通信行业专题：4G驱动无线投资重回增长但需理性看待板块机会1031.ppt

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1、报,告,证,券,研,究,报,告,行,业,通信设备,通信行业2012 年 10 月 30 日,4G驱动无线投资重回增长，但需理性看待板块机会,推荐（维持）,我们预测2013年，中国电信运营商无线资本开支将实现10%左右增长，2014年，在发放4G牌照的前提下，无线资本开支将实现25%左右的增长。相比,专题报告,行情走势图15%10%5%0%,通信设备制造(中信),沪深300,公司深度,2008、2009年无线资本开支分别实现17%、53%的“突飞猛进”，我们提醒投资者，勿过分高估未来二年的行业增长爆发力。运营商收入是影响资本开支的第一个要素，是运营商进行网络投资的经济基础。未来三年，中国运营商的

2、营收增长前景并不乐观。用户数而言，未来三年，中国移动电话渗透率将达到100%的高饱和水平；ARPU值而言，不稳健的,-5%-10%-15%-20%-25%,报告,语音价格弹性预示ARPU值未来三年下滑趋势仍将持续。在此背景下，我们预测运营商未来二年收入增速仍能维持10%，2013年后，收入增速将不足10%，2016年前后，中国电信运营商收入规模将达到峰值。,-30%资本开支占收比是影响资本开支的第二个要素，反映了运营商进行网络投,相关研究报告TMT 行业 2012 年投资策略（2011.11.22）通信行业 2012 年中期投资策略（2012.7.4）,资的意愿。当前环境下，二个诉求将改变固有

3、资本开支节奏：1）中国希望以TD制式引领全球电信业发展的诉求；2）中国移动意图迅速进入4G以摆脱3G发展困境的诉求。TD-LTE的成熟度是决定4G牌照发放时间的关键因素，依据中移动,2013年百余城市规模试验网的进度，我们判断2014年将是中国4G牌照发放的合适时机，彼时TD-LTE的网络、终端成熟度都已达到商用要求。证券分析师,冯明远,投资咨询资格编号S10605120800030755-22621434F,总体而言，在行业投资增长的背景下，无线产业链相关公司均有受益。主设备商而言，我们认为中兴通讯面临行业投资增长以及TD份额提升的双重利好；但另一方面，中兴仍然需要消化过去二年所积累的低利润

4、率订单，而偏高的PE估值则反映了市场对其业绩复苏有一定预期，我们给予中兴“中性”评级。烽火通信在4G建设中的受益来源于LTE基站的配套城域、传输网络建设；而3G、4G未来的数据流量增长则为传输、骨干网主设备形成持续的更新、升级需求。烽火当前的估值较为合理，我们给予“推荐”评级。射频器件厂商在4G建设中的受益体现在二个方面，一方面，TD-LTE新建、改造、替换三种方案对射频模块保持刚性需求；另一方面中国射频厂商在TD制式中的份额将显著高于GSM、WCDMA中的份额。较高的PE估值及盈利能力下滑忧虑使我们仍给予二家射频器件厂商“中性”评级。,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获

5、得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文之后的免责条款。,运营商测试设备的需求与新建网络的城市数量相关。我们预测未来二年TD-LTE建设城市数将翻倍式增长，这将拉动测试设备商的盈利表现。基于季度环比增速的大幅改善及未来业绩的高弹性，我们给予世纪鼎利“推荐”评级。,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,通信行业专题报告目录一、LTE 拉动无线资本开支增长显著，但增速小于 2009 年.5二、资本开支新上升周期：运营商收入增速趋缓，但资本开支占收比将提升.62.1 运营商收入增速趋缓，2016 年前后将达收入规模巅峰.62.2 4G 建设提速，资本开支占收比提升.1

