津膜科技(300334)深度报告：水资源化膜技术的领先者1016.ppt

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1、-10%,-15%,-20%,津膜科技深度报告水资源化膜技术的领先者投资要点：公司是国内水资源化膜技术的领先者完全掌握膜生产技术，具备系列化的膜处理工艺，业务领域广募投项目有望打破区域限制，实现全国扩张可期报告摘要：公司是国内水资源化膜技术的领先者。公司专注于超、微滤膜及膜组件的研发、生产和销售，并以此为基础向客户提供专业膜法水资源化整体解决方案。膜处理工艺在国内处于起步阶段，政策和下游需求使得未来市场空间巨大。截止 2010 年膜法水资源化技术在市政污水处理及回用、市政,2012 年 9 月 23 日中性首次评级化工研究组分析师：张延明（S1180510120009）电话：010880859

2、75Email：祖广平(S1180510120011)电话：01088085610Email：市场表现,给水净化领域覆盖率分别为 1.52%、0.28%。“十二五”期间，在污水处理厂提标扩容改造、再生水处理规模倍增的拉动下，预计采用膜,10%5%,上证指数津膜科技,工艺的污水处理规模为 5208 万立方米/日，市场需求巨大。此外，膜,0%9-24-5%,12-24,3-24,6-24,处理工艺在工业污水回用、海水淡化领域的市场需求广阔。公司核心竞争优势明显：(1)雄厚的技术实力和突出的可持续创新能力（2）膜技术优势，CMF/SMF/MBR 产品全覆盖，技术工艺领先；(3)具备大型项目工程经验，

3、能对下游不同领域提供适用性强的整体,解决方案。募投项目有望打破产能和区域限制。随着募投项目的完成（1）有效缓解自有膜产能的瓶颈限制（2011 年产能利用率已达 93%）；（2）大大提升公司承接订单的项目能力。未来公司将在珠三角、长三角、西部地区建设相应的健全的营销网络分支体系，逐步实现全国扩张。投资建议。从静态估值看，公司 2012 年的 PE 水平达到了 44X，从动态估值来看，预计公司 2013 年有 PE 水平也有 30X，虽然公司的成长性达到了近 50%的增长，但这样的估值水平也已经合理，给予中性的投资评级。,相关研究1、宏源证券公司研究辉丰股份：外部环境趋好，增长可期002496化工

4、行业张延明2、宏源证券公司研究宝通带业：高增长后估值依然合理300031化工行业张延明3、宏源证券中报简评宝通带业：未来改善空间仍需观察300031化,主要经营指标营业收入(百万元)(+/-%)净利润(百万元)(+/-%)每股收益（元）市盈率（PE）,201121948.0%4317.3%0.3768.6,2012E29032.7%6857.3%0.5943.6,2013E40640.0%10046.9%0.8629.7,2014E60950.0%15150.7%1.3019.7,工行业张延明4、宏源证券公司研究康达新材：风电行业景气度下降，盈利堪忧 002669化工行业张延明，祖广平5、宏源

5、证券公司研究泰和新材：新材料仍可期，但短期估值偏高 002254化工行业张延明,请务必阅读正文之后的免责条款部分,深度报告目录一、公司基本情况.4（一）国内水资源膜技术的领先者.4（二）公司股权结构.4二、公司主营业务.5（一）产业链分析.5（二）公司产品分析.61、膜产能 110 万平方米.72、膜工程收入以 CMF 与 SMF 为主.8（三）盈利模式：由膜销售拓展至膜工程整体解决方案.8（四）核心竞争力分析.81、雄厚的技术实力和突出的可持续创新能力.82、产品和服务涵盖完整产业链.83、丰富的项目实施经验.9三、行业分析.9（一）全球膜法水资源化行业的发展状况.91、国际市场发展情况分析

6、.9（二）国内发展前景分析膜处理工艺市场需求广阔.121、国家政策扶持.122、未来发展空间巨大.12四、募投项目分析.12五、盈利预测.13六、投资建议.13七、风险提示.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 16 页,深度报告插图图 1：公司股权结构图.4图 2：产业链.6图 3：公司近年来收入结构（千元）.7图 4：综合毛利率以及主要业务毛利率.7图 5：膜销售业务中，各类膜组件收入结构（千元）.8图 6：膜工程业务中，各种工艺收入结构（千元）.8图 7：全球膜组件市场容量状况（单位：亿美元）.10图 8：全球万吨级超、微滤膜整体解决方案的应用领域比例.10图 9：膜过

