交运设备行业投资策略：深究乘用车供需特点把握重卡反转预期1206.ppt

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1、评级：,Table_Title,细分行业评级,证,券,研,究,报,告,乘用车：,相关报告,股票研究,运输设备业,Table_MainInfo2012.12.06深究乘用车供需特点，把握重卡反转预期,Table_Invest,上次评级：,中性中性,行业策略,证书编号,白晓兰（分析师）021-S0880511110002,-2013 年交运设备行业投资策略焦若愚（研究助理）021-S0880111080524,Table_Industry运输设备及零部件制造业,中性,本报告导读：,本报告深度分析了日韩乘用车发展经验，认为有效需求决定国内乘用车需求增速，分析国内外市场发现中国乘用车特点。重卡的领先指

2、标+更新周期+国四推动行业反转。摘要：Table_Summary【全新角度解析与最细致分析：把握中国供需特点的企业胜】日韩经验显示有效需求增长速度决定了乘用车销量的增长速度。指标上，人均可支配收入预期、城市化率提升率、有效需求群体的增长快时，乘用车的增长快，R值（车价/人均可支配收入）为 1 以后增速中枢大幅下移。中国的特色在于人均可支配收入仅为 GDP 的 42%，购车以家庭为单位，中国城镇的 R值 1.9，说明仍有增长空间，但中国的人均可支配收入增长预期与潜在消费群体提升速度都在下降，预示着中国乘用车销量增速中枢下移。增速下移将对企业带来考验，通用的发展史显示在需求多样化没有被满足的阶段，

3、产品的多样化将赢得更好的成长，而竞争一旦变得过于激烈，卖方市场转为买方市场后，减少自我竞争，精简与成本控制将带给企业更好的效益。现代的发展史则预示后进入者虽然开始以低价战略取胜，但是更好的发展一定来自于更强的研发、更独立的技术、更好的质量、更优的服务。需求特点：中间收入群体需求很大且存在升级需要，符合需求的新车型与换代车型总能带来新销量。供给特点：中国市场已是买方市场，2012 年有销量的车型达到 302 款，车型极大丰富。针对供需特点与通用教训，我们认为谱系完全的公司以推出换代可取得增长，谱系不全的公司向上补足谱系更能获得受益，但需要技术、质量、售后的支持。公司推荐：长城汽车、上汽集团、华域

4、汽车。重卡：【13 年景气回暖】经济复苏，政策相对宽松，基建投资回暖，多项领先指标上升：领先指标包括物流层面的运价油价价格差，投资层面的公铁路基建投资、水利及公共设施投资、宏观层面的 M2、新增信贷、社会融资总额等。近几个月领先指标均处于上升或降幅收窄状态，且未来继续改善的可能性高。国四标准计划 7 月起实施：国四重卡比国三重卡贵约 2 万元，政策将带动国三产品在 2 季度发生提前采购。更新周期来临，行业持续去库存：0910 年所售车辆陆续迎来更新，预计这轮景气高峰为 13 年带来更新需求约 66 万辆，12年销量预期 62 万辆，仅更新就能带来不少增量。行业持续去库存，厂商库存已降至较低水平

5、，经销商库存压力仍然较高，但持续减轻总体向好。公司推荐：弹性与估值安全角度推荐潍柴动力、威孚高科。客车：【平稳增长，弹性不足】客车行业的增长一直比较稳定，尤其是大中客，呈现弱周期性。我们对 13 年客车景气持谨慎态度，认为全年客车市场仍能平稳发展，但缺乏亮点和催化剂。客车行业的典型公司宇通客车可以作为稳健型配臵，股价可能缺乏弹性，但业绩历来稳定增长，带来股价的稳健，如果超跌会有收益。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Report汽车：周期之轮2011.11.21汽车：汽车板块具有配臵优势2012.01.10汽车：政策宽松提升估值，配臵机会来临2012.2.14汽车：谁最稳？谁在变？

6、谁有未来？谁有现在？2012.05.22汽车：4 季度增速存压,季末或应布局重卡2012.10.29汽车：日系消退促使促销库存双下降2012.11.14汽车：年底或将平稳收关，关注重卡复苏2012.11.19长城汽车：启动港股回购，增加市场信心2011.12.02长城汽车：中国自主品牌的长城2012.02.15长城汽车：哈弗腾翼合璧筑长城012.0.05长城汽车：销售结构改良带来业绩超预期2012.04.27长城汽车：产品升级、毛利提升、稳健发展2012.05.01长城汽车：从无到有，逐步进步2012.07.05长城汽车：淡季销售创年内新高，车型竞争力凸显2012.09.11长城汽车：务实稳健

