畜牧业专题：畜禽养殖、饲料行业：中原突围1204.ppt

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1、一年该行业与沪深,行业专题,1.0,0.9,0.5,002311,证券研究报告深度报告,行业研究,Page,1,畜牧业Table_BaseInfo300 走势比较畜牧业,沪深300,Table_IndustryInfo畜牧业专题Table_Title,谨慎推荐（维持评级）2012 年 12 月 03 日,畜禽养殖、饲料行业：中原突围0.7,0.6,D-11 F-12 A-12 J-12 A-12 O-12,提出判断养殖、饲料行业盈利指标畜禽养殖行业盈利是由供给和需求决定，通过生猪及能繁母猪存栏、“仔猪/生猪价格”判断生猪中期供给，通过定点屠宰企业屠宰量判断猪肉需求。饲料行业销量由养殖行业盈利、

2、存栏基数两因素决定，饲料单位由养殖行业盈,相关研究报告：畜禽养殖专题研究：猪价分析框架：回归“本本主义”2012-11-12证券分析师：赵钦电话：021-60933163E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：s0980512090001证券分析师：杨天明电话：021-60875165E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512090002,利、原材料成本波动两因素决定，养殖行业盈利是决定饲料行业短期盈利波动趋势最重要的因素。畜禽养殖行业投资时点预判：13 年 6 月短期生猪供给充足、需求相对低迷，预计 12 年 4 季度至 13 年 1 季度畜禽养殖行业盈利低于市场预期，

3、13 年 2 季度为盈利周期低点，13 年中期肉价周期反转，13 年 3 季度后行业盈利回升，投资机会将在 13 年 6 月后，这之前维持畜禽养殖行业谨慎推荐评级。饲料行业投资时点预判：13 年 3 季度基于对畜禽养殖行业盈利谨慎判断，预计 12 年 4 季度至 13 年 2 季度饲料行业盈利增速同比回落，13 年 3 季度行业盈利增速逐月同比、环比上升，投资机会将在 13 年 3 季度后，这之前维持饲料行业谨慎推荐评级。风险提示,肉价低于预期风险；食品安全风险；环保压力；大额产能扩张存在较大资金压力。短期维持养殖、饲料行业谨慎评级畜禽养殖行业、饲料行业在 13 年 2 季度末之前难以出现整体

4、板块性机会，13年 6 月、3 季度分别是畜禽养殖、饲料行业的投资时点，展望未来一年，我们畜禽养殖行业投资组合为雏鹰农牧、圣农发展（推荐评级），饲料行业投资组合为大北农、海大集团、唐人神（推荐评级）。重点公司盈利预测及投资评级,独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，,公司代码002477,公司名称雏 鹰农牧,投资评级推荐,昨 收盘（元）14.53,总 市值(百 万 元)7,759,EPS2012E0.65,2013E0.90,PE2012E22.3,2013E16.2,分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 002299并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 002385它任

5、何第三方的授意、影响，特此声明。002567,圣 农发展大 北农海 大集团唐 人神,推荐推荐推荐推荐,8.3719.1515.2010.04,7,62415,35111,5602,771,0.140.850.580.61,0.621.120.810.84,61.022.626.016.4,13.617.018.811.9,资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,2,投资摘要关键结论与投资建议第一，畜禽养殖行业：12 年 4 季度至 13 年 1 季度行业盈利低于市场预期，13 年2 季度为盈利周期低点，13 年中期肉价周期反转

6、，13 年 3 季度后行业盈利回升，投资机会将在 13 年 6 月后，这之前维持谨慎推荐评级。第二，饲料行业：12 年 4 季度至 13 年 2 季度行业同比盈利增速回落，13 年 3 季度行业盈利增速逐月同比、环比上升，投资机会将在 13 年 3 季度后，这之前维持谨慎推荐评级。第三，畜禽养殖行业、饲料行业在 13 年 2 季度末之前难以出现整体板块性机会，13 年 6 月、3 季度分别是畜禽养殖、饲料行业的投资时点，展望未来一年，我们畜禽养殖行业投资组合为雏鹰农牧、圣农发展（推荐评级），饲料行业投资组合为大北农、海大集团、唐人神（推荐评级）。核心假设或逻辑通过生猪及能繁母猪存栏、“仔猪/生