7、滤图谱.10图 10：2010 至 2012 年膜法水资源化市政污水预计处理能力（万吨）.12图 11：国内污水处理厂运行负荷不断攀升.12表格表 1：公司发行前股权结构.5表 2：公司主要产品及用途.7表 3：2009-2011 年膜产销情况.7表 4：公司股权结构图.9表 5：津膜科技募投项目.13,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 16 页,深度报告一、公司基本情况（一）国内水资源膜技术的领先者公司成立于 2003 年，前身是天津纺织工学院（天津工业大学的前身）下属的科研机构，是国内最早、最为领先的膜材料研发生产企业之一。公司专注于超、微滤膜及膜组件的研发、生产和销售，并

8、以此为基础向客户提供专业膜法水资源化整体解决方案包括技术方案设计、工艺设计与实施、膜单元装备集成及系统集成、运营技术支持与售后服务等。公司业务模式经历了膜组件销售（2004 年）、提供膜法水资源化整体解决方案（2007年）、解决方案的运营管理及老化膜组件更换（2009 年）三个发展阶段。（二）公司股权结构公司控股股东为天津膜天膜工程，占此次发行前总股本的 34.5%。天津工业大学持有天津膜天膜工程 67.22%的股权，是公司的实际控制人。本次共向社会公众发行 2900 万股，占发行后总股本的 25%。图 1：公司股权结构图资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 1

9、6 页,深度报告表 1：公司发行前股权结构,股东名称膜天膜工程华益公司高新投公司中纺公司李晓燕李新民中信建投资本郑春建刘建立,持股数量（股）30,000,00024,000,00020,000,0005,000,0003,000,0001,050,0001,000,0001,000,000890,000,持股比例（%）34.482627.586022.98845.74713.44831.20691.14941.14941.0230,庄合计,宇,200,00086140000,0.2299100,二、公司主营业务（一）产业链分析膜法水资源化行业的产业链分为以下几个部分：膜及膜组件的研发、生产，膜

10、法水资源化解决方案的提供，包括技术方案设计，工艺方案设计、方案编写与投标、膜单元装备集成及系统集成，解决方案试运行、运营技术支持与售后服务等。膜法水资源化行业产业链图如下：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 16 页,深度报告图 2：产业链资料来源：宏源证券膜法水资源化行业的上游行业（供应商）为化学原料、仪器、仪表、管道制造等行业，此类经营产品易于从市场获得，与行业的关联性不强。膜法水资源化行业的下游行业（产品销售及服务对象）主要是市政主管部门、市政污水处理厂、工业企业（钢铁、电力、石化、电子、纺织等行业的客户）及市政自来水供水厂，下游行业对本行业的发展具有重大的牵引和驱动作用

11、，其发展状况直接影响着对本行业产品及服务的需求变化。（二）公司产品分析公司主要从事超、微滤膜及膜组件的研发、生产和销售，并以此为基础向客户提供专业膜法水资源化整体解决方案，即膜组件销售（产能 110 万平米）和膜工程两个方面。公司膜产品主要应用于给水净化、工业/市政污水处理、海水/苦咸水淡化、特种分离等领域，逐渐形成提供包括膜材料、膜组件、膜工程的领先的整体解决方案提供商，是国内水资源膜技术的领先者。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 16 页,序,号,2,4,深度报告表 2：公司主要产品及用途,主要产品及服务中空式纤维柱式膜及膜组,主要用途连续膜过滤（CMF）、浸没式膜过滤（

12、SMF）、双向流膜过滤（TWF）等解决方案的核,13,件中空纤维帘式膜及膜组件膜法水资源化整体解决方案特种分离整体解决方案,心部件膜生物反应器（MBR）解决方案的核心部件市政污水、工业废水处理及回用，市政、工业给水净化，海水（含苦咸水）淡化等水资源化系统的设计、实施、关键设备的制造、系统集成及运营技术支持应用双向流膜过滤（TWF）进行生物法生产丙烯酰胺等工业特种分离领域,数据来源：招股说明书，宏源证券研究所2011 年公司实现营业收入 21863.78 万元，2009 年至 2011 年公司营业收入年复合增速 60.93%，膜工程收入分别实现 6501.65、9682.66 和 16290.4

