银行业策略：桃红又见一1129.ppt

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1、证券研究报告,研,究,Table_MainInfo,重点公司,相关报告,分析师,傅慧芳,行业,Table_InvestRank行业名称银行,Table_Industry2013 年银行业策略桃红又见一年春,推荐,（维持）,2012 年 11 月 29 日,行业研究报告,Table_Profit重点公司 2012E民生银行 1.33兴业银行 3.25农业银行 0.45平安银行 2.16,2013E1.563.140.482.40,评级增持增持增持增持,投资要点Table_Summary 本文首先梳理了银行业自 2008 年以来获得市场超额收益的历程，指出了银行股可能获得超额收益的背景和时段并勾勒

2、出了我们的 2013 年银行业投资策略。通过分析历史数据，我们得出自 2008 年以来银行股的超额收益行情主要集中于定期报告披露期，这与银行股上涨所需要的业绩明朗以及估值证伪密切相关。而基于对 2013 年银行经营宏观背景的,判断，我们继续维持我们一贯的“息差驱动、安全性驱动、差异化驱动”,Table_Report总有云开日出时，2010 年12 月 1 日子规夜班犹啼血 不信东风唤不回，2011 年 3 月 28 日和当共剪西窗烛 却话巴山夜雨时，2011 年 6 月 16 日春风拂槛露华浓，2011 年12 月 16 日淡极始知花更艳 愁多焉得玉无痕，2012 年 6 月 20 日,的银行

3、业投资逻辑。随后我们分析了银行股 2012 年估值状况：在银行股超低仓位，平台贷款和新资本管理办法逐渐明朗以及股权融资受限的背景下，银行股估值底部区域逐渐明朗。2011 年以来，由于机构在银行股的低仓位操作，使得其很难再次出现持续大幅跑输指数的局面；新资本管理办法的弹性出台也消除了部分投资者此前过度的疑虑；目前不足 1 倍的 PB 估值水平有效地遏制了银行股的融资冲动，曾经的野蛮成长不复存在。根据银行业的经营特性和业绩增长方式，我们整理出了银行业的业绩驱动图谱。通过对这一图谱中各因素的分析，我们得出银行业 2013 年业绩依然可以实现超 5%10%增长的判断。在逐一分析了规模变量、净息差走势、

4、非利息收入增长、业务及管理费用、资产减值费用、银行税费六大驱动因素后，我们给出了 2013 年银行业全年业绩指标预测。,吴畏SAC：S研究助理,本文的最后一部分，我们讨论了市场关注度较高的 2013 年资金供需关系。对于 2013 年的资金供需情况，我们测算出了在 GDP 增速 7.5%，CPI 在 3%以及固定资产投资增速维持在 20%的背景下，信贷实际需求。我们乐见于银行股在明年上半年由于预期指标的变化，以及盈利预测的上调所推动的绝对收益行情。在推荐标的上仍然延续我们一贯地以基本面为挑选逻辑起点的传统，将 2013 年业绩增长最有可能居前的民生银行、兴业银行以及农业银行作为推荐的首选。风险

5、提示：降息，房地产价格下跌，政府融资平台偿付能力下降请阅读最后一页评级说明和重要声明,1,1.1,1.2,1.3,2,2.1,2.2,3,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,3.6,3.7,3.8,3.9,3.10,4,4.1,4.2,5,5.1,5.2,5.3,5.4,5.5,6,行业研究报告,目,录,2013 年银行股投资逻辑.-4-银行何时能够获得超额收益.-5-历史降息周期银行股表现.-6-2013 年银行股走势的推演.-8-也无风雨也无晴估值篇.-10-2012 年银行股的估值表现.-10-2013 年银行股估值改善的逻辑.-11-冲寒先已笑东风业绩篇.-13-银行股业绩驱动图谱

6、.-13-关于生息资产规模的判定.-13-关于净息差走势的判定.-14-关于手续费净收入的判定.-15-关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判定.-16-关于营业税及附加的判定.-17-关于业务及管理费用的判定.-17-关于资产减值费用的判定.-18-关于所得税费用的判定.-18-关于 2013 年银行股业绩的最终判断.-19-关于市场比较关心的几个问题的探讨.-21-关于 2013 年信贷供需的思考.-21-新资本管理办法下银行业最大信贷可容忍规模的测算.-22-重点关注公司.-25-民生银行：业绩明朗，管理体系持续优化.-25-兴业银行：高增长及高安全边际.-25-农业银行：

