利源铝业(002501)深度报告：精深加工龙头技术优势明显0906.ppt

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1、11-9,11-10,11-11,11-12,12-1,12-2,12-3,12-4,12-5,12-6,12-7,12-8,日,核心观点：,分析师：,市场表现,5,0,本次发行情况,利源铝业（002501）/深度报告,table_reportdate,农、林、牧、渔业 2012 年 09 月 048A,table_subject精深加工龙头，技术优势明显,买入维持,table_main,宏源行业类模板,table_research,精深加工铝型材企业 产品结构调整提升公司盈利能力 技术优势明显，后续发展力量十足摘要：精深加工铝型材企业。公司主要生产建筑铝型材、工业铝型材和深加工铝型材等，现有

2、总产能 6 万吨，下游行业涉及建筑、汽车业、电子电器、耐用消费品和轨道交通等诸多领域，其中建筑型材占比约 30%，工业型材占比约 70%。下半年随着 IPO 募投项目的陆续投产，产能增至 8 万吨。产品结构调整提升公司盈利能力。铝加工业建筑型材毛利率通常低于,闵丹（S1180511010010）电话：010-88085977Email：刘喆（S1180511060001）电话：010-88085267Email：实习生：罗妍table_industryTrend,工业型材更低于深加工材，因此公司以建筑铝型材为基础，在巩固建筑型材基础上，产能逐步转向有广阔需求前景、高附加值的深加工产品，应用于笔

3、记本电脑外壳、太阳能支架、散热器片、电机壳、电子元器件和大型玻璃幕墙等领域。近年来公司建筑型材的利润占比已从2008 年的 39.85%降至去年的 27.83%；而盈利能力最强的深加工材占,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%,25201510,比则由 6.03%快速增至 20.59%，这完全得益于公司产品结构的升级。,成交量,利源铝业,中小板指,未来随着 8000 吨 IPO 深加工项目以及 100 万片笔记本电脑外壳产能的投产，公司深加工产品产能将实现跨越式增长，盈利能力大幅提升。,技术优势明显，后续发展力量十足。公司掌握先进的铝液净化技术和,table_industry,合

4、金配比技术，对净化，除气，除杂，细化，变质，微合金化等具有良好的强化效果，大大增强铝合金的综合机械性能和焊接性能，能够满足对铝型材品质日益提高的要求。公司注重与学校等科研机构合作，技术的引进、消化吸收和自主创新。通过培养专业技术人才，逐年加大研发投入，持续推进技术和产品创新，后续发展力量十足。2012 年 EPS 1.08 元，维持“买入”评级。在不考虑公司拟增发项目的,总股本：亿流通股本：亿第一大股东第一大股东持股比例,1.871.11王民24.04%,情况下，预计公司 2012 年-2014 年每股收益分别为 1.08 元、1.45 元和1.65 元，对应动态市盈率为 17 倍、13 倍和

5、 11 倍，维持“买入”评级。,相关研究宏源证券*公司研究*利源铝业：产能释放+结构调整+技术创新=实力提升 2012.08.14,主要经营指标主营业务收入同比增长率净利润同比增长率每股收益(元),20101025.6330.77%93.3874.25%0.50,20111234.9520.41%141.7051.75%0.76,2012E1456.0517.90%201.8942.47%1.08,2013E1804.3723.92%270.8034.13%1.45,2014E1986.5810.10%308.4913.92%1.65,宏源证券*公司报告*利源铝业：深加工比例提升，产能加速释放

6、 2012.05.28table_product,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page利源铝业（002501）/深度报告目录一、公司概况：精深加工铝型材企业.4二、铝型材产销量过去十年持续增长.5（一）全球铝型材消费量年均增速达 7.8%.5（二）铝型材消费结构不断改善，工业型材占比不断提高.71、城镇化进程和房地产带动建筑型材需求量复合增长率可达 14.3%.72、工业型材占比将不断提升，各细分领域需求量增幅明显.8三、公司研发力量强大，后续发展力量十足.9（一）IPO 募投项目下半年投产，未来产能增长明显.9（二）产品结构调整提升公司盈利能力.111、公司建筑铝型材优势突