6、12.3 资本开支预测.13三、对设备商的影响与 2008 年的情况对比.16行业增速、估值环境差于 2008-2009 年，行情重现不易.16中兴通讯：复苏仍是漫长过程.17烽火通信：增长前景最明确.19射频器件：等待盈利趋稳.20世纪鼎利，具有较大业绩弹性的通信“软件”股.22,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/25,通信行业专题报告图表目录,图表 1 运营商资本开支预测,单位：亿元.5,图表 2 全球移动用户渗透率.6图表 3 全球 3G 用户渗透率.6,图表 4 中国移动电话用户数,单位：亿户.7,图表 5 中国运营商移动用户数预测,单位：亿户.8,图表 6 日本 3G 发展高速期

7、ARPU 值下滑.8图表 7 全球 3G、2G 业务 ARPU 值呈现下滑趋势.8,图表 8 中国联通价格弹性图表 9 中国移动价格弹性,单位：元.9单位：元.10,图表 10 中国三大运营商 ARPU 值预测,单位：元.10,图表 11 运营商收入预测图表 12 资本开支占收比,单位：元.11单位：亿元.12,图表 13 三种 3G 制式发展历史.13图表 14 三种制式市场规模对比.13图表 15 资本开支占收比预测.13,图表 16 运营商无线资本开支分项预测,单位：亿元.14,图表 17 中移动 LTE 建设历程回顾.15图表 18 中移动 LTE 建设历程回顾.15图表 19 三大运

8、营商 LTE 投资预测.15,图表 20 运营商 3G 资本开支预测图表 21 运营商 2G 资本开支预测,单位：亿元.16单位：亿元.16,图表 22 运营商资本开支对比,单位：亿元.17,图表 23 静态估值对比.17图表 24 TD 三期厂商市场份额.18图表 25 TD 四期厂商市场份额.18图表 26 中移动 TD-LTE 厂商市场份额.18图表 27 中国移动 2010 年 GSM 市场份额.18,请务必阅读正文之后的免责条款。,3/25,通信行业专题报告,图表 28 中兴通信业绩预测,单位：百万元.19,图表 29 中兴 2003-2012 静态 PE 估值.19图表 30 中兴

9、 2003-2012 年 PB 估值.19图表 31 全球移动数据流量有望维持 90%以上增长.20图表 32 预计至 2014 年，数据流量增长 10 倍以上.20,图表 33 烽火通信业绩预测,单位：百万元.20,图表 34 武汉凡谷产品线.21,图表 35 武汉凡谷业绩预测图表 36 大富科技业绩预测,单位：百万元.21单位：百万元.22,图表 37 世纪鼎利 2006-2010 销售数据汇总.23图表 38 测试设备总需求量测算.23图表 39 2013-2014 测试设备需求估测.23,图表 40 世纪鼎利业绩预测,单位：百万元.24,图表 41 世纪鼎利 2003-2012 静态

10、PE 估值.24图表 42 世纪鼎利 2003-2012 静态 PB 估值.24,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/25,通信行业专题报告一、LTE 拉动无线资本开支增长显著，但增速小于 2009 年4G 建设无疑是通信业近期的热点，在这篇报告中，我们试图对三大运营商未来三年的资本开支作出预测，并对通信设备板块的投资机会作出判断。在我们给出的预测中，2013 年中国运营商无线资本开支的增长在 13%，2014 年，在 4G 牌照发放的前提下，无线资本开支将实现 25%的增长。总体来看，LTE 建设确实对未来二年的无线资本开支有显著的拉动，近二年的持续下滑趋势将被终结。但是，相比 2009 年

11、无线资本开支实现 53%增长的“突飞猛进”，我们提醒投资者，期待 LTE 建设推动通信设备板块昔日的“辉煌再现”恐不现实。图表1 运营商资本开支预测 单位：亿元,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,中国移动资本开支,GSMTD-SCDMATD-LTE传输其他宽带合计YOY（%）中国移动收入资本开支占收比（%）,556540/2984400183424.5452140.6,547300/28641001543-15.9485231.8,7022406146477150172011.5527932.6,5371506034144120017290.5581229

12、.7,27030040025048120019019.9613231.0,2503002002505101001610-15.3620925.9,中国联通资本开支,GSMWCDMALTE传输宽带与数据其他合计YOY（%）中国联通收入资本开支占收比（%）,206364/250188102112559.6153973.1,75157/17022555702-37.6171340.9,46214/154257957679.2209136.7,32355/25625899100030.4243341.1,28300/230250100908-9.2293930.9,203003002302301101