7、资本管理释放或引致业绩提升.-26-平安银行：两行整合具备成长潜力.-27-上市公司估值比较.-28-风险提示.-28-,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-2-,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业研究报告,图,表,目,录,1、银行股对沪深 300 指数的溢折价情况.-4-2、银行股超额收益与信贷投放的关系.-5-3、存贷款基准利率差情况（单位：%）.-7-4、存贷款基准利差情况（单位：%）.-7-5、2008-2009 年银行指数和沪深 300 指数.-7-6、2008-2009 年银行

8、指数对沪深 300 溢折价情况.-7-7、CPI 与银行净息差.-8-8、CPI 与存贷利差.-8-9、银行股市盈率被动下滑于业绩增长.-10-10、银行股市净率水平基本确定底部区域.-10-11、银行股业绩驱动图谱.-13-12、银行手续费收入与居民用卡密切相关.-16-13、承销收入代表手续费费收入未来方向.-16-14、公允价值与投资存在一定的负向关系(单位：十亿).-17-15、汇兑损益在汇率大幅变动时产生损失（单位：十亿）.-17-16、近两年减值费用与不良余额走势背离.-18-17、企业经营形势有所企稳.-18-1、银行业降息周期概览.-6-2、上市银行 2010 年融资情况（单位

9、：亿元）.-10-3、上市银行 2011 年融资情况（单位：亿元）.-11-4、上市银行 2012 年融资情况（单位：亿元）.-11-5、上市银行 2013 年 1 季度息差预测.-14-6、上市银行 2013 年利润情况预测（单位：百万）.-19-7、上市银行 2013 年利润情况预测（单位：百万）.-19-8、短期贷款的测算情况（单位：十亿）.-21-9、中长期贷款的测算情况（单位：十亿）.-21-10、关于 2013 年信贷需求的测算（单位：十亿）.-22-11、对新增贷款的判定.-23-12、对行业利润及主要监管指标走势的假设(单位：亿).-23-13、对新增资产中各类资产运用配比及风

10、险权重的假设.-23-14、贷款增量极大容忍值.-24-15、贷款增量极大容忍值对利润的敏感性分析（单位：亿）.-24-16、贷款增量极大容忍值对资本充足率的敏感性分析（单位：亿）.-24-17、盈利预测与估值（2012-2013）.-28-,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-3-,1,5,行业研究报告2013 年银行股投资逻辑在经历了 2011 年银行股的砥砺风节，2012 年银行股走势颇为跌宕起伏。在年初小阳春的短暂嫣然之后，旋即被市场强烈的降息预期所困扰蛰伏于 4、两月，最终如我们 2012 年中期策略所言，从首次降息的 6 月以来便明显跑赢沪深 300指数，除了 9 月份外全部跑赢指

11、数，累计跑赢沪深 300 指数 13 个百分点，证实了我们淡极始知花更艳的预判。逝者如斯夫，又近年关，每年的策略报告又成为了萦绕我们心头的重任。做了几年卖方研究员，一点感触便是年度策略至多也就能够覆盖到来年中期的情景，说是年度，其实也就 2 个季度的畅想。（关于下半年的策略恐怕还是中期策略靠谱些）基于这个判断，我们本年度的银行业投资时钟仅覆盖到 2013 年上半年，3个季度之后的变幻还是留给癸巳年的我们来完成吧。正如我们此前一直所论证的，银行股的超额收益一般来源于定期报告披露阶段的业绩推动，另一方面也受到货币政策转向后所形成的心理净息差预期走势的影响。前者形成了银行股每年内的定期报告期行情，属

12、于业绩兑现和过度悲观预期证伪的表现；后者则是银行股跨年度行情的动力，而诸多因素中，CPI 的走势是这一驱动的核心灵魂。今年的银行股相对收益水平走出了一个微笑曲线，与我们银行业投资时钟的判断完全一致，如果持续持有我们所推荐的民生银行和兴业银行，也足以获得稳健的绝对收益，随着降息周期尾端的到来，2013 年的货币政策走向值得我们期待。图 1、银行股对沪深 300 指数的溢折价情况1.251.201.151.101.051.000.950.900.850.800.75数据来源：wind，兴业证券研究所,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-4-,1.1,行业研究报告银行何时能够获得超额收益从图 2 中

