保险行业三季报综述：利润增速下滑、净资产环比下降1106.ppt

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1、证券研究报告,研,究,曾素芬,行业,Table_MainInfo保险,Table_Industry保险行业 2012 年三季报综述：利润增速下滑、净资产环比下降,推荐,（维持）,2012 年 11 月 1 日,行,重点公司,投资要点,业研究报告,重点公司中国人寿中国平安中国太保新华保险,12E0.422.700.510.96,13E0.733.370.721.20,评级增持增持增持增持,“股债双杀”再现，保险股三季度以来表现平淡。受三季度资本市场“股债双杀”重现影响，三季度以来保险股表现平淡，平安、太保跌幅分别为13.1%和 15%，分别跑输大盘 4.4、6.3 个百分点；新华跌幅最深为 35

2、.5%，跑输大盘 26.8 个百分点，主要是资本市场下跌、保费增速表现不佳、解禁预期三重因素的叠加使然；国寿因三季度保费增幅好于同行，跌幅较窄，,为 3.8%，实现 4.9%的超额收益。,相关报告保险行业 2012 年 9 月保费收入点评:基数效应显现，寿险总体回暖2012-10-17保险行业 2012 年中报综述：减值大增消化浮亏，利润表与资产负债表忧喜互现2012-09-03关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见点评：保险远近受益，重在长远2012-08-31分析师：张颖 CFA021-38565970zhang_S0190511070001021-S0190512070006,受投资收益

3、下降和成本居高不下影响，保险股净利润增速大幅下滑。前三季度国寿、平安、太保、新华净利润分别为 74.28 亿、160.85 亿、31.35 亿和 23.24 亿，同比增速分别为-55.6%、10.8%、-55.3%和 2.4%。国寿单季度亏损 22.1 亿，平安、太保、新华净利润分别为 21.26 亿、4.97 亿和 4.2 亿，同比增速分别为 20.7%、-58.7%和-15%。保险股三季度净利润增速大幅总体下降甚至出现亏损，主要是由于三季度资本市场下跌导致投资收益明显下降、资产减值损失计提大增，同时赔付支出居高不下。受投资不佳和分红影响，三季度净资产环比普降。国寿、平安、太保、新华三季末净

4、资产较二季度末分别下降 0.6%、0.4%、0.4%和 1.3%。导致净资产环比普降的原因主要有二：（1）投资不佳：投资收益下降、减值损失计提增加导致净利润增速显著下降，可供出售金融资产浮亏增加；（2）分红：平安和新华三季度分红 11.8 亿和 10 亿。四季度难改“靠天吃饭”的局势。四季度我们判断寿险保费总和呈现缓慢回暖，产险保费平稳增长，但综合成本率存边际略提升的风险，政策方面难有超预期，因此承保和政策都难以支撑板块走出独立行情，保险股的表现依然较大程度取决于资本市场表现。投资建议：经过三季度的一轮回调之后，板块当前估值水平再次回落到较,为安全的位臵（国寿、平安、太保新华股价隐含一年新业务

5、价值倍数分别为 8.8 倍、2.5 倍、4.3 倍和 3.0 倍），维持行业推荐投资评级。个股中相对看好基本面运行平稳、偿付能力充足性最好、估值亦相对合理的中国太保。风险因素：寿险保费增速下降、资本市场持续低迷。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业研究报告,目,录,一、“股债双杀”再现，保险股三季度以来表现平淡.-3-二、三季报报忧：利润增速下滑，三季度净资产环比下降.-4-（一）三季度保费增速呈企稳回升之势.-4-（二）投资收益环比显著下滑.-4-（三）减值和赔付上升导致成本居高不下.-5-（四）受投资不佳和分红影响，三季度净资产环比普降.-7-三、四季度难改“靠天

