11月债券月报：流动性改善信用债侧重持有回报1108.ppt

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1、,1,中航证券金融研究所 戴磊证券执业证书号：S0640511010007电话：01064818472邮箱:dailei_,流动性改善，信用债侧重持有回报11 月债券策略报告,股市有风险,入市须谨慎,债券策略报告,2012 年 11 月 5 日,投资要点：经济数据阶段性改善。在已经过去的两个月，经济数据特别是投资链数据出现了一些明星的改善征兆，市场对投资去库存工业启动的逻辑预期进一步深化，而 10 月份中采 PMI 重回 50%以上，较 9 月份回升 0.4 个百分点，也印证了 9 月制造业数据持续反弹的事实，但经济回暖不会造成中长期利率持续上行，这源于对经济恢复弹性不足的担忧。首先，中国结构

2、性减速的趋势并未被扭转。在资本、人力、土地三重红利进入长期下降周期的背景下，缺乏技术和创新推动的全要素生产率无法提高，结构性减速成必然。短期看中国再杠杆化进程无法持续，经济所需要的新深层刺激还看不到，因此我们能够观察到的是宏观软着陆，而微观硬着陆。继续维持四季度 CPI 为 2%的判断。四季度需求不足，产能过剩矛盾依旧突出，需求对通胀的拉动作用十分有限。预计 10 月 CPI 环比下降至 0.1%，同比可维持在 1.9%，11 月、12 月由于基数原因预计略微上升至 2.0-2.2 之间。从资金供给上看，预计 11 月财政存款下拨 4000 亿。11 月、12 月是每年财政存款集中下拨的时间，

3、今年前 9 个月份财政净收入约为 6500 亿，根据 2012 年财政部中央和地方预算草案，2012 年财政预算赤字为 8000 亿元，同时若按历年平均水平估算 10 月份财政净收入为 1200 亿，那么今年最后两个月的财政支出约为 1.6 万亿。受投资维稳需求影响，我们预计今年财政支出会相对提前，11 月份的财政存款下拨比例可能要略大于以往，预计 11 月财政存款下拨可达 4000 亿。外汇占款增量规模有望保持稳定。外汇占款一看贸易顺差，二看人民币汇率导致的热钱流入状况，一般来说，四季度的贸易顺差具有很强的季节性，从历年数据可以看出，70%以上的顺差都集中于下半年，由于今年内需较弱，进口相对

4、于出口更弱，预计四季度顺差将会保持在 700 亿美元以上水平。至于热钱流入状况，由于近期美国大选是导致人民币汇率变动的主要原因，大选之后人民币短期升值将告一段落，热钱流入方向将会发生改变，不过考虑到美国接下来面临的财政悬崖问题，外汇占款中不可解释部分恐怕波动剧烈，综合两方面因素，预计 11 月份外汇占款继续回升，而四季度外汇占款大致与三季度持平。收益率曲线有望陡峭下行。在没有显著宏观压制下，受益于流动性季节性好转，短端利率受资金面影响下行幅度更大，收益率曲线有望陡峭下行。根据三季报结果，产能严重过剩的多晶硅、风电、船舶等产业现金流继续恶化，更容易发生信用降级事件。规避上述产能严重过剩的行业后，

5、对于其他企业债我们看法相对中性。短期经济向好的逻辑无法被证伪，信用债得到短期经济向上的支撑，而另一方面，长期隐忧悬而不决，随时可能会刺破短周期的泡沫，信用债同样存在压力。因此，我们认为，信用债以逢高配置、获取持有收益为主。,联系人：杨鹏飞联系人电话：联系人邮箱：,请务必阅读正文后的免责条款部分联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼公司网址：联系电话：0755-83692635,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,传真：0755-83688539,2006/10,2007/02,2007/06,2007/10,2008/02,2008/06,2008/10,2009/02,2009/