13、我们可以看出银行业获得超额收益的时间段主要是 2008 年 3 月到 5月，2009 年 4 月到 7 月，2010 年 4 月到 7 月，2011 年 3 月到 6 月、8 月到次年 1月，以及 2012 年 6 月到 11 月。我们可以将银行股的超额收益行情以时间为基准分为两类：一类是定期报告期产生的业绩推动行情，这类超额收益集中于 3、4 月和 7、8 月，我们认为这类超额收益属于操作性较强，但是惊喜不大的投资机会，可以说是银行股的吃饭行情；另一类超额收益则往往由于货币政策的转向或市场风格的转换，我们定义这类差额收益为估值修复性的行情，这类行情没有必然的时间规律，主要受 CPI 的趋势以

14、及市场投资风格变化的影响，以 2011 年 12 月和 2012 年 11 月的行情为代表。图 2、银行股超额收益与信贷投放的关系当月新增信贷投放（单位：十亿）,1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000数据来源：wind，兴业证券研究所,银行（中信）对沪深300的折溢价率请阅读最后一页评级说明和重要声明,120%115%110%105%100%95%90%85%80%75%-5-,行业研究报告,1.2,历史降息周期银行股表现,表 1、银行业降息周期概览,存款：1年期(%),贷款：1年期(%),利差,存款变动,贷款变动,利差变动,时间间隔(月),1990-03

15、-21,11.34,10.08,-1.26,-,-,-,1990-08-211991-04-211993-05-151993-07-111995-07-011996-05-011996-08-231997-10-231998-03-251998-07-011998-12-071999-06-102002-02-212004-10-292006-04-282006-08-192007-03-182007-05-192007-07-212007-08-222007-09-152007-12-212008-09-162008-10-092008-10-302008-11-272008-12-2320

16、10-10-202010-12-262011-02-092011-04-062011-07-072012-06-082012-07-06,8.647.569.1810.9810.989.187.475.675.224.773.782.251.982.252.252.522.793.063.333.63.874.144.143.873.62.522.252.52.7533.253.53.253.00,9.368.649.3610.9812.0610.9810.088.647.926.936.395.855.315.585.856.126.396.576.847.027.297.477.26.93

17、6.665.585.315.565.816.066.316.566.316.00,0.721.080.1801.081.82.612.972.72.162.613.63.333.333.63.63.63.513.513.423.423.333.063.063.063.063.063.063.063.063.063.063.063.00,-+-+-+-,-+-+-+-,+-+-+-+-,5825224104145356333318472211391111222223111,数据来源：Wind，兴业证券研究所从表 1 中我们可以观察到中国利率政策的一个明显特征，也从 2002 年以来加息的过程时间

18、长于降息的时间过程。这主要是因为中国经济体的货币吸收弹性较弱，一旦信贷放松，通胀的增长相对压力便会明显提升，从而使得加息的时间段明显高于降息的时间段。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-6-,16,行业研究报告图 3、存贷款基准利率差情况（单位：%）,贷款利率：1年14121086420数据来源：Wind，兴业证券研究所图 4、存贷款基准利差情况（单位：%）6,存贷利差,存款利率：1年,543210-1数据来源：Wind，兴业证券研究所由于经济结构的变化，过早的历史数据明显失真，我们选取最近一轮降息过程中银行股的表现作为参考，可以看出降息后银行股的表现趋势。,图 5、2008-2009 年银

19、行指数和沪深 300 指数,图 6、2008-2009 年银行指数对沪深 300 溢折价情况,6,0005,500,中信银行指数,沪深300,125%120%,相对收益,5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000数据来源：wind，兴业证券研究所,115%110%105%100%95%90%85%数据来源：wind，兴业证券研究所,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-7-,1.3,行业研究报告2008 年 9 月，央行实施了上一轮降息周期的首次操作，降息当月银行股明显跑输指数，基本消耗了年初以来的全部超额收益，但是进入 4 季度后，即使 4 次更

20、为不利的降息措施也并没有使得银行股在相对收益方面遭受明显的损失。银行股与大盘保持走平的情况持续到了 4 月，并在 5 月开始持续跑赢大盘 3个月以上。而这一时间点也正对应着 CPI 见底回升的时间点，以上的观点是我们中期策略中所强调的。放在年度策略中继续强调的原因在于，参照上次的经验，在上一轮降息周期的最后一次降息后 4 个月，银行股在 CPI 趋势性向上的背景下展开了一轮明显的绝对收益和相对收益行情，我们对于 2013 年的银行股走势也倾向于采用这一适应性预期的方法，推演出一季度形成银行股行情的预判。,图 7、CPI 与银行净息差,图 8、CPI 与存贷利差,10,当期CPI,净息差（右轴）

