计算机行业专题研究:那些我们景仰过的公司1010.ppt
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1、评级:,Table_Title,细分行业评级,Table_Summary,股票研究,计算机,Table_MainInfo2012.10.10那些年我们景仰过的公司,Table_Invest,上次评级:,增持增持,行业专题研究,袁煜明(分析师)021-证书编号 S0880511080003本报告导读:,Table_Industry电脑与外围设备专用设备软件与服务网络与数据,增持增持增持增持,我们收集了过去 30 年里,所有国内曾经辉煌而后衰落的 IT 公司,对其分析总结,以明 IT 行业纷乱争斗的成败之因。摘要:商业的世界成王败寇,从来都不乏成功者的膜拜者、歌颂者、树碑立传者、总结成功经验者。但
2、成功者“一俊遮百丑”。一味从成功者身上找成功要素,很可能你找到的是“百丑”而非“一俊”。很多所谓的成功要素,其实失败者也具备。我们认为,那些曾经辉煌而后衰落的公司,也是值得我们学习的经典教科书,两者结合辩证地看,才能明成败之因。,证券研究报告,研究失败公司的好处包括:1.可以提高警惕性,避免“立于危墙之下”;2.可了解行业竞争格局的形成过程,从侧面理解成功企业之道;3.可以知道有些条件不一定能推导出成功。我们收集了过去 30 年里,所有国内曾经辉煌而后衰落的 IT公司的案例,并以上述 3 点为线索来分析那些失败公司。5 种情况需要警惕可能致企业衰败:资金链过紧存在断裂可能;对单一客户/合作伙伴
3、依赖性过大;在产品市场缺乏持续研发能力;大量与主业不相关的多元化;公司控制权存在争议。目前 IT 产业的格局是:美国 IT 巨头基本垄断市场,其他国家都只有在一些细分领域有一席之地,中国大部分公司都在夹缝中生存,成功的计算机类 IT 公司主要包括互联网、电信设备、依附于政府国企的企业。国内企业被全球 IT 巨头击败的主要宏观原因:政策放开下完全的市场竞争;起步晚以致赢家通吃法则下被清盘无以翻身;行业频繁变革升级洗去缺乏持续研发能力的企业;代工外包/盗版山寨消除价格优势。这些条件不一定能推导出成功,投资时可作参考但不可作为唯一依据:曾经辉煌过甚至从未败过;政府的青睐与扶持;取得了众多知名投资机构
4、联合投资;我们是行业第一个 XXX。为了更辩证地思考,我们最后简单归纳了成功 IT 公司的共同特征:1.行业发展的大趋势;2.具有战略眼光与野心的领袖;3.注重产品与持续研发;4.通过马太效应巩固地位。请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,2.1.,2.2.,2.3.,2.4.,1522,2.5.,3.,3.1.,3.2.,3.2.1.,3.2.2.,3.2.3.,3.2.4.,3.3.,4.,4.1.,4.2.,4.3.,4.4.,5.,那些年我们景仰过的公司目 录研究失败公司的 3 个益处.35 种情况需要警惕可能致企业衰败.4资金链过紧存在断裂可能.4对单一客户/合作伙伴依赖性过
5、大.6在产品市场缺乏持续研发能力.8大量与主业不相关的多元化.9公司控制权存在争议.11从失败公司看国内 IT 产业格局形成原因.13国内 IT 产业格局现状.13国内企业被全球 IT 巨头击败的主要宏观原因.15政策放开下完全的市场竞争.15起步晚以致赢家通吃法则下被清盘无以翻身.16行业频繁变革升级洗去缺乏持续研发能力的企业.16代工外包/盗版山寨消除价格优势.17国内 IT 企业胜出的 3 个领域的主要宏观原因.18什么条件不一定能推导出成功.19曾经辉煌过甚至从未败过.19政府的青睐与扶持.19取得了众多知名投资机构联合投资.20我们是行业第一个 XXX.21成功 IT 公司的共同特征
