食品饮料行业策略报告:业绩向下估值向上1212.ppt
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1、,申明。,、。,证券研究报告食品饮料2012 年 11 月 20 日评级:优异最近 52 周走势:,业绩向下,估值向上2013 年食品饮料行业策略报告投资概要:行业一二季度大幅跑赢指数,下半年以来基本跑平。在白酒年报、一季报高增长的推动下,行业上半年走出一波超过 20%绝对收益的行情;随着指数的逐步走低以及白酒终端表现不佳的影响,行业在 7月份小幅冲高后回落,下半年基本与指数走势一致。行业数据较前两年下一个台阶:产量方面,白酒、啤酒、乳制品增速环比均出现下降,白酒产量增速下降至 20%的水平;效益方面,上半年各子行业增长势头放缓已经逐渐显现,各主要子行业的收入和,相关报告:品牌化新时代来临食品
2、饮料2012 年投资策略降低收益预期,布局确定性 食品饮料 2012 年下半年投资策略报告作者:国联证券研究所食品饮料研究小组研究员:周纪庚执业编号:S0590510120016联系人:周纪庚电话:0510-82833337Email:独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响,特此国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。,利润增速均比去年同期和全年水平放缓。而从 7 月份、8 月份环比数据来看,这种放缓趋势仍在延续。白酒行业将回归理性增长:从白酒行业发展周期来看
3、,目前行业处于第三轮行业周期的分水岭,未来行业增速将回落到 20%25%的水平,次高端、中高端等腰部产品将崛起,渠道更偏向于终端,网络等新兴渠道占比将快速提升。2013 年行业估值水平上升是大概率事件:目前行业 PE(TTM)估值横向、纵向来看都处于底部水平,全年来看如果剔除业绩增长的影响,行业估值中枢下降近 10%;在弱市背景下,市场愿意给予白酒板块确定的低增长以更高估值,同时将更注重行业之间的业绩对比,因此未来行业整体估值中枢上升是大概率事件。投资策略:从确定性出发。自上而下偏好业绩确定或者符合确定性趋势的子行业和公司,在估值提升的预期下,白酒行业业绩仍最具确定性;大众品中乳制品需求刚性强
4、,在经济调整期凸显成长优势;自下而上我们重点以进攻为策略,看好具备转折可能的、引领未来健康消费趋势或者具备炒作题材、业绩具备爆发性的公司。维持行业“优异”的投资评级。重点推荐贵州茅台(600519)、山西汾酒(600809)、老白干酒(600559)、贝因美(002570)、恒顺醋业(600305)莫高股份(600543)、保龄宝(002286)龙力生物(002604)风险提示:宏观经济继续下行;食品安全问题。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,21行业走势及策略回顾:一二季度大幅跑赢指数1.1 自年初以来食品饮料大幅跑赢市场食品饮料上半年大幅跑赢指数,下半年跑平。从全年来
5、看,食品饮料跑赢指数超过 17 个百分点;板块自春节前确认底部后,在白酒年报、一季报高增长的推动下走出一波超过 20%绝对收益的行情;随着指数的走低以及白酒终端表现不佳的影响,板块在 7 月份小幅冲高后回落,下半年基本与指数走势一致。图表 1:食品饮料板块今年以来超额收益明显资料来源:WIND 国联证券研究所图表 2:各板块上半年市场表现数据来源:国联证券研究所横向对比来看,食品饮料上半年涨幅位于所有申万一级行业中第三位。申万三级子行业中,年初至今涨跌幅从高至低排序,依次为其他酒类 34.05%(青青稞酒跟随三线白酒),软饮料 33.20%(维维股份入股贵州醇酒),白酒 18.55%,黄酒 1