21、,3.4,10,CPI(%),存贷利差（右轴）,3.8,86,3.23.0,86,3.6,4,2.82.6,4,3.43.2,2,2.4,2,0-2数据来源：wind，兴业证券研究所,2.22.0,0-2数据来源：wind，兴业证券研究所,32.8,2013 年银行股走势的推演我们认为目前的银行股走势完全反映了本轮降息所能产生的对银行业经营影响的极致。如果简单参考上一轮降息的状况，则即使未来继续降息，银行股的相对收益也将得到有力的保证。而在 CPI 基本见底确认的背景下，我们更倾向于认为银行股将会在本轮最后一次降息后大约 2 个季度左右的时间背景下迎来银行股绝对收益的号角。总体来说，我们预计明

22、年的上半年的资金面仍将偏紧，全年 8 万亿至 8.5 万亿的信贷投放规模将会是大概率事件。而目前银行在各个季度之间相对扁平的投放节奏也使得 1 季度末的补库存和固定资产投资启动将叠加出资金紧张的局面，这一大背景为银行净息差见底回升创造了条件。随着 2013 年 1 月份贷款重定价的集中完成，银行业净息差将迅速见底，而基于对 CPI 走势和固定资产投资时点的预判，则 1 季度末的资金需求将会出现明显的回升。这就为银行业利润拐点性增长创造了条件，而基于历史经验的净息差与CPI 的稳定关系，我们也能推导出 1 季度末将成为 2013 年银行股息差的阶段性低点。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-8

23、-,行业研究报告而银行股另外一大压制因素不良贷款的生成情况则主要取决于整体经济回暖的节奏。基于对短周期内 7.4%的 GDP 增速已经基本见底的假设，则银行业不良贷款形成滞后 2 个季度的行业经验也使得我们对明年上半年的银行业迎来基本面三大趋势性（净息差、不良贷款生成率、单季度利润同比增速）指标改善充满了信心。我们乐见于银行股在明年上半年迎来估值修复来源于预期指标的变化，以及盈利预测的上调（目前市场普遍的盈利预测在明年年报披露前大概率存在上调的空间）所推动的绝对收益行情。在推荐标的上仍然延续我们一贯地以基本面为挑选逻辑起点的传统，将 2013年业绩增长最有可能居前的民生银行、兴业银行以及农业银

24、行作为推荐的首选。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-9-,2,7,行业研究报告也无风雨也无晴估值篇2.1 2012 年银行股的估值表现从年初至 2012 年 11 月 29 日，中信银行业指数在 29 个行业涨跌幅中排名 7位，明显跑赢指数。2012 年银行股的估值下降程度已经明显得到了改善，在其再融资能力基本丧失的背景下，1 倍 PB 成为了银行股保卫战的斯大林格勒。通过分析银行股 2012 年的估值表现，我们可以发现银行股的估值从年初以来的下滑走势主要是业绩增长所带来的被动下降所致。全行业从年初的 6.83 倍市盈率（TTM）下降到目前 5.85 倍市盈率（TTM）市净率从 1.32

25、下降到 1.11 的水平，可以说市净率水平已经下降到了银行业是否拥有再融资能力的底线水平。如果比较银行股和剔除银行股的沪深 300 的估值折价情况，我们则会发现银行股的折价情况得到了明显的好转，未来进一步下滑的空间已经不大。,图 9、银行股市盈率被动下滑于业绩增长,图 10、银行股市净率水平基本确定底部区域,11109,市盈率(TTM),65,市净率,483,765数据来源：wind，兴业证券研究所,210数据来源：wind，兴业证券研究所,对于 2012 年度银行股估值状况，我们认为其持续下降的的根本原因在于银行股业绩的持续增长，市盈率（TTM）的下降完全是由于上市银行净利润增长 17%所造

26、成的被动下降。也就是说如果未来利润增速如市场预期般下降到零上下，则银行股估值也基本能够维持稳定，如果业绩超预期则目前的估值水平存在修复的可能性。以下三个列表总结了近三年的上市银行再融资情况，股权再融资已经从 2010年的 4500 多亿下降到 2012 年的 200 亿，银行股股权融资的尴尬可见一斑。表 2、上市银行 2010 年融资情况（单位：亿元）,单位：亿元工行工行农行中行中行,融资方式次级债配股IPO可转债配股,实施时间9 月11月7 月6 月11月、12月（H股）,融资金额2204501502400600,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-10-,行业研究报告,建行交行招行中信民生

