医药:早行情可期0108.ppt
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1、,18%,7%,-4%,1,Table_Title,2013 年 01 月 08 日医药Table_Summary,Table_BaseInfo,行业分析证券研究报告,早春行情可期,投资评级,领先大市-A,估值溢价回落:医药板块经过 2012 年 11 月以来的调整,特别是同期大盘的强劲上涨,医药板块的估值溢价率得到了显著的修复。从中信医药指数与沪深 300(扣除银行和石油石化)的 TTMPE 比值来看,估值溢价率已从 10月底的 1.94 下降到 13 年 1 月 4 日的 1.73。由于当前 TTMPE 反映的仍是股价,Table_FirstStock首选股票600535002038,天士
2、力双鹭药业,维持评级目标价 评级58.00 买入-A45.00 买入-A,与 2011Q4 至 2012Q3 四个季度的业绩比,站在 2013 年头,我们若用 2012 年预测市盈率看,这一比值进一步下降到 1.51,接近 12 年 1 月底医药板块处于低谷时的比值,医药板块的投资时机已经来临。2013 年行业政策不确定中曙光显现,Q1 将为政策真空期:2011 年是行业政策低谷,2012 年毒胶囊事件触发行业政策转向。2013 年行业政策面依然具有不确定性:医保总额控制的实施进度,省级药品招标对价格的影响,公,30027330017100053860027600096300229460042
3、2600079002603Table_FirstStock,和佳股份东富龙云南白药恒瑞医药华东医药信立泰昆明制药人福医药以岭药业,21.0037.0066.0035.0038.0040.0022.5023.1031.00,增持-A买入-A买入-A增持-A增持-A增持-A增持-A增持-A增持-A,Table_Chart,立医院改革对制药行业的影响。但我们同时更看到行业政策明确的向好曙,行业表现,光:药品区别定价政策即将出台;仿制药一致性评价、新版 GMP、药品安全性评价等政策的推进也将促进行业优胜劣汰;注重药品质量的政策导向下,我们预计 2013 年的省级招标将比较理性;大病医保持续推进,提高支
4、付能力。整体而言,我们判断行业政策是中性偏好。我们预期一季度将为政策真空期。国务院最新出台生物产业规划,对医药行业的长期发展构成,医药,沪深300,利好,将成为医药板块表现的催化剂。,-15%2012-01,2012-05,2012-09,2012-12,医药工业盈利增速回升,预计 2013Q1 盈利增速将同比加快:最新出台的,资料来源:Wind 资讯Table_ChangeRate,统计局数据表明,1-11 月,医药行业累计销售收入同比增长 19.5%,较 1-10月上升 0.2 个百分点;累计利润总额增速 17.9%,相比 1-10 月提升 1.1 个百分点。且由于低基数效应,我们预计 2
5、013Q1 医药工业盈利增速将同比加快。,%1M相对收益-8.04绝对收益 10.39邹敏,3M-11.18-1.09,12M1.7911.61Table_Author首席分析师,医药投资时机已经来临,建议把握机会,布局全年:综合以上基本面和估值面的探讨,我们认为医药板块的早春行情可期,当前的板块调整提供了绝好的买入时机。我们推荐五大投资主题 1)基药目录扩容、使用比例提升,,SAC 执业证书编号:S021-68766073陈宁浦 分析师SAC 执业证书编号:S1450512080006,利好中药独家品种:天士力、云南白药、昆明制药、以岭药业;2)区别定价政策将出台、大病保障正推进,利好创新和
6、专科大病药物企业:恒瑞医药、,吴永强,021-68765361分析师,华东医药、双鹭药业、信立泰;3)县级医院大发展,利好医疗设备企业:和佳股份;4)新版 GMP 严格推进,利好制药装备领域龙头:东富龙;5)大输液产业产能收缩,新产品提升盈利能力,集团资产整合,推荐华润双鹤。风险提示:医疗保险控费进度超预期;招标过程中对药价的进一步压制;药品安全事件。,SAC 执业证书编号:S010-66581629Table_Report相关报告医药:路在脚下,风景在 2012-12-11前方医药:全国医保结余较高,2012-12-05,总额控费政策影响有限关于三部委开展基本医保付费总额控制政策的点评医疗保
