医疗保健：药品行政降价影响几何0809.ppt

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1、。,-23%,-29%,T_RelatedReport,药龙头,1,。,6,维持评级,行业深度分析/证券研究报告T_ReportAbstract药品行政降价影响几何？,医疗保健,T_RankInfo,医疗保健 领先大市-A上次评级 领先大市-A,八月份医药行业投资策略T_ReportDate,报告日期,2012-08-08,报告关键点：分析降价影响的关键词是缓冲垫和产品周期，行政性降价和市场性降价（招标）,T_PreferredList,首选股票,目标价,评级,药价管理趋势：鼓励创新，削弱外企原研药待遇，区别定价标准提高。降价影响实例分析：行政性降价对恒瑞医药和华东医药影响轻微。报告摘要：,1

2、2 个月行业表现T_Graph2%-4%,分析降价影响的关键词是缓冲垫和产品周期。缓冲垫是指药品实际零售价与最高零售价间的价差，缓冲垫的形成是由于市场性降价（招标降价）早于国家行政性降价（发改委降价）。我们认为，非竞争性品种（包括专利药物和少数厂家生产的仿制药），由于竞争较少，缓冲垫几乎没有，其对行政性降价较敏感；而竞争性仿制药（多个厂家生产的仿制药）由于缓冲垫较厚，受行政降价,-10%-16%,影响较小，但对市场性降价较敏感。同时，药品所处的产品周期也是分析降价影响的重要因素，成长期药品往往能够以量补价，化解降价影响，而成熟期的,08/11,11/11 02/12医疗保健,05/12沪深30

3、0,产品往往销量增长放缓，难以消化降价带来的影响。T_Analyst,药价管理趋势：鼓励创新，削弱外企原研药待遇，区别定价标准提高。我们回顾了2010年7月发改委颁布药品价格管理办法（征求意见稿），虽然正式版,邹敏021-68766073执业证书编号,首席行业分析师S1450511080003,本尚未出台，但药价管理的趋势较为明确：其一，鼓励创新，新法规将体现首仿药的定价优势；其二，外资超国民待遇削弱，原研药（过期专利药）与仿制药价差缩小。未来降价成为常态，企业可通过创新、首仿、出口主流国家、提升质量标准、获国家大奖和使用GAP药材来获得区别定价和高利润率。T_CONTACTnalyst,降价

4、影响实例分析：因缓冲垫的存在，降价对恒瑞和华东医药影响轻微。我们运用南方所16城市样本医院终端数据进行定量分析，假设最高零售价平均下降20%，（个别品种降幅有异：华东的他克莫司预期下降超20%，恒瑞伊立替康预期下降15%），则恒瑞医药2013年预测EPS将下降3%至1.07元；华东医药2013,报告联系人朱凯旋陈宁浦,021-021-,年EPS下降2%，如果再考虑由于各地招标时点不一，新招标价实施很难在2013年初到位和降价后对销量的促进作用，实际影响更小。8月观点：七月份，医药板块借降价传闻进行了强势调整。我们也在调整当天向市场提示了机会。我们继续看好医药行业中长期发展趋势：老龄化、发病率提

5、升和国家重民生的政策转型下推动的刚性需求；同时，当前经济形势下，医药行业存在跨行业比较优势。维持行业超配的观点，回调是增配战略品种的良机。8月组合：熊市背景下，我们一直着重于“中长期增长逻辑清晰、同时短期业绩确定”的选股思路。重点推荐：恒瑞医药（研发底蕴深厚，未来5-10年是新药集中上市期）、天士力（经营形势好，中长期增长驱动力确定）、双鹭药业（品种竞争力强，产业布局不断完善）、昆明制药（血塞通粉针终端需求旺盛）、云南白药（中药日化领域开拓者）行业表现：7 月份全球市场医药股大多战胜大盘，A 股医药股小幅回调。7 月份CAC 医药指数、东证所综指医药指数、孟买证交所医药指数均大幅跑赢大盘。A

6、股医药股由于 6 月份相对收益较大，加之受到降价传闻影响，7 月份小幅回调，医药股与扣除金融、石油石化后整体 A 股的 PE 之比在历史均值的略上方。行业数据：月数据显示盈利能力继续回升。上半年，医药制造业实现收入 7,761亿元，同比增长 19%；实现利润 772 亿元，同比增长 17.4%，较 1-5 月份 17.1%的增速进一步提高。我们认为，医药工业盈利能力全年前低后高是大概率事件。风险提示：降价范围与幅度超预期；医保控费政策对短期行业增速的影响；各地药品招标和公立医院改革试点中可能出现极端政策；药品安全性事件。敬请阅读本报告正文后各项声明,前期研究成果医疗保健：穿透迷雾、跨越周期20