6、吃饭”的局势.-7-图 表 目 录图 1、2012 年三季度以来保险股走势.-3-图 2、2012 年三季度以来资本市场表现.-3-图 3、保险股涨跌与资本市场高度相关.-8-表 1、上市保险公司三季报业绩概况.-4-表 2、上市保险公司 2012 年 1-9 月寿险保费及增速.-4-表 3、中国人寿 2012 年分季度投资收益概况.-5-表 4、中国平安 2012 年分季度投资收益概况.-5-表 5、中国太保 2012 年分季度投资收益概况.-5-表 6、新华保险 2012 年分季度投资收益概况.-5-表 7、中国人寿营业支出构成概况.-5-表 8、中国平安营业支出指标情况.-6-表 9、中

7、国太保营业支出指标情况.-6-表 10、新华保险主要业务支出情况.-6-表 11、上市保险公司 2012 年三季度净资产变化分析.-7-表 12、上市保险公司估值对比.-8-中国人寿估值表.-9-中国平安估值表.-9-中国太保估值.-9-新华保险估值表.-10-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业研究报告一、“股债双杀”再现，保险股三季度以来表现平淡三季度以来，保险股表现平淡，平安、太保、新华跌幅分别为 13.1%、15%和 35.5%，分别跑输大盘 4.4、6.3 和 26.8 个百分点，中国人寿跌幅为 3.8%，相对沪深 300超额收益为 4.9%。总

8、体而言，保险股三季度以来表现不佳主要源于三季度资本市场“股债双杀”，中国人寿相对表现好于同行是因为近几个月公司保费收入好于同行，而新华保险因IPO 限售股解禁预期以及保费收入不达预期，股价跌幅最深。图 1、2012 年三季度以来保险股走势,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,1.210.8,-10.00%0.6-15.00%,-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%,0.40.20,12-06,12-07,12-08,12-09,中国平安,中国人寿,中国太保,新华保险,沪深300,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所图 2、2012 年三

9、季度以来资本市场表现,2.00%0.00%-2.00%,1.00%0.50%0.00%,-4.00%-0.50%-6.00%-1.00%-8.00%,-10.00%-12.00%,-1.50%-2.00%,12-06,12-07沪深300-左轴,12-08,12-09中证全债(净价)-右轴,数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,速,行业研究报告二、三季报报忧：利润增速下滑，三季度净资产环比下降由于三季度股市指数下跌近 7%，债市指数下跌 1.2%，去年三季度资本市场“股债双杀”再现，受此影响，上市保险公司三季报均报忧，中国

10、人寿、中国平安、中国太保、新华保险前三季归属母公司净利润分别为 74.28 亿元、160.85 亿元、31.35 亿元和 23.24 亿元，同比增速分别为-55.6%、10.8%、-55.3%和 2.4%，三季度单季度净利润分别-22.1 亿元、21.26 亿元、4.97 亿元和 4.2 亿元。从收入和成本端分析来看，三季度资本市场，尤其是权益市场的下跌造成的投资收益下降以及大规模减值是三季度业绩大幅下滑甚至出现亏损的主要原因。表 1、上市保险公司三季报业绩概况,三季度净利润（亿）,同比增速（%）,前三季净利润（亿）,同比增速（%）,中国人寿中国平安中国太保新华保险,-22.121.264.9

11、74.2,20.7-58.7-15,74.28160.8531.3523.24,-55.610.8-55.32.4,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（一）三季度保费增速呈企稳回升之势对比前三季度寿险保费增速与上半年寿险保费增速来看，中国人寿、中国平安增速有所提升，太保基本平稳，新华有所下降，总体来看升多降少，说明三季度寿险行业保费增速呈现企稳回升之势。表 2、上市保险公司 2012 年 1-9 月寿险保费及增速,中国人寿累计保费 增,中国平安速 累计保费 增,中国太保累计保费 增 速,新华保险累计保费 增 速,（亿）,（%）,（亿）,（%）,（亿）,（%）,（亿）,（%）,1 月2 月3 月

12、4 月5 月6 月7 月8 月9 月,4917941138133015401854203322932631,11.85-6.15-7.48-8.53-7.51-5.17-5.57-3.25-0.42,211.2360.2484.4569.1661.4753.7833.1919.01008.7,16.4612.161.702.083.154.415.676.647.37,122220321379456552609669749,4.270.46-0.62-2.82-1.721.100.830.000.54,132.4240.1350.8416.8478.6559.5626.6688.0778.3,