7、，内外兼修2012.09.14宇通客车：行业凸显稳健，校车提升估值2011.11.30航空：南海军事紧张，且看我空中优势2012.04.25新能源汽车：政策扶持下蹒跚发展，优先布局核心零部件2012.04.27福田汽车：积极扩张或为下一轮周期完成储备2011.12.29,1.,2.,3.,4.,5.,6.,行业策略目 录乘用车：利用国际经验推断，国内供需形势仍紧张.51.1.需求特点：有效需求增长速度决定乘用车销量增长中枢.51.1.1.韩国经验：人均可支配收入、主力购买群体的增速决定了乘用车销量增速.51.1.2.日本经验：印证消费潜力决定乘用车销量增速.61.1.3.中国前景：增长尚有潜力

8、，增速中枢下移.81.2.供给特点：2013 年产能利用率面临挑战.101.3.供需总结：紧盯促销与库存深度，4Q12-1Q13 有行情.11乘用车：国外成功企业的特点.122.1.通用汽车起伏：多品牌与精简战略.132.2.现代汽车崛起：技术学习低价质量服务.152.2.1.技术学习：灵活学习、自主主导.152.2.2.性价比高：抢占市场利器.162.2.3.售后服务：让消费者无后顾之忧.17乘用车：国内供需特点分析.173.1.需求特点：中层收入群体需求大且存需求升级需要.173.1.1.价位分析：低价位需求大，需求升级显示市场还有空间.173.1.2.车型偏好：SUV 增速最快.183.

9、1.3.排量分析：中间收入消费群需求增长快.193.2.供给特点：针对需求推出车型或换代车型更容易取胜.203.3.供需总结：善于利用供需特点的公司才能取胜.22重卡：13 年销量回暖，布局时机来临.224.1.全年回顾：12 年销量持续低迷，业绩到达低点.224.2.盈利周期：多重因素推动销量回暖盈利反转.234.2.1.领先指标好转，需求改善.234.2.2.国四标准 7 月实施引致提前采购.254.2.3.0910 年采购车辆迎来更新高峰，库存持续消化.264.3.生命周期：进入平稳发展期，但波幅不会减弱.274.3.1.发达国家经验：增速放缓波幅未必缩小.274.3.2.中国重卡将进入

10、平稳增长期，但仍具投资价值.294.4.重卡板块投资策略：潍柴、威孚弹性大.29客车：缺乏亮点，基数偏高，增速有限.315.1.今年校车对行业稳健增长贡献较大.315.2.13 年缺乏亮点增速难超预期.32投资观点总结.336.1.乘用车：存在车型空白，管理规范的企业容易取胜.336.2.重卡：把握 1 季度行情.346.3.客车：稳健为主.34图表目录表 1：通用汽车为应对变化的市场所做的管理调整.14表 2：现代汽车发展阶段.15表 3：现代汽车向研发公司引进技术列表.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 36,行业策略表 4：现代汽车新车开发特点.16表 5：现代汽车在不同市

11、场的售价.17表 6：现代主要研究中心列表.17表 7：各车型不同价位销量占比.19表 8：国内狭义乘用车车型总数与数量分析.20表 9：重卡行业 10 年来的 4 次景气高峰.22表 10：可能影响重卡销量的各类指标.23表 11：主要上市公司 2013 年 EPS 及增速对行业销量增速的敏感性分析(2012 年增速假设-30%).30表 12：重卡板块上市公司业绩预测和估值.31表 13：中国校车所需保有量测算及情景假设分析，预计全国共需要校车 30 万辆.33表 14：A 股汽车与汽车零部件公司盈利预测与估值表.34表 15：国外汽车公司一致性盈利预测与估值表.34图 1：韩国乘用车销量