7、12-07-24医疗保健：需求、控费、分化壮大医2012-07-18医疗保健：坚定守望成长确定的医药龙头2012-07-09,2,、,、,，,医疗保健,1.本月话题：药品行政降价影响几何？,7 月 24 日，媒体关于肿瘤等药品降价的传闻引发市场担忧，导致医药板块跌幅显著。虽然医药指数最终又收复了失地，但从今年以来每次降价传闻都引发板块大跌可看出，市场对药品降价的影响始终是雾里看花，直接结果就是每逢降价传闻就恐慌性地卖出医药股。,下文分析中，我们将通过对我国药品价格管理的历史由来、国家对未来药品价格制定和调整思路的分析来把握我国药品价格管理的大方向，并通过对具体公司恒瑞医药和华东医药受降价影响的

8、分析来了解药品行政降价如何影响企业的盈利。,1.1.我国药品价格管理发展历史,我国的药品价格管理发展历史分为以下几个阶段，分别是中央计划下药价全面管制时期，价格放开时期以及价格区别管理时期：,中央计划下的药价全面管制时期（1949-1984 年）：在计划经济体制的环境下，政府对药品各方面的监管都实行了行政性计划管制，直接利用计划指标控制供给、需求及部门间的结构平衡。在此背景下，从建国初期到 1984 年的这三十五年间，药品价格受到了国家的全面控制，所有药品的价格均长期处于中央计划管制之下。政府审定药品价格，并通过出厂价批发价处方价在制药企业、医药公司和医院诸环节间分配利润。,价格放开时期（19

9、84-1996 年）：十二届三中全会之后，政府开始改革药品价格管理体系，逐步缩小国家统一定价药品的范围，扩大有幅度浮动价格药品和自由定价药品的范围。然而，由于 1996 年 8 月以前国家没有颁布统一的药品政府定价目录，因此除几十种基本治疗药物外，绝大多数药品价格基本处于失控状态。药品价格开始迅速上涨，其幅度超过了同期物价上涨指数的 35 倍。更加严重的是，折扣回扣等一些不正当竞争行为开始泛滥，药品市场价格秩序开始呈现出较为混乱的不良态势。价格区别管理时期（1996 年至今）：1996 年前后，药品价格增长迅猛，社会医药费用负担剧增。为加强药品价格管理，整顿药品价格秩序，原国家计委于 1996

10、 年下发了药品价格管理暂行办法，标志我国开始了正式的药品价格管理。围绕价格法和药品管理法 国家发改委等部门制定了一系列针对或涉及药品价格管理的文件，形成了我国的药品价格管理政策体系，其中就包括发改委于 2010 年 7 月份颁布的药品价格管理办法（征求意见稿）。具体措施方面，发改委则先后进行了 29 次药品行政性降价，累计减轻群众负担近千亿元。,敬请阅读本报告正文后各项声明,、,3,行业深度分析图 1 我国药品价格管理的发展历程,1949-1984 年中央计划下的药价全面管制时期政府审定药品价格，并通过出厂价、批发价、处方价在制药企业、医药公司和医院诸环节间分配利润。,1984-1996 年价

11、格放开时期1、十二届三中全会之后，政府开始改革药品价格管理体系，逐步缩小国家统一定价药品的范围，扩大有幅度浮动价格药品和自由定价药品的范围。2、由于 1996 年 8 月以前国家没有颁布统一的药品政府定价目录，因此除几十种基本治疗药物外，绝大多数药品价格基本处于失控状态；3、药品价格涨幅超过了同期物价上涨指数的 35 倍，折扣回扣等一些不正当,1996 年至今价格区别管理时期1、原国家计委于 1996 年下发了药品价格管理暂行办法，标志我国开始了正式的药品价格管理。2、围绕价格法和药品管理法，并结合医疗体制改革要求的基础上，国家发改委等部门制定了一系列针对或涉及药品价格管理的文件，形成了我国的

12、药品价格管理政策体系。3、2010 年 7 月，国家发改委颁布药品价格管理办法（征求意见稿）。,竞争行为开始泛滥。数据来源：中国药物经济学、安信证券研究中心,表 1,1997 年以来 29 次药品降价概况,序号12345678910111213141516171819202122232425,时间1997/101998/41999/41999/61999/82000/12000/62000/102001/42001/72001/122002/122003/32004/52004/62004/72005/102006/32006/82006/112007/12007/22007/42007/52