7、猪价格”判断生猪中期供给，通过定点屠宰企业屠宰量判断猪肉需求，短期生猪供给充足、需求相对低迷，预计在春节后（13年 2 月）猪价仍将大幅回落，在 13 年中期猪价将周期反转回升。与市场预期不同之处饲料行业销量由养殖行业盈利、存栏基数两因素决定，饲料单位由养殖行业盈利、原材料成本波动两因素决定，养殖行业盈利是决定饲料行业短期盈利波动趋势最重要的因素。股价变化的催化因素肉价、猪粮比开始回升，下游养殖行业盈利回升；饲料原料成本大幅下降。核心假设或逻辑的主要风险第一，对于畜禽养殖、饲料行业短期盈利预测基于我们对于肉价判断的基础上，存在低于预期风险；第二，畜禽养殖、饲料行业存在食品安全风险，畜禽养殖行业

8、面临环保压力；第三，部分企业已公布大额产能扩张计划，存在较大资金压力，并且存在产能新建、释放低于预期风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,内容目录畜禽养殖、饲料行业盈利联动.5短期：畜禽养殖行业盈利是关键.5中长期：盈利提升大趋势依旧.6畜禽养殖行业：强周期逻辑.8变革：养殖模式.8盈利：强周期波动.8饲料行业：大逻辑、小周期.9变革：技术、服务壁垒.9盈利：短期增速回落.10投资策略：中原突围.12短期：规避盈利低于预期风险.12进军时点预判：13 年中期.12国信证券投资评级.14分析师承诺.14风险提示.14证券投资咨询业务的说明.14,请务必阅读正

9、文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,Page,4,图表目录1：短期畜禽养殖、饲料行业盈利关系逻辑图.52：畜禽养殖、饲料行业收入增速（%）.63：畜禽养殖、饲料行业净利增速（%）.64：畜禽养殖、饲料行业毛利率（%）.65：畜禽养殖、饲料行业净利率（%）.66：我国猪肉产量（万吨）.77：生猪养殖行业集中度（%）.78：我国饲料产量（万吨，%）.79：饲料企业数减少（家）.710：我国畜牧行业盈利（%）.711：饲料行业规模以上企业利润率（%）.712：

10、生猪价格及猪粮比（元/kg）.813：禽类价格（元/羽、元/kg）.814：养猪企业分季度净利率（%）.915：禽类企业分季度净利率（%）.916：生猪及能繁母猪存栏（万头）.917：仔猪价格及仔猪/生猪价格比值（元/kg）.918：主要企业饲料产能（万吨）.1019：主要企业产能利用率（%）.1020：各饲料企业收入增速（%）.1021：各饲料企业净利增速（%）.1022：2012 年饲料销量增速下降（万吨，%）.1123：育肥猪普通全价料价格（元/吨）.1124：饲料企业分季度收入增速（%）.1125：饲料企业分季度净利增速（%）.1126：畜禽养殖板块相对农业、大盘走势（%）.1227：

11、畜禽养殖相对农业 PE 估值溢价率（%）.1228：饲料板块相对农业、大盘走势（%）.1229：饲料相对农业 PE 估值溢价率（%）.121：畜禽养殖行业产销模式对比.82：饲料行业产销模式对比.103：饲料企业三季报对 2012 年归属母公司净利预测（百万元，元，%）.114：2013 年畜禽养殖、饲料行业基本情况及投资时间轴判断.135：畜禽养殖、饲料行业公司盈利预测及评级.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,，,Page,5,1946 年 6 月，面对国民党军队的重重包围，中原解放区共产党军队分三批成功突围，其牵制大量国民党军队，并且保存了实力，为 1947 年