6、06,2009/10,2010/02,2010/06,2010/10,2011/02,2011/06,2011/10,2012/02,2012/06,2012/10,2006/03,2006/08,2007/01,2007/06,2007/11,2008/04,2008/09,2009/02,2009/07,2009/12,2010/05,2010/10,2011/03,2011/08,2012/01,2012/06,2,11 月债券策略报告一、短期数据大概率改善10 月份中采 PMI 重回 50%以上，较 9 月份回升 0.4 个百分点，制造业景气持续恢复，印证 9 月数据的反弹。10 月生

7、产分项为 52.1%，新订单分项 6 个月中首次回到扩张区间，10 月新订单指数 50.4%，新订单与生产分项的回升，显示需求恢复带动制造业生产活动，企业生产具有一定的前瞻性，生产的提升幅度要强于实际需求的改善。新出口订单指数为 49.3%，较 9 月回升 0.5 个百分点。我们注意到，虽然较 9 月环比增速有所下降，但往年 10 月新出口订单指数一般都会较 9 月份有所回落，相比历史同期数据，今年 10 月份新出口订单实际是反季节扩张，外需实际情况可能会好于预期。,图表 1：经济景气度回升,图表 2：去库存或接近尾声,6560,PMI,汇丰PMI,5452,PMI:产成品库存,PMI:原材料

8、库存,555045403530资料来源：wind，中航证券金融研究所,50484644424038资料来源：wind，中航证券金融研究所,预计 10 月工业增加值预计为 9.5%。企业生产意愿上升、库存需求增强、融资难度下降均促进工业生产的活跃。首先，制造业库存需求有所上升，10 月产成品库存、原材料库存均较 9 月份有所回升，企业补库存意愿逐渐增强；其次，融资难度有所下降，9 月 M2 大幅回升至 14.8%，更为广义的社会融资总量也出现了较大的增长，我们认为，虽然四季度初的银行资金表内转表外会影响 M2，10 月 M2 可能小幅回落至14.5%，但债券融资、信托存款等工具的运用会继续推动社

9、会融资总量的增长，营造宽货币局面。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-0

10、7,2012-09,2004/06,2004/10,2005/02,2005/06,2005/10,2006/02,2006/06,2006/10,2007/02,2007/06,2007/10,2008/02,2008/06,2008/10,2009/02,2009/06,2009/10,2010/02,2010/06,2010/10,2011/02,2011/06,2011/10,2012/02,2012/06,2007/10,2008/01,2008/04,2008/07,2008/10,2009/01,2009/04,2009/07,2009/10,2010/01,2010/04,20

11、10/07,2010/10,2011/01,2011/04,2011/07,2011/10,2012/01,2012/04,2012/07,3,11 月债券策略报告,图表 3：工业增加值,图表 4：宽货币局面渐成,2520,工业增加值,2500020000,社会融资总量:当月值,社会融资总量:当月同比,350%300%250%,151050资料来源：wind，中航证券金融研究所,150001000050000资料来源：wind，中航证券金融研究所,200%150%100%50%0%-50%-100%,财政支持下，投资链数据改善迹象明显，基建投资增速将继续上升。我们预计，在中央预算的支持下，中央

12、项目投资将继续上升，另一方面，受益于短期融资反弹，地方项目投资有望维持走平态势。在投资分项中，火车头仍由“铁公基”来担任。据 10 月下旬的报道，今年的铁路新开工项目再增 13 个，由年初定的 9 个增加至 22 个。另外，铁道部对各个业主单位的考核也已经由季度变成月度，鼓励业主多完成工作量，力保今年的投资计划能够完成。铁路投资不断追加，由年初计划的 4060 亿元一再追加到 5160 亿元，增加超千亿元。,图表 5：预算支持中央项目投资继续上升,图表 6：铁公基继续担当经济“火车头”,5040,中央项目:累计同比,地方项目:累计同比,6050,基建投资,3020100-10-20资料来源：w