6、.22,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 24,1522,而非,那些年我们景仰过的公司1.研究失败公司的 3 个益处商业的世界总是成王败寇。对于成功者,从来都不乏膜拜者、歌颂者、树碑立传者、总结成功经验者,连篇累牍。总有人找出成功者的诸多优点、特质,以佐证其成功早已注定。殊不知,成功者“一俊遮百丑”。一味从成功者身上找成功要素,很可能你找到的是“百丑”“一俊”。很多时候,那些被总结为金科玉律的 N 大成功要素,失败者里也普遍具备。那么,什么最终左右了成败呢?我们并不反对从成功者那里汲取经验。但是,我们认为,那些曾经辉煌而后衰落的公司,也是值得我们学习的经典教科书,两者结合辩证地看,才
7、能明成败之因。(那些从来没辉煌过的公司当然也值得学习,只是其材料较难获得)。具体地说,研究学习那些失败公司至少有 3 个益处:1.可以提高警惕性,避免“立于危墙之下”。平时如果一支股票出现业绩“地雷”,或是连续遭遇跌停板,都会令持有者痛心不已。但其实这样的还不是真正的危险。企业破产、股票退市、业绩几乎归零,这样的危险是真正灾难性的。“君子不立于危墙之下”。我们需要警惕这样的危险。多学习一些失败公司的案例,可以让我们了解公司溃败的原因,提前察觉规避。2.可了解行业竞争格局的形成过程,从侧面理解成功企业之道。行业竞争格局形成的过程,是企业激烈竞争碰撞下优胜劣汰最终达到稳定的过程。理解那些曾经角逐市
8、场的企业为何最终失败,会有助于理解而今最终存活胜出的企业的原因,理解行业格局形成的内在原因。3.可以知道有些条件不一定能推导出成功。这句话略有拗口。由于每支股票都是兼有看点与风险,需要投资者取舍。很多时候投资者会因为某个原因而坚定地投资一支股票。这样的逻辑本身并没有错。但不是每个原因都一定能推导出成功。通过失败公司的案例学习,可以让我们明白哪些条件并非充分条件,在投资决策时可以注意。我们收集了过去 30 年里,所有国内曾经辉煌而后衰落的 IT 公司的案例。以下第 2-4 部分,我们将分别从这 3 点为线索来分析那些失败公司,以获得对行业的更多理解。需要说明的是,尽管下文中我们对那些曾经辉煌而后
9、衰败的公司评头论足,但其实我们对那些最先吃螃蟹的企业与企业家充满敬意。无论战略眼光、魄力胆识或是团队管理,他们都有过人之处。他们的失败相当一部分有历史与环境的原因(我们在第 3 部分会详细讨论)。正是他们的探索,才给予了我们更丰富的汲取营养的土壤。注:本文中失败公司的案例均来自公开资料,包括上市公司财报、吴晓波著的大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 24,1522,、;,这,那些年我们景仰过的公司败局1 大败局2 中国计算机报的专题中国 IT 产业品牌之殇、三联竞争力杂志的专题因产业衰退而消亡的十大品牌、新浪、搜狐、网易、和讯、东方财富等 IT、财经网站新闻等。2.5 种情况需要警
10、惕可能致企业衰败以下列出了 5 种需要警惕的情况,它们可能会导致企业的衰败,我们应当提高警惕。需要注意的是,5 种情况是根据大量失败 IT 公司的情况归纳的,属于不完全归纳,IT 企业衰败的原因可能不止于此。2.1.资金链过紧存在断裂可能现象:业务扩张过于激进,现有业务与融资渠道可能难以支撑。后果:失血幸则安全运转,不幸则突然死亡。当我们在考察一家公司成长性时,需要关注的指标包括业绩增速、周转率、利润率等很多个;但当我们考察公司安全性时,第一重要的指标必然是现金流。现金如同企业的血液。现金流出则如同失血。失血较少不影响企业正常运作,但如果失血过多,则可能突然死亡。下面的 4 个典型案例均是如此