12、6 月开始的战略大反攻做好准备。“这些都极大地援助了和正在继续援助着老解放区的作战，并将对今后长期战争起更大的作用。”毛泽东三个月总结，1946 年 10 月畜禽养殖、饲料行业盈利联动行业界定：选取 A 股中雏鹰农牧、圣农发展、大康牧业、益生股份、民和股份、华英农业、新五丰七只股票构建畜禽养殖行业；选取大北农、海大集团、正邦科技、唐人神、金新农、通威股份六只股票构建饲料行业，并参考新希望（2011 年四季度开始并表六和等业务，前后盈利波动较大）盈利。短期：畜禽养殖行业盈利是关键针对畜禽养殖行业，我们最直观的指标是“肉价”而其行业盈利是由“肉类供给”和“肉类需求”决定的，而畜禽养殖行业“存栏基数

13、”决定了肉类的中远期供给。关注饲料行业短期盈利波动，假设饲料行业供给和竞争结构不变，仅考虑下游畜禽养殖行业盈利和原材料波动影响，则“饲料行业销量”由养殖行业盈利、存栏基数两因素决定，“饲料行业单位盈利”由养殖行业盈利、原材料成本波动两因素决定，养殖行业盈利是决定饲料行业短期盈利波动趋势最重要的因素。图 1：短期畜禽养殖、饲料行业盈利关系逻辑图资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理注：1、假设饲 料行业 供给和 竞争结 构不变；2、简 化养殖 行业、饲料 行业盈 利关系；3、短 期盈利 关系盈利增速对比：短期，畜禽、饲料行业盈利波动同步，但饲料行业波动幅度明显小于畜禽行业，在肉价下行的 201

14、2 年，表现为畜禽养殖行业收入、净利同比增速大幅下降，而饲料行业盈利同比增速下降幅度小于畜禽养殖行业。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,11Q1,11Q3,12Q2,12Q2,12Q3,11Q2,11Q4,12Q1,11Q4,12Q2,11Q1,11Q2,11Q3,12Q1,12Q3,10A,11Q2,11Q3,11Q1,11Q4,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,11Q1,11Q2,11Q3,12Q1,10A,10A,12Q3,10A,Page,6,图 2：畜禽养殖、饲料行业收入增速（%）,图 3：畜禽养殖、饲料行业净利增速（%）,60%,收入同比-畜禽养殖（%）

15、,收入同比-饲料（%）,200%,净利同比-畜禽养殖（%）,净利同比-饲料（%）,150%40%100%,20%,50%,0%0%-50%,-20%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,-100%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理利润率对比：肉价强周期波动导致畜禽养殖行业利润率大幅波动；而饲料行业盈利本质是赚取饲料加工费和技术、服务费，其利润率相对稳定，2、3 季度为饲料销售旺季，1、4 季度为淡季，淡旺季之间利润率波动加大，饲料行业 2012 年 3 季度毛利率、净利率同比、环比呈小幅下降趋势。,图 4：畜禽养殖、饲料行业毛利率（%）,图 5：畜禽养殖、饲料

16、行业净利率（%）,35%30%25%20%15%10%,毛利率-畜禽养殖（%）,毛利率-饲料（%）12%11%10%9%,25%20%15%10%5%,净利率-畜禽养殖（%）,净利率-饲料（%）4%3%2%1%,5%,0%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,8%,0%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,0%,中长期：盈利提升大趋势依旧农业整体呈现需求基数大、集中度提升、盈利中枢上移的良好趋势，而畜禽养殖、饲料行业是其中的代表。生猪需求增加、养殖集中度提升：2011 年我国猪肉产量 5053 万吨，2000-11 年间复合增速为 2.2%。2010 年，年出栏

17、生猪 500 头以内、500-3000 头、3000-10000头、1 万头以上占比为 53.0%、26.2%、8.0%、12.8%，近年来 3000 头以上规模增速最快。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,1990,2002,2004,1992,1994,1996,1998,2000,2006,2008,2010,1999,2002,2003,2006,2009,2010,1998,2000,2001,2004,2005,2007,2008,1990,1999,2005,2011,1993,1996,2002,2008,2007,2006,2008,2009,2010,2