7、出，应用广泛.122、苹果笔记本和 Ultrabook 销量增长提升深加工材产量.123、日本三井物产太阳能支架的优先级供货商.134、轨道交通和高铁快速发展提升公司工业型材比重.13（三）公司技术优势明显，研发投入高，后续发展前景广阔.141、重视自主研发，创新核心技术.142、公司研发投入强大，后续发展力量十足.15（四）拟增发项目奠定公司交运领域高端铝型材供应商地位.15四、盈利预测及估值.错误！未定义书签。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告图目录图 1：公司主营业务收入变化（万元、%）.5图 2：公司净利

8、润变化（万元、%）.5图 3：2012 年上半年公司主营业务收入构成.5图 4：2012 年上半年公司主营业务利润构成.5图 5：全球铝型材消费量（万吨）.6图 6：中国铝型材产量（万吨、%）.6图 7：中国铝型材消费量（万吨）.6图 8：中国铝型材产品结构（%）.6图 9：铝型材主要应用领域.7图 10：铝型材消费结构.7图 11：施工房屋面积（亿平方米）.8图 12：城镇人均住房面积（平方米）.8图 13：中国工业铝型材市场需求（千吨）.8图 14：铝型材消费年均增长率.8图 15：区域产量和消费量（万吨）.10图 16：公司产量和产能情况（吨）.10图 17：公司毛利组成变化.12图 1

9、8：公司毛利率逐年上升.12表目录表 1：公司核心生产设备.4表 2：募集资金投向.10表 3：募投项目产量.11表 4：募投项目预计达产及盈利情况.11表 5：苹果预期销量调高.13表 5：各种轨道机车对铝材的需求（千吨）.14表 6：公司设计开发的主要产品.15表 7：公司拟增发的募投项目.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 18 页,1,1,1,1,4,6,4,1,50,2,1,1,1,table_page利源铝业（002501）/深度报告一、公司概况：精深加工铝型材企业公司是一家从事各种铝合金型材开发、生产和销售的高新技术企业，位于吉林省辽源市。主要产品包括建筑铝型

10、材、工业铝型材和深加工铝型材等，下游行业涉及建筑、汽车业、电子电器、耐用消费品和轨道交通等诸多领域，其中建筑型材占比约 30%，工业型材占比约 70%，。不同于一般铝型材加工企业，公司以建筑铝型材为基础，以高精端高附加值成品为发展方向，致力于提高公司产品性能和升级产品结构。经过 10 余年的发展，公司不仅在生产熔铸环节形成了特有的铝液净化技术和合金配比技术，产品也逐渐实现高附加值化。得益于产品开发、生产和技术上的优势，目前公司不仅是中国北车高速列车铝材5 家核心供应商之一，也是大陆地区唯一为苹果笔记本铝合金外壳提供基材的供货商。公司现有产能 6 万吨/年，首次公开发行股票募集的资金主要用于投资

11、以下两个项目特殊铝型材及铝型材深加工项目和大截面交通运输铝型材深加工项目。目前已引进两台 45MN 和 100MN 挤压机，用于生产特殊铝合金材 6000 吨/年，深加工材 5000 吨/年和10000 吨/年的大截面交通铝型材。投产后将会很大程度上缓解公司产能瓶颈，年产能将提升至 8 万吨。公司具有强劲的增长力，主营业务收入由 2010 年的 10.26 亿元提升至 2011 年的 12.35亿元，实现了 20.41%的增长率；2011 年净利润为 3.5 亿元，相比 2010 年 2.29 亿元增加了52.84%；可见公司增长势头依然很足，其利润的增速之所以远高于收入增长，主要是由于公司近

12、年来产品结构不断调整，高附加值的深加工项目比例不断提升所致，2010 年深加工铝型材收入占比为 13.19%，2011 年末提升至 17.96%；净利润占比由 2010 年的 16.31%提升至 2011 年末的 20.59%，显示了公司较好的成长性。表 1：公司核心生产设备,原有生产能力,设备,台数,备注,挤压设备IPO 募投项目挤压设备,6000T 双动正向挤压机3600T 挤压机2500T 挤压机1750T 挤压机1000T 挤压机800T 挤压机600T 挤压机45MN 双动反向挤压机,进口国产国产国产国产国产国产进口,深加工设备拟增发项目,100MN 卧式油压挤压机1.5m 加工中心

13、3m 加工中心8m 加工中心精锯切机,12,进口,挤压设备,150MN 挤压机82MN 挤压机,进口进口,数据来源：公司公告、宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告,图 1：公司主营业务收入变化（万元、%）,图 2：公司净利润变化（万元、%）,140000120000100000800006000040000200000,35%30%25%20%15%10%5%0%,1600014000120001000080006000400020000,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2008

