证券估值模型讲义DDMetc[1].ppt

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1、1,I稳定增长DDM：Gordon增长模型,模型：股票价值DPS1/(r-g)模型中，DPS1从现在起一年的预期股息r股权投资者要求回报率g永久性的股息年增长率基本前提此无限增长率不得超过整体经济(GNP)增长率的1-2%。对美国的评估上限：长期通涨率(5%)实际GNP增长率(3%)8%下限：长期通涨率(3%)实际GNP增长率(2%)5%如果对象是跨国公司，则实际增长率采用世界经济增长率，约比实际GNP增长率高1%。价值评估中所采用的通涨率应与货币种类一致。,2,尤其适用于：增长率稳定的公司公司的派息比率高而且接近股权自由现金流量(FCFE)公司的负债稳定适用Gordon增长模型的一些典型情况

2、受管制的公司，如公用事业机构，因为它们的增长率受地域及人口因素的局限，与营业地区的经济增长率相近派发高额股息，主要作为一个时间函数负债水平稳定(通常较高)大型金融服务公司，因为庞大的规模令它们不大可能有特别高的增长股权自由现金流量难以计算派发高额股息通常这类公司负债水平改变的空间不大房地产投资联合企业，因为必须将收益的95%作为股息受投资政策的限制，不能高速增长,3,在股票上的应用例1：公用事业机构：Con Edison-电力公司(美国东北部)采用这个模型的原因公司处于稳定增长阶段；以其规模及服务地区为判断依据。其增长率亦受到限制；管理当局不太可能让其盈利以特别高的速度增长。值为0.75，而且

3、长时间保持稳定。公司的负债水平稳定。公司发放的股息大致与FCFE相等。1991年至1995年间的平均年FCFE$480 mil1991年至1995年间的平均年股息$461 mil股息占FCFE的96.04%,4,背景资料1995年的每股收益$2.951995年的派息比率69.15%1995年的每股派息$2.04盈利及股 息的预期增长率5%Con Ed 的值0.75股权成本6%+0.75*5.5%10.13%股权价值$2.04*1.05/(.1013-.05)$41.80分析进行当天，Con Ed的股票以$30的价格交易。(1996年1月)要证明当前的股票定价合理，Con Ed 的增长率应为多少

4、？以下图表将价值看作是一个关于预期增长率的函数(假定值为0.75，当前每股派息$2.04)。,5,求形成当前价格的预期增长率，$30.002.04(1+g)/(.1013-g)求g，g(.1013*30-2.04)/(30.00+2.04)3.12%盈利和股息的增长率应为每年3.12%则可得到$30.00的股价。,6,例2：金融服务公司：J.P.Morgan采用Gordon增长模型的原因作为极度竞争环境下的一家金融服务公司，J.P.Morgan的收益增长不可能长期大幅高于整体经济增长。考虑到扩张的可能性，预期增长率为7%。作为一家金融服务公司，其股权自由现金流量难以估计。因此，需以股息为依据。

5、金融服务公司的负债率高，而且不会随时间的推移而有所改变。背景资料当前每股收益$6.30当前派息比率47.62%每股派息$3.00收益及股息预期增长率7%股票值1.15股权成本6%+1.15*5.5%12.33%,7,股权价值$3.00*1.07/(.1233-.07)$60.23分析进行当天，J.P.Morgan的股票以$80的价格交易。(1996年1月)注意这个值对于一个稳定增长公司而言是偏高的。这反映出许多金融服务公司在过去多年里所面对的高风险。,8,例3：整体市场：1997年元月1日的S&P 500指数1995年末指数中各股票的平均股息收益(股息/价格)为1.92%。1997年元月1日的

6、指数水平为753.79。库存债券利率为7.00%，名义GNP增长率为6%，则运用Gordon增长模型可得出指数水平：基年每股股息753.761.95%$14.70无限增长率6%股权投资者要求回报7.00%1*5.5%12.50%市场内存价值14.70*1.06/(.125-.06)239.72,9,有何遗漏？股息收益也许并不能反映公司回购股票的能力。股票回购后，股息收益上升至总体指数的3%。未来两三年，预期指数中股票的收益增长比整体经济快。(估计为10-12%)风险溢价逐渐降低，反映出投资者更趋向于跟随大市接受损失的现实，继续留在市场上，而不是恐慌抛售更多现金流入养老基金转为其它投资模式股息收