11、。原因:年景好时不明显,到景气度下降、银根缩紧时危机显现。成长期的企业,必然需要资金去投入产品研发与推广,的确存在现金流出的情况。但这种现金流出应当是与现有业务的造血功能、融资渠道能提供的现金相匹配的。一旦业务扩张过于激进,超出企业承受能力,即可能出现崩盘。现金流对于企业的意义,相信每个企业家都明白。但仍屡屡出现“一文钱难倒英雄汉”的局面,很多时候是因为企业在年景好时,会对现金流有较乐观的预期。但一旦年景变差,很可能现有业务业绩下降造血功能减弱,银根缩紧股市低迷导致融资能力变弱,问题都是在这个时候暴露的。典型案例:爱多:爱多曾是国内 VCD 行业的知名品牌,2 年时间从零开始使销售收入达16
12、亿元,1998 年夺得央视广告标王。它的快速扩张得益于轻巧的模式:以赊销的方式从供应商处取得原材料,做好产品后卖给代理商取得预收款,再把货款付给供应商并扩张产能。这样的模式本身并不能说一定错,苏宁、国美等都曾经通过占用家电厂商的资金来进行快速的门店扩张。但不同在于,苏宁、国美扩张时正逢家电行业快速发展期,而爱多刚扩张两年 VCD 行业就遭遇寒冬。爱多危机爆发的导火索是股东陈天南的发难。此事本身并非无法解决,,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 24,1522,那些年我们景仰过的公司但此时 VCD 销售状况不佳导致回款迟缓,债主群体登门逼债,公司资金链断裂后崩溃,创始人胡志标入狱。东南融
13、通:东南融通曾经是国内金融 IT 服务的核心企业,是国内第一家在纽交所上市的软件企业。它是海外机构做空中国概念股的最惨痛的案例。2011 年被做空后,爆出财务造假而被停牌。后股票从纽交所退市,公司宣布解散,绝大部分员工被其他公司接收。被海外机构做空的中概股很多。如奇虎、分众传媒等都抵挡住了做空机构的进攻。财务造假固然是很严峻的问题,但也并非必死。如网易在 2001年就曾因财务造假被彻查,股价深跌至 0.64 美元,股票被停牌 4 个月。2001 年的网易远比 2011 年的东南融通弱小很多,但网易挺过来了东南融通却没有。东南融通的致命问题在于没钱了。东南融通在上市后,为迎合投资者,采取了迅速并
14、购的激进扩张模式,发展中重营收轻现金。公司被做空后账面有 2 亿的现金,9 亿的应收账款,撑了四个月后,应收账款仍收不回来,终于发不出工资,人员大量流失,订单无以完成而崩盘。巨人:巨人曾经是国内最大的民营高科技企业,旗下包括电脑、药品、保健品三大支柱产业。1995 年,创始人史玉柱被列为福布斯中国大陆富豪排行榜第 8 位。在事业极盛之时,史玉柱决定去建造巨人大厦,且从最初设计时的 18层不断加码直至 70 层,需要资金 12 亿元,而当时史玉柱能动用的资金仅有 2 亿元。1997 年下半年,史玉柱在四处奔波之后并没能堵上巨人大厦的资金黑洞,巨人大厦停工,史玉柱负债 2.5 亿元。托普:托普曾是
15、国内最大的软件基地,曾拥有内地及香港三家上市公司,企业总资产近 100 亿元。托普在取得初步成功后,进行了大规模的扩张,在全国投资了 27 个软件园,形成了 8 大集团 10 个产业。托普崩溃的导火索是 2003 年四川自贡国资委把托普软件告上法庭,因其未按约归还 1998 年的一笔本金为2225 万元的借款本息。随后银行不再向托普放贷并加紧催收贷款,大大小小的债主蜂拥而来,最终托普软件退市,董事长宋如华出走美国。,反例:,为了使结论更为客观、中立,我们在给出的每个结论的 4 个典型案例的同时,也尽可能搜罗反例。如果存在很多反例,则说明该结论本身,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 2