13、19031.1345934.4,中国电信资本开支,CDMA宽带与数据其他LTE合计YOY（%）中国电信收入资本开支占收比（%）无线资本开支合计YOY（%）,540243137/93229.4209344.5225453.8,270276154/700-24.9219831.81349-40.2,220331165/7162.2245029.214074.3%,190350200/7403.4286625.81334-5.2,200350215/7656.1339322.5151813.8,250320240300110040.1384628.6191025.8,资料来源：平安证券研究所,请务必

14、阅读正文之后的免责条款。,5/25,122%131%,105%,通信行业专题报告二、资本开支新上升周期：运营商收入增速趋缓，但资本开支占收比将提升我们从 1）运营商收入增速，2）运营商资本开支占收比所处的水平，二个维度考虑未来运营商资本开支的前景。2.1 运营商收入增速趋缓，2016 年前后将达收入规模巅峰若运营商营收增长较快，则其拥有较为坚实的网络投资经济基础。运营商收入可以从用户数及 ARPU值二个维度分析。用户数，仍有 3 年左右高速增长期至 2011 年末，中国 73%的移动用户渗透率低于发展中国家 78%及全球平均 86%的渗透率水平。移动用户渗透率最终能达到的水平与居民消费习惯、电

15、信发展水平等诸多因素相关。我们简单以大部分发达国家（日本、韩国、美国、澳大利亚等）100%的渗透率作为中国移动电话用户高速发展期的目标，若保持当前每年 10 个点的用户渗透率增长，则高速增长期仍有约 3 年。,图表2 全球移动用户渗透率,图表3 全球3G用户渗透率,200%,179%,120%,160%120%80%,109%108%86%103%106%,132%,78%73%72%75%,80%,91%,88%,83%,75%,56%,56%,54%,40%,40%,0%0%,资料来源：ITU，平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：ITU，平安证券研究所,6/25,/,/

16、,/,/,/,通信行业专题报告,图表4 中国移动电话用户数,单位：亿户,时间,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,中国移动,2G用户数3G用户数总用户数新增用户数,141/141,204/20463,246/24642,301/30155,369/36968,457/45788,519352265,5642058462,5985164965,中国联通,2G用户数,85,95,105,120,133,144,153,159,3G用户数总用户数新增用户数,/,/85/,/9510,/10510,/12015,/13313,214613,1416

17、721,4019932,中国电信,2G用户数3G用户数总用户数新增用户数,/,/,/,/,/,28/28/,56/5628,78129034,903612636,总用户数,2G用户数,289,341,406,489,618,719,795,847,3G用户数3G渗透率总用户数新增用户数渗透率新增百分点,/,/289/22%/,/3415226%4,/4066531%5,/4898337%6,/61812946%9,50.7%72410654%8,465.5%84111763%9,12713.0%97413373%10,资料来源：Wind，平安证券研究所我们预测三年后移动用户渗透率将达 100%

18、以上。其中 2013-2014 年将是用户数增长较快时期，此时 3G 用户蓬勃发展，而 2G 用户正处于饱和巅峰，预计渗透率分别增加 12 个、10 个百分点。我们预计 2G 市场将在 2013 年前后达到饱和，用户数将接近 9 亿的峰值。2G 市场份额上，我们预测三大运营商的竞争格局将相对稳定；其中联通用户规模较小，预计份额将有微幅下滑；电信由于仍有固网用户向 2G 转化，预计市场份额微幅上升。我们预计 3G 用户渗透率未来 3 年将加速增长，2012、2013、2014 年渗透率每年增加 9 个，10 个，10 个百分点，达到 22%，32%，42%。至 2014 年前后，中国联通在 3G