12、增速与人均可支配收入增速一致.5图 2：主力购买群体增速决定了韩国乘用车销量增速.5图 4：韩国城市化率进程减慢导致乘用车销量增速降低.6图 5：韩国 R(车价与人均可支配收入比值)达到 1 后，乘用车销量增速下降.6图 6：日本乘用车销量增速与人均可支配收入增速变化趋势一致.7图 7：主力购买群体增速决定了日本乘用车销量增速.7图 8：日本城市化率进程减慢导致乘用车销量增速降低.7图 9：日本的 R(车价与人均可支配收入比值)小于 1 以后进入销量增速放缓阶段.7图 10：中国轿车销量增速与可支配收入增速存在一致性，收入预期决定乘用车销量增速.8图 11：2003 年起中国的城市化率提升的速

13、度变化与轿车销量增速一致，城镇化带来消费力.8图 12：城镇具有消费力的户数增长相比乘用车销量增长滞后 1 年.9图 13：中国 GDP 增速与家庭人均可支配收入增速.9图 14：中国的人均可支配收入仅为人均 GDP 约 50%.10图 15：中国的 R值仍然高达 5.53，反应中国乘用车消费群体还处于扩张过程中.10图 16：乘用车产能利用率与整车毛利率基本一致.10图 17：乘用车产能利用率与行业利润总额率.10图 18：0913 年 37 家乘用车总产能与增速.11图 19：37 家乘用车代表行业产能的产能利用率.11图 20：0913 年品牌分国别产能占比.11图 21：0913 年品

14、牌分国别产能增速.11图 22：2012 年以来的 GAIN 指数显示 10 月后促销力度减弱.12图 23：20102012 年的库存深度逐步提高，今年 9 月后有所缓解.12图 24：通用汽车发展核心点.13图 25：狭义乘用车不同价位占比.18图 26：狭义乘用车不同价位增速.18图 27：不同车型中销量增速最快的是 SUV、C 级车.18图 28：SUV 不同价位的销量占比.18图 29：1.02.0 升排量占比 3 年来持续提升.19图 30：销量增速最快的是 1.6-2.0 升.19图 31：乘用车销量增速.21图 32：自主品牌不同类别的车型数量.21图 33：德系不同类别的车型

15、数量.21图 34：美系不同类别的车型数量.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 36,行业策略图 35：韩系不同类别的车型数量.21图 36：日系不同类别的车型数量.21图 37：2002 年至今重卡月度销量同比增速.23图 38：上市重卡企业净利润增速.23图 39：重卡销量增速与运价油价价格差.24图 40：重卡销量增速与公路基建投资.24图 41：重卡销量增速与铁路基建投资.24图 42：重卡销量增速与公共设施投资.24图 43：重卡销量增速与水利投资.24图 44：重卡销量增速与 M2.24图 45：重卡销量增速与新增信贷增速.25图 46：重卡销量增速与社会融资总额增速

16、.25图 47：历次政策对销量推动作用显著.26图 48：11 年初至今每月重卡行业新增厂商库存.27图 49：11 年初至今行业总库存情况.27图 50：日本卡车保有量与经济增长的关系.28图 51：日本卡车销量增速与经济增长的关系.28图 52：1970 年至今美国重卡年销量走势.28图 53：美国重卡销量增速与经济增长的关系.28图 54：2001 年至今中国重卡销量.29图 55：中国重卡销量增速与经济增长的关系.29图 56：上市公司收入波动对比.30图 57：上市公司净利润波动对比.30图 58：潍柴动力、威孚高科、福田汽车估值位于历史底部.30图 59：110 月全国客车月度销量

17、与同比增速.32图 60：110 月大中轻客月度销量增速.32图 61：前三季度分用途客车销量与同期对比.32图 62：前三季度行业和宇通出口销量与同期对比.32,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 36,1981,1989,2003,1997,1999,1983,1985,1987,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2005,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,2001,2003,2005,1.1.1.,2),3),4),行业策略1.乘用车：利用国际经验推断，国内供需形势仍紧张1.1.需求特点：有效需求增长速度决定

18、乘用车销量增长中枢韩国经验：人均可支配收入、主力购买群体的增速决定了乘用车销量增速韩国的经验表明，乘用车的销量增速与该国的潜在消费力相关。1)乘用车的销量增速与人均可支配收入增速变动趋势一致：1996 年以后，韩国人均可支配收入增速下降到个位数，乘用车销量增速在1994 年下降到个位数以后年均销量增速仅为 2%。主力购买群体的增长速度反应了乘用车销量的增长空间：以韩国30-39 岁群体作为主要的乘用车消费群体，其增长速度在 1990 年后达到顶峰，其后一路下降，而韩国的乘用车销量也发生了一致的增速下行态势。城市化进程降速将降低乘用车销量增速：1991 年韩国城市化率提高的速度开始下行，1991