16、4,那些年我们景仰过的公司并不可靠。互联网企业:互联网企业因需要前期大量投入以构建平台价值、争夺用户,往往前期现金流会很差。如腾讯就曾因流量增长过快,业务收入却跟不上,以致马化腾一度希望卖掉企业。目前电商、视频行业均处于烧钱阶段,如优酷、京东等企业未来能否取得成功,仍有待实践检验。15222.2.对单一客户/合作伙伴依赖性过大现象:业务来自单一客户或者合作伙伴的比例过高。后果:地雷一旦”靠山“倒下或与其合作破裂则业务大幅下降。公司在初创期,依靠某一单一客户/合作伙伴取得快速发展是很正常的事情。但公司做大后就应当把业务拓展开去。如果仍旧依赖,则如同埋下“地雷”。不踩到就一切正常;但一旦“靠山”倒
17、下,或是与其合作破裂,就面临业务大幅下降的风险。原因:商业合作都以利合。没有博弈能力,再铁的靠山也会靠不住。依赖单一客户/合作伙伴的上市公司都会强调自己与合作伙伴的关系多么紧密。但世界上“没有永恒的朋友,只有永恒的利益”,所有的商业合作都以利合。如果没有博弈能力,没有对客户的不可替代性,再铁的靠山也会靠不住。典型案例:TOM 在线:TOM 在线曾是国内领先的移动互联网公司,曾一度超越新浪和搜狐,跃居国内四大互联网门户第二。它的问题是一直依赖运营商的移动增值业务,业务占比在 90%左右。当中移动整治 SP 业务后,公司业绩出现亏损,于是 2007 年明智地选择了退市。靠移动增值业务发展本身并没有
18、错。曾经新浪、腾讯等都依靠移动增值业务才度过严冬。但它们后续就通过发展广告、网游等业务摆脱了对运营商的依赖,TOM 在线却没有。中科健:中科健曾经是国产手机市场的开拓者,“科健”曾为国产手机第一品牌。2002 年中科健顶峰时营收达到 31 亿元。但 2003 年开始营收就大幅下降,2005 年营收已只有 8000 多万元。中科健的盛衰都与三星密切相关。由于没有牌照,1998 年三星手机开始依托中科健以贴牌方式曲线进入中国。令中科健从零开始做起,迅速获得了品牌效应、规模效应,较好掌握了生产技术。但 2002 年三星获中国内地 GSM 手机内销牌照后,双方渐行渐远。而中科健因为过分依赖,请务必阅读
19、正文之后的免责条款部分,6 of 24,1522,那些年我们景仰过的公司三星,单纯走贴牌路线,未培养自己的研发体系,在为三星代工转向自主品牌后,始终没能培育出有竞争力的产品。三星与中科健是关系深厚的典范。即使在三星取得 GSM 牌照后,仍很有诚意地对中科健给予救助,包括 2004 年双方联合推出了“三星科健”复合品牌手机 A718 等。但这样的只是救助,利益非紧密相关,三星并不会真正尽全力去帮中科健。通号集团:通号集团(中国铁路通信信号集团公司)是大型央企,业务主要集中在铁路,曾基本掌握了所有的高铁信号系统订单。公司随着高铁建设的大规模铺开而快速增长。2010 年营收达 120.5 亿元,整体
20、上市在望。但 2011 年 7.23 动车事故后,事故暴露出来的信号系统问题使通号集团承受巨大压力,垄断高铁订单的模式饱受非议。公司业务停滞,上市无望,董事长马骋突发疾病去世。九城:九城在 2004 年取得暴雪公司魔兽世界在中国的独家代理权后,于同年在纳斯达克上市,业绩逐年攀升,曾一度为国内第二大网游厂商。但成也魔兽,败也魔兽。在 2009 年魔兽经营权被网易抢走后,2010 年公司营收下降 94%,利润持续亏损,从此一蹶不振。,反例:,这里的反例比较难举。虽然有大量的依赖单一客户/合作伙伴的公司,但很难确定他们的关系未来一定不会破裂,所以难以有确定的成功的反例。想来想去,只有石基信息基本符合