7、健:鼓励非公立医 2012-10-23院发展,健全多层次医疗保障体系:关于卫生事业发展“十二五”规划的点评本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2,行业分析/医药,1.一季度行业投资策略:早春行情可期,估值溢价回落:医药板块经过 2012 年 11 月以来的调整,特别是同时期大盘指数的强劲上涨,医药板块的估值溢价率得到了显著的修复。我们计算的中信医药指数与沪深 300(扣除银行和石油石化)的 TTMPE 比值来看,估值溢价率已从 10 月底的1.94 下降到 1 月 4 日的 1.73。由于当前 TTMPE 反映的仍是股价与 2011 年 Q4 至 2012年 Q3 四
8、个季度的业绩比,站在 2013 年头,我们若用 2012 年全年的盈利来看,这一比值进一步下降到 1.51,低于过去十二年的 TTMPE 均值 1.59,接近 2012 年 1 月底医药板块处于低谷时的比值,医药板块的投资时机已经来临。,医药工业盈利增速回升,预计 2013 年 Q1 行业盈利将同比加快:最新出台的统计局数据表明,1-11 月,医药行业累计销售收入同比增长 19.5%,较 1-10 月上升 0.2 个百分点;累计利润总额增速 17.9%,相比 1-10 月提升 1.1 个百分点。毛利率有所提升,期间费用率保持平稳。我们预计 2012 年全年医药工业盈利增速约 18%。由于低基数
9、效应,我们预计 2013 年一季度医药工业盈利增速将同比加快。,2013 年行业政策不确定中曙光显现,一季度将为政策真空期。2011 年是行业政策低谷,2012 年毒胶囊事件触发行业政策转向。2013 年行业政策面依然具有不确定性:医保总额控制的实施进度,省级药品招标对价格的影响,公立医院改革对制药行业的影响。但我们同时更看到行业政策明确的向好曙光:药品区别定价政策即将出台,首仿药、出口海外主流市场药品、质量标准突出的药品等将获得定价溢价,从机制上鼓励企业创新研发,走出价格竞争。其次,药品质量和安全性越来越受重视,仿制药一致性评价、新版 GMP、药品安全性评价等政策的推进也将促进行业优胜劣汰。
10、注重药品质量的政策导向下,我们预计 2013 年的省级招标也将比较理性。整体而言,我们判断明年的行业政策是中性偏好。我们预期一季度将为政策真空期。,国务院最新出台生物产业发展规划,利好医药板块。其中,生物技术药物发展行动计划、化学通用名药品高品质发展行动计划、中药标准化行动计划和高性能医学装备产业化行动计划等四个专项对医药产业的发展构成多方位的规划和支持,将提升生物医药产业竞争力,促进生物医学工程高端化发展。该规划的出台,对医药行业的长期发展构成利好,预计将成为医药板块表现的催化剂。,板块投资时机已经来临,建议把握机会,布局全年。综合以上行业基本面和估值面的探讨,我们认为医药板块的早春行情可期
11、,当前的板块调整提供了绝好的买入时机。我们推荐五大投资主题 1)基药目录扩容、使用比例提升,利好中药独家品种:天士力、云南白药、昆明制药、以岭药业;2)区别定价政策将出台、大病保障正推进,利好创新和专科大病药物企业:恒瑞医药、华东医药、双鹭药业、信立泰;3)县级医院大发展,利好医疗设备企业:和佳股份;4)新版 GMP 严格推进,利好制药装备领域龙头:东富龙;5)大输液产业产能收缩,新产品提升盈利能力,集团资产整合,推荐华润双鹤。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,行业分析/医药表 1:安信医药重点覆盖公司估值表,分类,证券代码,公司名称,现价(元),2011,每
12、股收益(元)2012E 2013E,2011,市盈率(X)2012E,2013E,目标价(元),投资评级,现代中药现代中药现代中药中药 OTC特色原料药特色原料药中药饮片专科用药专科用药专科用药专科用药专科用药专科用药医疗设备制药装备生物制药生物制药生物制药,600535002603600422000538600267600521600518002038600276002294600079600594000963300273300171300122300142600161,天士力以岭药业昆明制药云南白药海正药业华海药业康美药业双鹭药业恒瑞医药信立泰人福医药益佰制药华东医药和佳股份东富龙智飞生物
13、沃森生物天坛生物,51.623.918.565.114.311.313.437.528.537.622.619.733.717.729.233.336.912.2,1.181.170.411.740.980.400.471.380.781.120.620.750.880.751.390.491.380.45,1.470.830.542.190.460.570.681.310.881.380.770.951.120.581.330.681.440.59,1.911.000.782.750.600.730.881.691.051.750.941.151.400.781.840.911.790.73
