食品饮料行业策略报告：核心竞争力优势将是经济调整期食品饮料的主题1220.ppt

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1、11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,20%,15%,、,5%,0%,-5%,-10%,-15%,。,行业研究.研究报告食品饮料行业,2012 年 12 月 19 日,湘财证券研究所2013 年年度策略报告,核心竞争力优势将是经济调整期食品饮料的主题重点推荐加加食品、张裕 A、山西汾酒,相关研究：经济结构调整和人口红利拐点使食品板块现巨大投资机会2010/05/20食品板块现巨大投资机会-核心假设人口红利拐点的详解2010/05/23食品板块现巨大投资机会-白酒行业高估值将成为常态2010/10/25行业评级：增持近十二个月行业表现,投资要点居民收入增长预期和

2、经济转型将利好消费。1）劳动年龄人口规模趋下降引发劳动力市场劳方议价能力提升，居民收入增速超过经济增速；2）消费GDP 比重的提升和国家政策对消费的推动，结合劳动力市场的有利变化，长期利好居民消费。白酒行业销量遇天花板，中高端次高端核心优势企业是首选。白酒行业 12年 1-9 月收入增长 26.57%，利润总额增长 54.08%；但行业销量遇到天花板，行业未来的发展机会在于行业集中度提升和消费升级；而消费升级主要看中高端和次高端的增长，超高端由于三公消费规范和反腐力度加大等因素将继续受压，中短期下滑趋势确定。综合考虑，给予行业“增持”评级，投资标的为中高端次高端白酒中有核心优势的企业，重点推荐

3、“山西汾酒”“洋河股份”，“贵州茅台”长线仍具有投资价值但中短期利空仍未出尽。,10%-20%-25%,葡萄酒行业遇低谷估值低，未来潜力大投资价值凸显。葡萄酒行业由于吨酒价格偏高，与经济周期相关性大，因此行业收入和利润增速在经济放缓过程中受影响较大，且受进口酒冲击较大。但长期看，人均葡萄酒饮用量仍有 4-5 倍的增长空间，且国产酒和进口酒将趋向均衡发展，给予行业“买入”评级。基于“张裕 A”优秀的公司质地和对渠道利润和进口酒冲击等问题的解决，我们维持“张裕 A”的“买入”评级。黄酒有潜力，但运营水平需提升。黄酒行业 12 年 1-9 月份共实现收入 94.32亿元，同比增长 17.06%，实现

4、利润总额 8.87 亿元同比增长 13.95%。未来行,食品饮料,沪深300,业销量如突破地域和季节性，规模企业产量有望有 7-8 倍的增长空间；黄酒产品差异化程度可媲美白酒，附加值存在大幅提升的空间，因此行业潜,%,1 个月,3 个月,12 个月,力大，但行业内企业的运营能力有待提高，估值合理，维持“增持”评级。,相对收益-15.2-14.8-7.2绝对收益-14.4-17.2-17.0注：相对收益与沪深 300 相比；数据日期为2012 年 12 月 11 日分析师：赵军固话：(8621)68634510-8715邮箱：执业证书编号：S0500511090001,乳业稳步增长，行业龙头优势

5、明显。2012 年前三季度行业收入同比增长15.91%，利润同比增长 26.80%。乳业销量增长已过高峰期，预计未来数年增速在 7%-11%之间，增长稳健；行业看点还在于集中度提升、产品结构改善和毛利率利润率提升。维持行业“买入”评级，推荐具有营销和执行力优势并且产品质量不断改善的“伊利股份”调味品业重点关注“加加食品”。近十年来调味品行业快速发展，03 年以来，行业收入维持 20%以上的高增长。但 2012 年的调味品行业收入增速放缓，前九个月的收入增速回落至 15.62%，酱油食醋行业也有增速放缓的趋,势。但淡酱油有望使中国再造一个酱油市场，另外行业集中度仍有较大提升空间，因此重点推荐“加

6、加食品”，推荐理由：公司质地优秀，其产能瓶颈打开后有望进入新一轮高速增长期。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,1,1,食品饮料行业 2013 年年度策略报告,正文目录,居民