13、009/10,降价范围15 种抗生素和 32 种生物制品解热镇痛类等 38 种药品21 种头孢类中管药品西力欣等 150 种进口药品降纤酶等 2 种生化药品人血白蛋白等 12 种中管生物制品头孢拉定等 9 种药品氨苄青霉素等 21 种抗感染药品医保目录 69 种抗感染药品医保目录 49 种中成药抗肿瘤、循环系统用药、神经系统用药以及治疗精神障碍用药等医保目录 383 种化学药消化道、血液系统及诊断用药等医保目录 199 种化学药公布医保目录种 267 种中成药的最高零售价，其中甲类 67 种，乙类 200种调整枸橼酸芬太尼等 3 种特殊药品价格大幅调低 24 种抗感染类药物价格18 种药品单独

14、定价方案下调抗生素、生物制品、维生素等 22 种药品价格300 多个剂型规格的抗生素抗肿瘤药物99 种抗微生物药品，涉及 400 多个规格32 种中成药肿瘤用药的 100 多个剂型规格的零售价格进行调整,平均降价幅度 14.5%，最大降幅 33.4%调整心脑血管等 10 类 354 种药品的最高零售价格,平均降价幅度 20%，最大降幅 85%278 种中成药内科用药188 种中成药专科用药260 种西药最高零售价格296 种基本药物零售指导价格,降价总额（亿元）20152081.23.412182043020153540234313705050,平均降幅15%10%20%5%15%10%15%

15、20%20%15%20%20%14%30%40%23%30%15%20%15%16%19%12%,敬请阅读本报告正文后各项声明,。,4,医疗保健,26272828,2010/112011/32011/82012/4,174 种单独定价最高限价调低；16 种取消单独定价治疗感染和心血管疾病的抗生素和循环系统类药品最高零售价格，共涉及 162 个品种，近 1300 个剂型规格降低部分激素、调节内分泌类和神经系统类等药品的最高零售价格，共涉及 82 个品种、400 多个剂型规格调整部分消化系统类药品最高零售限价,共涉及 53 个品种，300 多个剂型规,2010030,19%21%14%17%,数据

16、来源：发改委、安信证券研究中心1.2.药价新规趋势：鼓励创新和首仿药，外资原研药超国民待遇削弱2010 年 7 月，发改委颁布药品价格管理办法（征求意见稿）（以下简称意见稿）尽管各方对该意见稿的争议颇大，但我们认为该意见稿本身无疑体现了发改委对于我国药品价格制定以及调整的改革思路。我们对该意见稿进行了梳理，认为药价管理的趋是：鼓励创新和首仿药的研发，同时外资专利过期原研药的超国民待遇将削弱。意见稿基本内容解读我国药品的定价方式可以分为市场调节价，政府定价以及政府指导价。国家各价格主管部门主要负责制定和调整政府定价药品以及政府指导价药品的目录及价格，制定和调整价格理论上是以药品定价成本为基础。具

17、体的价格制定方面，主要分为两种方式：一是统一定价，指按照药品通用名称适用于所有生产经营单位的统一价格；二是区别定价，指对特定企业生产的特定药品制定和调整价格。区别定价的计价方式一是参考企业成本定价，二是以统一定价的 130%为上限，具体采用的方式依据企业的不同条件而定。对于已上市销售的政府指导价药品，政府价格主管部门计划每 2-3 年集中调整政府指导价，但在当前实际操作中，价格调整是与医保目录的调整紧密相关，平均 4-5 年才能分药品类别地完成一轮医保目录内药品价格的调整；对于实行政府定价的药品，由政府价格主管部门根据药品生产经营状况和政府购买计划安排，不定期调整价格，而在实际操作中政府定价药

18、品较少大范围地调整价格。图 2 我国药品价格管理办法（征求意见稿）解读,市场调节价,医保目录以外，和具有垄断生产、经营特征以外的药品,药品定价内容,药品定价方式,药价,政府定价政府指导价,固定价格医保目录中政府购买，免费发放的药品以及毒麻精类药品最高零售价,政府制定药价,统一定价区别定价,成本定价,医保目录中除执行政府定价以,外的品种1、各价格主管部门制定和调整药品价格；2、以药品定价成本为基础；,统一定价*（1+30%）1、已上市销售的政府指导价药品，政府价格主管部门可以每 2-3 年集中调整一次政府指导价；2、实行政府定价的药品，由政府价格主管部门根据药品,生产经营状况和政府购买计划安排，

19、不定期调整价格。数据来源：发改委、安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,内容,5,行业深度分析趋势一：外资超国民待遇削弱，原研药与仿制药价差缩小在过去，原研药可以获得单独定价，专利期内价格很少进行下调，专利到期以后依旧可以享受单独定价的优惠政策。即便是遭遇发改委降价，其降幅也通常低于同品种的仿制药。可以说，跨国制药企业的原研药在中国一直享受超国民待遇。而根据该意见稿，对于处于药品专利保护期或行政保护期内的药品，可以进行区别定价。但是，对专利药品和按照专利药品对待的药品，新规定将以 3 年为周期进行调整，下调幅度一般不低于 6；保护期结束后，政府指导价下调幅度一般不低于 15。更进一步的

