银行业策略:桃红又见一1129.ppt
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1、证券研究报告,研,究,Table_MainInfo,重点公司,相关报告,分析师,傅慧芳,行业,Table_InvestRank行业名称银行,Table_Industry2013 年银行业策略桃红又见一年春,推荐,(维持),2012 年 11 月 29 日,行业研究报告,Table_Profit重点公司 2012E民生银行 1.33兴业银行 3.25农业银行 0.45平安银行 2.16,2013E1.563.140.482.40,评级增持增持增持增持,投资要点Table_Summary 本文首先梳理了银行业自 2008 年以来获得市场超额收益的历程,指出了银行股可能获得超额收益的背景和时段并勾勒
2、出了我们的 2013 年银行业投资策略。通过分析历史数据,我们得出自 2008 年以来银行股的超额收益行情主要集中于定期报告披露期,这与银行股上涨所需要的业绩明朗以及估值证伪密切相关。而基于对 2013 年银行经营宏观背景的,判断,我们继续维持我们一贯的“息差驱动、安全性驱动、差异化驱动”,Table_Report总有云开日出时,2010 年12 月 1 日子规夜班犹啼血 不信东风唤不回,2011 年 3 月 28 日和当共剪西窗烛 却话巴山夜雨时,2011 年 6 月 16 日春风拂槛露华浓,2011 年12 月 16 日淡极始知花更艳 愁多焉得玉无痕,2012 年 6 月 20 日,的银行
3、业投资逻辑。随后我们分析了银行股 2012 年估值状况:在银行股超低仓位,平台贷款和新资本管理办法逐渐明朗以及股权融资受限的背景下,银行股估值底部区域逐渐明朗。2011 年以来,由于机构在银行股的低仓位操作,使得其很难再次出现持续大幅跑输指数的局面;新资本管理办法的弹性出台也消除了部分投资者此前过度的疑虑;目前不足 1 倍的 PB 估值水平有效地遏制了银行股的融资冲动,曾经的野蛮成长不复存在。根据银行业的经营特性和业绩增长方式,我们整理出了银行业的业绩驱动图谱。通过对这一图谱中各因素的分析,我们得出银行业 2013 年业绩依然可以实现超 5%10%增长的判断。在逐一分析了规模变量、净息差走势、
4、非利息收入增长、业务及管理费用、资产减值费用、银行税费六大驱动因素后,我们给出了 2013 年银行业全年业绩指标预测。,吴畏SAC:S研究助理,本文的最后一部分,我们讨论了市场关注度较高的 2013 年资金供需关系。对于 2013 年的资金供需情况,我们测算出了在 GDP 增速 7.5%,CPI 在 3%以及固定资产投资增速维持在 20%的背景下,信贷实际需求。我们乐见于银行股在明年上半年由于预期指标的变化,以及盈利预测的上调所推动的绝对收益行情。在推荐标的上仍然延续我们一贯地以基本面为挑选逻辑起点的传统,将 2013 年业绩增长最有可能居前的民生银行、兴业银行以及农业银行作为推荐的首选。风险
5、提示:降息,房地产价格下跌,政府融资平台偿付能力下降请阅读最后一页评级说明和重要声明,1,1.1,1.2,1.3,2,2.1,2.2,3,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,3.6,3.7,3.8,3.9,3.10,4,4.1,4.2,5,5.1,5.2,5.3,5.4,5.5,6,行业研究报告,目,录,2013 年银行股投资逻辑.-4-银行何时能够获得超额收益.-5-历史降息周期银行股表现.-6-2013 年银行股走势的推演.-8-也无风雨也无晴估值篇.-10-2012 年银行股的估值表现.-10-2013 年银行股估值改善的逻辑.-11-冲寒先已笑东风业绩篇.-13-银行股业绩驱动图谱
6、.-13-关于生息资产规模的判定.-13-关于净息差走势的判定.-14-关于手续费净收入的判定.-15-关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判定.-16-关于营业税及附加的判定.-17-关于业务及管理费用的判定.-17-关于资产减值费用的判定.-18-关于所得税费用的判定.-18-关于 2013 年银行股业绩的最终判断.-19-关于市场比较关心的几个问题的探讨.-21-关于 2013 年信贷供需的思考.-21-新资本管理办法下银行业最大信贷可容忍规模的测算.-22-重点关注公司.-25-民生银行:业绩明朗,管理体系持续优化.-25-兴业银行:高增长及高安全边际.-25-农业银行:
7、资本管理释放或引致业绩提升.-26-平安银行:两行整合具备成长潜力.-27-上市公司估值比较.-28-风险提示.-28-,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-2-,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业研究报告,图,表,目,录,1、银行股对沪深 300 指数的溢折价情况.-4-2、银行股超额收益与信贷投放的关系.-5-3、存贷款基准利率差情况(单位:%).-7-4、存贷款基准利差情况(单位:%).-7-5、2008-2009 年银行指数和沪深 300 指数.-7-6、2008-2009 年银行
8、指数对沪深 300 溢折价情况.-7-7、CPI 与银行净息差.-8-8、CPI 与存贷利差.-8-9、银行股市盈率被动下滑于业绩增长.-10-10、银行股市净率水平基本确定底部区域.-10-11、银行股业绩驱动图谱.-13-12、银行手续费收入与居民用卡密切相关.-16-13、承销收入代表手续费费收入未来方向.-16-14、公允价值与投资存在一定的负向关系(单位:十亿).-17-15、汇兑损益在汇率大幅变动时产生损失(单位:十亿).-17-16、近两年减值费用与不良余额走势背离.-18-17、企业经营形势有所企稳.-18-1、银行业降息周期概览.-6-2、上市银行 2010 年融资情况(单位
9、:亿元).-10-3、上市银行 2011 年融资情况(单位:亿元).-11-4、上市银行 2012 年融资情况(单位:亿元).-11-5、上市银行 2013 年 1 季度息差预测.-14-6、上市银行 2013 年利润情况预测(单位:百万).-19-7、上市银行 2013 年利润情况预测(单位:百万).-19-8、短期贷款的测算情况(单位:十亿).-21-9、中长期贷款的测算情况(单位:十亿).-21-10、关于 2013 年信贷需求的测算(单位:十亿).-22-11、对新增贷款的判定.-23-12、对行业利润及主要监管指标走势的假设(单位:亿).-23-13、对新增资产中各类资产运用配比及风
10、险权重的假设.-23-14、贷款增量极大容忍值.-24-15、贷款增量极大容忍值对利润的敏感性分析(单位:亿).-24-16、贷款增量极大容忍值对资本充足率的敏感性分析(单位:亿).-24-17、盈利预测与估值(2012-2013).-28-,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-3-,1,5,行业研究报告2013 年银行股投资逻辑在经历了 2011 年银行股的砥砺风节,2012 年银行股走势颇为跌宕起伏。在年初小阳春的短暂嫣然之后,旋即被市场强烈的降息预期所困扰蛰伏于 4、两月,最终如我们 2012 年中期策略所言,从首次降息的 6 月以来便明显跑赢沪深 300指数,除了 9 月份外全部跑赢指
11、数,累计跑赢沪深 300 指数 13 个百分点,证实了我们淡极始知花更艳的预判。逝者如斯夫,又近年关,每年的策略报告又成为了萦绕我们心头的重任。做了几年卖方研究员,一点感触便是年度策略至多也就能够覆盖到来年中期的情景,说是年度,其实也就 2 个季度的畅想。(关于下半年的策略恐怕还是中期策略靠谱些)基于这个判断,我们本年度的银行业投资时钟仅覆盖到 2013 年上半年,3个季度之后的变幻还是留给癸巳年的我们来完成吧。正如我们此前一直所论证的,银行股的超额收益一般来源于定期报告披露阶段的业绩推动,另一方面也受到货币政策转向后所形成的心理净息差预期走势的影响。前者形成了银行股每年内的定期报告期行情,属
12、于业绩兑现和过度悲观预期证伪的表现;后者则是银行股跨年度行情的动力,而诸多因素中,CPI 的走势是这一驱动的核心灵魂。今年的银行股相对收益水平走出了一个微笑曲线,与我们银行业投资时钟的判断完全一致,如果持续持有我们所推荐的民生银行和兴业银行,也足以获得稳健的绝对收益,随着降息周期尾端的到来,2013 年的货币政策走向值得我们期待。图 1、银行股对沪深 300 指数的溢折价情况1.251.201.151.101.051.000.950.900.850.800.75数据来源:wind,兴业证券研究所,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-4-,1.1,行业研究报告银行何时能够获得超额收益从图 2 中
13、我们可以看出银行业获得超额收益的时间段主要是 2008 年 3 月到 5月,2009 年 4 月到 7 月,2010 年 4 月到 7 月,2011 年 3 月到 6 月、8 月到次年 1月,以及 2012 年 6 月到 11 月。我们可以将银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类:一类是定期报告期产生的业绩推动行情,这类超额收益集中于 3、4 月和 7、8 月,我们认为这类超额收益属于操作性较强,但是惊喜不大的投资机会,可以说是银行股的吃饭行情;另一类超额收益则往往由于货币政策的转向或市场风格的转换,我们定义这类差额收益为估值修复性的行情,这类行情没有必然的时间规律,主要受 CPI 的趋势以