19、 市场的份额优势将消失，其中 TD 制式产业链的快速发展及电信行业用户的网络特性是主要原因。,请务必阅读正文之后的免责条款。,7/25,通信行业专题报告,图表5 中国运营商移动用户数预测,单位：亿户,时间,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,中国移动,2G用户数3G用户数总用户数,62895723,625153778,588228816,509295805,443356799,中国联通,2G用户数3G用户数总用户数,15982242,150133282,132192324,115249363,100300400,中国电信,2G用户数3G用户数总用户数,9772170,1

20、06128234,99180279,86233319,75281356,总用户数,2G用户数3G用户数3G渗透率（%）总用户数渗透率（%）新增百分点,8852502211348512,8804143212949712,82860042142810710,7177775214941125,6249376015611175,资料来源：平安证券研究所ARPU 值仍有下降空间在移动通信业发展历史中，全球运营商均呈现出 ARPU（每用户平均每月花费）值下降的趋势。全球 3G 业务 ARPU 值由 2006 年的 83.57 美元下降到 2010 年 38.79 美元，2G 业务 ARPU 值由 18.0

21、3美元下降到 10.07 美元。,图表6 日本3G发展高速期ARPU值下滑,图表7 全球3G、2G业务ARPU值呈现下滑趋势,7000,日元,AU,NTT,softbank,90,美元,3G ARPU,2G ARPU,6500600055005000450040003500,80706050403020100,1Q07,3Q07,1Q08,3Q08,1Q09,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：iimedia咨询，平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：iimedia咨询，平安证券研究所,8/25,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/

22、,/,/,/,/,通信行业专题报告ARPU 值下滑的普遍性可以从规模经济、用户结构变化、竞争等角度理解。1）电信运营业具备典型的规模经济效应，随着用户数增长，单位用户的网络成本随之下降，在竞争中选择低价策略成为成本缩减后的必然选择。2）中低端用户占比提升拉低 ARPU 值。通信用户的发展总是优先发展高端用户，之后向中低端用户渗透。随着中低端用户占比的提升，总体 ARPU 值势必被拉低。3）竞争是 ARPU 值下降的另一个原因。电信运营商采用的移动通信技术没有本质差异，各运营商无法以技术、业务创新实现差异化竞争，价格竞争成为主导的竞争策略。价格弹性偏低预示中国运营商 ARPU 值仍未达到稳定状态

23、，未来仍将持续下滑。中国联通近年 2G语音价格弹性出现负弹性，这意味着，2G 资费的下降并未驱动通话量的上升；而 2009、2010 年语音弹性虽为正值，但值较低，不足 0.5。联通 3G 语音价格弹性一直为负值，当然，3G 业务尚处于初期，其值并不具备讨论的现实意义。图表8 中国联通价格弹性 单位：元,时间,2007,2008,2009,2010,2011,联通GSM,ARPUMOU收入/分钟价格弹性ARPU变化率渗透率变化率比值,45.7249.70.140,42.3246.40.126-0.13-7.4%10.8%0.68,41.2252.00.1180.36-2.6%8.3%0.31,

24、39.5262.90.1060.43-4.1%6.3%0.65,37.4256.90.100-0.4-5.3%3.9%1.35,联通3G,ARPUMOU收入/分钟,141.7701.70.2,124653.20.189,110635.30.173,价格弹性,/,/,/,-1.25,-0.32,ARPU变化率渗透率变化率,-12.5%600%,-11.3%186%,比值,/,/,/,0.02,0.06,资料来源：公司公告，平安证券研究所中国移动的价格弹性要好于中国联通，一方面，其价格弹性始终保持正值，即话费的下降能够带来话务量的上升；另一方面，除 2011 年外，其价格弹性值均大于 0.5，显示

25、“薄利”能够带来“多销”。但从近年发展趋势看，移动的价格弹性亦在下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款。,9/25,/,/,/,/,通信行业专题报告图表9 中国移动价格弹性 单位：元,时间ARPUMOU收入/分钟价格弹性ARPU变化率渗透率变化率比值,2007894550.196,2008834920.1690.59-6.7%23%0.29,2009774940.1560.52-7.2%13.5%0.53,2010735210.140.55-5.2%8.7%0.59,2011715250.1350.22-2.7%6%0.45,资料来源：公司公告，平安证券研究所我们使用 ARPU-渗透率比值对未来