18、001,2004,2006,2009,2011,2000,2002,2003,2005,2007,2008,2010,Dec-03,Aug-05,Aug-10,Sep-06,Aug-07,Dec-11,Jun-11,Mar-06,Feb-09,Feb-05,Jul-12,Jul-04,2011,、,Page,7,图 6：我国猪肉产量（万吨）,图 7：生猪养殖行业集中度（%）,6,000,猪肉产量(万吨,左轴）,YOY(%,右轴)15%,80%,500头以内(左轴)3000-10000头(右轴),500-3000头(左轴)1万头以上(右轴),15%,5,0004,0003,0002,000资 料

19、来源：统计 局、国 信证券 经济研 究所整 理,10%5%0%-5%-10%-15%,60%40%20%0%资 料来源：农业统 计年鉴 国信证 券经济 研究所 整理,12%9%6%3%0%,饲料销量增长、集中度提升：2011 年我国饲料产量 1.69 亿吨，2000-11 年复合增速为 7.6%，2007 年后工业饲料企业数量逐年减少，截至 2011 年为 1.1 万家。,图 8：我国饲料产量（万吨，%）,图 9：饲料企业数减少（家）,18,000,饲料（万吨,左轴）,YOY（%,右轴）20%,16,000,饲料加工企业数,15,00012,000,15%,15,00014,000,9,000

20、6,0003,0000资 料来源：饲料 工业办 公室、国信证 券经济 研究所 整理,10%5%0%,13,00012,00011,00010,000资 料来源：饲料 工业办 公室、国信证 券经济 研究所 整理,近年来，我国畜禽养殖、饲料行业总体呈现利润率上升趋势：畜禽养殖行业表现为2000 年至今三轮猪价周期中，收入增长，且 ROE 高于前几轮猪价周期同期水平；饲料行业表现为 2003 年后毛利率、税前利润率中枢上移。,图 10：我国畜牧行业盈利（%）全行业平均值:畜牧业:销售增速（左轴,%）,图 11：饲料行业规模以上企业利润率（%）饲料行业-毛利率(%,累计值,左轴),20%15%10%5

21、%0%,全行业平均值:畜牧业:ROE(右轴,%),8%6%4%2%,14%12%10%8%6%,饲料行业-税前利润率(%,累计值,右轴),6%5%4%3%2%1%0%,-5%-10%资 料来源：国资 委、国 信证券 经济研 究所整 理,0%-2%,资 料来源：统计 局、国 信证券 经济研 究所整 理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Apr-09,May-10,Aug-12,Feb-07,Mar-08,Oct-08,Sep-07,Dec-10,Nov-09,Jan-12,Jul-06,Jul-11,Apr-10,Apr-11,Apr-12,Jan-10,Oct-12,Jul

22、-12,Oct-10,Jan-11,Oct-11,Jan-12,Jul-10,Jul-11,劣势,Page,8,畜禽养殖行业：强周期逻辑短期，畜禽行业面临供给、需求两方面问题：供给端，养殖户持续补栏；需求端，2012 年整体肉类需求低迷。变革：养殖模式限制畜禽养殖行业发展的主要为土地、资金、养殖技术、管理销售四因素，解决以上问题的能力成为衡量畜禽养殖企业核心竞争力的主要指标，我国优秀养殖企业根据自身实力、目标对养殖模式不断创新发展。表 1：畜禽养殖行业产销模式对比,指标土地资 金来源资 金需求养 殖技术管 理销售养 殖主体公 司盈利 来源优势代表,分 散养殖农户农户极低低低农户劳 动力折 价门

23、 槛低规 模小分 散农户,一 体化公司公司极高高高公司种 苗、饲 料、养 殖、屠 宰各环 节生 产效率 高；产 品安全 可靠土 地、资 金要求 高，规 模扩张 慢圣 农发展、牧原 食品,公 司+基 地+农 户合 作养殖 户合 作养殖 户较 低低较高较高合 作农户饲 料、种 苗资 金、土 地要求 低，规 模扩张 快效 率低，安全性 差；农 户有违 约风险温 氏集团,“公司+基地+农 户”+“一体 化”公 司、合 作养殖 户公 司、合 作养殖 户较高高高封 闭环境 下的合 作农户种 苗、饲 料、养 殖各环 节兼 顾前两 者优势合 作者依 赖度大；大量 管理、技术人 员雏 鹰农牧,资 料来源：国信