14、及市场投资风格变化的影响,以 2011 年 12 月和 2012 年 11 月的行情为代表。图 2、银行股超额收益与信贷投放的关系当月新增信贷投放(单位:十亿),1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000数据来源:wind,兴业证券研究所,银行(中信)对沪深300的折溢价率请阅读最后一页评级说明和重要声明,120%115%110%105%100%95%90%85%80%75%-5-,行业研究报告,1.2,历史降息周期银行股表现,表 1、银行业降息周期概览,存款:1年期(%),贷款:1年期(%),利差,存款变动,贷款变动,利差变动,时间间隔(月),1990-03
15、-21,11.34,10.08,-1.26,-,-,-,1990-08-211991-04-211993-05-151993-07-111995-07-011996-05-011996-08-231997-10-231998-03-251998-07-011998-12-071999-06-102002-02-212004-10-292006-04-282006-08-192007-03-182007-05-192007-07-212007-08-222007-09-152007-12-212008-09-162008-10-092008-10-302008-11-272008-12-2320
16、10-10-202010-12-262011-02-092011-04-062011-07-072012-06-082012-07-06,8.647.569.1810.9810.989.187.475.675.224.773.782.251.982.252.252.522.793.063.333.63.874.144.143.873.62.522.252.52.7533.253.53.253.00,9.368.649.3610.9812.0610.9810.088.647.926.936.395.855.315.585.856.126.396.576.847.027.297.477.26.93
17、6.665.585.315.565.816.066.316.566.316.00,0.721.080.1801.081.82.612.972.72.162.613.63.333.333.63.63.63.513.513.423.423.333.063.063.063.063.063.063.063.063.063.063.063.00,-+-+-+-,-+-+-+-,+-+-+-+-,5825224104145356333318472211391111222223111,数据来源:Wind,兴业证券研究所从表 1 中我们可以观察到中国利率政策的一个明显特征,也从 2002 年以来加息的过程时间
18、长于降息的时间过程。这主要是因为中国经济体的货币吸收弹性较弱,一旦信贷放松,通胀的增长相对压力便会明显提升,从而使得加息的时间段明显高于降息的时间段。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-6-,16,行业研究报告图 3、存贷款基准利率差情况(单位:%),贷款利率:1年14121086420数据来源:Wind,兴业证券研究所图 4、存贷款基准利差情况(单位:%)6,存贷利差,存款利率:1年,543210-1数据来源:Wind,兴业证券研究所由于经济结构的变化,过早的历史数据明显失真,我们选取最近一轮降息过程中银行股的表现作为参考,可以看出降息后银行股的表现趋势。,图 5、2008-2009 年银
19、行指数和沪深 300 指数,图 6、2008-2009 年银行指数对沪深 300 溢折价情况,6,0005,500,中信银行指数,沪深300,125%120%,相对收益,5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000数据来源:wind,兴业证券研究所,115%110%105%100%95%90%85%数据来源:wind,兴业证券研究所,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-7-,1.3,行业研究报告2008 年 9 月,央行实施了上一轮降息周期的首次操作,降息当月银行股明显跑输指数,基本消耗了年初以来的全部超额收益,但是进入 4 季度后,即使 4 次更