13、ind，中航证券金融研究所,403020100-10资料来源：wind，中航证券金融研究所,以 PMI 为代表的领先指标连续两个月回暖，对于 10 月的经济数据我们也认为结果会是大概率改善，但是我们并不认为经济回暖会造成中长期利率持续上行，这源于对经济恢复弹性不足的担忧。首先，中国结构性减速的趋势并未被扭转。结构性减速意味着中国逐渐步入低增长通道，在经历了,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-05,12-07,12-09,10-11,

14、11-01,12-01,12-03,-6,4,11 月债券策略报告城市化不断提高、服务化大力发展、人口红利下降等之后，中国经济渐丧失通过国家干预提升效率的能力。在资本、人力、土地三重红利下降的长期背景下，缺乏技术和创新推动的全要素生产率无法提高，结构性减速成必然。而事实上，经济所需要的新深层刺激还看不到，因此无法对短暂的经济回暖进行确认。其次，地方债务持续困扰地方政府，高负债透支发展潜力。9 月份经济的回暖显然与三季度城投债的放松分不开，维稳需求下，城投债融资的放松，是地方政府又一消耗掉的手段，然而，微观盈利改善的缺失限定了城投项目的产出，从而使以后的投入可能无法接续。二、通胀无虞10 月食品

15、价格大幅下降，根据商务部公布的农产品数据，蔬菜价格周环比分别为-5.5%、-1.1%和-0.4%，禽类价格周环比分别为-0.1%、-0.3%和-0.1%，蛋类价格周环比分别为-0.7%、-0.7%和-0.4%。另外，农业部的农产品价格也持续下跌，农业部农产品批发价格指数月降 2.6%。非食品方面，受美国库存数据影响，外部大宗商品价格经历了连续上涨后出现回调，不过国内成品油价格并没有下调，再加上天气转冷原因，能源、燃料价格基本维持稳定。就影响大宗商品价格走势的因素来看，全球经济低迷下疲弱的需求与流动性的泛滥形成对冲，整体而言，商品属性更强的大宗货物上涨空间有限，我国输入型通胀压力不大，目前我国经

16、济产出缺口仍旧为负，需求对通胀的拉动作用十分有限。预计 10 月 CPI 环比下降至 0.1%，同比可维持在 1.9%，11 月、12 月由于基数原因预计略微上升至 2.0-2.2之间。,图表 7：商务部食品价格多数下跌,图表 8：农业部农产品价格持续下跌,1,220210,农产品批发价格总指数菜篮子产品批发价格指数,0-1,粮食,食用油,肉类,禽类,蔬菜类,蛋类,水产品,200190180,-2-3-4-5,170160150140130120,2012-10-12,2012-10-19,2012-10-26,资料来源：wind，中航证券金融研究所,资料来源：wind，中航证券金融研究所,三

17、、财政存款季节性下拨和外汇增量规模维持促流动性好转11 月份，在影响基础货币的五个因素当中，我们认为，财政存款、外汇占款对流动性的正贡献要大于公开市场、现金变动以及准备金对基础货币的副作用。11 月份流动性季节性好转有望使资金面维持在略宽松的局面。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2008/01,2008/03,2008/05,2008/07,2008/09,2008/11,2009/01,2009/03,2009/05,2009/07,2009/09,2009/11,2010/01,2010/03,2010/05,2010/07,2010/09,201

18、0/11,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,2012/05,2012/07,2012/09,00/12,01/06,01/12,02/06,02/12,03/06,03/12,04/06,04/12,05/06,05/12,06/06,06/12,07/06,07/12,08/06,08/12,09/06,09/12,10/06,10/12,11/06,11/12,12/06,5,11 月债券策略报告就财政存款而言，11 月、12 月是每年财政存款集中下拨的时间，今年前 9 个月份财政净收入约为 65