26、 ARPU 值进行预测。ARPU-渗透率比值是 ARPU 值变化率与移动用户渗透率变化率的比值，这一比值能够反映规模效应、用户结构变化对 ARPU 值的影响。中国移动的 ARPU-渗透率比值近年在 0.5 左右变动，即渗透率每增加一个百分点，对应 ARPU 值下降 0.5 个百分点；中国移动平稳的 ARPU-渗透率比值显示中国移动用户规模庞大，用户结构已趋向稳定，ARPU 值、渗透率变化比例一致。我们预计未来 5 年中国移动的 ARPU-渗透率比值仍将维持平稳。中国联通 2G 的 ARPU-渗透率比值近年在 0.6 以上，即渗透率每增加一个百分点，对应 ARPU 值下降 0.6 个百分点以上；

27、中国联通 3G 的 ARPU-渗透率比值正处于快速上升期，这显示中国联通的 3G用户正处于快速增长期，渗透率、用户结构变化较快，我们对中国联通的 3G ARPU-渗透率比值作上升预测，并预计在 2016 年达到 0.4。,图表10 中国三大运营商ARPU值预测,单位：元,时间,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,联通GSM,ARPU,36,34,33,32,31,联通3G,渗透率变化ARPU-渗透率变化率比值ARPU,105.8%0.1100,61.0%0.288,44.8%0.377,29.6%0.370,20.5%0.464,中国移动,渗透率变化ARPU-渗透率变化

28、率比值ARPU,11.4%0.567,7.6%0.564,4.8%0.562,-1.4%0.663,-0.7%0.663,中国电信,渗透率变化ARPU,34.7%50,37.9%48,19.3%46,14.3%44,11.5%42,资料来源：公司公告，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,10/25,通信行业专题报告,运营商收入,综合我们对用户数及 ARPU 值的预测，我们作出三大运营商未来五年的营收预测。在我们的预测中，三大运营商未来二年仍能维持 10%以上的收入增长，而至 2014 年后，收入增速不足 10%，至 2016年，收入规模将达到巅峰。,图表11 运营商收入预测,单位：

29、元,时间,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,联通GSM,用户数ARPU,14441.2,15339.5,15937.4,15936,15034,13233,11532,10031,联通3G,总收入,用户数ARPU,2141.71539,141241713,401102091,821002433,141952939,210903459,280853872,337804293,中国移动,总收入,用户数ARPU,522774521,584734852,649715279,723695812,778676132,804656209,7816359

30、04,771605551,中国电信,总收入,用户数ARPU,5659.52093,9054.22198,12652.42450,170502866,226483393,273463846,311444121,347424236,三大运营商,收入合计YOY,8153,87637.48%,982012.06%,1111113.15%,1246412.18%,135148.43%,138972.83%,140801.31%,资料来源：公司公告，平安证券研究所2.2 4G 建设提速，资本开支占收比提升资本开支占收比是运营商资本开支与收入的比值。相较于运营商收入变化，资本开支占收比的变化对资本开支的影响

31、更大。资本开支占收比的变化由用户数发展阶段、竞争等因素决定。2008-2009 年 3G 建设是中国运营商最近一次的建设高峰，期间资本开支占收比高出非高峰期 60%：2008-2009 年，中国移动的资本开支占收比最高达 40.6%，中国联通 73.1%，中国电信 44.5%。而在非建设高峰期，中国移动、中国电信的资本开支占收比在 30%左右，中国联通的资本开在 35-40%间。,请务必阅读正文之后的免责条款。,11/25,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,/,通信行业专题报告,图表12 资本开支占收比,单位：亿元,时间,2006,2007,2008,2009,2010,2011,中