7、益3%，明年增长12%，溢价3.5%，得出指数水平为562.83。默示风险溢价：要证明今天的指数水平合理，风险溢价 应为多少？,10,这个价值评估有何问题？(稳定DDM),如果模型得出的估价偏低，可能因为公司的派息比率对于一个稳定增长公司而言过低(40%)值对于一个稳定增长公司而言过高如果得出的估价过高，则是因为预期增长率对于一个稳定增长公司而言过高,解决方法尝试使用FCFE稳定增长模型使用更接近1的值使用与GNP增长更接近的增长率,11,II增长率趋向无限的两段式增长模型,模型：此模型是两个阶段的增长为基础，第一阶段为持续n年的高增长期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期：高增长率：n年，每年

8、g%稳定增长：永久为gn股票价值高增长期的股息现值终点价格现值模型中，DPS1第t年的预期每股派息r要求回报率：股权成本(高增长期与稳定增长期可以不同)Pn第n年末时的价格gn第n年后的永久增长率,12,如头n年里高增长率(g)与派息比率相同，等式可简化为：模型中，ke高增长期的股权成本ke,n稳定增长期的股权成本此公式可以令计算简化，因为无需头n年的年股息。计算终点价格Gordon增长率模型的增长率(不超过名义GNP增长率的2%)在此处同样适用。派息比率须与估计增长率保持一致。如果预计增长率在第n后会大幅下降，则派息比率应较高。可以通过以下任一途径进行评估,13,从基本因素着手稳定期派息比率

9、1-b1-(g/(ROC+D/E(ROC-I(1-t)1-g/ROE公式中代入稳定增长期的数据。借助其它稳定增长公司稳定期派息比率其它稳定公司平均派息比率(40-70%，视行业而定：参看行业平均表)尤其适用于：增长率不稳定但适中的公司派息比率近似FCFE或FCFE较难估计的公司,14,例4：用两段式股息贴现模型评估公司价值：美国运通采用这个模型的原因为何分两个阶段？美国运通是一家大型金融服务公司，所处市场竞争激烈，增长率通常不会超过稳定水平，在很长一段时间里收益较低。预计接下来的五年收益回升会带来较高增长。为何贴现股息？作为一家金融服务公司，股权自由现金流量难以估计。负债水平稳定。背景资料当前

10、收益/股息1995年每股收益$3.101995年每股派息$0.90高增长期的数据高增长年期5年,15,高增长期的值1.45高增长期的股权成本6.0%+1.45(5.5%)13.98高增长期的资产回报14.56%(此为1995年的资产回报)派息比率29.03%债务/股权比率100%(略高于当前92.14%的债务/股权比率)债务利率8.50%(税率36%)预期增长率b(ROC+D/E(ROC-i(1-t)0.7097(14.56%+1(14.56%-8.50%(1-.36)16.81%稳定增长期的数据预期增长率6%稳定增长期的值=1.10：股权成本=6.00%+1.1(5.5%)=12.05%稳定

11、增长期内预计ROC会下降至12.50%，D/E比率及利率则保持不变。稳定派息比率1-g/(ROC+D/E(ROC-i(1-t)1-.06/(12.50%-8.50%(1-.36)69.33%,16,估算价值价值的首要部分是高增长期预期股的现值。根据当前收益($3.10)、预期增长率(16.81%)和预期派息比率(29.03%)，可计算出高增长期每年的预期股息。股息的累积现值(13.98%)$0.92+$0.95+$0.97+$0.99+$1.02$4.85股息的现值出可用以下方法计算：高增长期结束时(第5年末)的价格可用持续增长模型估算。终点价格预期每股派息n+1/(r-gn)预期每股收益63

12、.10*1.16815*1.06$7.15预期每股派息6$7.15*0.6933$4.95终点价格$4.95/(.1205-.06)$81.87,17,终点价格的现值可以写作股息与终点价格现值之和计算如下：1996年2月分析进行当天美国运通以$40.00的价格交易。,终点价格的现值$42.57,$81.87(1.1398)5,18,派息比率25.71%,评估马来西亚GENTING BERHAD公司的价值,19,这个价值评估有何问题？(两段式DDM),如果由两段式DDM模型得出的估值过低，问题可能出在稳定期的派息比率对于一个稳定公司而言过低(40%)稳定期的值对于一个稳定公司而言过高三段式模型更