19、00亿，根据 2012 年财政部中央和地方预算草案，2012 年财政预算赤字为 8000 亿元，同时若按历年平均水平估算 10 月份财政净收入为 1200 亿，那么今年最后两个月的财政支出约为 1.6 万亿。受投资维稳需求影响，我们预计今年财政支出会相对提前，11 月份的财政存款下拨比例可能要略大于以往，预计 11 月财政存款下拨可达 4000 亿。,图表 9：最后两月还有 1.6 万亿财政支出,图表 10：今年 11 月财政存款或大于平均水平,1000050000,财政净收入,400020000,-5000-10000-15000-20000,-2000-4000-6000-8000-100

20、00-12000,1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月财政存款,资料来源：wind，中航证券金融研究所,资料来源：wind，中航证券金融研究所,四季度的贸易顺差具有很强的季节性，从历年数据可以看出，每年的四季度都是贸易顺差高峰。具体来看，08 年以前的贸易顺差数据不仅存在季节特征，而且还有明显的趋势增长。08 年以后，四季度贸易顺差水平基本相仿，趋势项消失，稳定的季节性估计可以得到。根据今年与 09-11 年同期贸易顺差的对比，今年内需较弱，而进口相对于出口更弱，我们认为今年的四季度的顺差情况可能会大于季节性，预计四季度贸易顺差超过 700 亿美元。图表

21、 11：贸易顺差季节性明显1400贸易顺差120010008006004002000-200资料来源：wind，中航证券金融研究所,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2012-01,2012-01,2012-02,2012-02,2012-02,2012-03,2012-03,2012-03,2012-04,2012-04,2012-05,2012-05,2012-05,2012-06,2012-06,2012-07,2012-07,2012-07,2012-08,2012-08,2012-08,2012-09,2012-09,2012-10,2012-1

22、0,2012-11,6,11 月债券策略报告外汇占款方面，除贸易顺差以及 FDI 贡献部分之外，人民币 9 月份以来的持续升值导致外汇占款增量回升。而 10 月以来，人民币持续升值的幅度还要高于 9 月份，人民币即期汇率屡屡报出涨停价，对人民币资产的追逐会导致热钱流出压力减弱，另外受人民币升值、美元持续贬值影响，居民结汇意愿强烈。基于此，我们认为 10 月外汇占款增量将在 2000 亿以上。我们认为美国大选是导致人民币汇率变动的主要原因。美国大选中人民币升值问题历来都是总统辩论的重要话题，由于今年的美国大选恰逢十八大，在维稳需求下，为避免摩擦，央行近期主动控制人民币对美元的中间价，缓和人民币汇

23、率矛盾。11 月，随着美国大选结束、十八大落幕，人民币短期升值将告一段落。不过考虑到美国接下来面临的财政悬崖问题，外汇占款中不可解释部分恐怕波动剧烈，综合两方面因素，预计 11 月份外汇占款继续回升，而四季度外汇占款大致与三季度持平。图表 12：人民币快速升值，或因政治需求,6.36,美元中间价,6.346.326.306.286.266.246.22资料来源：wind，中航证券金融研究所公开市场回笼的负荷有所减轻。一方面，票据到期量有所放大，11 月某单周票据到期量高达 520 亿，票据到期量的放大能够较好的缓解逆回购的到期压力；另一方面，除 11 月第一周以外，后续逆回购到期量均仅在 10

24、00 亿左右，逆回购到期存量的减少给予央行减小逆回购规模的机会。此外，11 月不存在较多的季节性干扰因素，现金、准备金的变动均比较常规，预计能够保持历年平均水平。资金面分析显示 11 月略宽松，那么公开市场操作基调会否有较大变动呢？我们认为不会，首先，第一周逆回购到期量高达 5330 亿，而财政存款的下拨要到后半月才会出现，在十八大会议期间，央行只能通过逆回购平滑进行维稳。随着逆回购到期量的逐步减少，央行可以适度减少对冲量，保持公开市场净增量的平稳。就 11 月的资金面而言，在公开市场平稳逆回购的前提下，在财政存款下拨、外汇占款增量维持的影响下，总体资金面较为宽松，我们预计 1 周 SHIBO