32、国移动,资本开支收入资本开支/收入,870295329.5%,1201356933.7%,1473411835.8%,1834452140.6%,1543485231.8%,1720527932.6%,中国联通,资本开支收入资本开支/收入,705159744.1%,1125153973.1%,702171341.0%,767209136.7%,中国电信,资本开支收入资本开支/收入,720186538.6%,932209344.5%,700219831.8%,716245029.2%,资料来源：Bloogmerg，Wind，平安证券研究所中国移动资本开支包括TD投资预测值，电信资本开支包括CDM

33、A投资预测值一般而言，3G 发展成熟前中国电信业并不具备再次出现资本开支高峰的条件。但是，当前电信业形势下，有二个因素将影响行业资本开支节奏，一是中国希望借助 TD 引领全球电信业发展的诉求；二是中国移动对于迅速进入 4G 的诉求。推进 TD 网络全球部署，增强中国企业在产业链中的竞争力首先 TD-LTE 是由中国主导，并且具有国际化标准的网络。TD-LTE 早期技术方案中存在二种帧结构备选方案，在中国政府及企业的推进下，基于中国 TD-SCDMA 帧结构的 TD-LTE 方案成为全球TD-LTE 标准。这标志着，技术上来说，TD-LTE 走上了由中国主导的方向。TD-LTE 具备国际化标准的

34、潜质，一方面 TD-LTE 在物理层技术、关键技术指标、帧结构设计方面与FDD-LTE 保持兼容性，易于全球推广；另一方面，2010 年 TD-LTE 的后续演进技术 TD-LTE-A 在 ITU大会上正式成为全球 4G 标准，这进一部强化了其国际化特征。与此同时，与 TD-LTE 竞争的另一 LTE 标准 FDD-LTE 进展显著快于 TD-LTE。根据 GSA 的统计，截止 2012 年 7 月份，在全球的 89 个 LTE 运营商中，正式商用的 TD 制式网络只有 9 个，其余全部为 FDD-LTE 网络；终端方面，现有支持 LTE 的终端有 417 款，其中支持 TD 制式的 68 款

35、。无论从部署网络还是终端看，FDD-LTE 都已领先于 TD-LTE 的发展。因此对中国来说，有必要尽快推进 TD-LTE 在全球的部署，使其成为能够与 FDD-LTE 竞争的主流4G 网络制式，有助于培养出具有核心竞争力的民族企业，增强中国企业在产业链中的竞争力。中国移动意图迅速进入 4G 以摆脱 3G 发展的困境受制于 TD-SCDMA 网络在技术、产业链成熟度上与 WCDMA、CDMA2000 的差距，中国移动在 3G发展中并未展现出相对于电信、联通的传统优势。从技术成熟度看，WCDMA 与 CDMA2000 均在 2000 年前后在全球正式商用，而 TD-SCDMA正式商用在 2009

36、 年，早 8 年多的商用时间足以使 WCDMA 制式发现、解决更多的实际应用问题，技术成熟度更高。产业链规模上，TD 亦大幅落后于 WCDMA。一方面，WCDMA 全球现有 10 亿用户远大于 TD-SCDMA的 7000 万户；另一方面，WCDMA 拥有 40 亿户的潜在市场容量，远大于 TD-SCDMA 的 10 亿户。,请务必阅读正文之后的免责条款。,12/25,通信行业专题报告那么对中移动来说，TD-LTE 在国际化及产业链成熟度上与 FDD-LTE 的差距均小于 TD-SCDMA 与WCDMA 的差距，快速进入 4G，能够打乱竞争对手的发展步骤，缩小在网络制式上的差距。图表13 三种

37、3G制式发展历史,TD-SCDMA,WCDMA,CDMA2000,标准发布时间商用时间技术版本,2000-20012009年，中国R99、R4、R5、R6、R7,1999前后2001年，日本R99、R4、R5、R6,1999前后2000，韩国EVDO R0、EVDV RA,资料来源：平安证券研究所图表14 三种制式市场规模对比,TD-SCDMA,WCDMA,CDMA2000,已有用户数（亿）潜在总用户数（亿）部署国家（个）部署运营商（个）,0.691011,1050183472,610121331,资料来源：GSA，平安证券研究所TD用户数据截止2012.7；WCDMA数据截止2012.7；C