13、7 万元，占比分别为 77.1%、66.5%和 74.6%。1、膜产能 110 万平方米截至 2011 年底公司膜材料的生产能力为 110 万平方米/年。柱式、帘式膜组件的生产型号可根据销售需要进行调整。2009-2011 年公司产能利用率总体上升，产销率也保持在较好的水平。随着销售业务及膜工程实施项目的增多，公司的产能利用率不断提高，膜生产线已于 2010 年 11 月开始满负荷运作，目前已经不能满足业务不断扩大的需要。2009-2011 年公司膜产销情况如下：表 3：2009-2011 年膜产销情况,项目产能产量销量产能利用率产销量,2009 年10035.1732.2735.17%91.

14、75%,2010 年10062.2170.3662.21%113.10%,2011 年110102.482.1393.09%80.21%,图 3：公司近年来收入结构（千元）资料来源：宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 4：综合毛利率以及主要业务毛利率资料来源：宏源证券第 7 页 共 16 页,深度报告2、膜工程收入以 CMF 与 SMF 为主公司承接的膜工程项目中使用的微滤、超滤膜组件，自产膜组件的比例为 100%。公司提供的膜法整体解决方案主要包括连续膜过滤（CMF）、浸没式膜过滤（SMF）、膜生物反应器（MBR）和双向流膜过滤（TWF）等应用工艺。09-11 年公司膜工程收入分别

15、实现 6501.65、9682.66 和 16290.47 万元。,图 5：膜销售业务中，各类膜组件收入结构（千元）资料来源：宏源证券,图 6：膜工程业务中，各种工艺收入结构（千元）资料来源：宏源证券,（三）盈利模式：由膜销售拓展至膜工程整体解决方案公司的盈利模式有两种：膜及膜组件的销售。该模式主要针对：（1）小型工程公司、设计院及水务公司等水资源化工程实施单位在提供水资源化工程时对膜组件的需求；（2）针对公司自建膜法水资源化整体解决方案老化膜组件的替换；2010 年换膜收入放量，与对外销售之比上升至 20：目前公司已累计完成项目 37 个，其中天津荣程钢铁、重庆蓬威等两个大型项目已进入换膜期

16、，已采购公司的膜产品进行更换，在 10 年和 11 年为公司贡献收入 982.22 和 930.79万元，与当年膜材料对外销售收入之比已上升至 20左右，规模效益初步显现。全产业链的膜法水资源化整体解决方案。主要为客户建设膜法污水处理解决方案、供水系统或其他再生水系统以及更换其他解决方案提供商的膜法解决方案，该模式推动了公司膜组件产品的销售，也为公司膜组件产品开拓了稳定的未来市场。（四）核心竞争力分析1、雄厚的技术实力和突出的可持续创新能力公司是国内少数具有国际竞争力的超、微滤膜及膜组件的研发、生产商及专业膜法水资源化整体解决方案提供商。公司在系列化膜技术研究与应用方面（膜及膜组件制造技术与膜

17、应用工艺技术）具有较强的竞争力，技术研发实力雄厚。公司作为高新技术企业，深知可持续创新能力对于企业生存的重要性，不断加大研发力度，加强前沿技术的研究与产业化应用，可持续创新能力突出。2、产品和服务涵盖完整产业链,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 16 页,深度报告公司既从事超、微滤膜及膜组件的研发、生产和销售，又以此为基础向客户提供包括技术方案设计、工艺设计与实施、膜单元装备集成及系统集成、运营技术支持与售后服务等在内的膜法水资源化整体解决方案。公司的主营产品和服务涵盖膜法水资源化完整的产业链，具有较强的竞争优势。3、丰富的项目实施经验水处理行业，特别是膜法水资源化行业有着较强