24、证券经 济研究 所整理盈利：强周期波动蛛网模型能解释肉价强周期波动原因，对比市场一致预期，畜禽养殖行业盈利呈现“肉价向上/向下超预期畜禽养殖行业盈利向上/向下超预期”趋势。以 2012 年为例，2012 年 2 季度至今肉价下跌幅明显超年初时市场一致预期。,图 12：生猪价格及猪粮比（元/kg）,图 13：禽类价格（元/羽、元/kg）,20,生猪(元/kg,左轴),猪粮比价(右轴),12,12,白羽肉鸡（元/公斤,左轴）,肉鸡苗（元/只,右轴）6,15,10,10,4,8,105资 料来源：中国 畜牧信 息网、国信证 券经济 研究所 整理,64,86资 料来源：国家 统计局、国信 证券经 济研

25、究 所整理,20,对比市场一致预期：针对生猪养殖企业，2011 年 3 季度净利率上升幅度超预期，市场预期到 2011 年 4 季度净利润率下降，但是 2012 年 1 季度净利润率绝对值超市场预期；针对禽类养殖企业，2011 年 3 季度净利率上升幅度超预期，2012 年 3季度净利率下降幅度超预期，并出现近年来最大单季度亏损。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,10Q3,11Q2,12Q1,10Q1,10Q2,10Q4,11Q1,11Q3,11Q4,12Q2,12Q3,10Q1,10Q4,11Q3,12Q1,10Q2,10Q3,11Q1,11Q2,11Q4,12Q2,A

26、ug-12,Jan-09,Apr-09,Jul-09,Oct-09,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-08,Apr-09,Nov-09,Sep-07,Dec-10,May-10,Feb-07,Mar-08,Jan-12,Jul-06,Jul-11,12Q3,，,Page,9,图 14：养猪企业分季度净利率（%）,图 15：禽类企业分季度净利率（%）,50%,净利率-雏鹰农牧（%）,净利率-大康牧业（%）,60%,净利率-圣农（%）净利率-民和（%）,净利率-益生（%）

27、净利率-华英（%）,40%40%30%,20%10%0%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,20%0%-20%-40%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理我们对节后猪价谨慎：在生猪中期供给充足（生猪、能繁母猪存栏高于 2011 年同期；指针养殖补栏积极性的“仔猪/生猪价格比值”从 2012 年 7 月份才大幅下降）需求相对低迷（2012 年定点屠宰企业累计屠宰量低于 2010 年同期）的情况下，我们对猪价持谨慎态度，预计短期由于节假日因素反弹，在春节后（2013 年 2 月）猪价仍将大幅回落，2013 年 2 季度可能陷入短期行业亏损（猪粮比降至 5.5:1

28、以下），在 2013 年中期猪价将周期反转回升（对于猪价研究方法及预测参见报告猪价分析框架：回归“本本主义”，20121112，此处不再赘述）。,图 16：生猪及能繁母猪存栏（万头）,图 17：仔猪价格及仔猪/生猪价格比值（元/kg）,48,00047,00046,00045,00044,00043,000,生猪存栏(万头,左轴),能繁母猪存栏(万头,右轴)5,1005,0004,9004,8004,7004,6004,500,50403020100,仔猪(元/kg,左轴),仔猪/生猪(右轴),3.02.52.01.51.0,资 料来源：统计 局、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：中

29、国 畜牧信 息网、国信证 券经济 研究所 整理饲料行业：大逻辑、小周期短期，由于下游养殖行业盈利较差、原材料价格大幅上涨，饲料行业面临销量增速下降、单位盈利小幅下降压力。变革：技术、服务壁垒生产技术提高、终端服务加强推动饲料行业变革：饲料行业从传统赚取“加工费”向赚取“集中采购节约成本、饲料加工费、技术服务费、产业链其它产品盈利”等方向发展。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,13E,12E,14E,13E,13E,12E,14E,06,08,05,07,09,10,11,14E,12E,13E,06,07,10,08,09,11,14E,12E,07,08,09,10,1