13、适合，却使用了两段式模型如果估值过高，稳定增长期的增长率对于一个稳定公司而言过高,如利用基本因素，请使用更高的ROC如直接评估，请代入更高的派息比率采用更接近1的值。使用三段式模型使用与GNP增长更为相近的增长率,20,增长评估,公式中DPSt第t年的预期每股派息r要求回报率Pn第n年末的价格gn第n年后的永久增长率高增长值头n年有高增长的公司之价值稳定增长公司之价值1稳定增长值稳定增长公司之价值无增长公司之价值原资产无增长公司之价值1 用以计算稳定公司价值的派息比率，在合理的情况下可以是当前派息比率，亦可以时利用基本因素增长公式计算出来的新派息比率。,21,例5：增长值实例：美国运通以199

14、6年2月的美国运通为例，原资产值当前EPS*派息比率/r$3.10*0.2903/.1205=$7.47此运算中采用稳定增长期的贴现率。稳定增长值当前EPS*派息比率*(1+gn)/(r-gn)-$7.47($3.10*0.2903*1.06)/(.1205-.06)-$7.47$8.30高增长值$47.42-(7.47+8.30)$31.65增长值的决定因素高增长期的长短高增长的程度实现更高增长所需成本，即因此而增加的风险及现金的流失。,22,III三段式股息贴现模型,模型,23,股票的价值即为高增长期和过渡期内预期股息的现值，及稳定增长阶段开始时终点价格的现值。模型中，EPSt第t年的每股

15、收益DPSt第t年的每股派息ga高增长阶段(持续n1个时期)的增长率gn稳定增长阶段的增长率a高增长阶段的派息比率n稳定增长阶段的派息比率ke要求股权回报率：因时期而变化；ke为高增长及过渡期的股权成本，ke,n为稳定增长期的股权成本。,24,尤其适用于：特别适合以下公司：当前派息比率大致相等于FCFE，并且计划继续保持增长过程目前正以一个高增长率增长，并预计初期都将维持该增长率公司的特别优势减弱，导致增长率递减最终达到一个稳定增长率负债水平稳定,25,例6：用三段式DDM模型进行价值评估：The Home Depot采用三段式股息贴现模式的原因：为何分三个阶段？Home Depot的增长率仍

16、然非常高。分析员预计未来五年该公司的每股收益将以36%的速度增长。为何贴现股息？根据记录，该公司以往的派息比率与FCFE相约。财政负债水平稳定。背景资料当前收益/股息1994年每股收益$1.551994年每股派息$0.19,26,高增长期数据高增长年期5年预期增长率36.00%(根据分析员预测)高增长期的值1.60高增长期的股权成本7.5%+1.60(5.5%)16.30%派息比率12.03%(以现时派息比率为依据)过渡期数据过渡年期5年收益增长率会以线性递减的方式，从第5年的36%下降到第10年的6%。同期，派息比率会以线性递增的方式从12.03%提高到60%。同期，值会以线性递减的方式从1

17、.60下跌到1.00。稳定增长期数据预期增长率6%稳定增长期的值1.00：股权成本7.50%1.0(5.5%)13.00%派息比率60%,27,评估价值这些用以估算高增长期及稳定增长期的预期每股收益、每股派息及股权成本。同时亦列出现值。,28,注意：由于股权成本每年都发生变化，计算现值时必须采用累积股权成本。因此，第7年的股息现值为第7年股息现值$3.11/(1.1630)5(1.1564)(1.1498)$1.10根据第11年的每股收益、6%的稳定增长率、13%的股权成本(以=1为依据)及60.00%的派息比率可以计算出第10年末的终点价格终点价格$13.97*1.06*0.60/(.13-

18、.06)$126.96价值成分如下：高增长期股息现值：$1.31过渡期股息现值：$7.12过渡期末终点价格现值：$30.57Home Depot股票的价值：$39.001995年2月Home Depot以$45的价格交易。,29,三段式DDM模型有何问题？,如果从该模型得出的估值过低，稳定期的派息比率对于一个稳定公司而言过低(40%)稳定期的值对于一个稳定公司而言过高如果得到的估值过高，稳定期的增长率对于一个稳定公司而言过高增长期(高增长过渡期)过长,如利用基本因素，请使用更高的ROC如直接评估，代入更高的派息比率采用更接近1的值采用与GNP增长更为接近的增长率采用较短的商增长及过渡期,30,

19、股息为何与FCFE不同？,FCFE是衡量一个公司发放股息的能力。造成股息与FCFE不相等的原因有几个希望保持稳定未来投资需要税收因素有特权,31,I持续增长FCFE模型模型在持续增长模型中，股权价值一个关于下一时段预期FCFE、稳定增长率及要求回报率的函数。模型中，P0当天股票价值FCFE1明年预期FCFEr公司股权成本gn公司FCFE的永久性增长率该模型适用于以下情况公司状态稳定，亦即指(1)资本支出不是大大高于折旧(2)公司股票的值接近或小于1公司的FCFE与股息的差额很大，或股息不成比例。负债水平稳定。,32,例7：FCFE稳定增长模型：西班牙电话公司采用该模型的原因公司所处市场(西班牙