25、R 能够维持在 3%。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,12/09,12/09,12/09,12/09,12/10,12/10,12/10,12/10,12/10,2012/01,2012/01,2012/01,2012/02,2012/02,2012/03,2012/03,2012/03,2012/04,2012/04,2012/05,2012/05,2012/05,2012/06,2012/06,2012/06,2012/07,2012/07,2012/08,2012/08,2012/08,2012/09,2012/09,2012/09,2012/1

26、0,2012/10,9,8,7,11 月债券策略报告,图表 13：票据到期量增加,图表 14：预计 11 月资金利率在 3%左右,500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000,公开市场净投放量,76543210,SHIBOR:1周,资料来源：wind，中航证券金融研究所,资料来源：wind，中航证券金融研究所,四、投资策略10 月市场回顾10 月份，在资金面紧张和数据回暖的影响下，利率债收益率上行，低等级信用债收益率下行幅度较大。上旬，双节之后，受到法定准备金补缴款以及 PMI 回升影响，1 周 SHIBOR 上升 60bp，10 年期

27、国债收益率上行。继而随着资金面的缓解，资金利率的回落，国债收益率有所下行。中旬受 9 月份和三季度经济数据回暖影响，国债收益率持续上行。下旬，受汇丰 PMI 影响，中长期收益率再度上行。10 月份 10 年国债收益率上行 11.93bp，1 年期国债收益率上行 14.33bp，。由于经济数据的回暖，信用利差有所缩窄，短期低等级企业债收益率下行较多，1 年期 AA-企业债收益率下行近 20bp。,图表 15：国债收益率普遍上行,图表 16：短端低等级企业债下行较多,1614,月变动(BP),2012-09-29,2012-10-31,3.803.60,5.705.60,1年期AA-企业债收益率7

28、年期AA-企业债收益率,7.367.32,121086420,3.403.203.002.802.602.40,5.505.405.305.205.105.00,7.287.247.207.167.12,-2-4资料来源：wind，中航证券金融研究所,2.202.00,资料来源：wind，中航证券金融研究所,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,8,11 月债券策略报告利率债：收益率曲线有望陡峭下行需要防范美国“财政悬崖”的风险冲击。美国大选即将接近尾声，财政悬崖问题提上日程。财政悬崖的不确定依赖于美国大选结果，目前奥巴马与罗姆尼的支持率没有明显差异，两人的观

29、点会导致财政悬崖处理结果的不确定。时间不足则是任何一位准总统都无法逃避的问题，年末两党妥协是最有可能的结果。即便是这样，担忧的反复仍有可能对资本市场形成干扰，一旦美国的稳定预期遭遇挑战，就有可能动摇全球经济的稳定预期。虽然我们认为，美国倾向且能够通过两党妥协、延长期限等方式进行“财政悬崖”的缓冲，但其过程风险无法辨识，需进行监测。在博弈过程中，收益率上行则存在配置机会。在经济维稳短周期与经济结构性减速长周期的矛盾中，市场无法对经济短周期的回暖达成共识，这就抑制了中长期利率的方向选择。正是在这样的背景下，我们对于中长期利率的看法相对中性，估值能够维持。相对而言，在没有显著宏观压制下，受益于流动性

30、季节性好转，短端利率受资金面影响下行幅度更大，收益率曲线有望陡峭下行。金融债没有明显优势，国开行隐含税率降至 15.3%，进出口和农发行的隐含税率则为 19.25%，处于一个较低的位置，估值的相对价值不突出。图 17：政策性金融债隐含税率,22%,进出口和农发,国开行,20%18%16%14%12%10%资料来源：wind，中航证券金融研究所信用债：票息保护较充分三季报已经公布完毕，通过对相关上市公司偿债能力的分析，可以推断出当前相关行业的经营现状，估计其预期的现金流，判断其覆盖现有债务的能力。据统计，三季度行业现金流为正的行业主要有钢铁、有色金属、房地产、基建以及电力等行业，其中，,中航证券