14、,442945372428292740403727384528683227,352934303120202932272921303122492621,272424242415152227212417242316372117,58.031.022.566.018.016.018.045.035.040.023.125.238.021.037.036.043.018.0,买入-A增持-A增持-A买入-A增持-B增持-A增持-A买入-A增持-A增持-A增持-A增持-A增持-A增持-A买入-A增持-B增持-A增持-A,数据来源:Wind 资讯、安信证券研究中心注:股价日期为 2013-01-04本报告
15、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2002-01,2004-01,2006-01,2008-01,2010-01,2001-01,2003-01,2005-01,2007-01,2009-01,2011-01,2012-01,2013-01,4,行业分析/医药2.估值溢价回落2.1.医药板块的估值溢价来源是什么,能否持续?医药板块相对大盘指数的估值高溢价率一直是市场关注和讨论的热点。下文中我们将尝试去讨论这一指标背后隐藏的含义,以及该指标的变化对医药板块投资的启示作用,我们知道,A 股指数中,由于经济周期和结构转型等深层次的因素,银行板块和中石油、中石化板块这几年经历了显
16、著的估值下行,再加上这两大板块占指数的权重比例较高,因此,我们认为,将医药板块与扣除了上述两个板块的指数进行估值对比,更能揭示医药板块相对大多数其它板块的估值变化情况。因此我们选取了中信医药指数与沪深 300(扣除银行、石油石化)进行估值对比,过去十二年的 TTMPE(剔除负值)估值溢价情况见下图。图 1:医药行业与沪深 300(扣除银行、石油石化)的历史估值溢价(TTMPE),医药生物/沪深300扣除银行和石油石化,历史均值,21.7,2.03,1.72,2.03,1.94,1.4,十二年均值:1.59,1.42,1.52,1.10.94,0.8,0.85,数据来源:Wind 资讯、安信证券
17、研究中心2001-2003 底,虽然宏观政策面较为宽松,但由于市场对国有股减持、全流通的担心带来风险偏好的急剧下降,使得股市持续下跌。医药估值溢价率大部分时间在十二年均值以上区间震荡。03 年 4 季度,大盘迎来一波反弹,医药估值溢价率下行,04年 1 月达到阶段低点 1.42。2004.1-2005.10,宏观政策由宽松转为极紧,政府采取严厉调控措施防止经济过热,市场继续处于熊市,医药估值溢价率拐头向上,一直到 05 年 10 月,市场极度悲观时这一比例达到 2.03。2005.10-2007.10,宏观政策由极紧转为中性,06 年仅加息一次,同时,风险偏好急剧上升,A 股迎来了大牛市行情,
18、医药估值溢价率持续下行,中间虽有 07 年 1 月至 5月的医药补涨行情,但不改向下趋势,最低达到了 07 年 10 月份的 0.85。2007.10-2008.10,政府展开了新一轮严厉调控,同时全球金融危机爆发,股市急剧下跌,医药因避险特质,估值溢价率从谷底持续上行,达到 08 年 12 月的 1.72。2008.10-2009.7,4 万亿投资出台,宽松的政策导向下,股市迎来了反弹,医药估值溢价率拐头向下,于 2009 年 7 月再次触到数值 1 以下达 0.94。2009.7-至今,2009 年中开始国家收缩流动性,从极宽政策转向中性偏宽政策。2010年下半年,政策再度趋紧,严厉的货币
19、紧缩从四季度开始,一直到 2011 年四季度都在调控。2012 年上半年,政策中性偏松,三季度后转为中性政策。政策面大部分时间是偏紧。同时,投资者对中国经济增长模式的持续性产生担忧。医药估值溢价率本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1995-12-31,1996-12-31,1997-12-31,1998-12-31,1999-12-31,2000-12-31,2001-12-31,2002-12-31,2003-12-31,2004-12-31,2005-12-31,2006-12-31,2007-12-31,2008-12-31,2009-12-31,2010-1