19、 年起乘用车销量增速下降到百分之十几，其后 8 年增速逐年下滑。韩国城市化率速度变慢指标相对乘用车销量增速是领先的。R 值规律的修正：汽车行业长期以来的 R 值规律是指当车价是人均GDP 的 3-5 倍时，一国的千人汽车保有量会快速提升。人均 GDP通常被认作是一个潜在消费力的象征。但是通过对韩国与日本的情况的解析，我们发现，韩国与日本的人均 GDP 与人均可支配收入是基本是相等的，所以我们采用修正的 R 值，用车价与人均可支配收入的比值来观察汽车的消费力。R（修正的 R 值）=车价/人均可支配收入,图 1：韩国乘用车销量增速与人均可支配收入增速一致,图 2：主力购买群体增速决定了韩国乘用车销

20、量增速,80%60%,韩国国内乘用车销量YoY韩国人均 国民可支配收入YoY-右,25%20%,80%60%,韩国国内乘用车销量YoY30-39岁群体的增长率-右,7%6%,5%,40%20%,15%,40%20%,4%3%,10%,0%,0%,2%,-20%,5%,-20%,1%,0%,-40%-60%,0%-5%,-40%-60%,-1%-2%,数据来源：KAMA、世界银行、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：KAMA、韩国国家统计局、国泰君安证券研究5 of 36,1993,1997,2001,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1995,

21、1999,2003,2005,1991,1981,1983,1985,1987,1989,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2),3),行业策略我们测算的韩国的 R值在 1985 年约为 2，在 1990 年约为 1，这段时期，韩国乘用车销量的年均增速为 32%，韩国乘用车销量增速在 1994 年以后下降为个位数。（由于更早期的数据不可得，我们这里并不推翻 R 值定律，所以说明的是 R值是 2 的时候，一国的乘用车消费还处于快速增长期。）需要注意的是，韩国的 R 值从 2 到 1 的时间仅用了 6 年，这 6 年，韩国的人均可支配收入的复合增长率达到 15%

22、，也就是伴随乘用车快速提升需要相应消费力的提升相配合。该数据的意义在于：当一国居民收入快速提升，他们 2 年赚的钱可以买1 辆车的时候，乘用车的销量增长仍然较快，当一国居民 1 年就可以赚1 辆车的时候，也许乘用车的普及度已经很高，基数相应变大，其增长的速度就会下降。,图 3：韩国城市化率进程减慢导致乘用车销量增速降低,图 4：韩国 R(车价与人均可支配收入比值)达到 1后，乘用车销量增速下降,80%60%,韩国国内乘用车销量YoY韩国城市化率提升百分点-右,2.001.80,80%60%,韩国国内乘用车销量YoY车价/人均可支配收入,2.50,1.60,2.00,40%,1.40,40%,2

23、0%,1.20,20%,1.50,1.00,0%-20%-40%-60%,0.800.600.400.200.00,0%-20%-40%-60%,1.000.500.00,数据来源：KAMA、世界银行、国泰君安证券研究1.1.2.,数据来源：韩国国家统计局、国泰君安证券研究日本经验：印证消费潜力决定乘用车销量增速,日本的经验数据印证了一国的消费潜力决定了乘用车的销量增速。1)乘用车销量增速与人均可支配收入增速的趋势是一致的：日本 1971年出现了人年均可支配收入个位数增长（9%），其后自 1975 年人均可支配收入增速基本下降到 10%以下，对应的乘用车 1975-2011 年年均销量增速为

24、0%。乘用车销量与以年龄段识别的主力消费群体趋势存一致性：日本的主力消费群体是 30-49 岁的人群，其中 40-49 岁人群的增长率与乘用车增长率变化非常契合，40-49 岁人群的增长率在 1974 年下降到2%，除 1975 年是 3%增长率，其后 10 年的增长率都在 2%以下。城市化进度减慢使得乘用车销量增长变慢：日本在 1976 年城市化率的提升百分点从上年的 0.77 大幅下降到了 0.09，城市化速度大幅下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 36,1956,1960,1964,1968,1972,1976,1980,1984,1988,1992,1996,2000,