13、19.5617.4916.0013.7611.7710.448.025.834.66,资料来源：CIRC、兴业证券研究所（二）投资收益环比显著下滑受到投资环境恶化影响，三季度上市保险公司投资收益相较一二季度出现显著下滑，从表 3、4、5、6 中可见，从单季度总投资收益和综合投资收益指标来看，国寿、平安、太保、新华三季度数据均明显低于一二两个季度，但相比去年同期而言，考虑归属公司股东浮盈/亏影响后，综合投资收益指标好于去年三季度。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业研究报告表 3、中国人寿 2012 年分季度投资收益概况（亿）,2012Q3,2012Q2,2

14、012Q1,2011Q3,投资收益公允价值变动损益资产减值损失总投资收益浮盈/亏综合投资收益,190.65-9.31139.0442.38.4450.74,203.960.2874.34129.9111.52241.42,190.16-4.3376.86108.9776.71185.68,150.33-4.8723.96121.5-247.31-125.81,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 4、中国平安 2012 年分季度投资收益概况（亿）,2012Q3,2012Q2,2012Q1,2011Q3,投资收益公允价值变动损益资产减值损失总投资收益浮盈/亏综合投资收益,61.9-0.7319.

15、541.67-20.4921.18,120.870.636.2785.28.7393.93,61.610.952.5959.9737.197.07,51.97-2.5111.9337.53-140.37-102.84,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 5、中国太保 2012 年分季度投资收益概况（亿）,2012Q3,2012Q2,2012Q1,2011Q3,投资收益公允价值变动损益资产减值损失总投资收益浮盈/亏综合投资收益,58.32-0.1115.9942.22-8.5433.68,61.470.4912.0349.9320.2270.15,46.270.2813.7332.8233.9

16、366.75,40.38-4.418.0827.89-64.59-36.7,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 6、新华保险 2012 年分季度投资收益概况（亿）,2012Q3,2012Q2,2012Q1,2011Q3,投资收益公允价值变动损益资产减值损失总投资收益浮盈/亏综合投资收益,47.99-2.3927.5318.071.219.27,56.31-0.9314.9640.4211.3851.8,34.153.655.232.68.0840.68,37.91-8.953.1425.82-21.034.79,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（三）减值和赔付上升导致成本居高不下从成本端来

17、看，中国人寿和新华保险在三季度加大了资产减值计提力度，中国平安和中国太保赔付支出居高不下，从而导致成本居高不下，给利润增长带来压力。表 7、中国人寿营业支出构成概况,2012Q3,2011Q3,变动,半年报变动,退保支出（亿）退保支出/寿险保费收入净赔付支出（亿）净赔付支出/保费收入保险责任准备金净额（亿）保险责任准备金净额/保费收入手续费及佣金支出（亿）,299.5111.4%632.4424.0%1480.8756.3%206.99,276.4910.5%608.5323.0%1555.4358.9%210.69,8.33%上升 0.9 个百分点3.93%上升 1 个百分点-4.79%下降

18、 2.6 个百分点-1.76%,7.25%上升 1.2 个百分点7.83%上升 3.2 个百分点14.42%下降 5.8 个百分点5.04%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业研究报告,手续费及佣金支出/保费收入业务及管理费（亿）业务及管理费/营业收入资产减值损失（亿）,7.9%154.734.8%290.24,8.0%139.794.4%59.96,下降 0.1 个百分点10.69%上升 0.4 个百分点384.1%,上升 0.1 个百分点8.51%上升 0.4 个百分点320%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 8、中国平安营业支出指标情况,201

19、2Q3,2011Q3,变动,上半年同比变动情况,退保支出（亿）退保支出/寿险保费收入净赔付支出（亿）净赔付支出/保费收入保险责任准备金净额（亿）保险责任准备金净额/保费收入手续费及佣金支出（亿）手续费及佣金支出/保费收入业务及管理费（亿）业务及管理费/营业收入资产减值损失（亿）,39.52.2%543.5530.2%586.7832.6%155.958.7%396.1617.5%80.83,31.92.0%388.6424.3%631.7339.5%131.798.2%284.9515.4%28.31,23.8%上升 0.2 个百分点39.9%上升 5.9 个百分点-7.1%下降 6.9 个百