6、6.82%(古越龙山改制预期),食品综合 12.41%,乳制品-1.41%,啤酒-11.90%,肉制品-13.06%,调味发酵品-26.57%,葡萄酒-34.98%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,31.2 行业整体业绩向上、估值向下今年以来,行业在白酒板块业绩快速增长的支撑下,业绩表现继续向上。市场表现方面,食品饮料行业指数自年初以来(到 10 月 29 日)上涨了 7.19%,而 PE(TTM)估值水平从年初的 26.85 倍,下降到 21.87 倍,下降幅度接近 18.5%。,图表 3:食品饮料行业业绩增速不断提高数据来源:WIND 国联证券研究所,图表 4:食品
7、饮料行业 PE(TTM)不断下降数据来源:WIND 国联证券研究所,而在这个过程中,由于行业盈利继续保持快速增长,行业 TTM 估值所参考的行业净利润(TTM)同比增长了 19.97%,如果剔除行业业绩逐季增长对估值的摊薄作用,估值水平年初以来下降幅度超过 8%。1.3 年度、半年度策略回顾首先从我们年度策略、半年度策略之后行业的市场表现来看,行业基本均跑赢指数,其中去年底到上半年行业跑赢指数幅度较大;半年度策略以来,行业走势基本与指数持平,整体表现与我们的策略观点基本相一致,对上半年偏乐观、对下半年偏谨慎。事实上,我们在去年底的年度策略和今年的半年度策略中,重点探讨了白酒行业,形成了我们对白
8、酒行业近一年来的判断。年度策略中,我们针对当时发改委约谈白酒企业限制涨价、央视广告“禁酒”以及禁止公款购买高档烟酒等不利因素,明确提出这些因素短期内不会改变白酒行业的业绩增长,不宜太过悲观,同时提出整体白酒行业的投资时点在前移,一季度将会是最好的买入时点。半年度策略中,我们通过对高端白酒这一轮高速发展进行了逻辑推演,认为形成高端白酒的正向循环逻辑(具体参考我们 2012 年半年度策略报告)正在被逐步打破,白酒行业景气度将环比开始回落,因此我们在投资策略中,重点放在布局确定性上,同时明确要降低对食品饮料行业的收益预期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,42.行业数据:较前两
9、年下一台阶2.1 行业产量数据白酒行业产量增速同比回落明显:1-9 月份累计产量 798 万千升,同比增长20.7%,增速比去年同期下降 8.5 个百分点;9 月单月产量 111.1 万千升,同比增长 24.2%,增速比 8 月高 4.2 个百分点,比去年同期低 5.1 个百分点。目前为止整个白酒行业产量增速虽然环比有所回升,但总体较前两年下降一个台阶。,图表 5:白酒行业月度累计产量及增速数据来源:WIND 国联证券研究所图表 7:葡萄酒行业月度累计产量及增速数据来源:WIND 国联证券研究所,图表 6:啤酒行业月度累计产量及增速数据来源:WIND 国联证券研究所图表 8:乳制品行业月度累计
10、产量及增速数据来源:WIND 国联证券研究所,啤酒预计全年增速低于预期概率大,很可能创出 2008 年以来新低。短期来看,葡萄酒销售终端未见明显起色,业绩恢复仍需等待。,啤酒行业产量增速预计将创出 08 年以来新低:1-9 月份累计产量 3987.8万千升,同比增长 3.3%,增速比去年同期下降 5.2 个百分点;9 月单月产量 455万千升,同比增长 0.7%,增速比 8 月降 5.5 个百分点,比去年同期降 1.2 个百分点。葡萄酒产量增速回升,但经营数据不理想:1-9 月累计产量 95.6 万千升,同比增长 18.3%,增速比 8 月下降 0.9 个百分点,比去年同期上升 0.3 个百分