20、为不利的降息措施也并没有使得银行股在相对收益方面遭受明显的损失。银行股与大盘保持走平的情况持续到了 4 月,并在 5 月开始持续跑赢大盘 3个月以上。而这一时间点也正对应着 CPI 见底回升的时间点,以上的观点是我们中期策略中所强调的。放在年度策略中继续强调的原因在于,参照上次的经验,在上一轮降息周期的最后一次降息后 4 个月,银行股在 CPI 趋势性向上的背景下展开了一轮明显的绝对收益和相对收益行情,我们对于 2013 年的银行股走势也倾向于采用这一适应性预期的方法,推演出一季度形成银行股行情的预判。,图 7、CPI 与银行净息差,图 8、CPI 与存贷利差,10,当期CPI,净息差(右轴)
21、,3.4,10,CPI(%),存贷利差(右轴),3.8,86,3.23.0,86,3.6,4,2.82.6,4,3.43.2,2,2.4,2,0-2数据来源:wind,兴业证券研究所,2.22.0,0-2数据来源:wind,兴业证券研究所,32.8,2013 年银行股走势的推演我们认为目前的银行股走势完全反映了本轮降息所能产生的对银行业经营影响的极致。如果简单参考上一轮降息的状况,则即使未来继续降息,银行股的相对收益也将得到有力的保证。而在 CPI 基本见底确认的背景下,我们更倾向于认为银行股将会在本轮最后一次降息后大约 2 个季度左右的时间背景下迎来银行股绝对收益的号角。总体来说,我们预计明
22、年的上半年的资金面仍将偏紧,全年 8 万亿至 8.5 万亿的信贷投放规模将会是大概率事件。而目前银行在各个季度之间相对扁平的投放节奏也使得 1 季度末的补库存和固定资产投资启动将叠加出资金紧张的局面,这一大背景为银行净息差见底回升创造了条件。随着 2013 年 1 月份贷款重定价的集中完成,银行业净息差将迅速见底,而基于对 CPI 走势和固定资产投资时点的预判,则 1 季度末的资金需求将会出现明显的回升。这就为银行业利润拐点性增长创造了条件,而基于历史经验的净息差与CPI 的稳定关系,我们也能推导出 1 季度末将成为 2013 年银行股息差的阶段性低点。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-8
23、-,行业研究报告而银行股另外一大压制因素不良贷款的生成情况则主要取决于整体经济回暖的节奏。基于对短周期内 7.4%的 GDP 增速已经基本见底的假设,则银行业不良贷款形成滞后 2 个季度的行业经验也使得我们对明年上半年的银行业迎来基本面三大趋势性(净息差、不良贷款生成率、单季度利润同比增速)指标改善充满了信心。我们乐见于银行股在明年上半年迎来估值修复来源于预期指标的变化,以及盈利预测的上调(目前市场普遍的盈利预测在明年年报披露前大概率存在上调的空间)所推动的绝对收益行情。在推荐标的上仍然延续我们一贯地以基本面为挑选逻辑起点的传统,将 2013年业绩增长最有可能居前的民生银行、兴业银行以及农业银
24、行作为推荐的首选。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-9-,2,7,行业研究报告也无风雨也无晴估值篇2.1 2012 年银行股的估值表现从年初至 2012 年 11 月 29 日,中信银行业指数在 29 个行业涨跌幅中排名 7位,明显跑赢指数。2012 年银行股的估值下降程度已经明显得到了改善,在其再融资能力基本丧失的背景下,1 倍 PB 成为了银行股保卫战的斯大林格勒。通过分析银行股 2012 年的估值表现,我们可以发现银行股的估值从年初以来的下滑走势主要是业绩增长所带来的被动下降所致。全行业从年初的 6.83 倍市盈率(TTM)下降到目前 5.85 倍市盈率(TTM)市净率从 1.32
25、下降到 1.11 的水平,可以说市净率水平已经下降到了银行业是否拥有再融资能力的底线水平。如果比较银行股和剔除银行股的沪深 300 的估值折价情况,我们则会发现银行股的折价情况得到了明显的好转,未来进一步下滑的空间已经不大。,图 9、银行股市盈率被动下滑于业绩增长,图 10、银行股市净率水平基本确定底部区域,11109,市盈率(TTM),65,市净率,483,765数据来源:wind,兴业证券研究所,210数据来源:wind,兴业证券研究所,对于 2012 年度银行股估值状况,我们认为其持续下降的的根本原因在于银行股业绩的持续增长,市盈率(TTM)的下降完全是由于上市银行净利润增长 17%所造
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