20、分点18.3%上升 0.5 个百分点39.0%上升 2.1 个百分点185.5%,25.2%上升 0.2 个百分点40.3%上升 6.1 个百分点-11.9%下降 8.6 个百分点18.8%上升 0.6 个百分点56.2%上升 3.4 个百分点386.3%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 9、中国太保营业支出指标情况,2012Q3,2011Q3,变动,上半年同比变动情况,退保支出（亿）退保支出/保费收入净赔付支出（亿）净赔付支出/保费收入保险责任准备金净额（亿）保险责任准备金净额/保费收入手续费及佣金支出（亿）手续费及佣金支出/保费收入业务及管理费（亿）业务及管理费/营业收入资产减值损失

21、（亿）,93.017.32%308.5724.29%495.9339.04%114.699.03%162.3812.30%41.75,70.65.82%251.1620.69%511.6142.15%103.398.52%139.7711.42%19.76,31.74%上升 1.5 个百分点22.86%上升 3.6 个百分点-3.06%下降 3.1 个百分点10.93%上升 0.5 个百分点16.18%上升 0.9 个百分点111.29%,58.41%上升 2.3 个百分点16.99%上升 2.4 个百分点-1.88%下降 2.6 个百分点12.61%上升 0.7 个百分点15.99%上升 1

22、.2 个百分点120.55%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所表 10、新华保险主要业务支出情况,2012 前三季,2011 前三季,变动,半年报变动,营业支出合计（亿）退保支出（亿）,899.75129.46,820.01107.34,9.7%20.6%,14.40%39.40%,退保支出/寿险保费收入（%）16.63%,14.39%,上升 2.2 个百分点,上升 3.2 个百分点,净赔付支出（亿）净赔付支出/保费收入（%）保险责任准备金净额（亿）保险责任准备金净额/保费收入（%）手续费及佣金支出（亿）手续费及佣金支出/保费收入（%）业务及管理费（亿）业务及管理费/营业收入（%）,50.1

23、36.44%517.0766.44%52.826.79%68.887.49%,49.576.65%526.4370.59%54.267.28%62.947.44%,1.1%下降 0.2 个百分点-1.8%下降 4.2 个百分点-2.7%下降 0.5 个百分点9.4%上升 0.05 个百分,-6.50%下降 1.2 个百分点6.60%下降 2.6 个百分点3.50%下降 0.4 个百分点13%下降 0.1 个百分点,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业研究报告点,资产减值损失（亿）,47.69,0.73,6432.9%,资料来源：公司公告、兴业证券研究所（四）

24、受投资不佳和分红影响，三季度净资产环比普降伴随三季度资本市场下跌的是保险公司投资收益下降和减值损失计提增加，受此影响保险公司净利润增速明显下降，部分公司单季度出现亏损，可供出售金融资产浮亏增加，再加上部分公司三季度分红派息，净资产环比上半年末普遍出现略降。其中，中国人寿主要因当季亏损导致净资产下降 0.6%；中国平安因浮亏增加和针对上半年业绩的近 12 亿分红导致净资产下降 0.4%；中国太保因浮亏增加导致净资产下降 0.4%；新华保险因 10 亿特别分红导致净资产下降 1.3%。表 11、上市保险公司 2012 年三季度净资产变化分析,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,期 末 归 属

25、公 司 股 东 净资产（亿）较年初增长（%）较半年末增长（亿）较半年末增长（%）,2121.1910.75-13.54-0.6,1461.9811.71-5.64-0.4,814.076-3.41-0.4,344.7410.1-4.6-1.3,相对半年末变化因素分解,其中：净利润影响（亿）其中：分红影响（亿）其中：浮盈/亏影响（亿）,-22.0708.53,21.26-11.87-15.01,4.970-8.39,4.2-101.19,资料来源：公司公告、兴业证券研究所三、四季度难改“靠天吃饭”的局势回顾 2012 年年初以来保险股的表现，其股价的波动与资本市场涨跌的相关性十分明显，事实上，近