14、,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,主营业务收入,同比增长,净利润,同比增长,资料来源：Wind，宏源证券研究所图 3：2012 年上半年公司主营业务收入构成,资料来源：Wind，宏源证券研究所图 4：2012 年上半年公司主营业务利润构成,29%,41%,工业用材建筑装饰用材,32%,41%,工业用材建筑装饰用材,30%资料来源：Wind，宏源证券研究所,深加工材,27%资料来源：Wind，宏源证券研究所,深加工材,二、铝型材产销量过去十年持续增长（一）全球铝型材消费量年均增速达 7.8%铝型材具有质量轻、强度大、耐热耐磨、设计美观灵活等优点，广泛应用于多

15、个领域。轻便时尚的特点使其逐渐替代镁合金、钛合金成为笔记本外壳的主要材料。同时汽车轻型化发展更让铝制化成为未来的趋势，铝型材轻巧特质大大节省了汽车加速和减速时的能量消耗。此外，铝型材经过复杂的表面处理可以加工成美观的建筑材料，应用于大型写字楼的玻璃幕墙。目前，全球生产铝型材的国家和地区大约有 90 多个，企业 2000 余家，近 50%的产能集中于中、美、日三国，其中中国的产能位居世界第一，占比超过 30%，产能的持续扩张使得近十年全球铝型材产量大幅增长，已经由 2001 年的约 880 万吨增长至 2007 年约 1470万吨，年复合增长率约为 9.01%。中国的铝型材产量占全球铝型材产量的

16、比重，从 2001,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告年的约 20%增长至 2007 年的约 47%。我国现有铝挤压材生产企业约 680 家，拥有 3000 余台挤压机，铝型材生产企业的数量、挤压机的台数和生产能力均居世界前列。中国铝型材产量由 2001 年的 171.9 万吨增加到 2010 年的 1100 万吨，复合增长率为 19.8，远高于世界平均增速，我们判断 2012年中国铝型材产量预计将达到约 1400 万吨。经济增长和铝型材用途不断扩大带动铝型材的消费量，过去十年全球铝型材的消耗量由 2001 年约

17、869 万吨增长至 2011 年约 1800 万吨。预计 2012 年，全球铝型材消费量将超过 1900 万吨，年均复合增长率达到 7.8%。虽然近几年欧洲和北美洲铝型材消费逐年下降，但由于中国消费量则呈迅速上升趋势，足以抵消欧美的下滑，铝型材消费依然呈现较强的上升趋势，中国 2010 年铝型材消费量达到 900 万吨，占全球比重超过 50%，已经成为铝型材消费大国，过去十年的复合增长率更是高达 20%以上。作为仅次于钢铁的金属品种，铝材料的应用领域正在不断推广，未来随着新的应用领域被逐渐推打开，铝型材的需求量依然有望保持较好的增长势头。,图 5：全球铝型材消费量（万吨）,图 6：中国铝型材产

18、量（万吨、%）,3,0002,5002,0001,5001,0005000,30%25%20%15%10%5%0%,2008,2009产量,2010同比增速,2011,资料来源：Wind，宏源证券研究所图 7：中国铝型材消费量（万吨）,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所图 8：中国铝型材产品结构（%）,920900880860840820800780760740720,12%10%8%6%4%2%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,700,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2008,2009,2010,中国消费量（万吨）,同比增速,建筑

19、型材,工业型材,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所,第 6 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告（二）铝型材消费结构不断改善，工业型材占比不断提高铝型材按用途主要分为建筑型材和工业型材。建筑型材主要用于门窗和幕墙，占铝型材消费总量的 63%；工业型材的应用非常广泛，几乎所有的工业部门都需要铝型材，例如交通运输业（占比 12.40%）、机电设备制造业（占比 12.30%）、耐用品行业（占比 4.60%）、电子电器（占比 3.30%）等行业，总占比为 37%。未来随着工业化程度的提高，中国工