11、点。葡萄酒 1-8 月进口累计同比上升 14.2%,进口酒占比为 22.9%。虽然国产葡萄酒目前产量增速已有所回升,基本与去年持平,但在经济低迷和消费不振的背景下,竞争加剧导致收入、利润增长不尽人意。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,续。,5乳制品产量增速同比下降明显:1-9 月累计产量 1538.7 万吨,同比增长5.1%,增速比去年同期下降 8.1 个百分点;虽然 6 月爆发的伊利汞奶粉、蒙牛冰激凌代工企业卫生问题、光明安徽颖上牛奶变质等安全事件的影响逐步消除,8-9 月行业产量、经济数据回升,但整体来看产量增速同比下降明显。2.1 行业经济效益,下半年以来各子行业增
12、长势头放缓仍在延,白酒行业收入增速持续下滑。白酒行业 1-8 月实现收入 2716.0 亿元,利润483.4 亿元,分别同比增长 26.3%、44.8%,增速较去年同期分别下降 13 个和 7个百分点。行业毛利率 37%,比去年同期上升 3.6 个百分点;利润率 18%,比去年同期上升 2.8 个百分点;白酒吨酒价格为 3.9 万元/吨,同比增长 6.6%。行业收入增速持续下滑,但是由于盈利能力胜过往年导致行业的利润总额增速高位徘徊。,图表 9:白酒行业规模以上企业收入和利润增速数据来源:WIND 国联证券研究所图表 11:葡萄酒行业企业收入和利润增速数据来源:WIND 国联证券研究所,图表
13、10:啤酒行业收入和利润增速数据来源:WIND 国联证券研究所图表 12:乳制品行业规模以上企业收入和利润增速数据来源:WIND 国联证券研究所,啤酒收入增速同比下滑,旺季消费不旺:啤酒行业 1-8 月收入 1141.8 亿,利润 78.3 亿,分别同比增长 8.8%、-13.0%,增速较去年同期分别下降 13、34个百分点。行业毛利率 29%,比去年同期持平;营业利润率 7%,比去年同期,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,6下降 1.5 个百分点;啤酒吨酒价格为 0.3 万元/吨,同比增长 2.6%。成本刚性、竞争加剧,再加上 6、7 月份旺季消费数据低迷,预计全年行业利
14、润可能下降。乳制品收入增速稳定,利润增速同比下滑:乳制品行业 1-8 月收入 1565.2亿,利润 93.1 亿,分别同比增长 14.8%、26.0%,增速比去年同期分别下降 6个百分点;行业毛利率 24%,比去年同期上升 1.5 个百分点;营业利润率 6%,比去年同期上升 0.4 个百分点。3、白酒行业将回归理性增长3.1 白酒行业现象:渠道高库存与业绩高增长3.1.1 渠道困局:库存压力大、旺季销售不旺春节后白酒终端动销不畅,高端白酒价格回落明显。春节前高端白酒终端价格一路冲高,上涨幅度接近 50%,然而节后价格迅速回落至节前上涨前的价格水平,终端动销缓慢,与此同时,企业不断向经销商下达较
15、高的进货指标,库存压力逐步增加。图表 13:2102 年双节期间,高端白酒终端价格普遍回暖资料来源:国联证券研究所而在经历 2012 年前三季度的“高开低走”之后,白酒行业“终于”迎来了中秋、国庆的销售旺季,茅台、五粮液等高端白酒代表性品牌的终端零售价均有不同程度回升,而红花郎、水井坊、天之蓝等在次高端领域同样呈现上涨势头,似乎白酒市场又将迎来一个量价齐升的“金秋”季节,但实际销售数据表明,市场并没有出现实质性的回暖,两节旺季销售同比下滑 2-3 成,渠道库存压力依然较大。茅台由于价格回升,销量仅有去年的 6 成左右。3.1.2 企业业绩:业绩高增长与渠道所不同的另一番景象是,白酒生产企业不断