7、收入增长预期和经济转型将利好消费.11.1 劳动力市场供给变化有利收入增长.11.2 政策变化和劳动力市场供求变化引领消费时代来临.22 白酒行业遇发展天花板，中高端次高端核心优势企业是首选.32.1 白酒行业经营状况回顾.32.2 白酒行业销量增速前景和行业整合趋势.32.3 产品结构方面：超高端受压，中高端次高端将持续受益.62.4 白酒行业未来的隐忧和机会.72.5 白酒行业投资评级及投资策略.83 葡萄酒暂遇低谷估值低，未来潜力大投资价值凸显.103.1 葡萄酒行业经营情况回顾.103.2 葡萄酒行业面临暂时的低谷.113.3 葡萄酒行业长期前景依然乐观.133.4 葡萄酒行业投资评级

8、及投资策略.154 黄酒有潜力，但运营水平有待提升.154.1 黄酒行业经营情况回顾.154.2 黄酒行业产销量还有巨大的发展空间.164.3 黄酒行业需要创新来提升行业毛利率.174.4 黄酒行业需要打破地域性和附加值低的魔咒.184.5 三公消费是黄酒重要的突破点.194.6 黄酒行业投资评级及投资策略.195 乳品行业稳步增长，行业龙头优势明显.205.1 乳业经营状况回顾.205.2 液态奶未来的量价走势判断.225.3 行业集中度提升下，乳品质量将是行业附加值提升的驱动力.235.4 乳品业投资评级及投资策略.246 调味品业重点关注加加食品.256.1 调味品行业及酱油食醋行业增速

9、放缓.256.2 酱油行业的未来发展机会在淡酱油机会以及行业集中.266.3 调味品行业投资评级及投资策略.287 重点个股推荐逻辑小结.288 风险提示.29,敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,2,食品饮料行业 2013 年年度策略报告,图目录,1 劳动年龄人口增速逐步下降，在低于 GDP 就业弹性后将进一步下降，很快将会变为负数.12 2007 年的数据显示农业人口向二三产业转移难度加大.13 劳动力市场供给下降使收入增长快于人均 G

10、DP 增长.14 劳动力市场变化使劳动报酬 GDP 比重现向上拐点.15 中国目前的消费 GDP 比重较世界其他国家低很多.26 预计未来社会消费品零售增额名义增速在 13%左右.27 12 年 1-8 月白酒行业主营收入同比增长 26.27%.38 12 年 1-8 月白酒行业利润同比增长高达 44.90%.39 12 年 1-9 月白酒均价上升 3.7%（按销量计算的吨酒价格）.310 12 年 1-8 月白酒毛利率同比有所提升 3.63 个百分点.311 97-04 年白酒行业白酒销量年增速在 1.4%左右.412 统计局公布的白酒行业产量走势实际并非行业白酒产量走势（97-04 年就是

11、最好的例证）.413 500 万-2000 万收入的白酒企业占了 500 万收入以上白酒企业数的 25%左右.514 白酒不同消费用途受不同因素影响.717 白酒(ttm)/沪深 300(ttm)比值处于较合理的水平.918 相对估值比值高乃消费优于投资和业绩高增长所致.919 2012 年 1-8 月葡萄酒行业收入增速为 9.75%.1020 2012 年 1-8 月葡萄酒行业利润总额同比增长 1.06%.1021 2012 年 1-10 月葡萄酒产量平均增 18%左右.1122 2012 年 1-10 月葡萄酒累计产量增速 18.04%，高于销量增长.1123 2012 年 1-8 月葡萄

12、酒均价同比下降 10.6%.1124 2012 年 1-8 月葡萄酒行业毛利率同比回落 4.13 个百分点.1125 葡萄产量同比增速受经济影响较大.1226 葡萄酒四大酒种中受经济影响最大的酒种.1227 经济持续放缓，12 年第三季度 GDP 同比增速仅为 7.4%.1328 2012 年 1-8 月葡萄酒行业收入增长 9.75%，同比放缓 14.78 个百分点.1329 2012 年葡萄酒进口量增速同比回落较大.1330 2012 年 1-10 月葡萄酒进口量累计增长 14.70%.1331 中国葡萄酒人均年消费量预计在 1.15L 左右.1432 中国与世界葡萄酒平均消费水平仍有较大差