20、业铝型材的消费量持续增长，工业型材消费量在铝型材整体中的比重将逐年上升，我们判断随着新的应用领域的拓展，以及已有应用领域的推广，这种趋势还将持续下去。,图 9：铝型材主要应用领域建筑型材,房地产,图 10：铝型材消费结构,建筑装饰交通运输,5%,13%,4%,建筑,铝型材加工,电力,机电设备耐用消费品,12%,63%,机电设备耐用消费品,资料来源：宏源证券研究所,工业型材,电子电器电力国防军工,3%资料来源：宏源证券研究所,运输其他,1、城镇化进程和房地产带动建筑型材需求量复合增长率可达 14.3%建筑用铝型材主要用于门窗和幕墙，一直以来，建筑铝型材消费占比一直处于较高水平，这主要是因为改革开

21、放以来，我国城镇化进程不断推进，带动房地产业的蓬勃发展，从而拉高了建筑铝型材的需求量。从近年来我国城镇人均住房面积数据可见，2002 年我国城镇平均人均住房面积只有 22.79 平方米。到 2010 年我国城镇人均住房建筑面积已经升至 31.6 平方米，增长了 38.66%，我们预计到 2020 年该指标将达到 35 平方米，因此未来较长一段时间内，新增住宅需求依然较大。根据住建部数据估计，2011-2020 年新增建筑面积为 200 亿平方米，如果按照门窗面积占房屋建筑面积 15%，每平方米门窗需要 8公斤铝建筑型材测算，则 2011-2020 年新增住宅对铝建筑型材的年均需求为 132 万

22、吨，按此数据计算，到 2020 年，我国建筑铝型材的需求量将新增约 1100-1200 吨，较目前 540的需求规模来看还将增长一倍多，年均复合增长率可达 14.3%，虽然较此前十年 20%的年均复合增长率相比有所下滑，但依然维持在较高水平，建筑用铝型材未来前景依然明朗。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 18 页,2002,2003,2004,2005,2006,2008,2010,2007,2009,2011,2002,2003,2004,2005,2006,2008,2009,2010,2007,table_page利源铝业（002501）/深度报告,图 11：施工房屋面

23、积（亿平方米）,图 12：城镇人均住房面积（平方米）,6050403020100,30%25%20%15%10%5%0%,35302520151050,施工面积资料来源：WIND，宏源证券研究所,同比增速,资料来源：WIND，宏源证券研究所,注：2007 年、2008 年数据空缺2、工业型材占比将不断提升，各细分领域需求量增幅明显铝型材在工业领域的应用非常广泛，几乎所有的工业部门都需要铝型材。但工业铝型材消费比例较依然低，目前我国工业铝型材占铝型材消费比重仅不到 40%，而欧美等发达国家的铝型材消费结构中，工业耗用比例均以超过 50%，明显高于我国。消费结构的差异反映出我国铝型材在工业领域的生

24、产、开发和应用方面还存在不足，预示着我国工业铝型材消费还具有巨大的增长空间。我们预计未来五年，我国工业铝型材的消费量将持续增长，在铝型材产品中的比例也将由目前的不到 40%上升到 2015 年的 45-50%左右，而根据我国政府的相关规划，未来 10 年内，工业型材占铝型材总应用量的比重将接近 70%，在此规划下，随着我国铝型材总消费量的增长以及工业型材占比的增长，我们认为工业铝型材未来的年均增长率必定高于建筑铝型材的年均增长率。在过去几年中，我国工业铝型材消费增长按产业消费平均增速排序依次是交通运输业、电子电器行业、机电设备、耐用品行业，年复合平均增速分别 33.11%、29.35%、23.

25、32%、21.79%。,图 13：中国工业铝型材市场需求（千吨）450040003500300025002000150010005000,图 14：铝型材消费年均增长率35%30%25%20%15%10%5%,2008其他,2009电子电器,2010耐用品,2011机电设备,2012*交通运输,0%,电子电器,耐用品,机电设备,交通运输,资料来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：WIND，宏源证券研究所,第 8 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告（1）交通运输业交通运输业是仅次于建筑业的第二大铝型材应用领域。汽车制造业、

26、铁路及轨道车辆制造业、集装箱制造业是其中应用最广、增长最快的三大领域。2001 年至 2008 年平均年复合增长率高达 28.11%。但交通运输用铝型材仅占铝型材总消费量的 12.4%，与北美 30%、欧洲 18%、日本 15%的占比相比还有较大差距，发展潜力较大。（2）机电设备行业在机电设备制造业（包括石油化工、电力、矿山、军工、核反应堆等），铝型材应用与消费的具体产业较为分散，规格繁多，随着相关产品产量的增加和近年来铝代钢、铝代铜制造机械设备部件的增加，铝型材在此产业领域的消费量正在逐年增长。2008 年机电设备用铝型材消费量约 77.8 万吨，2001 年-2008 年，年复合增长率达到