30、0,05,06,07,08,09,11,11,生产,销售,盈利,；,A,表 2：饲料行业产销模式对比,Page,10,模式产品产 业链盈 利来源规模,原有普 通全价 料为主原 料采购 不严格，库存 管理差经 销商为 主，管 理松散仅 为饲料 生产赚 取饲料 加工费缓 慢增长盈 利较低，波动 较大,现 有大型 企业产 品向高 盈利倾 斜（教 槽料等）产品细 化、品 质提升集 中采购、注重 库存管 理增 加销售 服务人 员队伍；加大 经销商 培训管 理；加 大对养 殖户服 务；以 饲料为 核心，向下游 养殖、加工或 上游苗 种、药 品等方 向发展，延伸 产业集 中采购 节约成 本、饲 料加工 费、

31、技 术服务 费、产 业链其 它产品 盈利等迅 速扩张，抢占 市场盈 利水平 较高，抗风险 能力增 强,资 料来源：国信 证券经 济研究 所整理饲料行业变革提高行业壁垒、推动优质企业迅速做大：股饲料企业纷纷大幅扩产，我们测算大北农、海大集团、唐人神、正邦科技、通威股份、金新农 2008-11 年间饲料产能复合增速为 65%、36%、20%、59%、13%、26%；采用“期初产能+（期末产能-期初产能）/2”计算产能利用率，集中在 60-75%合理区间，产能释放及时。,图 18：主要企业饲料产能（万吨）,图 19：主要企业产能利用率（%）,大北农,海大集团,唐人神,正邦科技,通威股份,金新农,大北

32、农正邦科技,海大集团通威股份,唐人神金新农,120010008006004002000资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理图 20：各饲料企业收入增速（%）,100%80%60%40%20%0%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理中长期盈利快速增长：2008-11 年间，大北农、海大集团、唐人神、正邦科技、通威股份、金新农净利复合增速为 54%、37%、30%、53%、-23%、5%。图 21：各饲料企业净利增速（%）,大北农,海大集团,唐人神,大北农,海大集团,唐人神,80%,正邦科技,通威股份,金新农,120%,正邦科技,通威股份,金新农,60%,90%,6

33、0%40%30%,20%0%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所预 测,0%-30%-60%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所预 测盈利：短期增速回落短期盈利增速下降压力：2012 年 1-10 月，全国生产饲料 1.77亿吨，同比增 16.1%，累计产量增速从 2012 年 1-2 月的高点 29.9%逐月下降；下游需求相对低迷，饲料企业成本转嫁能力减弱，2012 年 1-11 月，饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨幅度。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Jan-08,Jan-11,Jan-07,Jan-09,Jan-10,Jan-12,J

34、ul-09,Jul-12,Jul-07,Jul-08,Jul-10,Jul-11,May-11,May-12,May-09,May-10,Sep-09,Sep-11,Sep-08,Sep-10,11Q2,12Q1,11Q1,11Q3,11Q4,12Q2,Sep-12,Jan-09,Jan-12,Jan-10,Jan-11,11Q1,11Q4,12Q3,11Q2,11Q3,12Q1,12Q2,12Q3,Page,11,图 22：2012 年饲料销量增速下降（万吨，%）,图 23：育肥猪普通全价料价格（元/吨）,累计-饲料产量（万吨）25,00020,00015,00010,0005,0000资

35、料来源：国家 统计局、国信 证券经 济研究 所整理,累计同比（%）40%30%20%10%0%,育肥猪配合料（元/吨）3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,400资 料来源：IFIND、国信证 券经济 研究所 整理,同比（%）15%10%5%0%-5%,2012 年 3 季度，饲料行业呈现盈利增速明显下降趋势：对比同为销售旺季的 2、3季度净利增速，大北农、海大集团、唐人神、正邦科技、通威股份、金新农 2012年第 3 季度净利同比增速比第 2 季度下降 8、23、101、66、11、14 个百分点。,图 24：饲料企业分季度收入增速（%）,图 25：饲料企业分季度净