16、公布出来较高的业绩增长,今年前三季度白酒行业实现净利润同比增长 55%,创出近四年来的新高;销售毛利率、销售净利率持续攀升,分别达到 73.16%和 38.5%,同时随着销售,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,7规模的扩大,期间费用率也下降明显。,图表 14:白酒行业上市公司收入和利润增速数据来源:WIND 国联证券研究所,图表 15:白酒行业上市公司盈利能力继续创新高数据来源:WIND 国联证券研究所,3.1.3 理性看待白酒行业现状不宜过于乐观:今年以来白酒行业业绩持续的快速增长,市场上不少投资者开始乐观起来,但事实上目前的基本面情况并不乐观,业绩的高增长一方面来自于企
17、业向渠道的压货,另一方面来自于去年年底大部分白酒企业的提价,但这两个因素在未来压力会越来越大。图表 16:白酒行业今年以来库存压力提升的逻辑图,向渠道压货,动销不畅,白酒企业,完成年度进货指标?,Y,渠道商A企业返利,价格走弱,终端客户,资料来源:国联证券研究所在去年库存压力和今年上半年市场滞销的双重作用下,各名酒品牌普遍在经销商环节中形成了“堰塞湖”现象。厂家在去年末为了业绩指标,给经销商提出了很高的进货指标,有的经销商对白酒市场趋势持乐观态度,便继续进货,结果年后却感到压力剧增,一方面是淡季市场销量下滑,另一方面受舆论环境影响,名酒价格走低,很多酒商不愿出货,而厂家今年的销售目标仍然很“激
18、进”,不断分摊给经销商新的任务。多方因素相叠加,经销商环节的库存压力越来越大,有的酒商仓库里的存货价值甚至高达几千万,形成了非常危险的“堰塞湖”。而巨大的库存压力对于白酒生产企业同样意味着危机,“堰塞湖”一旦失控(部分经销商退出或者向市场低价销售产品回笼资金),市值难以估量的库存产品涌向市场,对其固有的价格体系和网络秩序必将带来猛烈冲击。因此企,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,8业在铺货推进的同时,要注重对销量的同步拉动,并加强对渠道和价格的控制,逐步而有序地疏导市场库存压力,谨防“决堤”。同时渠道的巨大库存也给企业提价造成较大的障碍。不宜过于悲观:行业远未到衰退的阶段高
19、端白酒终端价格的下滑,也让不少投资转为悲观,并且越来越悲观,但我们认为白酒行业并没有那么悲观。首先从一个行业的发展阶段来看,需要经历培育期、成长期、爆发期、稳定期到衰退期,白酒产业不可能直接从爆发期一下子过渡到衰退期,而且从国外成熟的发展路径来看,即便是目前也仍保持着稳定的增长。其次,高端白酒正向循环逻辑的打破,并不意味着整个白酒产业失去了增量空间,行业将逐步从“无痛增长”向“挤压式增长”转变。第三,“堰塞湖”的形成,很大程度是由于白酒企业及经销商对市场增长缺乏理性判断,而目前这样的压力已经传导到企业,有助于企业未来调整目标,加强对渠道和价格的控制,与此同时,也有利于进一步肃清经销商渠道。第四
20、,严格控制“三公经费”、禁止公款购买高档酒等因素,对白酒市场的影响主要体现在短期心理层面,但对于行业本身来说,结构性增长和细分市场增长等才是大势所趋,配合上营销模式的转变,白酒市场未来仍将保持较强的活力。3.2 我国白酒行业第三次调整已经开始3.2.1 建国后1993 年:行业恢复期新中国成立后百废待兴,白酒业也不例外,70 年代起国内白酒产量连续出现快速增长,同时在国家专卖的计划经济形势下,呈现出供不应求的局面,到1988 年国内白酒产量已经接近 480 万吨,较 10 年前的 150 万吨增长 220%。政治危机加上政策限制公务消费导致白酒行业第一次调整。88 年国家放开名酒价格,名酒价格