38、DMA数据截止2011年总体而言，我们明确 LTE 的加速布局，而此时仍具有不确定性的是，LTE 牌照将在何时发放？我们认为，管理层在考虑牌照发放时间点上，重要的影响因素是，TD-LTE 产业链的成熟度。我们在 2.3 中总结了中国移动在 TD-LTE 上的建设进度，2013 年将是中国 TD-LTE 建设最重要的一年，这一年，建设城市数有望从 10 个左右试点城市扩大到 100 个；网络角度而言，2014 年后，4G商用条件将满足。如果在 2014 年前后发放 4G 牌照成立，则在 2014-2015 年前后，中国运营商的资本开支占收比将有显著提升，这一阶段，3G 用户数正高速发展，3G 资

39、本开支无法削减，4G 网络在竞争下又必须建设。中国的通信资本开支将迎来一个相对乐观的阶段。图表15 资本开支占收比预测,时间,2010,2011,2012E,2013E,2014E,中国移动,资本开支/收入,31.8,32.6,29.7,31.0,25.9,中国联通,资本开支/收入,40.9,36.7,41.1,30.9,34.4,中国电信,资本开支/收入,31.8,29.2,25.8,22.5,28.6,资料来源：Bloogmerg，Wind，平安证券研究所2.3 资本开支预测综合 2.1、2.2 的分析，我们对三大运营商未来五年的资本开支作出预测。根据我们的预测，2013年，中国运营商无线

40、资本开支的增长在 13%；2014 年，在 4G 牌照发放的前提下，无线资本开支将实现 22%的增长，总体资本开支增长 7%。相对于 2009 年无线资本开支增长 53%，总体资本开支增长 34%的“突飞猛进”，我们提醒投资者，期待通信设备商昔日的“辉煌再现”恐不现实。,请务必阅读正文之后的免责条款。,13/25,/,/,/,通信行业专题报告,图表16 运营商无线资本开支分项预测,单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,中国移动,GSMTD-SCDMATD-LTE传输其他合计YOY（%）,791110/245327147322.6,556540/

41、298440183424.5,547300/2864101543-15.9,7022406146627172011.5,5371506034164117290.5,27030040025068119019.9,2503002002506101610-15.3,中国联通,GSMWCDMALTE传输其他合计YOY（%）,330/182193705,206364/250305112559.6,75157/170300702-37.6,46214/1543537679.3,32355/256357100030.4,28300/230350908-9.2,20350300230290119031.1,中

42、国电信,CDMALTE其他合计YOY（%）三大运营商合计YOY无线资本开支合计YOY,236/484720289815.0146617.0,540/39293229.4389134.3225453.8,270/430700-24.92945-24.31349-40.2,220/4967162.232038.814074.3,190/5507403.434698.31334-5.2,200/5657856.135943.6151813.8,240300560110040.139008.5191025.8,资料来源：公司公告，平安证券研究所,4G（TD-LTE）,中国移动规模化 LTE 测试建设始

43、于 2007 年。2007 年 11 月，大唐发布了 TD-LTE 原理样机，验证了基本原理和峰值速率。2008 年 9 月，大唐、爱立信、华为、中兴、诺西展示了 TD-LTE 产品。2009年，中国移动开始进行 TD-LTE 单系统及 IOT 测试2011 年，中国移动在上海、杭州、南京、广州、深圳、厦门 6 个城市组织开展 TD-LTE 规模技术试验。6 个城市共建约 1200 个基站。2012 年初，启动第二阶段测试工作，共建设约 3500 个基站。2012 年下半年，中移动开始 TD-LTE 扩大规模试验网，共 13 个城市（上海、杭州、广州、深圳、厦门、北京、天津、南京、沈阳、青岛、