36、利增速（%）,大北农正邦科技,海大集团通威股份,唐人神金新农,大北农正邦科技,海大集团通威股份,唐人神金新农,80%60%40%20%,200%150%100%50%,0%0%-50%-100%,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,饲料企业对于第 4 季度盈利亦相对谨慎：从饲料企业已公布的 2012 年全年业绩预测情况来看，2012 年 1-4 季度净利增速总体呈下降趋势。表 3：饲料企业三季报对 2012 年归属母公司净利预测（百万元，元，%）,公司,2012E,2012Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,绝

37、 对值,同比,EPS,绝 对值,同比,EPS,同比,同比,同比,大 北农海 大集团唐 人神正 邦科技金 新农,下限上限下限上限下限上限下限上限下限上限,6558064135161561931271526386,30%60%20%50%30%60%6%28%10%50%,0.821.010.540.680.570.700.290.350.450.61,222373-1102407614391336,16%95%-104%237%0%89%21%237%-20%122%,0.280.470.000.130.150.280.030.090.090.25,50%83%97%147%42%,35%52%

38、126%36%22%,27%21%7%-53%9%,资 料来源：公司 公告、国信证 券经济 研究所 整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-07,Jan-09,Jan-11,Jan-08,Jan-10,Jan-12,Jul-07,Jul-09,Jul-08,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-07,Jan-08,Jul-08,Jan

39、-07,Jan-09,Jan-11,Jan-08,Jan-10,Jan-12,Jul-07,Jul-09,Jul-08,Jul-10,Jul-11,Jul-12,Jul-12,Jul-07,Jul-09,Jul-10,Jul-11,0,。,为,0,Page,12,投资策略：中原突围短期：规避盈利低于预期风险回顾上一轮肉价周期，畜禽板块股价总体在肉价上涨中后期和下降前期表现较好（如 11 年 2 季度至 12 年 1 季度大幅跑赢农业及大盘）。截至 2012-12-2 日，畜禽养殖板块动态 PE（TTM，整体法）为 30.0 倍，相对农业板块 PE 溢价率为 41%，2007 年初至今均值为 7

40、%，2012 年第 3 季度部分畜禽养殖企业单季度亏损造成板块估值压力较大。,图 26：畜禽养殖板块相对农业、大盘走势（%）,图 27：畜禽养殖相对农业 PE 估值溢价率（%）,250%,畜禽养殖,沪深300,农林牧渔,120,PE-畜禽养殖（TTM）PE-农业（TTM）畜禽养殖相对农业PE溢价率（%）,80%,200%,150%100%50%0%,906030,40%0%,-50%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,-40%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理饲料板块股价总体在肉价上涨末期和下降中前期表现较好（如 11 年 3 季度至 12年 2 季度大幅跑

41、赢农业及大盘）截至 2012-12-2 日，畜禽养殖板块动态 PE（TTM，整体法）11.4 倍，相对农业板块 PE 溢价率为-47%，2007 年初至今均值为-19%，总体饲料板块盈利绝对值较好，目前估值水平较低。,图 28：饲料板块相对农业、大盘走势（%）,图 29：饲料相对农业 PE 估值溢价率（%）,250%,饲料,沪深300,农林牧渔,90,PE-饲料（TTM）PE-农业（TTM）饲料相对农业PE溢价率（%）,25%,200%,150%100%50%0%,6030,0%-25%,-50%资 料来源：WIND、国 信证券 经济研 究所整 理,-50%资 料来源：WIND、国 信证券 经

42、济研 究所整 理短期，肉价是判断畜禽养殖行业盈利绝对值和饲料行业盈利增速的关键因素，展望未来两个季度（截至 13 年 2 季度末），我们认为在春节后肉价仍将大幅回落，畜禽养殖行业盈利仍将回落，维持畜禽养殖行业谨慎推荐评级，受此影响，饲料行业盈利增速仍将下降，维持饲料行业谨慎推荐评级。进军时点预判：13 年中期针对目前数据，我们对于畜禽养殖行业盈利及投资时点的推演结论为：“12 年 4 季度至 13 年 1 季度行业盈利低于市场预期，13 年 2 季度盈利周期低点，13 年中期,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,13,肉价周期反转，13 年 3 季度后行业盈利回升，