25、2004,2008,1968,1977,1956,1959,1962,1965,1971,1974,1980,1983,1986,1989,1992,1956,1959,1962,1965,1968,1971,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1956,1960,1964,1968,1972,1976,1980,1984,1988,1992,1996,2000,2004,2008,4),行业策略,图 5：日本乘用车销量增速与人均可支配收入增速变化趋势一致,图 6：主力购买群体增速决定了日本乘用车销量增速,120%100%80%60%,日本乘用车年度销量YoY

26、日本人均可支配总收入增速-右,25%20%15%,120%100%80%60%,日本乘用车年度销量YoY30-49岁群体的增长率-右40-49岁群体的增长率-右,6%5%4%3%,40%,10%5%,40%,2%1%,20%0%-20%-40%,0%-5%-10%,20%0%-20%-40%,0%-1%-2%-3%,数据来源：JAMA、世界银行、国泰君安证券研究图 7：日本城市化率进程减慢导致乘用车销量增速降低,数据来源：JAMA、日本国家统计局、国泰君安证券研究图 8：日本的 R(车价与人均可支配收入比值)小于 1以后进入销量增速放缓阶段,2500%2000%1500%,日本GDP指数日本城

27、市化率提升百分点-右,1.000.900.800.700.60,120%100%80%60%,日本乘用车年度销量YoY日本车价/人均可支配收入,4.54.03.53.02.5,1000%,0.50,40%,500%0%-500%,0.400.300.200.100.00,20%0%-20%-40%,2.01.51.00.50.0,数据来源：JAMA、世界银行、国泰君安证券研究,数据来源：JAMA、日本国家统计局、国泰君安证券研究,R(修正的 R 值)可以进一步验证：日本的 R值从 2 到 1 仅花了 4 年时间，人均可支配收入复合增长率达到 16%。1969 年日本的 R 值下降到 1 以下，

28、1971 年日本乘用车增速降至 1%，而 1956-1970 年，日本乘用车的年均增速为 39%。（1960 年日本的 R值是 4，R 值基本与 R值相同。）所以，我们认为日本的乘用车销量高增长阶段的真正分水岭是 1971年，但 1971-1975 年这 5 年出现了乘用车增速波动大的特点，这几年日本的人均可支配收入、主力消费人群、城市化率也发生了较大波动。总体上，我们认为 R值等于 1 以后，一国的乘用车市场进入到低增长阶段。但是，这个 R值所代表的国家是日本、韩国，日本 2011年的千人汽车保有量为 616 辆，通常最小的家庭大小是 3 人，也就是说日本目前的特点是家庭汽车保有量大于 2。

29、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 36,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,1),2),3),行业策略,1.1.3.,中国前景：增长尚有潜力，增速中枢下移,户均可支配收入增速预期影响乘用车销售：我们认为城镇居民是目前乘用车的需求主体，因为 2011 年我国农村家庭户均纯收入仍然只有 2.7 万元，而城镇家庭户均可支配收入已经达到 6.3 万元

30、。1998年起，城镇居民户均收入增速的变化趋势基本与乘用车销量增速一致，但是 2006 年乘用车的增速高峰对应的是 2007 年的收入增速高峰，而 2009 年的阶段性销量增幅高峰对应则是 2010 年2011 年收入增速高峰。我们认为出现这种偏差的主要原因是人们对未来收入的预期决定了其购买行为，在收入预期明确的情况下，这种预期会提前反应在乘用车销售情况中。虽然目前我们看到 2011 年户均可支配收入是上升的，但是由于整体经济不景气导致人们对收入增长预期低，因此 20112012 年汽车的销量增速均很低，后续能增长多少与后续收入增长预期情况紧密相关。城市化率提升的快慢与轿车销量增速一致。从数据

31、图看，这两者之间的关系自 03 年以后具有高度一直的波动性，我们认为这种一致性反应的是目前乘用车的销量主力仍然是城镇居民，城镇人口增加带来了潜在的消费力。,图 9：中国轿车销量增速与可支配收入增速存在一致性，收入预期决定乘用车销量增速轿车销量增速,图 10：2003 年起中国的城市化率提升的速度变化与,轿车销量增速一致，城镇化带来消费力轿车销量增速,160%140%120%100%80%,城镇居民家庭户均可支配收入YoY-右农村居民家庭:户均年纯收入YoY-右收入增长滞后于销量提升，实质是预期起作用,40%35%30%25%,160%140%120%100%80%,中国城市化率提升百分点-右,