20、，原研药专利到期后，即便获得区别定价地位，其定价也不能超过统一定价的 130%，而目前国内原研药与仿制药的零售价差达到数倍乃至数十倍。对比老版的药品政府定价办法来看，该意见稿不仅对专利期内的原研药定期小幅降价，专利到期之后更是降幅较大，且区别定价地位也可能受到威胁，外资企业的超国民待遇大大削弱。表 2 原研药定价主要内容对比,2000 年版药品政府定价办法,药品价格管理办法（征求意见稿）,专利期内专利到期后专利到期后与仿制药价差,享受单独定价；极少降价不进行一次性调整；通常可以继续享受单独定价；后续降价幅度通常低于同品种仿制药针剂型差价率不超过 35%，其它剂型差价率不超过30%；但实际执行过

21、程中价差达到数倍乃至数十倍,享受区别定价；每三年降价 6%一次性下调不低于 15%；未明确表示可以享受区别定价；后续会有持续价格调整即便获得区别定价地位，价格也不能超过统一定价的 130%,数据来源：发改委、安信证券研究中心趋势二：鼓励创新，新法规将体现首仿药的定价优势根据该意见稿，专利保护药品保护期结束后，自国内第一家企业生产的仿制药品上市起 5 年内，前三家企业仿制的药品可以进行区别定价。在第 1 个仿制药品上市 5 年以内，前 3 个仿制药品的政府指导价，以被仿制药品政府指导价为基础，依次递减 10%制定。第 4 个及其后再上市的仿制药品，按照第 3 个仿制药品价格执行。第 l 个仿制药

22、品上市 5 年以后，同种仿制药品均由政府价格主管部门按照通用名称制定统一的政府指导价格。根据上述内容，率先专利药进行仿制的首仿药企业将可以获得长达 5 年的显著价格优势，这对于企业的运营和销售无疑有着巨大的帮助。与此同时，对于后续仿制药产品价格逐步降低的手段，可以有效防止企业进行低水平的重复性研发。因此，该项政策反映出国家鼓励首仿药研发的政策倾向，未来研发能力强的企业将大大获益。1.3.降价影响几何？分析降价影响的关键词：缓冲垫&产品周期目前国家对于药价的调控主要分两种情况，一是通过降低最高零售价，主要是四年一度的医保目录调整（时间间隔略有差异）和不定期的针对小范围药品的调价；另一种是通过集中

23、招标采购降低中标价，而对企业盈利造成直接影响的是中标价。敬请阅读本报告正文后各项声明,6,医疗保健 缓冲垫及形成原因从产业链条上来看，一个典型药品的价格依次为：出厂价（即分销商的买入价）、招标价（即医院买入价）、实际零售价（即患者买入价，也即医院卖出价）和最高零售价。图 3 我国药品价格链,自主销售模式,出厂价,可以有多个分销商,招（中）标价,医院零售价价,最高零售价,分销商购入价,可以有多个分销商,医院购入价,患者购入价,代理销售模式,出厂价,分销商购入价,招（中）标价,医院零售价,最高零售价,代理商购入价,分销商购入价,数据来源：发改委、安信证券研究中心这个价格链条上，国家制定的是最高零售

24、价，过去 29 次的降价也是在最高零售价环节。最高零售价国家允许的各药品终端最高的零售价格，实际上，大多数竞争性品种的实际零售价要小于最高零售价。两者的价差，即是我们文中所说的药品价格缓冲垫。缓冲垫的形成是由于市场竞争要领先于国家行政性降价。在集中招标采购环节，竞争性产品由于生产厂家众多，各厂家不得不压低招标价来获得中标资格，招标采购通常是以 1-2 年为周期进行，而国家行政性降价往往与医保目录的调整紧密相连，通常是以 4-5 年为周期进行，因此说是招标降价与行政降价的时间差形成了缓冲垫。缓冲垫通常反映了该药品的竞争状况，如果该药品为非竞争性品种（专利药或者是少数企业生产的仿制药），由于较少竞

25、争，该药品往往是以最高零售价的价格出售，缓冲垫很薄，甚至没有。如果该药品为竞争性品种(多家厂家能生产的仿制药)，由于市场竞争激烈，往往以远低于最高限价的价格出售，缓冲垫很厚。图 4 竞争性仿制药由于市场竞争与行政降价的时差形成了较厚的缓冲垫,最高零售价医院零售价,缓冲垫医院,最高零售价医院零售价中标价,中标价,竞争性仿制药,15%加价,专利药或非竞争,性仿制药数据来源：发改委、安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,2006,2007,2008,2009,2010,2011,7,行业深度分析 药品的产品周期我们认为，在分析降价影响时要高度关注该药品所处的产品周期。一般来说，处于成长期的品