20、)已趋于饱和(每100人有40.5条电话线)，且根据当地定价的有关规定，西班牙电话公司不大可能有超出正常水平的增长。按西班牙比塞塔(Spanish peseta)计算，预期公司年增长10%。电话公司发放的股息远低于其FCFE。1995年派息54Pt/股1995年每股FCFE86.53 Pt/股负债水平稳定,33,背景资料当前资料：每股收益154.53 Pt每股资本支出421 Pt每股折旧285 Pt每股营业资本变化0债务融资比率50%收益、资本支出及折旧均预期年增长10%该股的值为0.90，而西班牙长期债券利率为9.50%。西班牙市场的溢价为6.50%。,34,价值评估股权成本9.50%0.9

21、0(6.50%)15.35%预期增长率10.00%基年的FCFE每股收益154.53-(资本支出-折旧)(1-负债比率)(421-285)(1-.5)-68.00-(营业资本变化)(1-负债比率)0(1-.5)-0.00FCFE86.53每股价值86.53(1.10)/(.1535-.10)1779 Pt1996年1月该股以1778 Pt的价格交易。,35,例8：评估收益下降的公司之价值：戴姆勒奔驰采用FCFE稳定模型的原因戴姆勒奔驰作为成熟行业规模最大的公司之一，其增长不可能长期高于正常水平。正如大部分德国公司一样，其派发股息与现金流量不一致。负债水平稳定，而且不会改变。背景资料1995年公

22、司每股亏损38.63DM，一方面原因在于航空部分改组的费用，另一方面则因为汽车部分出现的问题(希望是暂时性的)。,36,1995年股权帐面值为202.5亿DM。虽然1995股权回报呈负数，但五年(1998-1993)平均股权收益为10.17%。1995年公司录得资本支出103.5亿DM，折旧97亿DM。公司以债务占35%、股权占65%的方式进行投资融资。营业资本需求约为收入的2.5%。1995年收入为1040亿DM。相对于法兰克福指数，该股的值为1.10。德国长期债券利率为6%；德国市场风险溢价为4.5%。从长远来说，预期收益增长率与全球经济增长率(6.5%)相同。当前发行5130万股。,37

23、,价值评估估算FCFE正常化的净收入20,250*0.10172059 mil DM-(资本支出-折旧)(1-负债比率)=(10,350-9700)(1-.35)-423 mil DM-营业资本变化(1-负债比率)=(.025*.065*104,000)*.65-110 mil DMFCFE1526 mil DM股权成本6%+1.10(4.5%)10.95%股权价值1526 mil DM(1.065)/(.1095-.065)36,521 mil DM每股价值36,521/51.30712 DM1996年2月该股以814 DM的价格交易。,38,这个价值评估有何问题？(FCFE稳定模型),如果

24、从此模型得出的估值过低，可能因为资本支出相对于折旧而言过高营业资本占收入的百分比过高值对于稳定公司而言过高如果得出的估值过高，可能因为资本支出低于折旧营业资本占收入的百分比为负数预期增长率对于稳定公司而言过高,解决办法采用较小的资本支出或两段式模型利用历史平均数令比率正常化使用更接近1的值令资本支出与折旧相等设定为0使用与GNP增长更接近的增长率,39,II两段式FCFE模型,模型任何股票的价值都是高增长期每年FCFE的现值与高增长期末终点价格的现值之和。价值FCFE现值+终点价格现值 FCFEt/(1+ke)t+Pn/(1+ke)n模型中，FCFEt第t年的股权自由现金流量Pn高增长期末的价

25、格ke高增长期的股权成本终点价格常常利用无限增长率模型来计算，PnFCFEn+1/(ke,n-gn)模型中，ke,n稳定增长期的股权成本gn末年以后的永久性增长率,40,终点价格的计算前面针对稳定增长率模型的增长率所提出的有关说明在此处也同样适用。另外，为计算末年后的股权自由现金流量所作的假设须与此稳定性假设一致。(资本支出与折旧的差额缩小；值更接近1。)评估稳定状态时的净资本支出1无区别法：假设资本支出与折旧相抵消，即净资本支出为0。局限性：如果净资本支出为0，实际增长来自何处？2行业平均：用资本支出对折旧的行业平均比率来决定稳定增长期的净资本支出。(请参看行业平均数据表)局限性：行业平均数