32、1.81.61.41.21.0,60%,20%,60%,40%20%0%-20%-40%数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,15%10%5%0%,40%20%0%-20%-40%数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,0.80.60.40.20.0,主力消费群体的增长与收入增长一致，相对轿车销量增速，城镇具有消费力的户数增长表现为滞后 1 年。我们采用城镇家庭年收入在6 万以上的群体作为具有消费力的群体（我们计算的目前狭义乘用车的平均车价约 12 万元），有消费力群体的增长与人均可支配收入增长对乘用车销量的影响是一致的，因此我们认为收入预期提前反应在汽车销量上。根据十八大提出的全面建成小康社会

33、的说法，2012 年到 2020 年人均可支配收入的复合增长率达到 6.4%即可，而 2001-2011 年 10 年的复合增长率达到 12.3%。因此总体上，人们对未来收入增长的预期下降，也就是说乘用车销量增速中枢下移将与收入预期下移相匹,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 36,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,16,14,4),行业策略配。,图 11：城镇具有消费力的户数增长相比乘用车销量增长滞后 1 年,图 12：中国 GDP 增速与

34、家庭人均可支配收入增速,60%,广义乘用车销量YoY城镇具有消费力户数YoY城镇具有消费力户数YoY-数据前移1年城镇居民家庭户均可支配收入YoY-右,60%,GDP指数城镇家庭人均可支配收入YoY-右农村家庭人均年纯收入YoY-右,40%35%,50%40%30%20%10%0%,50%40%30%20%10%0%,121086420,根据十八大目标计算的未来10年复合增速,30%25%20%15%10%5%0%,2005,2007,2009,2011,2013E,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：CEIC、国泰君安证券研究中国特色的乘用车消费：

35、中国与日本韩国最大的差异在于，日本与韩国人均 GDP 与人均可支配收入基本是相等的，但是中国人均可支配收入占 GDP 的比例却是逐年下降，2011 年城镇居民的人均可支配收入仅为人均 GDP 的 62%，而农村居民则只有人均 GDP 的20%，综合人均可支配收入仅为人均 GDP 的 42%。因此虽然日本韩国的 R值与 R 值是一致的，而中国的 R值却将是 R 值的 2 倍多。因此 R 值定律说的 R 值在 3 左右的时候汽车将快速普及，增长率上升，那么在中国对应的应该是在 R值是 6 的时候，汽车就应该进入快速增长期。中国目前还有一个特点：城镇与农村的人均可支配收入都很低，2011年城镇人均可

36、支配收入 2.2 万元，农村仅 0.7 万元，如果从人均可支配收入来看，中国实际对汽车的消费力非常弱，2011 年城镇的 R值达 5.53，刚刚进入快速增长的阶段，这显然与实际不符。我们认为这是因为中国是一个以家庭为单位的社会，买车更多的是以家庭作为整体考虑，因此我们用“户均可支配收入”来考虑中国的实际情况。中国城镇居民户均可支配收入算出的 R值在 2003 年的时候为 4.6，处于快速增长阶段，而 2011 年，中国特色的城镇居民 R值为 1.9，也就是说 1 个家庭 2 年的可支配收入可以买一辆乘用车。如果从日韩经验看，中国仍然处于一个乘用车较快普及的阶段。但是我们认为这个较快普及阶段是需

37、要收入、城市化率、相应收入群体的快速增长相配合的。日本、韩国的 R值从 2 到 1 的阶段，分别只用了 4年、6 年，也就是说这个阶段日韩的人均可支配收入增长极快。反观中国的现状特点：A、中国的可支配收入水平提升速度在下降，这将影响消费力的提升。9 of 36,2005,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2008,2005,2006,2007,2009,2010,2011,2008,2005,2006,2007,2009,2010,2011,2013

38、E,2012E,2013E,2012E,2011,2003,2004,2006,2007,2008,2009,2010,95%,85%,12,行业策略B、中国的乘用车年度销售总量很大。C、中国特色的 R值还处于乘用车快速普及阶段。这些特点我们认为可以得出的结论是：虽然伴随着乘用车年度总销量的巨大基数，中国的乘用车消费群体还处于扩张的过程中，但是这个消费群体扩张的速度是下降的，因此乘用车销量增速的中枢将下移，但是出现负增长的可能性很低。,图 13：中国的人均可支配收入仅为人均 GDP 约 50%城镇居民可支配收入占人均GDP的比例农村居民可支配收入占人均GDP的比例人均可支配收入/人均GDP75