21、在短期内出现快速上涨。89 年政策转向限制高档酒消费,政府在 1989 年 7 月中共中央、国务院关于近期做几件群众关心的事的决定中提出严格禁止请客送礼,又于同年 9 月进一步出台关于在国内公务活动中严禁用公款宴请和有关工作餐的规定,详细规定工作餐不准上价格昂贵的菜肴,不准用公款购买烟、酒,名酒消费需求受到抑制、价格出现下跌。在这样的背景下,此前快速发展的白酒行业突然遭受打击,名酒价格体系溃塌,行业进入了第一轮调整。这一轮调整到 1993 年左右才基本结束,在这个过程中有一批企业利用行业调整时机进行了一系列的改革和措施,五粮液、剑南春进行逆势提价,大幅提升了品牌知名度,沱牌、习酒则顺应市场的消
22、费需求,调整了产品香型,而,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,9泸州老窖在这一轮名酒变民酒中则失去了领先优势,董酒更是从此一蹶不振。图表 17:白酒行业发展历程及重点发展节点,名酒价格放开,开征消费税,消费税从严,从价税率统一开征从量税名酒不上席山西朔州假酒案实施生产许可资料来源:WIND、网络资料收集、国联证券研究所3.2.2 19932003:品牌培育期1993 年起,白酒行业景气开始回升,白酒企业纷纷进行扩产,使得白酒产量增速快速提升,与此同时,白酒企业纷纷加大费用投入,比如鲁酒在 94-96年底三次参与竞标并问鼎央视标王,这些都显示了当时白酒行业景气度不断提升。虽然
23、国家也陆续出台了一些限制措施,比如 94 年起征收增值税和消费税,96 年起产业政策转向从紧,但在 GDP 快速增长以及 CPI 持续两位数运行的背景下,白酒行业增长明显。1997 年亚洲金融危机爆发,同时为了抑制此前较高的通胀水平,中央政府从 98 年到 02 年一直保持紧缩的货币政策,GDP、固定资产投资、CPI 均出现回落,宏观总需求受到抑制,增长减速。与此同时,这一时期限制白酒广告、限制公务宴请政策密集出台,98 年起广告费不得税前扣除,01 年开始计征白酒从量税并且禁止抵扣外购基酒增值税进一步增加中低档白酒税负,2002 年取消了对白酒上市公司 18%所得税先征后返的优惠政策。企业盈
24、利能力大幅削弱,行业发展活力不足;与此同时,白酒企业经营丑闻也不断爆出,97 年秦池勾兑酒事件、98 年山西朔州毒酒案,使得行业发展雪上加霜,产量逐步萎缩,行业增长陷入冰点。这一轮调整到 2003 年才基本结束,但调整也造就了部分品牌,他们通过提价策略实现了品牌影响力的快速提升,产品高端化开始在这个阶段起步。本轮最大的受益者是五粮液,通过品牌开发模式迅猛扩张,成为酒业大王,做大了白酒企业量的空间;通过提价进一步奠定高端品牌领先地位,穿越了周期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,发现价值,实现价值,10但也正是品牌开发模式的过度扩张和价格的短期内过度拔高,导致五粮液透支品牌形象,丢失消费者,在
25、行业调整结束期自身也陷入了调整。白酒企业在这一轮调整中普遍效益不佳,国企改制、MBO 基本都在此阶段完成,如郎酒、洋河、剑南春。制度红利为企业之后崛起奠定了基础,而吸取行业教训,把握产品、市场、渠道三聚焦成为崛起的成败关键,如茅台、洋河、水井坊及后来的郎酒、国窖 1573。3.2.3 2004至今:快速成长期亚洲金融危机影响中国经济,国内经济不得不转型,房地产市场化改革和加入 WTO 后的出口成为经济发展支柱。2004 年起,伴随政府主导的固定资产投资加速以及出口的快速增长,行业景气再度回升,白酒行业出现反转。在这个阶段中,白酒产量 CAGR 为 15.6%,收入的 CAGR 为 28.3%,
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