27、 36.09%。机电设备制造业是工业铝型材消费的第二大领域，消费占比约为 12.3%，基本与交通运输业持平。未来随着国内工程装备行业高端化的推进，机电设备用铝型材有望快速增长。（3）耐用品行业中国是全球耐用消费品的生产、消费和出口大国，2008 年，国内耐用消费品行业铝型材消费规模达到 60 万吨，2001 年-2008 年年复合增长率达到 29.20%。随着政府刺激消费和提高出口退税率政策的落实，各种耐用消费品产销量将会有不同程度的增长，铝型材在耐用消费品产业市场的消费必将保持持续发展。据尚轻时代预测，2012 年，国内耐用消费品行业铝型材消费量将达到约 100 万吨，未来年均复合增长率依然

28、可维持两位数以上。（4）电子电器行业消费类电子电器是工业铝型材的重要应用领域，包括家用电器（如彩电、洗衣机、电冰箱、冰柜）、电脑（手提电脑外壳、台式电脑键盘）、电子橱具、电子办公用品等，铝型材在这些耐用品上主要以外壳、散热器和铝管形式体现。2008 年，国内消费类电子电器行业铝型材消费规模达到 12.3 万吨，2001 年-2008 年，年复合增长率达到 29.63%。据尚轻时代预测，2012 年消费类电子电器行业铝型材消费量约为 30-35 万吨，年增长率有望维持 20%，高于其他耐用品的增长。三、公司研发力量强大，后续发展力量十足（一）IPO 募投项目下半年投产，未来产能增长明显我国现有铝

29、挤压材生产企业约 680 家，虽然铝型材企业数量多，部分低端产品生产能力过剩，但是很多技术要求较高的高端产品仍有强大的发展空间。从公司近两年的产能利用率来看，公司完全处于满负荷生产状态，可见公司订单饱满，盈利稳定。这主要得益于一方面公司产品辐射范围内的东北、华北地区铝型材生产能力严重不足，多年来一直是铝型材净输入地区。另一方面，在国家“振兴东北”以及“打造中国增长第三极”战略部署下，该地区拥有重要地位的汽车整车及零部件、轨道交通、石油化工、电力设备、IT、航空等产业，都迎来进一步发展的良好机遇，对工业铝型材产品形成持续、快速增长的消费需求。公司作为东北地区技术实力突出的铝型材加工企业，无论在建

30、筑型材市场，还是在工业型,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告材市场都具有很强的竞争实力，进一步提升市场占有率并不困难。公司原有产能 6 万吨，满负荷生产产量约为 5.6-5.7 万吨，产能瓶颈严重影响了公司部分工业铝型材订单的生产。为了在公司现有成熟产品基础上扩大扩能、进行产品升级及深加工项目，公司发行募集的资金主要用于投资以下两个项目：特殊铝型材及铝型材深加工项目和大截面交通运输铝型材深加工项目。购臵 45MN 和 100MN 挤压机各一台，45MN挤压机用于生产特殊铝合金材 6000 吨以及部分铝型材深加工项目

31、。100MN 挤压机用于生产大截面交通铝型材 10000 吨。两个大型挤压机将极大程度缓解产能紧张问题。两个项目投产后公司总产能将达到 8 万吨，总计 22 条生产线。募投项目有助于公司突破产能瓶颈，多样化产品种类，提升公司业绩。根据项目可行性研究报告，项目全部达产后，公司每年可新增销售收入 74,107 万元，新增利润总额 16,423万元，盈利水平大幅提高。随着募集资金投资项目达产，公司的净资产收益率将稳步提高。目前，IPO 募投的 45MN 的挤压机已经在二季度投产，另外一台 100MN 的挤压机三季度也会投产。两台挤压机下半年陆续投产后，公司产能瓶颈被打开，未来两年可以保证实现产量增长

32、，进而提升公司产品的市场占有率。,图 15：区域产量和消费量（万吨）,图 16：公司产量和产能情况（吨）,450400350300250200150100500,90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,东北,华北,西北,西南,华东,中南,2007,2008,2009,2010,2011,2012*,产量,消费量,产能,产量,产能利用率,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所表 2：募集资金投向,金额（万元）,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所占总投资比例,

33、项目内容建筑工程费设备购臵费安装工程费建设期利息其他费用基本预备费流动资金项目总投资,特殊铝型材及铝型材深加工项目2,224.0019,635.001,720.00542.002,428.003,121.004,340.0034,010.00,大截面交通铝型材深加工项目428.0020,131.001,255.00542.001,968.002,854.002,460.0029,638.00,特殊铝型材及铝型材深加工项目6.54%57.73%5.06%1.59%7.14%9.18%12.76%100%,大截面交通铝型材深加工项目1.44%67.92%4.23%1.83%6.64%9.63%8.