26、据本身会因时而异；同业各公司间会有分别。,41,3针对具体公司的方法：利用公司的各项指数来评估在稳定状态下所需的净资本支出。在稳定期利息和税前收益以及资本回报两者的增长的基础上，净资本支出估计如下：末年净资本支出(末年EBIT(1-t)的增长/稳定增长期估计资本回报)因此，假如一个公司高增长期末年的利息及税前收益为$150 mil，预计永久性增长为5%，资本回报12.5%，该公司的末年净资本支出如下(税率40%)：净资本支出150(.6)(.05)/.125$36 mil注意，$36 mil的12.5%得到明年的收益增长。,42,资本支出、折旧及营业资本比率(按SIC代码排列),43,(续),

27、44,(续),45,两段式FCFE模型尤其适用于：在开始阶段公司为持续高增长，其后突然下降至稳定增长。股息与FCFE差额很大或不相应，或股息无法计算(私营公司，新上市公司)。公司不派发股息，但FCFE为负数。,46,例9：两段式FCFE模型：Amgen Inc采用该模型的原因为何分为两个阶段？虽然Amgen以往曾经有过高增长期，但目前其增长速度放缓，因为(a)现时已成为一家规模更大的公司，以及(b)其产品已趋成熟，不久将面对竞争。为何利用FCFE？Amgen不派息，但有一些FCFE。随着增长速度放缓和公司规模扩大，FCFE会有所增加。负债水平稳定。背景资料当前收益/资本支出1995年每股收益$

28、1.951995年每股资本支出$0.401995年每股折旧$0.32每股收入$7.45,47,高增长期数据高增长年期5年增长率相关数据：股权回报=21.74%(远低于目前约28%的股权回报；随着公司规模的扩大，ROE将难以保持在这个水平。)保留额比率100%(现时公司不派息，而且在短期内亦不会这样做，因为其股东对价格增值更感兴趣。)预期增长率1*21.74%21.74%高增长期内值预计为1.30。股权成本6.00%+1.30(5.50%)13.15%预计资本支出、折旧及收入的增长率与收益增长率(21.74%)相同。预计营业资本为收入的20%。负债比率约为9.55；预计将保持不变。,48,稳定增

29、长期数据预期增长率6%稳定增长期的值1.10：股权成本6.00%+1.1(5.5%)12.05%资本支出与折旧预计每年继续增长6%。营业资预计为收入的20%。负债比率预计将维持在9.55%。价值评估价值的首要成分是高增长期预期FCFE的现值。,高增长期FCFE的现值$1.76+$1.89+$2.04+$2.19+$2.36$10.25,49,高增长期末(第5年末)的价格可用持续增长模型估算。终点价格预期FCFEn+1/(r-gn)预期每股收益65.21-1.06$5.52预期FCFE6EPS6-净资本支出-营业资本(1-负债比率)$5.52-$0.20(1-.0955)-$0.24(1-.09

30、55)$5.11终点价格$5.11/(.1205-.06)$84.39终点价格现值可写作股息与终点价格现值之和计算如下：当天现值高增长期FCFE现值终点价格现值$10.25+$45.50$55.751996年2月分析进行当天Amgen以$60.75的价格交易。,50,这个价值评估有何问题？(两段式FCFE),如果从两段式FCFE模型得出的估值过低，很可能是因为因为某些原因导致收益减少(经济)稳定增长期的资本支出大大高于折旧稳定增长期的值对于稳定公司而言过高营业资本占收入的比例过高，以致无法支持使用三段式模型更适合，却使用了两段式模型如果估值过高，是因为收益的膨胀超出正常水平高增长期资本支出与折

31、旧抵消资本支出低于折旧稳定增长期的增长率对于稳定公司而言过高,使用正常化收益用折旧抵消资本支出，或将稳定增长期两者差额缩小使用更接近1的值。使用更接近行业平均水平的营业资本比率采用三段式模型使用正常化收益将资本支出提高令资本支出与折旧相等使用与GNP增长更接近的增长率,51,III三段式FCFE模型E模型,模型E模型计算的是三个增长阶段的预期股权自由现的流量的现值。模型中，P0当天股票价值FCFEt第t年的FCFEke=股权成本;可从高增长期的ke变为稳定增长期的ke,nPn2过渡期未的终点价格FCFEn2+1/(ke,n-gn)n1最初高增长期未n2过渡期未,52,使用该模型的注意事项1资本