13、距.1433 日本葡萄酒人均消费量维持在 2 L，最高曾达 2.9L.1434 进口葡萄酒预计占据国内市场份额的 25%左右（均衡位臵）.1435 行业葡萄酒价格主要由成本推动.1536 12 年 1-8 月黄酒实现收入 81.98 亿元，同比增 16.04%.1637 12 年 1-8 月黄酒实现利润 7.48 亿元，同比增 10.36%.1638 2011 年黄酒全行业产量 310 万千升，近十年复合增长 9.08%.1639 黄酒的产量较白酒和啤酒还差距较大.1640 根据每度酒价格测算黄酒产量有看齐白酒的潜力.1741 目前黄酒规模企业产量的行业占比小于 50%，未来规模企业较行业有更

14、大的增长空间.1742 黄酒行业龙头企业唯有创新才能提升毛利率.1843 液态奶 1-10 月的产量同比增速在 6%左右.2144 液态奶 1-10 月累计产量同比增速为 5.86%.21,敬请阅读末页之重要声明,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,3,食品饮料行业 2013 年年度策略报告45 原奶价格上升推升牛奶和酸奶价格.2146 12 年 1-8 月乳业毛利率同比上升约 1.5 个点.2147 12 年 1-8 月乳业收入增长 14.8%.2148 12 年 1-8 月乳业利润总额增长为 25.95%.2149 国际横向比较显示，人均液态奶饮用量和人均 GDP

15、之间存在正相关性.2250 玉米等饲料粮价格在通胀背景下会持续上升，但增势趋缓.2351 商品奶价在玉米和原料奶成本推动下上涨，短期趋缓.2352 乳品行业集中度不断提升，CR3 高达 37.4%.2353 乳品行业毛利率呈现逐步提升的趋势.2454 乳品行业利润率也呈现逐步提升的趋势.2455 近些年调味品行业持续维持 20%以上的高增长,今年出现回落.2656 酱油食醋的收入占比占 30%左右，且持续提升.2657 酱油行业收入增速 06-11 年增速在 25%以上，2012 年增速回落.2658 酱油行业产量 05 年开始持续高增长，12 年增速也大幅回落.2659 酱油行业的产业组织结

16、构分三个类别.28表目录,表表表表,1234,白酒行业的利润集中度已相当高，行业内竞争生死之战加速到来.5葡萄酒的周期性由其同酒精度下单价更高所决定.12黄酒与其他酒种在行业生态和附加值方面的比较.19重点推荐个股估值表.29,敬请阅读末页之重要声明,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2005,2006,2007,2009,2010,2012Q3,2012Q1,2011Q3,2011Q1,2010Q3,2010Q1,2009Q3,2009Q1,2008Q3,2008Q1,2007Q3,20

17、07Q1,2006Q3,2006Q1,2005Q3,2005Q1,2004Q3,2004Q1,2003Q3,2003Q1,1,食品饮料行业 2013 年年度策略报告1 居民收入增长预期和经济转型将利好消费1.1 劳动力市场供给变化有利收入增长劳动年龄人口数据（采用 18-59 岁）显示中国劳动年龄人口规模将停止增长，甚至缩小；此外，中国大学产业化的进程使得大学生扩招较大，加快了低端年轻劳动力市场的变化，即低端新增劳动力供给增速衰减甚至逆转。劳动力市场供给方的变化使得劳方的谈判议价能力获得提升。,图 1 劳动年龄人口增速逐步下降，在低于 GDP 就业弹性后将进一步下降，很快将会变为负数,图 2

18、2007 年的数据显示农业人口向二三产业转移难度加大,888,000,000886,000,000884,000,000,处于劳动年龄的人口处于劳动年龄人口的年增速,0.60%0.40%0.20%,882,000,0000.00%880,000,000,878,000,000876,000,000874,000,000,-0.20%-0.40%-0.60%,21-62 20-61 19-60 18-59 17-58 16-57 15-56注：2012 年劳动人口队伍指 20-59 岁，2013 年劳动队伍就,是 2012 年的 19-58 岁,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,资料来源：国

19、家统计局，湘财证券研究所劳动力市场供给充裕衰减可能使劳动报酬 GDP 比重下滑趋势扭转，收入的实际增速将超过人均 GDP 增速。,图 3 劳动力市场供给下降使收入增长快于人均 GDP 增长,图 4 劳动力市场变化使劳动报酬 GDP 比重现向上拐点,18%16%14%12%10%8%6%4%,城镇居民人均可支配收入:实际累计同比农村居民人均现金收入:实际累计同比人均GDP:累计同比,35%30%25%20%15%10%5%0%,55%50%45%40%35%30%,2%0%,生产税收GDP比重营业盈余GDP比重,固定资产折旧GDP比重劳动报酬GDP比重(右轴),资料来源：国家统计局，湘财证券研究