18、的“先入为主”的竞争特点。膜组件供应商与解决方案提供商在承接项目或投标时遇到的最为常见的要求是供应商或投标企业需具备相关拟投标行业的项目实施经验。公司作为国内最具竞争力的膜组件供应商和膜法水资源化整体解决方案提供商之一，在市政污水处理及回用，钢铁、石化等行业废水处理及回用，电力、电子等行业给水净化及市政给水净化等领域积累了大量的项目实施经验，具有较强的项目实施经验优势。公司主要业务领域的实施业绩情况如下：表 4：公司股权结构图资料来源：宏源证券三、行业分析（一）全球膜法水资源化行业的发展状况1、国际市场发展情况分析国际上从事膜法水资源化行业的企业很多，但多数企业主要提供膜法水资源化解决方案，不

19、能独立研发、生产膜及膜组件产品，这些企业多以水务公司、工程公司、环保技术企业的名义对外承接膜法水资源化解决方案业务，购买膜组件产品应用于通用的膜法水资源化解决方案。行业内能够独立研发、规模化生产膜及膜组件的企业不多，具有较大生产规模且具有一定市场竞争力的只有数家，主要以日本、美国等发达国家的企业为主。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 16 页,生产,能够,配方,及膜,处理,证券,中，,占比,国内,模的,海水,请务,深度报报告行业内真正正具有独特竞竞争力的是那那些既独立从从事膜及膜组组件研发、产膜及膜组件件又够提供大型膜膜法水资源化化整体解决方方案的企业。这类企业由于于完整的掌

20、握握了膜技术中中的方技术、制造造技术和膜法法水资源化应应用工艺技术术及以上技术术的耦合技术，甚至掌握了了膜膜组件生产的的生产设备开开发技术，在在行业竞争中中处于较高的的优势地位。,图 7：全球膜膜组件市场容量量状况（单位位：亿美元）,图 8：全球万万吨级超、微微滤膜整体解解决方案的应应用领域比例,2%,供水,污水、废水处处理,脱盐预处,工业分离,20%44%34%,资料来源：宏源证证券,资料来源：宏源证,图 9：膜过滤图图谱资料来源：宏源源证券下游需求分分布情况污水处理与与给水为主国际市场，供水/污水处处理对膜需求求占比近 80：根据 Globbal Water Inteelligence20

21、10 年12 月发布的统统计数据，20005 年以来全全球已执行的的万吨/日的超超/微滤法水资资源化解决方方案，给水净化、污水。废水处理、海水淡化、特种分离领领域处理规模模分别为 11660、910、550 和 67 万吨吨，比分别为 444、34、220和 2%，供水和污水水处理领域占膜膜法整体解决决方案市场需需求的 78。国内市场，市政污水处处理半壁江山山：截至 2010 年年底，国 5000 吨/日以上处理理规的膜系统解决决方案中，市市政污水处理理（5000 吨/日以上）、给水（5000 吨/日以上）和水淡化等主要要领域处理规规模分别为 189.95、109.63 和 75.82 万吨/

22、日（工工业污水处理理中,务必阅读正文文之后的免责责条款部分,第 10 页 共 16 页,膜技,51,膜的,滤效,）按,照膜,准主 统法,仅能 用。,蒸馏,反渗 占地,蒸馏,从运,间，,工程,请务,深度报报告技术应用项目目较多，但普普遍规模较小小，总规模缺缺乏权威统计计数据），市市场份额分别别为、29和 20。的分类及主要要适用范围：（1）按照照孔径，可分为为微滤、超滤滤、纳滤、反反渗透膜（图图5），其过效果及应用领领域见表4；（2）按超滤滤/微滤膜材料料对水的处理理工艺，可分分为SMF、CCMF、TWF、MBBR（表5）；（3）按照膜膜材料材质分分类，可分为为PVDF、PVVC、PES、PPS

23、、PE、PAAN 等；（4）膜材料的加工工方法，可分分为湿法、热热法及涂覆法法。表55：膜的种类类（按孔径分分）资料来源：宏源源证券表66：污水处理理中各种工艺艺路线的比较资料来源：宏源源证券水处理领域域膜法优势明明显在污水处理理领域，膜法法工艺出水水水质好（表5）：膜法相对对传统的A/0 工艺来说，出水水质（衡量标主要为COD、BOD、SS、浊度、大肠肠杆菌等）上上有大幅提升升，可以实现现处理后的回回用，而传统能实现处理后后的达标排放放，无法回用在海水淡化化领域反反渗透膜技术术的投资与运运营成本优势势明显：相比多多级闪蒸（MMSF）、多效蒸（MED），渗透法具有无无相态变化、常温操作、设备简