32、开支与折旧在高增长阶段，资本开支通常大大没于折旧；在过渡阶段，差额减小；到了稳定增长阶段，资本开支与折旧应大致持平。,收益增长率,高而稳定的增长,递减增长,无限稳定增长,资本开支,折旧,折旧增长较快,增长率相同,增长率相同,53,2风险随着时间推移，这些公司的规模越来越大，业务越来越多元化，它们的平均值也越来越接近1。尤其适用于：目前增长率非常高的公司股息远高于或低于FCFE或股息无法计算的公司负债水平稳定的公司,54,例10：用三段式FCFE模型评估美国在线的价值采用三段式FCFE模型的原因为何分三个阶段？预计收益增长率超过50%，一方面归因于整体市场的增长，另一方面则在于公司在行业的地位。

33、为何利用FCFE？该公司不派息，但有负FCFE，这主要是由庞大的资本支出造成的。公司以较小的负债(约10%)来解决融资需求，这在短期内不会改变。背景资料当前资料每股收益$0.38每股资本开支$1.21,55,每股折旧$0.17每股收入$7.21营业资本占收入的百分比10.00%(远低于当前WC比率)第一阶段：高增长期高增长年期5年期间收益预期增长率52%(根据分析员预计及市场增长)期间，资本开支、折旧及收入将每年增长20%(根据历史增长记录)营业资本仍将为收入的10%债务约占外部融资的10%。高增长期的值为1.60。第二阶段：过渡期过渡年期5年增长率将从第5年的52%直线下降至第10年的6%。

34、,56,期间资本开支将每年增长6%，同时折旧将继续每年增加12%。期间收入将每年增长12%；营业资本仍为收入的10%。期间负债比率保持在10%。值将从第5年的1.60直线下降到第10年的1.20。第三阶段：稳定增长期收益年增长永久保持在6%。资本支出为高增长期折旧的125%。收入年增长6%；营业资本仍为收入的10%。负债比率仍保持在10%。股票的值为1.20。,57,股票价值评估以下为两个时期的预期现金流量。,58,第11年，假设资本支出与折旧相抵消，则股权自由现金流量为$9.15，并得到终点价格$112.94。第11年的FCFEEPS11-(收入11-收入10)*营业资本占收入 的百分比*(

35、1-负债比率)($8.94*1.06)-$0.35(1-.10)$9.15稳定期股权成本7.5%+1.20*(5.50%)14.10%终点价格$9.15/(.1410-.06)$112.94FCFE与终点价格之现值如下：1995年3月美国在线的交易价格为$86.75。,59,例11：用三段式FCFE模型评估Titan表业(印度)的价值采用三段式FCFE模型的原因为何分三个阶段？预计收益增长率超过35%，一方面是因为整体市场庞大(全球每1000人购买143块表，但印度每1000人只售出17块)，另一方面则因为公司品牌知名度高。为何利用FCFE？虽然公司派息，但股息已经有三年固定在每股RS 2.5

36、0。股权自由现金流量则不稳定得多，过去几年一直为负值。公司以较小的负债(约10%)来解决融资需求，这在短期内不会改变。,60,背景资料当前资料每股收益Rs 6.20每股资本开支Rs 10.40每股折旧Rs 4.40每股收入Rs 90.000营业资本占收入的百分比15.00%第一阶段：高增长期高增长年期5年期间收益预期增长率35%(根据分析员预计及市场增长)期间，资本开支、折旧及收入将每年增长30%(根据历史增长记录)营业资本仍将为收入的15%债务约占外部融资的10%。高增长期的值为1.20。,61,第二阶段：过渡期过渡年期5年增长率将从第5年的35%直线下降至第10年的12%。期间资本开支将每

37、年增长10%，同时折旧将继续每年增加15%。期间收入将每年增长15%；营业资本仍为收入的15%。期间负债比率保持在10%。值将从第5年的1.20直线下降到第10年的1.00。第三阶段：稳定增长期收益年增长永久保持在12%。折旧与资本支出相抵消。收入年增长12%；营业资本仍为收入的15%。负债比率仍保持在10%。股票的值为1.00。印度市场的无风险利率为11%，风险溢价为7.50%。,62,股票价值评估以下为两个时期的预期现金流量。,63,第11年，假设资本支出与折旧相抵消，则股权自由现金流量为Rs 67.59，并得到终点价格Rs 112.94。第11年的FCFEEPS11-(收入11-收入10