34、30%100%,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 18 页,项目,table_page利源铝业（002501）/深度报告表 3：募投项目产量,一、特殊铝合金材二、深加工材三、大截面交通铝型材深加工产品资料来源：招股说明书，宏源证券研究所表 4：募投项目预计达产及盈利情况,产品名称工业型材棒材挤制管材拉制管材小计笔记本电脑外壳电机壳电子元器件散热器片大型玻璃幕墙型材大截面交通运输工业型材数量,年产量（吨）2,0002,0001,0001,0006,000100 万片1,0001,0001,0005,00010,000,特殊铝型材及铝型材深加

35、工项目,大截面交通铝型材深加工项目,年营业收入年均利润总额年均净利润项目财务内部收益率资本金内部收益率项目投资回收期总投资收益率资本金净利润率盈亏平衡点,43,172 万元8,564 万元6,423 万元22.6%24.8%6.0 年25.4%27.4%33.2%,29,224 万元7,238 万元5,428 万元22.4%25.0%5.9 年24.7%28.4%31.0%,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所（二）产品结构调整提升公司盈利能力公司主要产品包括建筑铝型材、工业铝型材、深加工铝型材等铝合金型材产品，其中建筑型材和工业型材比例基本维持在 3:7，由于建筑型材市场竞争相对激烈，且建筑

36、型材技术要求相对较低，因此建筑型材毛利率一般低于工业型材，更低于深加工铝型材。因此公司未来的发展战略定位是以建筑铝型材为基础，在巩固建筑型材基础上，产能逐步转向有广阔需求前景、高附加值的深加工产品，公司深加工产品主要应用于苹果笔记本电脑外壳、太阳能支架、散热器片、电机壳、电子元器件和大型玻璃幕墙等领域，从而实现产品结构的调整和升级，不断推出新产品，并向生产高精端、高附加值产品方向发展。从公司近几年利润构成以及毛利率变化趋势上可见，最近三年公司建筑型材、工业型,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 18 页,2010H,2011H,2012H,2009,2011,2010,5,0,

37、table_page利源铝业（002501）/深度报告材和深加工材的毛利率均逐年上升，基本介于 20-25%的区间，明年高于国内大多是铝加工企业；另外，公司近四年的利润构成中，建筑型材的占比在逐年下降，已经从 2008 年的 39.85%下降至 2011 年的 27.83%；与此同时，盈利能力最强的深加工材占比逐渐上升，已经由 2008 年的 6.03%快速增至 2011 年的 20.59%。公司 2011 年完成深加工材 7900 吨，占总产量的 14%。由于产品结构的调整，公司近年来盈利能力不断提升。未来随着 8000 吨 IPO 深加工项目以及 100 万片笔记本电脑外壳产能的投产，公司

38、深加工产品产能将实现跨越式增长，生产能力得到进一步扩充。在原有客户的基础上，电子电力、电机壳体、散热器、玻璃幕墙、建筑铝结构件等领域将逐渐拓展。我们预计公司2012 年深加工材产量占比提升至 30-40%，在总产量实现增长的情况下，其深加工产品的增速有望超过 100%。按照公司产品结构调整战略，工业型材和深加工产品产能随着募投项目的投产将继续扩大，各产品毛利率呈逐年上升的态势，盈利能力还将持续提升。,图 17：公司毛利组成变化,图 18：公司毛利率逐年上升,100%90%80%70%60%50%,6.03%54.13%,18.04%51.70%,16.31%54.86%,20.59%51.58