39、%65%55%45%35%25%15%数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,图 14：中国的 R值仍然高达 5.53，反应中国乘用车消费群体还处于扩张过程中城镇R值（狭义乘用车车价/城镇户均收入）农村R值（狭义乘用车车价/农村户均收入）中国R值1086420数据来源：CEIC、国泰君安证券研究,1.2.供给特点：2013 年产能利用率面临挑战通常我们认为乘用车的盈利能力与产能利用率高度一致，但是 0708 年产能利用率与整车行业的毛利率之间发生了偏差。我们分析的原因是：0304 的旺销引发产能建设，投产集中在 0708 年，而 07 年投产的产能爬坡体现在 08 年，因此虽然 2007 年我们

40、用简单时点数计算的产能利用率下行，但是汽车整车行业的毛利率却是上行的，因为 2007 年实际的产能利用率并没有达到那么高。,图 15：乘用车产能利用率与整车毛利率基本一致乘用车产能利用率,图 16：乘用车产能利用率与行业利润总额率乘用车产能利用率,100%95%90%85%,偏差1：0304的旺销引发产能建设，投产集中在07-08年，而07年投产的,汽车整车行业毛利率 19%18%17%,100%95%90%85%,汽车整车行业利润总额率,12%10%8%,80%,爬坡体现在08年,80%,75%,16%,75%,6%,70%65%60%,偏差2：理由实际与07-08的理由一致,15%14%,

41、70%65%60%,4%2%,55%,55%,50%数据来源：Wind、CEIC、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,13%,50%数据来源：Wind、CEIC、国泰君安证券研究,10 of 36,0%,行业策略2012 年以来，汽车整车行业的毛利水平比去年有所提高，我们认为原因与 20072008 年的情况是一致的，2012 年大量的产能投放集中在下半年，而真正的产能贡献将在 2013 年，因此我们认为对毛利的影响应该在 2013年反应。但是，“利润总额/收入”这个指标在 2012 年前 3 季度是下降的，我们认为这与本年汽车销量的增长不大有关，今年的促销费用等费用率提升多。因

42、此我们总体上认为虽然按照时点计算的产能利用率 2012 年就下降了，但是实际上真正的产能利用率低点应该在 2013 年出现。,图 17：0913 年 37 家乘用车总产能与增速,图 18：37 家乘用车代表行业产能的产能利用率,3000,总产能,增速,18%,95%,产能利用率,25002000,1,658,1,936,2,127,2,314,2,462 16%14%12%,93%91%89%87%,模拟的实际产能利用率,150010005000,1,280,1,481,10%8%6%4%2%0%,85%83%81%79%77%75%,2009 2010 2011 2012 2013 2014

43、 2015,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,数据来源：国泰君安证券研究,数据来源：国泰君安证券研究20122013 年，产能增长的主力是美系、韩系、欧系，这些车系目前是市场需求的主力，而他们产能的大幅增长可能进一步挤占弱势品牌的市场，也极有可能增大市场的竞争程度。,图 19：0913 年品牌分国别产能占比,图 20：0913 年品牌分国别产能增速,100%,自主品牌日系厂商,其他厂商美系厂商,韩系厂商欧系厂商,40%35%,欧系厂商韩系厂商,美系厂商其他厂商,日系厂商自主品牌,80%,52%,55%,56%,53%,51%,50%,48%,30%25%,6

44、0%,20%,40%20%,6%18%9%,6%16%8%,6%15%7%,7%15%8%,8%15%9%,7%13%11%,9%13%11%,15%10%5%,0%,15%2009,15%2010,16%2011,17%2012,18%2013,18%2014,18%2015,0%-5%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,数据来源：国泰君安证券研究,数据来源：国泰君安证券研究1.3.供需总结：紧盯促销与库存深度，4Q12-1Q13 有行情今年以来，由于市场普遍担忧乘用车需求增速不高，而供给端增长较快，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 36,12-02,