20、所敬请阅读末页之重要声明,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,2012E,1997-04,1996-03,1998-05,1999-06,2000-07,2001-08,2002-09,2003-10,2004-11,2005-12,2007-01,2008-02,2009-03,2010-04,2011-05,2012-06,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2,食品饮料行业 2013 年年度策略报告1.2 政策变化和劳动力市场供求变化引领消费时代来临中国经济长期依赖投资和出口拉动致使国内消费占 GDP 的比重过度

21、下降。最终消费占 GDP 比重从 2000 年的 62.3%一路下滑至 2010 年的 47.4%，10 年里下降了 14.89 个百分点，2011 年提升至 48.65%，2012 年有望提升至 49.91%。当前的国内消费占 GDP 比重之低不仅低于法国、德国、日本、英国、美国也低于韩国、印度、巴西。中国经济畸形的背后是为解决就业而催生的投资和出口繁荣，然而畸形经济的回归也必将造就消费的巨大发展空间。,图 5 中国目前的消费 GDP 比重较世界其他国家低很多,图 6 预计未来社会消费品零售增额名义增速在 13%左右,90,70%,固定资产投资增速（名义）,16%,85,法国,60%,消费品

22、零售总额增速（名义）,14%,807570656055504540,49.91,德国日本韩国英国美国巴西中国印度,50%40%30%20%10%0%,GDP当季增速（右轴）,12%10%8%6%21.11%4%13.83%2%0%,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,国家政策层面推动消费比重提升。国家十二五规划提出，要构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。规划将消费首次放到了投资的前面，并进一步指出：把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，通过积极稳妥推进城镇化、实施就业优先战略、深化收入分配制度改革（预计方案将在 13 年

23、 3 月前推出）、健全社会保障体系和营造良好的消费环境，增强居民消费能力，改善居民消费预期，促进消费结构升级，进一步释放城乡居民消费潜力，逐步使我国国内市场总体规模位居世界前列。我们预计要实现由投资和出口转向消费和投资，政府层面将利用财政政策的结构调整来提升消费对国民经济的贡献。劳动力市场供给充裕程度下降的趋势为居民提升工资性收入提供了大环境。逐步被市场认可的劳动力市场供给充裕程度下降的趋势使得劳动相对资本的议价能力提升，有利于居民大幅提升工资性收入，使得劳动报酬占 GDP的比重出现回升（可以预见企业利润的占比空间将受到压缩）。预计社会消费品零售总额的实际增速未来将维持 10%左右，名义增速会

24、维持在 13%左右。基于经济结构由投资向消费的再平衡，我们认为经济增速的放缓只要不引发失业，消费整体将比投资具有更大的投资价值。敬请阅读末页之重要声明,2,3,食品饮料行业 2013 年年度策略报告白酒行业遇发展天花板，中高端次高端核心优势企业是首选2.1 白酒行业经营状况回顾白酒行业 12 年 1-8 月收入同比增长高达 26.27%，利润总额更是增长 44.80%。1-9 月收入增长 26.57%，利润总额增长 54.08%。,图 7 12 年 1-8 月白酒行业主营收入同比增长 26.27%,图 8 12 年 1-8 月白酒行业利润同比增长高达 44.90%,35003000250020

25、00150010005000,46%41%36%31%26%21%16%11%6%,6005004003002001000,66%56%46%36%26%16%6%,Jan-Feb,Jan-May,Jan-Aug,Jan-Nov,Jan-Feb,Jan-May,Jan-Aug,Jan-Nov,10年主营业务收入(亿元)12年主营业务收入(亿元)11年累计增速(右轴),11年主营业务收入(亿元)10年累计增速(右轴)12年累计增速(右轴),10年利润总额(亿元)12年利润总额(亿元)11年累计增速(右轴),11年利润总额(亿元)10年累计增速(右轴)12年累计增速(右轴),资料来源：国家统计局，

