研究所4.4 规模效应、协同效应逐渐发挥，行业地位遥遥领先比较公关行业

48、内的平均情况，我们发现无论是从营收水平、人员规模、人均营收、还是签约客户数量等，公司均处于业领先地位。营销服务竞争力既是创意也是规模的竞争，规模效应带来了客户吸引力强、议价能力高、覆盖地域范围广等优势，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 28,1.,2.,3.,公司投资价值分析报告通过业务领域、业务类型以及服务能力的提高，公司将占据更大的市场份额，与中小公司之间的差距进一步拉大。据中国公关协会的统计，2011 年公关行业 TOP20 公司平均年营业收入 12015 万元，而蓝色光标的公关业务营收规模已突破 8 个亿；行业平均签约客户数量 38个，公司的客户数量已超过 600 个；员

49、工数量、人均营收也远超行业平均。表 8 行业 TOP20 平均与公司竞争力要素对比11 年营业收入（万元）员工数量（人）人均营收（万元/人）签约客户（个）,2011 年公关行业,12015,304.6,39.7,38,TOP20 平均,蓝色光标,86331（公关业务）,1499（11 年）,57.6,600,资料来源:中国国际公共关系协会中国公共关系业 2011 年度调查告，公司公告，渤海证券研究所除了规模效应之外，公司通过收购思恩客（SNK）进入高增长的互联网广告领域，通过投资华艺百创进入微博营销、金融公关等领域，使得业务不拘泥与传统广告与营销手段，并购使得向新兴业务转化、扩展得更加迅速。5

50、.盈利预测5.1 关键假设公关、广告行业与 GDP 有很大的滞后性，维持历史水平趋势即增速高于GDP；经济下滑的大环境下，企业维持对于广告、营销服务的需求。在房地产市场继续保持较大的广告投放量、网络广告等新媒体广告增速持续高增长的前提下，今久广告、思恩客广告、以及即将完成收购的分时传媒业绩达到收购时的业绩承诺。假设收购分时传媒成功，不考虑对其 12 年业绩的影响，假设从 13 年开始并表，并参考公司的备考合并盈利预测报告进行盈利预测。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,22 of 28,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,公司投资价值分析报告5.2 盈利预测表 9 分业务收入预