38、)*营业资本占收入的百分比*(1-负债比率)(Rs.72.18*1.12)-Rs.14.73(1-.10)Rs 67.59稳定期股权成本11%+1.00*(7.50%)18.50%终点价格Rs 67.59/(.185-.12)Rs.1039.85FCFE与终点价格之现值如下：分析进行当日，Titan表业的交易价格为Rs 125。,64,新兴市场公司价值评估的问题,I评估风险参数,65,(续),66,II评估现金流量历史数据不多。数据不可靠。公司与整体经济变化速度太快。所有这些因素都增加了评估的不确定性，而这些干扰因素，一部分是由于资料不足造成的，还有就是因为,67,这个价值评估有何问题？(三段

39、式FCFE),如果从两段式FCFE模型得出的估值过低，很可能是因为稳定增长期的资本支出大大高于折旧稳定增长期的值对于稳定公司而言过高营业资本占收入的比例过高，以致无法支持如果估值过高，是因为高增长期资本支出与折旧抵消资本支出低于折旧增长期(高增长期过渡期)过长稳定增长期的增长率对于稳定公司而言过高,用折旧抵消资本支出，或过渡期内资本支出的增长缓于折旧使用更接近1的值。使用更接近行业平均水平的营业资本比率将资本支出提高令资本支出与折旧相等使用较短的增长期使用与GNP增长更接近的增长率,68,FCFE价值评估与股息贴现模型价值评估,a两者何时相似当股息等于FCFE时。FCFE高于股息，但多余现金用

40、于项目投资，令净现值为零。b两者何时相异FCFE高于股息，而且多余现金的利率低于市利率，或者投资到负净现值项目上。公司派发的股息低于其允给股息，以致债务股权比率降低，令公司负债过低，引起价值下降。出现股息高于FCFE的情况时，公司必须发行新股或新债务来支付股息，这样至少会对价值造成三个负面影响：其一，这些证券的发行成本，会引起不必要的支出，令价值降低。,69,其二，如果公司借款支付股息，则会造成负债过高(相对于最佳负债比率)，导致价值降低。最后，支付过高股息会限制资本分配，优秀项目投资受制，引致财富损失。c两者相异时意味着什么？FCFE模型所得估值与股息贴现模型所得估值的差异可被视为公司控制权

41、价值的一部分衡量了股息控制政策的价值。当股息贴现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时，两者差异的经济意义较小，但可被视为对预期股息承受能力的警报。,70,FCFE增长与FCFF增长,通常，相对于FCFF增长率，负债将提高FCFE增长率。每股收益增长率定义如下：gEPSb(ROC+D/E(ROC-i(1-t)公式中，gEPS每股收益增长率b保留额比率1派息比率ROC资产回报(净收入利息开支(1-t)/(债务帐面值股权帐面值)D/E债务股权i利息开支债务帐面值EBIT增长率是一个只关于保留额比率及资产回报的函数，而且通常较低：gEBITb(ROC),71,例12：FCFE增长率与FCFF增长率：

42、Home Depot公司Home Depot公司1992年的每股收益为$0.82，先前五年录得每股收益增长率45%。1992年公司的资产回报为12.82%，税前利率为7.7%，债务股权比率为36.59%，保留额比率为91%(利率为36%)。假设这些指标将保持上述水平，则FCFE增长率与FCFF增长率如下：FCFE预期增长率b(ROC+D/E(ROC-i(1-t)0.91(12.82%+0.3659(12.82%-7.7%(1-0.36)14.29%FCFF预期增长率b(ROC)0.91*12.82%11.67%由于受到债务的影响，FCFE增长率高于FCFF增长率。,72,VIIFCFF稳定增长

43、的公司,模型FCFF增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估：公司价值FCFF1/(WACC-gn)模型中，FCFF1明年的预期FCFFWACC加权平均资本成本gnFCFF的增长率(永久性)注意事项相对于经济名义增长率，模型中采用的增长率须合理。资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的假设条件一致。,73,例13：评估 RJR Nabisco 的食品生产分公司的价值 采用稳定FCFF模型的原因该分公司的经营状况稳定；它也是稳定市场上一个强大的竞争者。不应预期它能维持高增长。该分公司不承担其本身的债务(但母公司RJR Nabisco有大量债务)。因此，只能计算该分公司的FCFF。整个分公司都准备出

44、售，而不仅仅是RJR的股权部分。背景资料1995年，该分公司的收入为$70亿，扣除利息和税款前的收益为$15亿。1994年该分公司的资本支出为$6.60亿，折旧为$5.50亿。1993年至1994年间，其营业资本占收入的百分比平均为5%。(1994年营业资本增加$3.50亿。),74,食品制造业可比公司的值为1.05，这类公司的平均负债比率为23.67%。(规模最大的食品生产公司的债务成本约为8.50%)。税率假定为36%。从长期来说，公司现金流量预计年增长5%。评估公司的价值估计公司(分公司)自由现金流量如下,75,以食品制造业可比公司为依据计算资本成本(以可比公司为依据)1.05股权成本(