39、%,30252015,40%,10,30%20%10%,39.85%,30.25%,28.83%,27.83%,0%,2008,2009,2010,2011,建筑型材,工业型材,深加工材,工业用材,建筑装饰用材,深加工材,资料来源：Wind，宏源证券研究所,资料来源：Wind，宏源证券研究所,1、公司建筑铝型材优势突出，应用广泛建筑铝型材方面，公司在东北、华北地区具有众多稳定的客户群。目前以沈阳远大集团（中国 500 强企业，全球最大的建筑幕墙提供商）、哈尔滨隆迪科工贸有限公司（东北地区最大的建筑铝型材经销商之一）、哈尔滨华加新型建材有限公司（中加合资，东北地区大型铝型材门窗生产商之一），以及

40、全国各地大型建筑铝型材经销商为主。目前公司铝建筑材业务约占公司营收结构 30%的比例，未来这一比例还将继续保持，以维持与长期客户良好的关系。公司生产的建筑铝型材优势突出，在玻璃幕墙行业应用广泛。铝合金型材相对于其他建筑型材具有不易变形、使用期长、表面易于处理、重量轻、隔音隔热和方便施工等优点，近年来，在玻璃幕墙制造中被广泛应用。尤其随着我国的城市化进程提速，以及人们对建筑装饰、节能等要求的提高，玻璃幕墙以其美观，隔热等特点需求持续提高。玻璃幕墙行业高速发展且越发集中，提升对铝型材供应商要求。根据中国建筑金属结构协会的调查统计，我国建筑幕墙的年产量从 2001 年的 1600 万平方米增至 20

41、10 年的 8300 万平方米，共增长了 4.19 倍，年复合增长率 20.07%，发展速度十分迅猛。公司 IPO 项目新增 5000 吨大型玻璃幕墙型材深加工业务，将进一步提升公司在玻璃幕墙型材领域高档加工产品的优势。2、苹果笔记本和 Ultrabook 销量增长提升深加工材产量,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告铝合金相比镁合金和钛合金，具有散热好、成本低和时尚美观的特点，并且强度高、质量轻，因此其应用程度日益广泛。公司凭借其多年的研发和技术积累，在铝合金生产工艺方面具有其独特的技术水平和实力，因此公司生产的

42、铝合金基材顺利通过了广达电脑（全球第一大笔记本电脑研发设计制造公司）和美国 Apple 公司（全球著名消费电子产品提供商，旗下 Macbook 是全球成长最快的笔记本电脑品牌）的层层认证和遴选，最终成为广达电脑 Macbook 笔记本电脑代工业务全球供应链上的笔记本外壳及主体面板铝型材基材的供应商之一。经过近一年时间试用、比较、淘汰，公司凭借在成品率、交货及时性等方面的比较优势，目前已经成为上述全球供应链上的笔记本外壳及主体架铝型材基材的中国大陆唯一供应商。广达公司是代工 15.4 英寸和 17 英寸 MacBook Pro 机型的唯一厂商，这两款机型外壳均为铝合金材。募投项目 45MN 挤压

43、机投产后，36MN、45MN、60MN 都具备了苹果笔记本外壳基材产能，我们认为 2012 年苹果外壳基材产量增幅将在 40%-50%左右的水平；全年产量预计将达到 200 万片。此外公司订购的 50 台深加工设备，已经投入使用，如果公司可以进一步推进笔记本基材的后续工序加工，已经不存在设备障碍，我们判断公司将逐年扩大外壳基材至外壳成品的转化率，苹果笔记本业务的盈利能力将进一步大幅增强。表 5：苹果预期销量调高,2012,2013,台式机笔记本iphoneipadipod,5,38415,993101,39250,65436,393,6,16719,856120,19967,82928,915

44、,资料来源：J.P.Morgan.,宏源证券研究所除此之外，英特尔于 2011 年公布 ultrabook 计划，根据英特尔的计划，未来 5 年 ultrabook将占据整个笔记本市场 50%，年复合增长率高达 28%。从今年开始，各大 PC 厂商均会有多款 ultrabook 在市面销售。铝合金材料将是 ultrabook 的首选材料，公司有望显著受益。由于铝合金材料相较镁铝合金及玻璃纤维在韧性上具备优势，更易加工成型，成为 ultrabook 外壳首选，未来ultrabook 放量将会造成铝合金外壳需求大幅增长。公司作为苹果基材供应商积累了丰厚的技术和经验，随着 ultrabook 的渗透