31、金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,A,A,C,B,B,9,11 月债券策略报告公路、机场、电力三个行业的经营活动现金流水平最高，而光伏、航运、机械等现金流为负，行业经营情况恶化。另外，从今年现金流的变化来看，轻工、电力、机场等行业现金流增长为正，而航运、房地产、风险、光伏等行业现金流同比为负，其中航运现金流同比下降 2000%，这固然与去年的低基数有关，但就绝对值来讲，航运行业的现金流较去年同期减少了近 45 亿，显示航运极度不景气。,图表 18：三季度行业现金流,图表 19：三季度现金流同比变化,50%40%30%,经营活动产生的现金流量净额营业收入,500%0

32、%-500%,现金流同比变化,20%-1000%10%,0%-10%-20%资料来源：wind，中航证券金融研究所,-1500%-2000%-2500%资料来源：wind，中航证券金融研究所,今年以来,信用降级事件频发,据统计,自 2008 年以来共有 13 起信用降级事件，而 2012 年债项信用降级就高达 10 件(此外海龙还有一次降级发生在 11 年 12 月底)，从降级发生的产业层面看，多为产能过剩、利润单薄的行业，在经济下滑的背景下，需求收缩使得相关产业经营状况持续恶化。根据三季报结果，我们认为产能严重过剩的多晶硅、风电、船舶等产业更容易发生信用降级事件，投资者宜不立危墙之下。表格

33、1：信用降级事件频发,债券简称11 江西赛维 CP00111 赛维 MTN112 英利 MTN112 英利 MTN211 华锐 0211 华锐 0111 赛维 MTN111 赛维 MTN110 银鸽债11 海龙 CP0111 海龙 CP01,发行人江西赛维 LDK 太阳能高科技有限公司江西赛维 LDK 太阳能高科技有限公司英利能源(中国)有限公司英利能源(中国)有限公司华锐风电科技(集团)股份有限公司华锐风电科技(集团)股份有限公司江西赛维 LDK 太阳能高科技有限公司江西赛维 LDK 太阳能高科技有限公司河南银鸽实业投资股份有限公司山东海龙股份有限公司山东海龙股份有限公司,信用等级A-2BB

34、B+AA-AA-AA+AA+A+AA-,上次信用等级A-1AAAAAAAAAAA+AAAAA-2,光伏光伏光伏光伏风电风电光伏光伏造纸化纤化纤,行业,资料来源：wind，中航证券金融研究所,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2009/02,2009/05,2009/08,2009/11,2010/02,2010/05,2010/08,2010/11,2011/02,2011/05,2011/08,2011/11,2012/02,2012/05,2012/08,7,6,10,11 月债券策略报告规避上述产能严重过剩的行业后，对于其他企业债我们看法相对中性。由

35、于短期经济向好的逻辑无法被证伪，信用债受到经济向上的支撑，而另一方面，长期隐忧悬而不决，随时可能会刺破经济短周期的泡沫，信用债同样存在压力。因此，我们认为，在换届期间，信用债更多是注重挖掘配置性机会，窄通道中的波动很难提供交易性机会。宽裕的资金面有望降低一级市场的发行利率，带动二级市场收益率小幅下行。总的来看，11 月信用债的票息保护较为充分，可选择流动性较好的中低评级企业债。图 20：企业债利差,AAA企业债利差AA-企业债利差543210资料来源：wind，中航证券金融研究所,AA+企业债利差A+企业债利差,AA企业债利差,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明

36、部分,买入,持有,卖出,增持,中性,减持,11,11 月债券策略报告投资评级定义我们设定的上市公司投资评级如下：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。我们设定的行业投资评级如下：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参

37、考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。分析师简介戴磊，SAC 执业证书号：S0640511010007。首席宏观策略研究员，经济学博士，2008 年 2 月加入中航证券金融研究所，主要研究方向为经济周期、货币与资产配置。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。,免责声明：,本报告并非针对或意图送发或为任何就送发

38、、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。本报告所载资料的来源及

39、观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,