45、以可比公司为依据)7.5%+1.05(5.50%)13.275%税前债务成本8.50%；税后债务成本8.50%(1-.036)5.44%负债比率(以可比公司为依据)23.67%资本成本(以可比公司为依据)13.275%(0.7633)+5.44%(0.2367)11.42%采用以上资本成本及5%的预期增长率评估该分公司的价值如下食品生产分公司价值$875/(.1142-.05)$136.29亿,76,VIII&IX两段式及三段式FCFF模型,模型在最常见的情况下，公司的价值可写作预期公司自由现金流量之现值：模型中，FCFFt第 t 年的公司自由现金流量WACC加权平均资本成本如果公司在n年后达

46、到稳定状态，并随后开始以稳定增长率gn增长，公司的价值可以写作：,77,公司价值评估与股权价值评估股权价值可通过扣除公司价值中未偿付债务之市值得到。采用公司价值评估法的优点是无需考虑相对于债务的现金流量。遇到负债水平因时发生显著变化的情况，这种方法非常省事。但是，公司价值评估法需要负债比率和利率的相关资料来估算加权平均资本成本。在以下条件下，用公司价值评估和股权价值评估计算出的股权价值相等：(a)两种方法中假设的增长条件一致(b)债券定价正确尤其适用于：负债水平非常高但正在降低的公司；反之亦然。FCFE为负值、但FCFF为正值的公司。,78,例14：联合百货用FCFF法评估负债过高公司的价值采

47、用两段式FCFF模型的原因1994年联合百货扣除利息及税款前的收益为$531 mil，仍远低于1998年的EBIT$628 mil。随着公司状态的恢复，收益预期增长率将略高于稳定增长率。1994年的负债依然大大超出合理水平，这在很大程度上归因于八十年代后期举债购入全部股权的做法。预期此负债比率在未来五年会逐渐下降到可接受水平。背景资料基年资料1994年扣除利息及税款前收益$532 mil1994年资本支出$310 mil1994年折旧$207 mil1994年收入$7230 mil,79,营业资本占收入之百分比25.00%税率36%高增长期高增长年期5年FCFF预期增长率8%详细融资资料高增长

48、期1.25高增长期债务成本9.50%(税前)高增长期负债比率50%稳定增长期FCFF预期增长率5%详细融资资料稳定增长期1.00稳定增长期债务成本8.50%稳定增长期负债比率25%折旧与资本支出相抵消。,80,价值评估未来五年预测公司自由现金流量如下：,高增长期之股权成本7.5%+1.25(5.5%)14.38%高增长期之资本成本14.38%(0.5)+9.50%(1-0.36)(0.5)10.23%末年的公司自由现金流量预计为$392.42 mil。末年之FCFFEBIT6(1-t)-(收入6收入5)*营业资本占收入%$820.61(1-0.36)-$132.77$392.42 mil稳定增

49、长期之股权成本7.50%+1.00(5.50%)13.00%,81,稳定增长期的资本成本13.00%(0.75)+8.50%(1-0.36)(0.25)11.11%公司终值$392.42/(.1111-.05)$6,422 mil此时公司价值为预期公司自由现金流量之现值与终值之现值：,1995年3月联合百货的交易价格为每股$21。,82,用FCFF模型评估REPSOL的价值,风险:0.75,融资决定(负债比率)20%,派息决定：派发EBIT的%40%,股权成本：7.41%+0.75(5.5%)=11.54%,债务成本：利率(1-t)7.5%(1-.32)=5.1%,净资本支出69.9 mil,

50、资本成本股权成本(E/(DE)-债务成本(D/(DE)11.54%(.8)5.1%(.2)=10.252,当前EBIT(1-t)139.94 m,预期增长g=(1-派息比率)(ROA)=0.59(13.5%)=7.94,未来EBIT(1-t)139.94 mil 增长7%,营业资本需求：收入的5%,净资本支出=0g=5%=0.75D/(DE)=30%WACC=9.60%,公司价值FCFF之现值1,603 mil SP股权价值公司价值债务16033131,290 mil,83,例15：用三段式FCFF模型评估 LIN 广播公司的价值采用三段式FCFF模型的原因为何分为三个阶段？LIN 广播公司是