45、12-10,12-01,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,行业策略因此促销与经销商库存深度成为监测市场的主要指标。促销：9 月日系车市场大幅下滑后，10 月其他车系的促销力度相比前月有所减轻。我们认为在日系消退，强势车系需求旺盛，完成目标难度不大这样的情况下，11-12 月的促销力度不会出现进一步的增大，相对稳定。我们认为 2012 年 1 季度的促销情况将仍然稳定，促销的大幅增加将出现在日系车开始维持与抢夺市场的时候，其后随着产能的逐步释放，有可能促销的力度将逐步增大。经销商库存深度：我们测算的经销商库存深度看，今年以来经销商库存一直在增加，

46、7、8 月达到顶峰的 1.72 个月。9-10 月，经销商的库存开始缓解，由于目前厂商对销量没有大幅提升的诉求，加上传统年底都是消库存的时间点，所以我们预计这个形势将延续到11-12 月。我们预计明年 1 季度库存的深度仍然会体现 2010-2011 年的特点，即 1 月份的库存深度较低，其后逐步增加。明年经销商的库存深度是否不断恶化要看明年 1 季度出台的各厂商的目标情况。就上文需求端的分析，我们认为明年乘用车的整体需求增速一般（预计在 10%左右），结合供给端产能释放，可能明年经销商仍然存在较高的吃库存压力。我们认为从这两个角度，短期乘用车中替代日系车的公司从今年 4季度到 2013 年

47、1 季度具有投资价值，其中主要标的为上汽集团、华域汽车。,图 21：2012 年以来的 GAIN 指数显示 10 月后促销力度减弱,图 22：20102012 年的库存深度逐步提高，今年 9月后有所缓解,20,整体,A00,A0,A,1.8,2010,2011,2012,15,B,C,MPV,SUV,1.7,1050(5)(10),1.61.51.41.31.21.11.0,(15),1,2,3,4,5,6,7,8,9,10 11 12,数据来源：国泰君安证券研究,数据来源：乘联会、国泰君安证券研究2.乘用车：国外成功企业的特点根据我们上文的分析，中国汽车企业目前面临的市场是一个竞争激烈需求增

48、速却有所放缓的市场，在这样的一个市场里，什么样的企业才可以,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 36,”,行业策略胜出？我们研究了通用与现代的发展史，认为要成为一个好的汽车企业，首先要分清市场的需求，在市场需求空白与起步阶段应该增加产品谱系，抢占更多市场，在市场竞争激烈阶段，要对成本的控制能力极强，减少公司内部产品竞争；其次作为一个后发企业要取胜，需要突出的性价比，足够可信赖的产品质量和售后服务。2.1.通用汽车起伏：多品牌与精简战略通用汽车一开始的成功得益于斯隆的“不同的钱包、不同的目标、不同的车型”的理念，因此针对汽车市场刚刚起步，需求市场空间还很大的情况下，通用将不同的品牌进行

49、了按照价格划分的定位。1924 年，针对雪佛兰与奥尔兹之间的空白，建立了庞蒂亚克品牌，斯隆当时清醒的认识到“雪佛兰和奥尔兹之间的空白是最具有危险性的，这一细分市场的容量足以在高于雪佛兰的价位之上形成规模需求”。每一个市场中低价位的车型的市场规模都是最大的。其后的失败在于：分部式管理缺乏的协调：零部件的共用性不足。作为通用的供应商辉门曾经说过“同游有太多的采购部门和团队需要引擎零部件，公司用不同的价格向通用 11 个部门提供同一套轴承座，应用于通用的17 个车型上。过多相似车型，内部竞争加剧：虽然斯隆的寻找需求空间提供产品的战略非常成功，但是随着需求市场的成长性减弱，市场过度细分的情况下，虽然不

50、同的品牌之间风格有所不同，但是价位、车型大小却出现重叠，导致内部竞争，而一些细分市场本身的需求量并不大，部分品牌或者车型的规模经济效应很差，出现亏损。劳工成本失控：这点与汽车行业工人联合会有关，与通用 1948 年与劳工订立的协议有关。通用汽车在其控制成本的过程中，主要的措施是：增强部门之间的协调，控制采购成本与开发成本，增强零部件的共用性。将零部件公司拆分出去，控制自身的金钱与时间成本。集中优势品牌，将非核心品牌与竞争品牌关闭，提高盈利能力与规模经济。图 23：通用汽车发展核心点,19081990通用汽车不断扩展规模，增加品牌谱系。斯隆阶段的战略主要为满足不同层次的需求。70 年代日系车进入