26、湘财证券研究所,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,其中，1-9 月的销量同比增长 15.31%；以销量计吨酒价格（1-9 月的收入/同期销量）上升 3.7%，1-9 月的毛利率同比提升 4 个百分点。,图 9 12 年 1-9 月白酒均价上升 3.7%（按销量计算的吨酒价格）,图 10 12 年 1-8 月白酒毛利率同比有所提升 3.63 个百分点,45000,11年吨酒价格（元/吨）,12%,41%,09年毛利率,10年毛利率,11年毛利率,12年毛利率,4000035000300002500020000,12年吨酒价格（元/吨）12年吨酒价格同比增长(右轴)3.70%,10%8%6%4

27、%2%0%,39%37%35%33%31%29%27%25%,1-3月,1-6月,1-9月,1-12月,Jan-Feb,Jan-May,Jan-Aug,Jan-Nov,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,2.2 白酒行业销量增速前景和行业整合趋势98-04 年白酒产量下降之谜的解释。统计局的数据显示 98 年开始，中国白酒的销量呈现快速下降趋势，我们在报告白酒行业高估值将成为常态、敬请阅读末页之重要声明,2012M1-10,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,1997,1995,1996,1

28、998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,4,食品饮料行业 2013 年年度策略报告高估值下精选超群核心竞争优势的白酒企业中指出，98 年之后白酒销量快速下降的原因有五条：1）96 年以后，白酒统计范围由行业全口径改为了规模以上企业。这也就意味着有大量的小企业未统计在内，引起行业白酒产量的下滑；2）04 年开始，白酒行业统计产量要折算成 65 度，因此，统计方法的变化一定程度上导致 04 年白酒行业产量出现下滑；3）我们认为 98-02 年的经济低增长和收入的低增长也是 98-03 年白酒产量下降的原因之一；4）国有企

29、业改革和“抓大放小”等政策也许是 97-03 年白酒行业产量统计数据下滑的重要原因；5）2001 年的消费税改革使白酒规模企业因纳税负担加重而部分减产。中国白酒统计量的快速增长很大一部分来源于规模企业对中小企业的替代增长。与统计局总产量数据显示的下降不同，经我们测算白酒消费量在 97-06年的实际增速大约在 1.4%左右，05 年有个较大幅度的提升。根据统计局的相关数据测算，中国白酒的全国消费规模目前大约在 1287 万吨。我们判断，中国白酒过去销量的快速增长来源于规模企业产量对小企业的替代。,图 11 97-04 年白酒行业白酒销量年增速在 1.4%左右,图 12 统计局公布的白酒行业产量走

30、势实际并非行业白酒产量走势（97-04 年就是最好的例证）,1400,全国总酒量(万吨),总酒量增长率,14%,1200,白酒产量（万吨）,白酒产量同比,50%,12001000800600400200,12%10%8%6%4%2%0%-2%,10008006004002000,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,0资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,-4%,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,2013 年前后，规模企业的产销量增速将明显放缓。根据 2011 年全年产量1025 万吨和白酒实际消费量 1287 万吨测算，规模企业如果以 15%左右的增速来替代，大概 201

31、3 年前后将基本替代完毕。因此，我们预计白酒行业规模企业销量将在 2013 年遇到瓶颈期。但如果统计局数据存在重复统计的话，即将四川地区部分原酒厂向品牌企业出售的原酒统计在内的话，预计目前实际的商品酒生产量在 800 万吨左右（假定川酒产量统计的 309 万吨中有三分之二即 200 万吨是对外出售的原酒），即未来还有更长的持续增长空间。庞大的中小企业所占份额为优势企业的进一步整合提供了巨大空间。经调整后的规模企业数据显示，2011 年 2000 万元以上的规模企业大约在 1233敬请阅读末页之重要声明,2004,1999,2000,2001,2002,2003,2005,2006,2007,2

32、008,2009,2010,2011,184,5,食品饮料行业 2013 年年度策略报告家，2010 年底的数据显示 500 万元销售额以上的企业大约为 1607 家，也就意味着 500-2000 万元之间的企业大约为 400 家，占原先规模企业的数量 1607 家的 25%。庞大的中小白酒企业为优势企业的进一步扩张整合提供了巨大空间。集中度方面，前三大白酒企业五粮液、贵州茅台、洋河股份 2011 年实现的主营业务收入分别为 203.5 亿元、亿元、127.4 亿元，占白酒行业收入的约 3747亿元的 5.43%、4.91%、3.40%，白酒行业集中度（CR3=13.74%）远远低于啤酒行业（