26、种，可以以量补价，降价的影响不大；但处于成熟期的品种，市场覆盖面已经很广，无法以量补价，降价的影响相对较大。根据前述研究，我们得出以下结论：非竞争性品种（专利即将到期药物以及非竞争性仿制药）对行政性降价较敏感专利药由于受到专利或行政保护，在招标采购中具有优势，药品价格缓冲垫几乎没有。专利到期之后，专利药极有可能遭遇行政性降价，药厂中标价将按照最高零售价降价幅度同比例下调。因此，针对这些药品的降价可谓是刀刀见血，对企业盈利造成直接影响。与此类似的是一些非竞争性仿制药，由于竞争较少，中标价与最高零售价的价差也极小，缓冲垫很薄，受药品行政性的影响也很大。因此，非竞争性品种需要高度关注行政性降价的幅度

27、。一般来说，专利药的降价时点有两个：刚进医保和刚出专利期，除此之外的时点上，国家对该类药物的行政降价幅度会非常轻微。竞争性品种（普通仿制药）对招标性降价较敏感竞争性仿制药由于竞争对手较多，各大厂商在招标过程中往往会主动降价以获得中标资格，日积月累，形成了较厚的缓冲垫。因此，即便遭遇药品行政性降价，药品价格缓冲垫往往能够起到一定的缓冲作用，药厂中标价降价幅度将小于最高零售价的降幅或不影响中标价。成熟期产品受降价影响较大，成长期产品受降价影响较小我们认为相比成熟期产品，成长期产品受降价的影响比较小，主要是因为成长期产品往往能够以量补价，而成熟期的产品由于销售覆盖面已经较广，较难实现量的快速增长以消

28、化降价带来的影响。以恒瑞医药的多西他赛为例，恒瑞医药于 2002 年 9 月 30日获准生产，次年山东齐鲁制药也获得生产批文。2006 年以来恒瑞的中标价年年都有一定的降幅，但 2008 年前该产品处于高速成长期，量的增长完全抵消了价的下跌，实现了快速成长；2009 年以后，多西他赛逐渐步入成熟期，虽然 2009 年以来的招标价只是温和下跌，该品种的收入增速却明显放缓。（由于南方所使用的是大医院数据，恒瑞渠道下沉至县级医院的销量增长不能反映在南方所的数据上，但这种差异不影响此处结论）。因此，对恒瑞医药而言，相比最高零售价，老产品招标价的下降对企业影响更大，公司正通过积极的剂型改造、申请海外主流

29、市场的认证、渠道下沉至地县级医院等方法来延长老产品的生命周期。图 5 恒瑞医药多西他赛降价幅度与收入增速对比,80%,72.00%,收入增幅,中标价降幅,70%60%,50%40%,43.60%,30%20%,21.60%,17.80%,13.70%,10%0%,18.70%,12.20%,5.70%,2.40%,5.20%,8.50%2.60%,数据来源：南方所、安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,8,医疗保健1.4.降价已成常态，企业出路：各种方式获得区别定价医保控费背景下，药品的降价成为常态，对企业而言，关键是把握政策对区别定价的界定，通过创新、质量和将产品出口主流国家等路径，

30、获得区别定价以保持利润。意见稿颁布了可以获得区别定价权的条件，主要包括：(一)专利保护药品(含获得中国行政保护的药品)，以及国家保密处方药品。1993 年 1月 1 日之前，在国外获得专利保护且仍处于保护期内的药品，自国内上市之日起 20年以内，在价格管理上按照专利保护药品对待。(二)专利保护药品保护期结束后，自国内第一家企业生产的仿制药品上市起 5 年内，前三家企业仿制的药品(仅适用于本办法实施后对过保护期药品进行仿制的)。(三)经国家药品监管部门或者其认可的社会机构认定，质量标准显著高于其他企业生产的相同剂型的同种药品；(四)中成药主要原料均使用 GAP 药材或者均使用较高等级药材，国家药

31、品监管部门予以证明或者企业按要求主动向社会公开全部药材采购和使用信息的；(五)获得国务院授予国家奖项的药品（自获奖之日起 l0 年以内)；(六)中国境内生产，并出口到国际主流市场的药品(指制剂，不包括境外企业委托境内企业加工生产的制剂)。国际主流市场的具体范围，由国务院价格主管部门另行公布；药品区别定价地位往往能够获得明显的竞争优势，而依据上述条件，我们列举部分有望获得区别定价地位的 A 股上市公司。表 3 药品区别定价条件及其对应上市公司,区别定价条件（一）（二）（三）（四）（五）（六）,对应上市公司恒瑞医药（创新药阿帕替尼，法米替尼等）恒瑞医药，双鹭药业、海正药业等天士力、同仁堂、白云山等