27、兴业平安银行浦发光大南京合计,配股配股配股次级债次级债配股定向增发定向增发IPO配股,11月6 月3 月5 月6 月6 月6 月10 月8 月11月,6173282161655817769395189505436（4593）,数据来源：公司定期报告，兴业证券研究所表 3、上市银行 2011 年融资情况（单位：亿元）,融资方式,实施时间,融资金额,民生平安华夏中行工行农行兴业中信平安交行浦发建行南京工行合计,次级债金融债定向增发次级债次级债次级债次级债配股定向增发次级债次级债次级债次级债次级债,3 月4 月4 月5 月6 月6 月6 月7 月7 月10 月10 月11 月11 月12 月,100

28、36.5201320380500100175291260184400455003492.5（667）,数据来源：公司定期报告，兴业证券研究所表 4、上市银行 2012 年融资情况（单位：亿元）,融资方式,实施时间,融资金额,民生浦发光大招商北京民生民生光大中信工行南京合计,金融债金融债金融债金融债定向增发H 股配股金融债次级债次级债次级债金融债,2 月2 月3 月3 月3 月4 月5 月6 月6 月6 月8 月,300300300200116.9190.03*20067200200502023.9（206.9）,数据来源：公司定期报告，兴业证券研究所*民生 H 股实际募资 111.144HKD

29、，以当期汇率换算为人民币2.2 2013 年银行股估值改善的逻辑在经历了 2011 年“一阳旋复增寿考”的惊喜，2012 年“冲寒先已笑东风”的砥砺后，2013 年度银行业估值将会怎样表现呢。我们判断 2013 年银行股的估值将会呈现出“桃红又见一年春”的明媚，在 IPO 发行受到约束的背景下，我们看不到 1.0倍的 2013 年行业 PB 估值会给我们带来什么样的风险。同时，对于估值改善的积极因素仍然存在：,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-11-,行业研究报告首先，目前机构投资者对银行股投资的配置占比仍然很低，与银行业接近 23%的市值占比相比，仅仅 6%8%的机构持仓占比仍有提升的空间

30、。特别是对于保险资金来说，银行股特别是大型银行分红付息率超过 5.5%的背景下，提高银行股投资占比无疑是更加符合理性的选择。同时，保险公司对银行渠道的依赖，也使得无论是定向增发还是 IPO 融资，保险的参与热情都会得到保障。其次，我们认为压制银行股估值的不良贷款问题和利率市场化问题，在今年的银行股股价中都已经得到了相当的体现。一方面经济状况的见底回升使得不良贷款率继续上行的可能性已经明显降低，另一方面金融体制的改革更多地还是会按照稳步推进、合理有序的步骤来演绎。这些都为 2013 年银行股的估值修复提供了支撑。最后，我们认为目前的市场估值极大地限制了银行业 IPO 上市的可能性，从长期来看这是

31、一种不健康的状况。即使从建立和完善多层次金融市场的角度，未来银行股重新获得 IPO 资质是大概率事件，那么为了平衡银行牌照既有股东和市场新参与者的利害，我们认为类似汇金增持这样的信号性行为仍会持续发生。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-12-,3,行业研究报告冲寒先已笑东风业绩篇3.1 银行股业绩驱动图谱银行股的业绩主要由净利息收入、非利息收入、营业税金及附加、业务及管理费、资产减值费用以及所得税六大驱动因素。其中，净利息收入主要取决于生息资产规模和净息差的走势；非利息收入主要分为预测性较强的手续费净收入和更多地依赖银行内部盈余管理以及金融市场交易情景的投资净收益、汇兑净收益和公允价值变动

32、净收益；营业税及附加主要与营业收入相关，直接基于前两者的准确预测；业务及管理费用则表明了各家银行的发展思路和当前状况，其核心构成为员工费用和业务费用；资产减值费用的可调节性最强，是上市银行实施业绩管理的关键，相对于季度提取的波动性，我们认为作为全年信用成本的载体，其合理中枢将由管理层与监管层共同影响；所得税费用的比例基本稳定，主要取决于公司非应税类固定收益类投资的比例，该比例一般保持相对稳定。图 11、银行股业绩驱动图谱数据来源：兴业证券研究所3.2 关于生息资产规模的判定生息资产规模的判定在六大驱动因素中最为基础，同时预测的相对准确性也较高。在货币乘数（从长期看主要与交易习惯有关）保持基本稳