33、CR3=46%左右）和葡萄酒行业（不含进口酒 CR3=27%左右）。我们预计未来优质企业可能受益于行业收入集中度的提升而获得比行业更长久的高增长。图 13 500 万-2000 万收入的白酒企业占了 500 万收入以上白酒企业数的 25%左右,1,7001,6001,5001,4001,300,规模企业数量(个),1,6071,233,1,2001,1001,000900800注：2011 年开始规模企业数为收入高于 2000 万的企业数，之前规模企业门槛为 500 万。来源：国家统计局，湘财证券研究所行业集中度显著提升，未来白酒业的竞争将更趋激烈，行业并购将成为越来越普遍的现象。我们注意到白

34、酒上市公司占其所在省份的利润份额非常高，例如贵州茅台占了贵州省白酒利润的 96%，五粮液、泸州老窖等占了四川省利润的 60%，洋河股份占了江苏省利润的 77%，山西汾酒占了山西利润总额的 69%，金种子和古井贡占了安徽省的 52.5%，酒鬼酒占了湖南省利润的54.49%，伊力特占了新疆利润的 87.66%。白酒上市公司占行业的利润总额已经达到 60.25%，这进一步预示着行业的竞争生死之战提前到来。表 1 白酒行业的利润集中度已相当高，行业内竞争生死之战加速到来,2011 年年报收入(万元),2011 年年报利润总额（万元）,所在省份收入（万元）,所在省份利润总额（万元）,占所在省份收入比重,

35、占所在省份利润比重,贵州茅台五粮液泸州老窖沱牌舍得水井坊,1,840,235.522,035,059.45842,791.00126,921.54148,191.11,1,233,466.05849,995.37404,473.2126,645.4148,218.25,2,558,981.0014,785,973.4014,785,973.4014,785,973.4014,785,973.40,1,281,766.002,074,255.302,074,255.302,074,255.302,074,255.30,71.91%13.76%5.70%0.86%1.00%,96.23%40.98

36、%19.50%1.28%2.32%,敬请阅读末页之重要声明,6,食品饮料行业 2013 年年度策略报告,洋河股份山西汾酒古井贡酒金种子酒酒鬼酒老白干酒伊力特合计,1,274,092.17448,814.81330,797.92176,456.2996,183.00141,369.48123,484.307,584,396.59,553,071.75133,749.6085,007.4948,433.0720,304.2112,214.4728,554.703,444,133.58,2,270,120.10868,685.101,697,181.501,697,181.50568,313.001

37、,052,971.10191,970.0037,466,721(全国),718,251.10193,719.40254,428.20254,428.2037,261.1094,442.4032,574.205,715,880(全国),56.12%51.67%19.49%10.40%16.92%13.43%64.32%20.24%,77.00%69.04%33.41%19.04%54.49%12.93%87.66%60.26%,资料来源：国家统计局，公司公告，湘财证券研究所2.3 产品结构方面：超高端受压，中高端次高端将持续受益分析白酒消费结构或消费场所还得从白酒消费的用途观察，白酒的消费用途或

38、场合大约可以简单分为五类：政务消费、商务消费、私人宴请、朋友聚饮、家庭消费等，其中商务消费又可进一步分为政商交往消费和商人之间的纯商务消费。超高端白酒消费受三公政策和经济放缓双重压制，未来一段时期内恐难以复苏。通常超高端白酒是政务消费和商务消费中的主角。然政务消费和政商交往消费受三公经费禁止高档名酒政策影响；并且十八大后的种种反腐信号显示未来的反腐力度有可能加大，进而势必加大三公经费禁止高档名酒政策的实施力度，更有可能影响政商交往的频次和消费档次。纯商务消费由于经济增速放缓，经济活动频次势必受较大影响，从而影响纯商务消费的消费量；而企业不景气下的节流行为也将使得纯商务消费的档次下降。由于中国经