32、以岭药业等恒瑞医药、海正药业、华海药业等,数据来源：发改委、安信证券研究中心1.5.降价影响实证分析：恒瑞医药、华东医药近日媒体透露国家发改委即将公布新一轮药品降价方案,涉及品种将包括抗肿瘤药、免疫抑制剂、血液科药物等，预计此轮药品降价幅度最大或超过 20%。此次降价是近14 年来第 30 次药品降价,部分药品降价幅度将超过 20%，涉及一些上市公司的主要品种。就此次降价的重点领域，肿瘤药和免疫抑制剂主要涉及恒瑞医药和华东医药，为了进一步判断此轮降价对于这两家公司的影响，我们对于所涉及品种的中标价、最高零售价等数据进行了梳理。我们通过测算理论最高中标价与实际加权中标价之间的价差，即缓冲垫，通过

33、比较缓冲垫与预期降幅来预判降价对于该品种 2013 年销售的影响程度：如果价差空间大于敬请阅读本报告正文后各项声明,哈尔滨,石家庄,北京,长沙,广州,成都,南京,上海,天津,郑州,重庆,杭州,济南,沈阳,武汉,西安,加权中标价,北京,广州,杭州,济南,上海,沈阳,天津,武汉,郑州,重庆,长沙,成都,南京,西安,加权中标价,哈尔滨,石家庄,9,行业深度分析预计发改委的降价幅度的话，我们认为降价对于该品种的销售影响较小，甚或完全由价差空间来消化降幅；而如果价差价差空间小于预计发改委的降价幅度，我们认为降价对于该品种的销售将产生实质性的影响。同时我们根据南方所提供的 16 城市的样本医院内终端数据进

34、行定量分析，在多种降价情景假设下判断降价对于该品种销售的影响幅度。通过分析降价预期下各地中标价和销售占该来推导降价影响。恒瑞医药：品种竞争充分，缓冲垫较厚，整体业绩受降价影响甚微恒瑞医药的抗肿瘤药奥沙利铂、多西他赛、伊立替康和来曲唑均在此次降价范畴之内。以奥沙利铂 50MG 为例。其最高中标价与实际加权中标价之间的价差为 26.8%，高于预期的降幅 20%，因此我们认为降价对于奥沙利铂销售影响有限，我们初步判断此次奥沙利铂最高零售价的降幅为 20%，在此情景假设下，我们计算得出，奥沙利铂平均招标价将下降 4.4%。,图 6 恒瑞医药奥沙利铂 50MG2011 年各地中标价,图 7 恒瑞医药奥沙

35、利铂 50MG 价差空间分析,600,加权中标价,最高中标价（最高零售价/1.15）,最高零售价,60015%加成，最高中标价,450,500400,=最高零售价/1.15公司实际中标价与最高中标价之间的价差26.8%,300300,150,200,10000奥沙利铂50MG,数据来源：南方所、安信证券研究中心,数据来源：南方所、安信证券研究中心,注：1.最高中标价=最高零售价-医院加成部分，医院加成 500 元以内为最高零售价/1.15，高于 500 元则最高零售价-75，存在加成低于或是高于 15%的情况，简化起见，统一使用 15%加成率。2.实际加权中标价即根据各地的销售规模加权后的平均

36、中标价。,图 8 恒瑞医药多西他赛 20MG2011 年各地中标价,图 9 恒瑞医药多西他赛 20MG 价差空间分析,800,加权中标价,最高中标价（最高零售价/1.15）,最高零售价,800,6004002000,700600500400300200100,15%加成，最高中标价=最高零售价/1.15公司实际中标价与最高中标价之间的价差21.7%,0多西他赛20MG注：同上表，从终端样本医院数据来看，恒瑞医药的多西他赛在多个城市的中标价已经低于 500 元，出于谨慎考虑，我们还是按照最高零售价取消 15%的加成来计算最高中标价。敬请阅读本报告正文后各项声明,哈尔滨,石家庄,北京,长沙,成都,

37、广州,杭州,沈阳,天津,郑州,重庆,济南,上海,武汉,西安,加权中标价,哈尔滨,石家庄,北京,广州,成都,加权中标价,杭州,上海,沈阳,武汉,西安,重庆,济南,南京,天津,长沙,郑州,20,10,医疗保健多西他赛我们以 20MG 为例，其最高中标价与实际加权中标价之间的价差为21.7%，高于预期的降幅 20%，同样我们认为降价对于多西他赛销售影响有限，结合上轮降价的情况和该品种历史中标价变动的情况，我们初步判断此次多西他赛最高零售价的降幅为 20%，在此情景假设下，我们计算得出，多西他赛平均招标价将下降 6.6%。伊立替康是公司又一抗肿瘤注射液，以 40MG 为例，其最高中标价与实际加权中标价