33、定的前提下，国,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-13-,行业研究报告务院与货币管理当局对每年 M2 指标的判断可以成为重要依据。而在这个指导指标协商一致之前，我们可以用预测的实际 GDP 增长率与预测的 CPI 简单相加，经过一定的修正后获得这一参数。这一修正值主要取决于预测人员对实体经济对信贷货币的依赖而进行判断，如果实体经济对信贷依赖较高则修正值就较高，反之则较低。我们一般掌握的修正值在 24 之间。同时，直接融资的发展也会在很大程度上影响生息资产的规模，但是我们必须指出，直接融资的发展并不一定意味着生息资产规模的下降，甚至在某些情况下，直接融资的发展还会增加生息资产的规模，这主要决定

34、于贷款引致存款的效果。我们认为明年 M2 的增长目标将设定在 12%13%之间，与之相对应的信贷投放将会在 88.5 万亿之间，增长率在 12.7%至 13.5%之间。通过历史比较，我们得出上市银行生息资产同比增长率与 M2 增长率基本保持一致的判断，从而使得我们首先确定了银行业绩实现的基础。3.3 关于净息差走势的判定目前市场对银行业明年净息差的判断的分歧主要集中于是否于一季度见底，我们的判断是行业大概率会在明年一季度贷款重定价后达到底部，随着 CPI 的上行，银行业息差将会出现逐季度上升到局面。我们认为明年一季度按揭贷款的重定价行为将会使得各家银行的净息差一次性降低 812 个 bp，而随

35、着七折利率按揭贷款到期以及对中小企业授信占比的提升也会带来结构性息差提升的机会，全年总体息差仍然会比 2012 年降低 810个 bp。而同业市场和债券投资的收益率水平由于市场资金的扰动会出现明显的波动，但是上半年呈现出上行趋势的概率较大。综上所述，我们认为 2013 年全年的净息差会比 2012 年出现一定的下降，幅度在 10 个 bp 左右，同比增速在-3.5%-4%之间。表 5、上市银行 2013 年 1 季度息差预测,2012_Q1,2012_Q2,2012_Q3,按揭占比,2013 Q1E,息差变动 bps,工行建行中行农行交行招商中信浦发民生兴业华夏光大平安,2.54%2.62%2

36、.04%2.90%2.46%3.06%2.73%2.63%3.41%2.67%2.62%2.72%2.48%,2.58%2.67%2.06%2.64%2.47%2.87%2.71%2.47%3.16%2.77%2.86%2.71%2.35%,2.55%2.79%2.13%2.71%2.46%2.80%2.61%2.42%3.02%2.63%2.56%2.53%2.32%,14.26%20.10%19.04%15.65%13.03%18.58%11.76%16.23%5.91%15.99%8.98%19.35%19.59%,2.47%2.68%2.03%2.62%2.38%2.66%2.51%2

37、.30%2.95%2.53%2.47%2.40%2.18%,-8.42-11.05-10.57-9.04-7.86-13.36-10.29-12.30-7.66-10.20-9.04-13.71-13.81,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-14-,。,行业研究报告,北京南京宁波,2.29%2.52%3.19%,2.39%2.58%3.44%,2.33%2.30%3.13%,11.84%9.91%11.92%,2.23%2.20%3.03%,-10.33-9.46-10.36,数据来源：公司定期报告，业证券研究所3.4 关于手续费净收入的判定手续费净收入属于非利息收入中发展最为稳定的一部分，

38、主要可以分为与支付结算情况、居民消费状况以及用卡习惯相关的银行卡、支付结算和代理业务类手续费收入；与信贷额度松紧以及创新性间接融资工具相关的咨询与顾问费收入和额度管理费类收入；与直接融资市场发展相关的投行类手续费收入。关于银行卡、支付结算和代理业务类手续费收入是最为原始的手续费收入构成，这一部分手续费完全不占用银行资本，本质上是银行渠道网点和支付结算系统范围经济效应的体现。这一部分的手续费收入增长与整个社会的交易发展形势密切相关，可以说是银行各项收入中最为贴近消费属性的部分。但是，我们也应看到对于这一部分手续费收入银监会的管理较为严格，主要是考虑到了银行完全垄断了支付结算系统，其议价能力实际无