24、单、效益高、地少、操作方便、能耗少（能耗仅为电电渗析法的1/22，馏法的1/40）、适应范围围广、自动化化程度高和出出水质量好等等优点（表6），但需要对对膜进行定期期冲洗与更换换。运营成本来看看（表7），国国内反渗透法法海水淡化装装置的单位设设备折旧、运运营成本分别别在1.1-2.0、2.5-3.5 元/吨吨之，综合成本在在3.5-5.5 之间，低于多级级闪蒸和低温温多效蒸馏两两种工艺。投投资成本方面面，综合国内内已建海水淡淡化程，反渗透法法的吨水产能能投资为600008000 元，与蒸馏法吨吨水产能投资资8000110000 元相比具具有一定的成成本,务必阅读正文文之后的免责责条款部分,第

25、11 页 共 16 页,优势,未来 一。,1、,享受、,五”、,用设,2、,根据,解决 20,，计,改造 45,理规,07,证券,亿元,致相,项目,颈限,请务,深度报报告势。在市政给水水领域膜膜法与传统混混凝、沉淀、砂滤、消毒毒工艺相比，可大幅提高高饮用水的安全性，是来自来水厂升升级改造的主主要技术之一（二）国内内发展前景景分析膜处理工工艺市场场需求广阔、国家政策策扶持公司业务涉涉及膜制造和和膜工程整体体解决方案，是国家重点点扶持的战略略新兴产业之之一，受新材料产业业“十二五”发展规划中国膜工工业协会“十十二五”规划国家“十十二”科学和技术术发展规划海水利用用专项规划十二五”全全国城镇污水水处

26、理及再生生利设施建设规划划等多项扶扶持政策。、未来发展展空间巨大目前膜法水水资源化技术术在我国的应应用并不普遍遍。以污水、废水处理及及回用领域为为例，据不完全统计计，截止 20010 年，我国国在建或已建建的规模以上上（5000 吨/日日）膜法水资资源决方案中，市政污水处理理及回用领域域的规模为 189.98 万吨/日。按照 010 年全国污污水处理理能力为 1.25 亿吨/日日折算，膜法法水资源化技技术在污水处处理及回用领领域的覆盖率率仅1.552%。根据“十十二五”城镇污污水处理及再再生利用建设设规划 计划新增污水处处理规模、升升级造规模、新增增再生水规模模分别为 560 万立方米米/日、

27、2611 万立方米/日日、2675 万立立方米/日，假设其其中 50%、300%、80%采用用膜处理工艺艺，“十二五”期间采用膜膜工艺的污水水处规模为 5208 万立方米/日日，膜处理工工艺的市场空空间巨大。,图 10：2010 至 2012 年膜法水资源源化市政污水水预计处理能力（万万吨）,图 11：国内污污水处理厂运运行负荷不断断攀升,全国平均,城市,县,400,321.02,100,3002001000,189.95,246.94,806040200,2010,20011E,012E,200,2008,2009,2010,资料来源：宏源证证券,资料来源：宏源证,四、募投项项目分析公司本次

28、 IPO 计划发发行 2900 万股，募集资金 3.2 元，募集资金主主要用于复合合热相分离法高性性能 PVDF 中空纤维膜膜产业化项目目、海水淡化预预处理膜及成成套装备产业业化目、以及技术术研发中心、营销网络建建设等方面。募投项目有望望有效缓解自自有膜产能的的瓶限制（2011 年产能利用用率已达 93%）,务必阅读正文文之后的免责责条款部分,第 12 页 共 16 页,1,2,3,-,-,深度报告此外，对于公司走出天津，实现全国扩张提供资金支持。公司在生活污水、工业废水、给水等方面已有工程经验，涉及领域较宽，但因地缘优势，订单多集中于天津当地。我们预计未来随着募投项目的完成，大大提升公司承接