38、之间的价差为 17.5%，因为公司伊立替康注射液 2011 年底通过 FDA 认证，成为国内首家，鉴于伊立替康注射液已获得海外成熟市场的准入资格，我们预期降幅为 15%，小于已有的价差空间，我们认为降价对于伊立替康销售影响有限，假设此次伊立替康最高零售价的降幅为 15%，在此情景假设下，我们计算得出，伊立替康平均招标价将下降 2.4%。,图 10 恒瑞医药伊立替康 40MG2011 年各地中标价,图 11 恒瑞医药伊立替康 40MG 价差空间分析,1,200,加权中标价,最高中标价（最高零售价/1.15）,最高零售价,1000,1,000800600,900800700600,75元加成，最高

39、中标价=最高零售价-75公司实际中标价与最高中标价之间的价差17.5%,500400400,2000数据来源：南方所、安信证券研究中心,3002001000伊立替康40MG数据来源：南方所、安信证券研究中心,注：同上表。来曲唑是此次降价涉及到的主要口服抗肿瘤药，2.5MG 规格最高中标价与实际加权中标价之间的价差为 15.6%，低于预期的降幅 20%，因此我们认为降价对于来曲唑销售有一定影响，假设来曲唑最高零售价的降幅为 20%，在此情景假设下，我们计算得出，来曲唑平均招标价将下降 7.0%。来曲唑目前处于 FDA 认证的申报过程，预计今年底或明年初将获得认证，未来降价的压力或将得以缓解。,图

40、 12 恒瑞医药来曲唑 2.5MG2011 年各地中标价,图 13 恒瑞医药来曲唑 2.5MG 价差空间分析,25,加权中标价,最高中标价（最高零售价/1.15）,最高零售价,1510,2015,15%加成，最高中标价=最高零售价/1.15公司实际中标价与最高中标价之间的价差,15.6%105500来曲唑2.5MG,数据来源：南方所、安信证券研究中心注：同上表。敬请阅读本报告正文后各项声明,数据来源：南方所、安信证券研究中心,广州,杭州,上海,沈阳,武汉,长沙,郑州,北京,成都,济南,南京,天津,重庆,加权中标价,哈尔滨,石家庄,10,8,6,11,行业深度分析表 4 降价对于恒瑞医药 201

41、3 年的影响,恒瑞医药抗肿瘤药奥沙利铂多西他赛伊立替康来曲唑公司整体,项目收入（百万）增速收入（百万）增速收入（百万）增速收入（百万）增速收入（百万）增速收入（百万）,未考虑降价预测3,10312.8%6668.0%1,0238.0%35715.0%29615.0%6,831,考虑降价后预测2,9778.2%6363.2%9560.9%34812.2%2756.9%6,705,毛利率EPS,增速,21.8%83.0%1.10,19.5%82.7%1.07,数据来源：安信证券研究中心注：降价影响测算中未考虑降价对量的促进作用；同时假设新的招标价自 2013 年 1 月1 日实施，实际上，各地招标

42、时点不一，新价格全国实施要晚得多。华东医药：少数非竞争性品种受降价影响可能较大，但整体业绩影响轻微华东医药重点布局免疫抑制领域，也是此轮降价的重点，主要涉及公司环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司（西罗莫司在公司整体销售中占比较小，分析中忽略其影响）以环孢素 25MG 为例，其最高中标价与实际加权中标价之间的价差为 19.0%，略低于于预期的降幅 20%，因此我们认为降价对于环孢素销售影响不大，结合上轮降价的情况和该品种历史中标价变动的情况，我们初步判断此次环孢素最高零售价的降幅为 20%，在此情景假设下，我们计算得出，环孢素平均招标价将下降5.7%。,图 14 华东医药环孢素 25MG2011 年

43、各地中标价,图 15 华东医药环孢素 25MG 价差空间分析,加权中标价,最高中标价（最高零售价/1.15）,最高零售价,10815%加成，最高中标价=最高零售价/1.156公司实际中标价与最高中标价之间的价差19.0%442200环孢素25MG,数据来源：南方所、安信证券研究中心,数据来源：南方所、安信证券研究中心,注：同上表。吗替麦考酚酯是免疫抑制类的经典品种，以 250MG 规格为例，其最高中标价与实际加权中标价之间的价差为 21.1%，高于于预期的降幅 20%，因此我们认为降价对于吗替麦考酚酯销售影响较小，结合上轮降价的情况和该品种历史中标价变动的情况，我们初步判断此次吗替麦考酚酯最高