39、比巨大。综合考虑以上因素，我们判断这一部分手续费收入将会保持 15%以上的稳定增速，成为银行业分享居民收入增长和消费升级的重要源泉。而咨询与顾问费收入和额度管理费类收入实际上是一种信贷定价能力的溢出效应表现。一部分银行甚至为了内部考核的需要，将本应在贷款上显现的利率上浮转移到手续费收入的财务顾问费之中，同时信用承诺费这一额度管理费的分项本身也代表了对资本的占用（与票据承兑业务相关）关于这一部分手续费收入的增长情况由于每年的信贷额度松紧不同，呈现出比较大的波动状态，考虑到明年信贷额度稀缺的状况可能会好于今年，我们判断这一部分的收入增长将会维持在10%15%之间，其最终的决定因素在于对信贷需求和资

40、金供给的判断。投资银行类手续费收入主要集中于过桥贷款、并购贷款的财务顾问费和短期融资券、中期票据的承销手续费。这一部分手续费收入主要是反映了金融脱媒的方向，实际与净利息收入和咨询与顾问费收入和额度管理费类收入呈现出一定的此消彼长的关系。我们判断投资银行类手续费收入 2013 年的增长将会保持在 15%左右。通过上面的分析，我们基本可以得出上市银行手续费净收入 2013 年基本可以保证 15%以上的增长，如果信贷额度控制程度超过预期或者居民消费增长明显上升，手续费净收入都会存在超预期增长的可能性。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-15-,70%,行业研究报告,图 12、银行手续费收入与居民用

41、卡密切相关,图 13、承销收入代表手续费费收入未来方向,80%,银行卡交易金额同比增长情况,200%,短券、中票发行额度同比增长,60%50%40%30%20%10%0%数据来源：公司定期报告，wind,手续费收入同比增长,手续费收入同比增长150%100%50%0%-50%数据来源：公司定期报告，wind,（中期票据从 2008 年 4 季度开始正式批量发行，由此造成了 2009 年 13 季度短融、中票发行额度同比增长的超常表现）3.5 关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判定投资净收益主要取决于商业银行金融市场的交易能力，核心决定因素是可供交易的资金数量、金融市场价格和管理

42、层对投资盈余的分配态度。关于可供交易的资金数量，我们倾向于其与生息资产的规模保持相应的增长，而金融市场价格则需要判断明年的资金紧缺情况。我们认为明年资金面仍然偏紧，综合考虑新的债券投资的收益和存量债券公允价值的负向变动，我们认为金融市场价格不会像今年一样对投资收益净收益和公允价值变动净收益产生如此巨大的影响。而汇兑净收益则与商业银行资产负债币种构成以及汇率波动幅度有关。汇兑净敞口一般与国际业务发展的状况相关联，而汇率的波动则更多地受到国家外汇政策的影响。我们认为 2013 年商业银行的外汇敞口不会出现明显的变化，而汇率也不存在大幅上升到可能性。根据历史经验，大幅升值显著不利于汇兑收益的实现，而

43、小幅升值则对汇兑净收益具有正面的贡献。特别需要指出的是，以上三个变量除了受到复杂的宏观经济变量影响外，管理层的盈余管理意图也十分重要，特别是投资净收益和公允价值变动净收益更是体现了管理层明显的政策意图。所幸的是，这一部分的净收益水平占目前商业银行营业收入的 2%左右，其对盈利影响相对较小，不会对银行业绩产生实质性影响。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-16-,）,行业研究报告,图 14、公允价值与投资存在一定的负向关系(单位：十亿),图 15、汇兑损益在汇率大幅变动时产生损失（单位：十亿）,6050,公允价值变动损益,投资净收益,2010,汇兑净收益（百万）美元中间价（右轴/元）,8.07

44、.87.6,403020100-10-20数据来源：公司定期报告，兴业证券研究所,0-10-20-30-40数据来源：公司定期报告，wind,7.47.27.06.86.66.46.26.0,3.6 关于营业税及附加的判定营业税及附加相对最为简单，按照各家银行历史的收入比率匡算即可得出。在这里我们要强调的是，关于我国全球最高的商业银行营业税率是否有可能逐步下调的可能性。可以这么说，银行的利润 80%以上重新分配到了我国的财政体系，而如果出现了系统性的信用风险，银行营业税金的下降将成为管理当局弥补银行可能产生的信用风险损失的“护城河”。在目前银行业业绩一片大好的背景下，我们并不认为管理当局有下调