20、2-31,2011-12-31,2012E,5,行业分析/医药自 09 年 7 月开始持续上行,2010 年 10 月达到了 2.03,2012 年上半年虽两次触到十二年均值 1.59 以下的位臵,但整体上还是在 1.5-2.0 的相对高位区间盘整。从上图中,我们可以探寻出一些基本规律:大盘处于牛市时或宏观政策由紧向松时,医药/指数的估值溢价率往往向下行;大盘处于熊市或宏观政策由松向紧时,估值溢价率往往向上行。溢价率的变化,既有股价的推动,也有盈利的推动。熊市中,医药板块估值溢价率往往会上行至十二年均值以上。背后的逻辑在于,熊市往往是由于宏观政策紧缩、经济前景暗淡、整体企业盈利向差或风险偏好下
21、降的结果,在这样的背景下,医药板块由于长期增长的确定性,具备明显的跨行业比较优势,从而享有较高的估值溢价。牛市中,医药板块估值溢价率往往下行至十二年均值以下。背后的逻辑在于,牛市往往是由于宏观政策放松、经济复苏、整体企业盈利向好或风险偏好上升的结果,在这样的背景下,医药板块虽然增长稳定,但缺乏弹性,市场热点转向弹性大的股票,从而估值溢价会下降。因此,判断未来医药板块的估值溢价率的变化,离不开对整体经济走势、宏观政策和市场偏好的判断。安信宏观组认为,2013 年整体货币政策偏中性,但存在一定的收紧风险:如果地方政府政策上半年两会后财政政策放松过度,央行可能采取紧缩政策以防止过热。安信策略组认为,
22、2013 年上半年经济复苏没有争议,但复苏的强度需要进一步跟踪观察。考虑到上述宏观策略的判断,结合我们对 2013 年医药行业自身盈利增速稳定、行业政策中性向好的判断,我们预计 2013 年医药板块的估值溢价率较大可能仍将在高位区间震荡。另外,从板块盈利角度来看,医药上市公司的 ROE 自 2006 年以来持续上行,2010 年以来虽从高位有所回落,但从未来盈利趋势上来看,较大可能是稳定在 10%以上水平;对应的沪深 300(扣除银行)ROE 从 2007 年的历史高位下行,因我国经济正面临着转型,未来较大可能是 ROE 继续趋势性下行,因此,从盈利角度来看,未来医药板块的估值溢价维持在高位有
23、其合理性。图 2:历史医药行业与沪深 300(扣除银行、石油石化)的 ROE 对比,20%,沪 深 300扣除银行和石油石化,医药生物,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源:Wind 资讯、安信证券研究中心注:2012 年 ROE 为依据 2012 年前三季度数据的年化数据本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2012-10,2012-11,2012-12,2012-2,2012-3,2012-4,2012-5,2012-9,2012-1,2012-6,2012-7,2012-8,2013-1,2011/12/30,2012/1/13,2012/1
24、/27,2012/2/10,2012/2/24,2012/3/9,2012/3/23,2012/4/6,2012/4/20,2012/5/4,2012/5/18,2012/6/1,2012/6/15,2012/6/29,2012/7/13,2012/7/27,2012/8/10,2012/8/24,2012/9/7,2012/9/21,2012/10/5,2012/10/19,2012/11/2,2012/11/16,2012/11/30,2012/12/14,2012/12/28,2,6,行业分析/医药2.2.当前实际估值溢价已经显著回落图 3:2012 年医药行业与沪深 300(扣除银行、
25、石油石化)估值溢价(TTMPE),医药生物PE/沪深300剔除银行及石油石化PE,2001-2012十二年均值,1.941.91.81.731.7,1.6,1.57,1.59,1.5,1.52,1月4日,2012年预测市盈率,(整体法)比例为1.51。1.4数据来源:Wind 资讯、安信证券研究中心医药板块经过 2012 年 11 月以来的调整,特别是同时期大盘指数的强劲上涨,医药板块的估值溢价率得到了显著的修复。虽然板块 TTMPE 估值溢价率只从 10 月底的 1.94 下降到 1 月 4 日的 1.73,但由于 TTMPE 反映的仍是股价与 2011 年 Q4 至 2012 年 Q3 四
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