44、零售价的降幅为 20%，在此情景敬请阅读本报告正文后各项声明,北京,广州,杭州,沈阳,武汉,西安,郑州,重庆,成都,济南,上海,天津,长沙,加权中标价,石家庄,北京,成都,广州,杭州,济南,南京,上海,天津,加权中标价,武汉,西安,长沙,郑州,石家庄,重庆,12,25,12,医疗保健假设下，我们计算得出，吗替麦考酚酯平均招标价将下降 6.1%。,图 16 华东医药麦考酚酯 250MG2011 年各地中标价,图 17 华东医药麦考酚酯 250MG 价差空间分析,10,15,加权中标价,最高中标价（最高零售价/1.15）,最高零售价,86,129,15%加成，最高中标价=最高零售价/1.15公司实

45、际中标价与最高中标价之间的价差,21.1%462300吗替麦考酚酯250MG,数据来源：南方所、安信证券研究中心,数据来源：南方所、安信证券研究中心,注：同上表。他克莫司是新一代的免疫抑制剂，目前主要是公司与日本安斯泰来两家，海正等其他三家目前规模较小，价格相对维护较好，1MG 规格的最高中标价与实际加权中标价之间的价差为 15.2%，因此我们认为降价对于他克莫司有一定影响，此次市场预期他克莫司最高零售价的降幅为 25%，在此情景假设下，我们计算得出，他克莫司平均招标价将下降 14.8%。,图 18 华东医药他克莫司 1MG2011 年各地中标价,图 19 华东医药他克莫司 1MG 价差空间分

46、析,加权中标价,最高中标价（最高零售价-75）,最高零售价,800,75元加成，最高中标价,=最高零售价-7520,1510,600400,公司实际中标价与最高中标价之间的价差15.2%,520000他克莫司1MG,数据来源：南方所、安信证券研究中心,数据来源：南方所、安信证券研究中心,注：同上表。可见，由于属非竞争性品种，他克莫司受行政降价的影响相对较大，但由于他克莫司正处于快速成长期，且占华东医药的销售收入比例较低，我们通过计算得出，降价对华东医药的整体影响轻微。敬请阅读本报告正文后各项声明,13,行业深度分析表 5 降价对于华东医药 2013 年的影响,华东医药免疫抑制剂环孢素麦考酚酯他

47、克莫司公司整体,项目收入（百万）增速收入（百万）增速收入（百万）增速收入（百万）增速收入（百万）,未考虑降价预测59313.4%2776.0%17610.0%13040.0%16585,考虑降价后预测5484.6%261-0.1%1663.3%11119.3%16539,EPS,增速,21.3%1.39,21.0%1.37,数据来源：WIND，安信证券研究中心注：降价影响测算中未考虑降价对量的促进作用；同时假设新的招标价自 2013 年 1 月1 日实施，实际上，各地招标时点不一，新价格全国实施要晚得多。敬请阅读本报告正文后各项声明,8,、,14,医疗保健2.8 月投资策略8 月观点：七月份，

48、医药板块借降价传闻进行了强势调整。我们在分析了降价的可能影响后，在调整当天向市场提示了板块的买入机会。总体来说，我们继续看好医药行业中长期发展趋势：老龄化、发病率提升和国家重民生的政策转型下推动的刚性需求；同时，当前经济形势下，医药行业存在跨行业比较优势。月份维持行业超配的观点，回调是增配战略品种的良机。8 月组合：熊市背景下，我们下半年以来一直着重于中长期增长逻辑清晰、同时短期业绩确定的选股思路。恒瑞医药（国内底蕴最深厚的研发型制药公司，未来 5-10年是新药集中上市期）天士力（经营形势好，中长期增长驱动力确定）、双鹭药业（品种格局竞争力强，切入细分领域完善产业布局）、昆明制药（血塞通冻干粉

49、针终端需求旺盛，股权激励到位促发内生增长）、云南白药（大健康领域的开拓者，受政策影响小）。表 6 安信重点覆盖公司估值表,分类,证券代码,公司名称,现价(元),2011,每股收益(元)2012E2013E,2011,市盈率(X)2012E,2013E,目标价（元）,投资评级,现代中药现代中药现代中药中药 OTC中药 OTC特色原料药特色原料药中药饮片专科用药专科用药专科用药专科用药专科用药医疗设备制药装备,600535002603600422600351000538600267600521600518002038600276002294600079600594300273300171,天士力以

50、岭药业昆明制药亚宝药业云南白药海正药业华海药业康美药业双鹭药业恒瑞医药信立泰人福医药益佰制药和佳股份东富龙,48.427.319.36.661.916.014.615.934.629.826.022.921.819.130.8,1.181.170.410.291.740.980.400.471.380.781.120.620.750.751.39,1.461.380.620.252.190.630.570.681.230.971.190.770.950.581.33,1.901.760.830.322.750.810.730.881.491.211.510.941.150.781.84,413