29、订单的项目能力。目前，公司在天津、北京、南京、武汉、长春和广州设有销售点，对公司既往业绩的取得发挥了重要作用，未来将在珠三角、长三角、西部地区建设相应的健全的营销网络分支体系，逐步实现全国扩张。表 5：津膜科技募投项目,序号45合计,项目名称复合热致相分离法高性能 PVDF 中空纤维膜产业化海水淡化预处理膜及成套装备产业化技术研发中心营销网络建设其他与主营业务相关的营运资金,募集资金投资额14717.0012,248.003,826.001,188.60-31,979.60,2012 年6444.006,095.001,461.00635.8-14,635.80,投入进度安排2013 年568

30、7.003,358.002,365.00552.8-11,962.80,2014 年2586.002,794.00-5,380.00,资料来源：宏源证券五、盈利预测资料来源：宏源证券六、投资建议从静态估值看，公司 2012 年的 PE 水平达到了 44X，从动态估值来看，预计公司 2013年有 PE 水平也有 30X，虽然公司的成长性达到了近 50%的增长，但这样的估值水平也已经合理，给予中性的投资评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 16 页,深度报告七、风险提示从我们关注的诸多新材料公司来看，真正能够穿越周期的公司是很少的，更多的是预期和故事，未来公司业绩是否能够如期

31、兑现仍然需要观察，存在一定的风险。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 16 页,深度报告,资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项存货净额其他流动资产流动资产合计固定资产无形资产及其他投资性房地产长期股权投资资产总计短期借款及交易性金融负债应付款项其他流动负债流动负债合计长期借款及应付债券,2011806611215272388103184341221070,2012E49787140197441358108874352281230,2013E4211221892775924471010104369391510,2014E4181832824192427771012094

32、3104582050,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用投资收益资产减值及公允价值变动其他收入营业利润营业外净收支利润总额所得税费用少数股东损益归属于母公司净利润,2011219129382720(1)0482496043,2012E2901603113510007928012068,2013E4062205155000001162118180100,2014E60933072374(1)0001762177270151,其他长期负债,5,5,5,5,长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益负债和股东权益总计,51120207318,51280759887,

33、515608551010,520909991209,现金流量表（百万元）净利润资产减值准备折旧摊销公允价值变动损失,201143151,2012E68(1)50,2013E1000110,2014E1510170,财务费用,2,1,0,(1),关键财务与估值指标每股收益每股红利每股净资产ROICROE毛利率EBIT Margin,20110.370.021.7822%21%41%23%,2012E0.590.026.5421%9%45%28%,2013E0.860.047.3721%12%46%29%,2014E1.300.058.6124%15%46%29%,营运资本变动其它经营活动现金流资

34、本开支其它投资现金流投资活动现金流权益性融资负债净变化,(25)(1)24(10)0(10)00,(39)134(100)0(100)4870,(63)048(120)0(120)00,(115)053(50)0(50)00,EBITDA,Margin,26%,29%,31%,31%,支付股利、利息,(2),(3),(4),(6),收入增长净利润增长率资产负债率息率P/EP/BEV/EBITDA,48%17%35%0.1%68.614.454.5,33%57%14%0.1%43.63.936.6,40%47%15%0.1%29.73.524.6,50%51%17%0.2%19.73.016.6

35、,其它融资现金流融资活动现金流现金净变动货币资金的期初余额货币资金的期末余额企业自由现金流权益自由现金流,34304535802154,048441780497(67)(68),0(4)(76)497421(73)(73),0(6)(3)42141812,资料来源：公司资料和宏源证券预测,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 16 页,买入,深度报告分析师简介：张延明：宏源证券研究所化工行业组组长&化工行业研究员，南开大学金融学硕士，从业 6 年，2010 年 6 月加盟宏源证券，主要覆盖深圳惠程、辉丰股份、红太阳、泰和新材、传化股份、西陇化工、津膜科技、中泰化学、内蒙君正等公司

36、。机构销售团队,牟晓凤,01088085111,18600910607,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,010880835610108808599301088013560010880859780108808529102151782067010880857560215178223601088085279010880857600755829347850108808584201088085843,13631508075139115622711358153729613801356800186117962421

37、3621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819913424300435186821851411881080598815810334409,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月

38、内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 16 页 共 16 页,