45、率提升，我们认为其未来极有可能进一步进入高端ultrabook 原材料供应的市场。3、日本三井物产太阳能支架的优先级供货商公司已与日本三井物产金属材料有限公司签署铝型材供销协议，主要以集成电路散热器和太阳能支架为主。2011 年全年预计公司为日本三井供货量 800-1000 吨，终端用户有三洋、东芝等。根据协议，日本三井物产金属在中国境内将优先采购公司的铝产品。募投项目达产后，公司新增了挤压设备和深加工设备，预计明年供给三井的产品将成倍增长，达到 2000-3000 吨左右的水平。4、轨道交通和高铁快速发展提升公司工业型材比重交通运输业中的铝型材应用主要包括汽车制造、铁路及轨道车辆制造和集装箱

46、制造三大领域。其中轨道交通车体制造对铝型材生产的技术要求高，生产过程难度大，需使用,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 18 页,table_page利源铝业（002501）/深度报告50MN 以上的挤压机。国内 600 余家铝型材生产厂商中，具备大型挤压机的不超过 20 家，能为南车或北车提供轨道交通铝型材的厂家更少之又少。公司购臵 100MN 挤压机后则具备生产大截面交通铝型材的能力，生产的铝型材产品在轨道列车中主要应用于车体、底边梁和门窗、内饰等，能够满足国家建设高铁、城际轨道交通的用铝需求。根据我国中长期铁路网规划，计划在 2020 年前建成客运专线 1.6 万 km

47、以上。规划中主要包括“四纵”客运专线、“四横”客运专线及一些主要路段的客运专线，另外在长江三角洲、珠江三角洲、京津冀地区等经济发达人口稠密的区域发展城际轨道交通。至 2015 年前后，北京、上海、广州等 22 个城市拟建 79 条轨道交通线路，总长 2259.84km。综上，我国目前到2015 年前后，我国建成和拟建轨道交通线路里程将达 4,189km。按照目前我国每公里需 4辆车计算，共需车辆超 1.3 万辆。按照目前铝合金车辆在轨道交通所用车辆中 50%比例，以及每辆车用铝量 8 吨计算，2015 年前需要车体铝型材超过 5.5 万吨。在列车铝型材需求方面，四种动车车型 CRHI、CRH2

48、、CRH3、CRH5 中除 CRHI 外其余 3 种动车组车体均为铝合金材质。据估算，预计到 2020 年，中国动车组车体就需铝型材 7 万吨、铝板材 1.2 万吨。公司募投项目之一的大截面交通铝型材主要应用于高铁和城轨车体制造，虽然属高加工费品种，但由于挤压速度很慢，成本相对也较高，所以平均毛利率在 20-25%。公司的轨道交通型材产品工艺水平处于国内先进位臵，是国内 5 家 A 级认证企业之一，目前已成功为长春轨道客车公司提供产品。预计今年下半年公司大截面交通铝型材深加工项目投产后，公司产能将会得到部分释放，特别是城铁订单有望大幅增长。表 5：各种轨道机车对铝材的需求（千吨）,项目地铁轻轨

49、磁悬浮高铁矿产品敞车车站及其他设施总计,2010 年12.650.0813.343569.98,2015 年1580.828588144.8,2020 年15101.620575126.6,资料来源：世界有色金属，宏源证券研究所（三）公司技术优势明显，研发投入高，后续发展前景广阔1、重视自主研发，创新核心技术在技术优势上，公司掌握先进的铝液净化技术和合金配比技术。所谓铝液净化，是指去除铝电解液中杂质的过程。电解槽生产的原铝液中不仅有铁、铜、硅等金属杂质，还有氧化铝、气体等非金属杂质。这些杂质的存在除了影响铝的铸造和加工，还严重影响铝产品的物理、机械和工艺性能。所以在铸造加工之前进行铝液净化，尽

50、可能的去除杂质。铝液净化常用过滤净化法和气体净化法，或二者联合应用的炉外连续净化法。此外，还有采用熔剂净化法。公司通过自主研发，采用混合气体混吹精练和溶剂精练相结合的方式对铝液除杂质。铝液净化需要二次提纯，运用公司自主开发的稀土应用二次提纯技术，经净化后，铝液纯度可接近 100%。国内企业的净化技术与国际先进水平还有一定差距，能够达,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 18 页,2006,2007,table_page利源铝业（002501）/深度报告到公司类似水平的企业并不多见。公司凭借此项技术通过美国 Apple 公司的层层认证和遴选，最终成为广达电脑 Macbook 笔记