39、济结构调整具有长期性和艰巨性，因此纯商务消费销量和档次的恢复仍需相当长时间。社会炒作资本的淡出使得茅台等超高端酒的市场需求回落更为深刻。投机资本在高通胀下通过囤积茅台酒追求通胀暴利，客观上加剧了市场的供不应求紧张局面；然而在市场需求转淡价格预期向下时，投机资本的退出则有可能进一步加剧茅台酒等高档酒的供求变化。高额的渠道库存和社会库存将会继续施压茅台酒的一批价和市场价。中高端、次高端将持续受益消费升级。我们认为白酒消费中的家庭消费、朋友聚饮、私人宴请等居民消费主要与老百姓的收入有关，居民收入的增长将带来消费升级的持续进行，并具有一定程度的棘轮效应。在中国经济仍将维持 7%左右增速的预期下，居民收

40、入的持续增长仍是可期，因此未来中高端和次高端将持续受益收入提升带来的消费升级，只是经济放缓情况下增速有所下降而已，但还是有增长。注：经济放缓单一因素对次高端的影响有正面敬请阅读末页之重要声明,7,食品饮料行业 2013 年年度策略报告,也有负面，负面的影响是其引发商务消费频率对应的销量下降，正面的影响是其引致超高端消费的降级带来的销量上升，正负面影响构成对冲。,图 14 白酒不同消费用途受不同因素影响,来源：湘财证券研究所整理,2.4 白酒行业未来的隐忧和机会,1）隐忧一：行业增速回落、渠道库存大幅增加,2012 年 1-10 月白酒月度累计产量增速回落到 19.27%，较去年同期回落10.5

41、4 个百分点。然而销量增速仅仅只有 15.31%，低于产量增速，如果销量增速得不到提升必然会拉低产量增速。,收入增速持续下降，今年 1-8 月收入增速同比下降约 13 个百分点。一季度白酒企业收入高增长乃是推迟确认去年四季度收入所致，二三季度的收入增速放缓是市场销售逐步向厂家传递的表现。,市场销售方面，无论是经销商还是酒水批发市场都异常冷清，似乎与去年市场火爆相比有冰火两重天的巨大差异。某些酒水批发市场的店家有时一天都没法成交一单。某些名酒（郎酒）经销商的库存压力巨大，国窖 1573 的大经销商有数亿元的库存、五粮液的大经销商也有相当大的库存、某些没有销售途径的茅台经销商的库存也不容乐观。巨大

42、的渠道库存是将厂家的库存变为经销商库存，然而当经销商无法继续支撑并开始停止给厂家打款时，上市白酒企业的财报将会出现市场销售的真实情况。,敬请阅读末页之重要声明,8,食品饮料行业 2013 年年度策略报告,15 2012 年 1-10 月白酒产量增速维持 19%左右,图 16 白酒行业 12 年收入增速同比回落较大,140120100806040,60%50%40%30%20%10%,350030002500200015001000500,46%41%36%31%26%21%16%11%,20,Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec,0%,

43、0,Jan-Feb,Jan-May,Jan-Aug,Jan-Nov,6%,2010年当月产量(万千升)2012年当月产量(万千升)2011年当月同比(右轴),2011年当月产量(万千升)2010年当月同比(右轴)2012年当月同比(右轴),10年主营业务收入(亿元)12年主营业务收入(亿元)11年累计增速(右轴),11年主营业务收入(亿元)10年累计增速(右轴)12年累计增速(右轴),资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,资料来源：国家统计局，湘财证券研究所,2）隐忧二：三公消费规范和反腐力度加大影响整个行业的中期发展白酒原本只是一种消费品，中国特殊的社会环境使得其社会功能过分放大，我们认为白

44、酒回归本然是大势所趋。三公消费的规范和反腐败必然将促使白酒向基本消费品回归，其对行业带来短期阵痛的同时也将促使白酒走上更为健康的发展道路。2012 年 3 月 26 日，温家宝在廉政会议上宣布三公禁止消费高档酒的政策导向。后续政策导向和十八大奠定的反腐基调将影响茅台、五粮液等超高档酒的消费和终端价提升，我们预计三公消费规范和反腐败对白酒行业的影响是中期的。但整个白酒行业的不断升级的趋势不变，长期趋势仍取决于宏观经济结构的转型升级，取决于居民收入的提升和财富的增长。3）机会在于行业集中和营销改善带来的机会我们认为在行业放缓之际，投资机会主要存在于：中高端、次高端的升级和集中度提高，继续看好底蕴深