44、宁波、成都、福州），投资规模为 2 万个基站，5.2 万个载频，覆盖 1 亿用户，到 2014 年，国内 TD-LTE 基站达到 35 万个，TD-SCDMA 基站超过 40 万个。,请务必阅读正文之后的免责条款。,14/25,/,/,/,通信行业专题报告图表17 中移动LTE建设历程回顾,时间20072008200920112012,事项发布TD-LTE原理样机，验证速度多家设备商展示TD-LTE产品TD-LTE单系统及IOT测试6城市规模测试，建设基站1200个第二阶段测试，扩大测试，建设基站2万个,预计投资额（亿）660,资料来源：公司公告，平安证券研究所中国移动多次在公开渠道透露 20

45、13 年将实现 TD-LTE 基站数超过 20 万个。根据我们的调研，2013年，TD-LTE 的部署城市有望在现有 13 个城市的基础上跨越至百个级别；根据 TD-LTE 基站的建设模式，新建、改造、替换各占三分之一，除改造的成本略低外，新建、替换成本接近，根据 20 万个基站的目标，我们测算建设量可以折算成约 14-15 万个，由此对应全网投资额在 400 亿元级别。我们按照 2014 年发放 4G 牌照的预测，按照第一期 10 万个基站的建设量测算，对应投资额在 400亿左右级别。图表18 中移动LTE建设历程回顾,时间2011201220132014,覆盖城市6个城市13个城市100个

46、城市200个城市,基站数120020,000200,000270,000,预计投资额（亿）660400210,资料来源：公司公告，平安证券研究所图表19 三大运营商LTE投资预测,时间,2011,2012E,2013E,2014E,中国移动,全网投资额（亿元）无线网络投资占比无线网络投资基站数（个)单基站投资（万元）城市数,670%4.21200356,6070%4220,0002113,40070%280140,00021100,21070%14770,00020200,中国联通,全网投资额（亿元）基站数,/,/,/,300100,000,中国电信,全网投资额（亿元）基站数,/,/,/,30

47、0100,000,资料来源：公司公告，平安证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款。,15/25,/,/,/,/,/,3.1,通信行业专题报告,3G,我们预计三大运营商未来三年的 3G 投资额稳中有升，快速增长的 3G 用户数是 3G 投资保持稳定的主要驱动力。,图表20 运营商3G资本开支预测,单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,中国移动,TD-SCDMAYOY（%）,11020.8,54021.7,300-18.7,240-3.5,150-0.5,30012.1,300-18.0,中国联通,WCDMAYOY（%）,36460.4,157-

48、51.0,2143.11,35555.3,300-13.2,3000.0,中国电信,CDMAYOY（%）,54029.4,270-24.9,2202.2,1903.4,2203.4,2404.6,资料来源：公司公告，平安证券研究所,2G,2G 的投资已经度过其最高峰。根据用户数发展情况以及我们的调研，2012 年将是移动大规模投资2G 的最后一年，2013 年起，三大运营商 2G 投资将收缩，我们对 2G 的投资预测如下所示。,图表21 运营商2G资本开支预测,单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,中国移动,GSMYOY（%）,79120.8,

49、55621.7,547-18.7,702-3.5,537-0.5,27012.1,250-18.0,中国联通,GSMYOY（%）,330,20660.4,75-51.0,463.1,3255.3,28-13.2,20-28.6,资料来源：公司公告，平安证券研究所三、对设备商的影响与 2008 年的情况对比行业增速、估值环境差于 2008-2009 年，行情重现不易从行业资本开支增速、上市公司估值二个角度对 2013-2014 年的形势与 2008-2009 年的行业形势作对比，我们认为通信设备板块再现 2009 年行情的机会很小。预计 2013-2014 年资本开支增速仅 2008-2009

50、年的一半根据我们的预测，2013-2014 年中国运营商的无线资本开支增速最高在 20-25%之间，总资本开支增速在 10%以内；而 2008-2009 年，无线资本开支增速最高在 54%，总资本开支增速在 35%。也就是说，我们估计 2013-2014 年行业增速在 2008-2009 年的一半，这意味这未来通信设备商能够获得的估值水平将大幅低于 2009 年。,请务必阅读正文之后的免责条款。,16/25,3.2,通信行业专题报告图表22 运营商资本开支对比 单位：亿元,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,行业资本开支YOY（%）无线资本开支YOY（%