21、。石基信息:MICROS 的收银机系统和酒店前台管理系统在全球连锁商业与酒店领域占据领导地位。石基信息与 MICROS 2003 年开始合作,取得其在大陆的独家技术许可,成为公司持续增长的重要动力,现已将协议延期至2017 年。其实从另一个角度看,MICROS 之所以愿意一直把大陆独家许可交给石基信息,也是因为其有一定的不可替代性。MICROS 自 1992 年进入中国市场,通过全资子公司开拓市场,但市场拓展始终缓慢,10 年里利润最高时也就 800 万左右。直至与石基信息达成合作,每年即可坐享稳定且持续增长的收益。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 24,但,那些年我们景仰过的公司
22、2.3.在产品市场缺乏持续研发能力 现象:在软硬件产品市场竞争却缺乏持续研发能力来推出产品这里需要注意的是,对此指产品厂商,对 IT 服务厂商不适用。后果:定时炸弹下个周期到来时必然溃败IT 行业必然要求推陈出新。如果单纯靠一款产品取得成功而无后续的成功开发,那么在下个产品周期到来时,就会被淘汰出局。1522 原因:IT 产业变革浪潮迫使不断推陈出新这是 IT 产业很“苦命”的地方,与很多消费品行业截然不同。如可口可乐的“秘方”可以让其 100 多年风靡全球,1985 年时公司试图改变配方,结果还被忠诚的顾客抵制而作罢;香奈儿的 5 号香水自 1921 年推出以来长盛不衰,迄今仍稳居世界销售冠
23、军。IT 行业不可能,即使如 iPhone那样热销的产品,也必须每隔一两年就推出新款。这是因为 IT 行业有条紧箍咒摩尔定律:当价格不变时,集成电路上可容纳的晶体管数目,约每隔 18 个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。因此硬件产品需要推出新品来匹配芯片的性能提升,软件也需要不断更新升级以给硬件用武之地。于是行业持续的浪潮推动着所有 IT 公司不断研发新产品。典型案例:UT 斯达康:UT 斯达康 1998 年推出了小灵通,凭借低廉的资费曾迅速普及,2006 年顶峰时曾拥有过亿用户,业绩连续 17 个季度超华尔街预期,一时风光无限。但小灵通毕竟是个过渡的产品,功能少,通话质量不高,也无法升级。随
24、着移动网络通信质量的提高、资费的下降,3G 的推出,小灵通最终退出历史舞台。UT 斯达康业绩一落千丈,连续 6 年亏损。在小灵通危机爆发之前,其实是留给 UT 斯达康足够的时间来转型的。但 UT 斯达康先后进入过 3G、NGN、宽带接入、光传输、IPTV 等多个领域,研发过多个新产品,但始终未有能接替小灵通成为增长动力的,以致最终一蹶不振。恒基伟业:恒基伟业这个名字可能大部分人比较陌生,但一说起商务通,应该很多人都有印象。恒基伟业 1998 年底推出商务通,1999 年销售收入就达到7 亿元,市场份额超过 60%,2000 年收入更是达到 10 亿元。但 2000 年开始行业就陷入激烈竞争,加
25、上手机、笔记本电脑等产品的替代作用,到 2002 年公司就完全衰败了。恒基伟业从 1998 年公司成立开始,在营销推广上手法老练,有很多可圈可点之处,但产品研发上始终只有一个商务通,当商务通在激烈竞争中渐处下风后,公司就无能为力了。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 24,1522,但,那些年我们景仰过的公司 巨龙:巨龙曾是国内通信设备行业龙头。1991 年研制的 HJD-04 交换机是中国第一台大型数字程控交换机,鼎盛时期几乎占据了国内交换机市场的半壁江山。当时通信设备行业有“巨大中华”之称,巨龙地位远高于中兴与华为。但在研发出 04 交换机后,巨龙研发创新乏力,之后许多年始终未有
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