45、厚营销改善的山西汾酒，看好深度营销优势突出的洋河股份，贵州茅台中短期恐面临压力直至其战略调整，长期依然具备投资价值。2.5 白酒行业投资评级及投资策略下调白酒子行业至“增持”评级。目前，白酒 PE(ttm)/沪深 300PE(ttm)比值从 10 月中旬开始大幅回落，目前为 1.58（12 月 11 日数据），处于近些年来的相对较低的水平。这主要是因为，10 月中旬开始，市场开始消化中秋节白酒销售偏弱渠道库存压力大的信息，并且加上白酒塑化剂事件冲击，PE相对比值大幅回落。由于超高端白酒占主要部分的贵州茅台和五粮液等大市值公司的估值未来将继续受压，因此未来白酒板块的 PE(ttm)难以相对大盘有

46、敬请阅读末页之重要声明,2012/1/2,2001/1/2,2002/1/2,2003/1/2,2004/1/2,2005/1/2,2006/1/2,2007/1/2,2008/1/2,2009/1/2,2010/1/2,2011/1/2,2012/1/4,2012/4/4,2012/7/4,2012/2/4,2012/3/4,2012/5/4,2012/6/4,2012/8/4,2012/9/4,2012/10/4,2012/11/4,2012/12/4,9,3）,；,食品饮料行业 2013 年年度策略报告大幅提升；且会由于贵州茅台中短期利空未出尽，未来白酒板块 PE(ttm)仍有进一步下降

47、的风险。虽然白酒板块 2012 年的业绩增速有望超沪深 300 15%以上，但 PE(ttm)继续回落仍使得该板块吸引力弱化。因此，下调白酒子行业至“增持”评级。投资组合调整为山西汾酒、洋河股份、贵州茅台。,图 17 白酒(ttm)/沪深 300(ttm)比值处于较合理的水平,图 18 相对估值比值逐步回落至合理水平,3.503.002.50,白酒(ttm)/沪深300(ttm),3.002.502.00,白酒(ttm)/沪深300(ttm),2.001.501.50,1.000.500.00资料来源：Wind，湘财证券研究所数据截止 2012 年 12 月 11 日,1.000.500.00

48、资料来源：Wind，湘财证券研究所数据截止 2012 年 12 月 11 日,山西汾酒（600809）：给予“买入”评级。理由：1）品牌底蕴深厚，中国四大名酒、八大名酒之一，曾经的“汾老大”；2）市场区域优势明显：省内大本营市场品牌垄断壁垒高，省外扩张以山西周边省份即华北地区为主；3）09 年开始管理层对内部改革非常重视，近两年管理层加大了营销改革，辅以盛初咨询的建议，渠道改革上成效明显，从之前的简单贸易分销模式逐步向厂商共同做市场转变，同时加强并严格了市场管理；4）市场反映消费者自点汾酒的人次在提升，显示销售处于上升态势，经销商库存压力小；5）10/9 日起公司对主产品 20 年汾酒系列和

49、10 年、15 年老白汾系列产品平均提价约20%，提价产品收入占比约为 50%-60%，预计对明年业绩有提振和贡献；6）公司提出 2010-12 年是“质量+规模”年，2013-15 年是“质量+规模+效益”年。预计明年销售费用率的下降可期，业绩释放弹性会加大；7）盈利预测及评级 预计公司 12-14 年的 EPS 为 1.66 元、2.43 元、3.48 元，给予公司 13 年业绩 18 倍的估值，十二个月目标价为 44 元，给予“买入”评级。洋河股份(002304)：维持“买入”评级。理由：1）洋河崛起：名酒品质品牌是复兴基础、三个三分之一的制度设计是动力之源、文化创建是精神之源。而核心原

50、因在于，企业家（团队）的精神和能力；2）洋河渠道建设的细致度是行业竞争对手无法达到的，且其执行的效率和财务上的灵活度也是一般白酒企业无法匹敌的；完成初步全国化后将在 2015 年实现深度全国化，渠道建设方面将实现网络建成地产酒的宏伟目标（白酒行业整合者之一）4）质量短板正通过不断的产能扩建予以弥补；5）管理层有动力有能力解决销售队伍中的问题；6）盈利预测及评级 维持 12-14 年 EPS 分别为 5.75 元、7.13敬请阅读末页之重要声明,3,10,食品饮料行业 2013 年年度策略报告元、9.18 元的盈利预测，下调公司未来十二个月目标价至 128.35 元，维持“买入”评级。贵州茅台(