43、投资机会将在 13 年 6 月后，这之前短期维持谨慎推荐评级。”对于饲料行业盈利及投资时点的推演结论为：“12 年 4 季度至 13 年 2 季度行业盈利增速同比回落，13 年 3 季度行业盈利增速逐月同比、环比上升，投资机会将在13 年 3 季度后，这之前短期维持谨慎推荐评级。”表 4：2013 年畜禽养殖、饲料行业基本情况及投资时间轴判断,12-12,13-01,13-02,13-03,13-04,13-05,13-06,13-07,13-08,13-09,13-10,13-11,13-12,畜 禽养殖,供 给/存栏,旺 季出栏 增加、存栏下 降,节 后补栏 进度慢，构筑 周期低 点,存

44、栏环比 回升,肉价行 业盈利行 业投资,旺 季反弹低 于市场 预期谨慎,肉 价继续 回落单 季度盈 利极低（短期 行业亏 损）,推荐,肉 价周期 反转季 度盈利 反转,肉 价持续 回升盈 利持续 回升,主 要标的饲料,雏 鹰农牧、圣农 发展,量、价行 业盈利行 业投资主 要标的,销 量增速 回落、单位盈 利小幅 下降盈 利增速 下降幅 度扩大谨慎大 北农、海大集 团、唐 人神,销 量增速、单位 盈利逐 月上升盈 利增速 与 12 年同 期基本 持平推荐,销 量增速 上升、单位盈 利回升盈 利增速 上升,资 料来源：国信 证券经 济研究 所预测总体，畜禽养殖行业、饲料行业在 2013 年中期（2

45、013 年 2 季度末）之前难以出现整体板块性机会，13 年 6 月、3 季度分别是畜禽养殖、饲料行业的投资时点，展望未来一年，我们畜禽养殖行业投资组合为雏鹰农牧、圣农发展（推荐评级）饲料行业投资组合为大北农、海大集团、唐人神（推荐评级）。表 5：畜禽养殖、饲料行业公司盈利预测及评级,编号12345678910111213,公司名称雏 鹰农牧大 康牧业圣 农发展益 生股份民 和股份华 英农业新 五丰大 北农海 大集团唐 人神通 威股份金 新农新 希望,公司代码002477.SZ002505.SZ002299.SZ002458.SZ002234.SZ002321.SZ600975.SH00238

46、5.SZ002311.SZ002567.SZ600438.SH002548.SZ000876.SZ,收 盘价2012-12-214.535.548.377.618.804.625.2719.1515.2010.045.669.9810.51,市 值（百万 元）7,7591,3677,6242,1372,6581,3581,23515,35111,5602,7713,8911,40718,263,110.800.230.510.830.620.020.400.630.450.440.120.411.52,EPS（元）12E0.650.100.140.13-0.060.170.240.850.58

47、0.610.190.471.05,13E0.900.290.620.400.220.360.481.120.810.840.300.581.41,1118.124.016.39.114.2231.013.230.533.423.046.524.66.9,P/E（倍）12E22.355.561.059.6-148.926.821.822.626.016.430.321.410.0,13E16.219.113.618.940.112.711.017.018.811.918.817.37.5,PB（倍）3.71.62.22.21.91.42.24.04.01.82.51.81.7,评级推荐谨 慎推荐

48、推荐谨 慎推荐谨 慎推荐中性中性推荐推荐推荐谨 慎推荐谨 慎推荐谨 慎推荐,资 料来源：国信 证券经 济研究 所预测风险提示：（1、）对于畜禽养殖、饲料行业短期盈利预测基于我们对于肉价判断的基础上，存在低于预期风险；（2、）畜禽养殖、饲料行业存在食品安全风险，畜禽养殖行业面临环保压力；（3、）部分企业已公布大额产能扩张计划，存在较大资金压力，并且存在产能新建、释放低于预期风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,14,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 2

49、0%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司

50、”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充