45、营业税税率的冲动，但是如果发生非预期的信贷损失，我们认为由高营业税所形成的利润截留将会疏导回银行体系以应对资产损失。我们估算了 2013 年的上市银行营业税及附加总额将达到将近 1700 亿元的规模，也就是说每一个百分点的营业税金下降将会为整个上市银行带来 255 亿元的税后利润增后，占我们预测的 2013 年上市银行税后 10500 亿元利润的 2.4%，可以用于提升信贷资产拨备率 7 个 bp。3.7 关于业务及管理费用的判定业务及管理费用分为三大子项，即员工费用、业务费用以及折旧和摊销费用。而这三大费用则由主要与公司经营发展战略和目前的网点渠道构成相关。员工费用主要由员工数和职工薪酬综合

46、决定。其中，我们认为大型银行的员工数会在一定的时间内保持稳定，而中小型商业银行的人员增长率也会随着成本管理的日益重要而逐年下降。相对于社会平均工资数倍的银行业薪酬在未来大幅上升到空间也十分有限，我们总体判断 2013 年业务及管理费用的增长将低于营业收入的增长，大约为 10%15%，这与我们运用总资产费用率代替成本收入比预测成本所得出的判断相吻合。（参见姹紫嫣红处 各领风骚时关于板块内各家银行的费用特征，我们已将在 2012 年半年报的三篇系列报告中有所论述，在这里特别值得指出的是我们对两类银行业务费用的判断。第一类是准备转型或推进转型的商业银行费用率水平可能会超过我们预期，也即一些确立了新的

47、战略目标的商业银行可能会由于战略导向的变更而产生初始成本（平安,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-17-,；,。,行业研究报告银行的两行整合所造成的成本变化需要及时关注）第二类则是对于资产规模跨过一万亿的上市银行，其历史数据显示其业务管理费/总资产将会出现趋势性下降的规模红利（具体详见我们的相关报告）在这方面，华夏银行具有一定的发展优势。3.8 关于资产减值费用的判定资产减值费用的提取恐怕是全市场对银行股最关心的话题了。其中最重要的部分就是贷款减值准备的计提数额，市场在这个问题上形成了二元悖论：如果计提较少则一致认为其拨备不够谨慎，拨备不足以抵消可能产生的信用风险损失；如果计提过高则更是负面

48、，好像不良的发生就在明天，我们的银行股就只剩下一声叹息了。客观地说，我国上市银行的信用成本确实较低，我们认为这主要是因为：一是我国银行业贷款质量经过 2008 年金融危机的考验并未出现明显大幅的信用风险向下迁移到现象，从经济理性角度确实没有大幅增加拨备的必要；二是因为我国银行业贷款客户主要是大中型优质企业以及政府相关贷款。对于前者，可以说是优中选优的企业，这与国外由于金融脱媒化进程使得银行信贷客户主要集中于中小企业和个人消费客户截然不同。对于后者，市场的理解往往过于负面，8 万亿左右的融资平台贷款的偿付问题，银监会与地方政府基本达成了共识，即在不产生流动性风险的前提下逐步化解存量贷款所产生的影

49、响。目前，市场对于融资平台贷款的担心已经基本得到了有效地缓解。随着大型银行拨贷比 2.5%的标准的基本实现，我们认为 2013 年信用成本不会出现显著的增长，我们甚至认为 2013 年部分高拨贷比的银行的资产减值费用甚至会出现对利润增速的正贡献。,图 16、近两年减值费用与不良余额走势背离,图 17、企业经营形势有所企稳,1,4001,2001,000800,不良贷款余额（百万）资产减值费用（右轴/百万）,300250200150,252015,工业增加值:当月同比（%）工业企业累计同比利润,1.510.5,600,4002000数据来源：公司定期报告，兴业证券研究所,100500,105数据

50、来源：CEIC，兴业证券研究所,0-0.5,3.9 关于所得税费用的判定银行的实际所得税费率主要取决于免税收入在营业收入中的占比，一般商业银行对于非税收入资产的投资占比都会保持相对的稳定，随之实际税率的比例也会长期维持在一定的水平之内。,请阅读最后一页评级说明和重要声明,-18-,行业研究报告3.10 关于 2013 年银行股业绩的最终判断通过以上的分析，我们已经逐一从六大核心驱动因素对银行股 2013 年的业绩实现进行了梳理。在此我们对银行股 2013 年的业绩作出如下预测：表 6、上市银行 2013 年利润情况预测（单位：百万）,2012Q4,2013Q1,2013Q2,2013Q3,20