26、两年来寿险保费增长出现低迷，今年产险综合成本率总体呈现出上升的态势，因此承保方面难以支撑板块走出独立行情。就今年四季度而言，我们判断寿险保费总体将呈现缓慢回暖，产险保费增长依然平稳，但产险综合成本率亦存在边际略有提升的风险，就政策层面而言，随着投资新政的逐步出台，我们也观察到由于市场提前有所消化，近期颁发的投资新政相关文件的刺激作用亦在不断消退，因此四季度保险股的表现依然在较大程度上取决与资本市场表现所带来的投资收益变化。鉴于经过三季度的一轮回调之后，板块当前估值水平再次回落到较为安全的位臵（国寿、平安、太保新华股价隐含一年新业务价值倍数分别为 8.8 倍、2.5 倍、4.3倍和 3.0 倍）

27、，维持行业推荐投资评级。个股中相对看好基本面运行平稳、偿付能力充足性最好、估值亦相对合理的中国太保。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业研究报告图 3、保险股涨跌与资本市场高度相关,40.00%30.00%,股市上涨带动上涨,债券牛市带动上涨,股债双杀带动大跌,2.00%1.50%,20.00%1.00%10.00%0.50%0.00%0.00%-10.00%,-20.00%-30.00%,-0.50%-1.00%,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,中国平安,

28、沪深300,中国人寿,中国太保,新华保险,中证全债(净价),数据来源：WIND 资讯、兴业证券研究所表 12、上市保险公司估值对比,国寿,平安,太保,新华,PEPB股价隐含寿险新业务价值倍数P/EVPS,43.42.388.81.54,14.62.002.51.15,36.51.904.31.24,23.41.993.01.22,资料来源：公司公告、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,行业研究报告中国人寿估值表,2012E,2013E,每股内含价值每股一年新业务价值新业务价值乘数每股未来新业务价值每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS中国

29、平安估值表寿险业务,2012E,11.830.727.525.4217.258.821.54,2013E,13.570.766.364.8018.376.121.342014E,每股一年新业务价值新业务价值乘数寿险业务每股评估价值,2.0713.7349.31,2.3411.2650.30,2.649.1751.60,产险业务,BVPS每股评估价值,0.657.80,0.9411.30,1.0412.44,银行业务,EPS每股评估价值,0.884.40,1.075.37,1.296.45,信托业务,EPS每股评估价值,0.223.33,0.294.33,0.375.62,证券业务,EPS每股评

30、估价值,0.081.14,0.101.48,0.121.77,其他业务,BVPS每股评估价值合计每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS,6.396.3972.372.481.15,7.037.0379.810.031.00,7.737.7385.62-2.110.88,中国太保估值,寿险业务,2012E,2013E,每股一年新业务价值新业务价值乘数寿险业务每股合理价值产险业务EPS每股合理价值其他业务BVPS每股合理价值合计每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS资料来源：兴业证券研究所,0.8411.2419.380.293.453.983.9826.814.291.24,0.

31、909.6720.190.526.244.334.3330.761.421.07,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,行业研究报告新华保险估值表,2012E,2013E,敬请参阅最后一页特别声明,每股内含价值每股一年新业务价值新业务价值乘数每股未来新业务价值每股评估价值股价隐含新业务价值倍数P/EVPS请阅读最后一页信息披露和重要声明,18.461.3610.7914.6633.123.041.22,21.761.548.7113.4235.180.541.04,-10-,行业评级,推,中,回,公司评级,买,增,中,减,行业研究报告投资评级说明报告发布日后的 1

32、2 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5%15%之间性：相对大盘涨幅在-5%5%之间持：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编：200135传真：021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编：100140传真：010-6

33、6290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 15 楼 1502-1503邮编：518048传真：0755-82562090,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-11-,行业研究报告【信息披露】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【法律声明】兴业

34、证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告

35、中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,