乳制品行业：结构升级时代乳制品投资逻辑之产品130221.ppt

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1、评级,买入,买入,买入,我们的观点有何不同?,食品饮料|证券研究报告 板块最新信息增持公司名称 股票代码 目标价伊利股份 600887.CH 人民币 31.95 光明乳业 600597.CH 人民币 14.60 贝因美 002570.CH 人民币 37.60,2013 年 2 月 21 日乳制品行业报告系列一结构升级时代，乳制品投资逻辑之产品常温奶兴起带动乳业进入黄金发展期直至 2008 年三聚氰胺事件爆发，这一期间正确的商业模式选择造就蒙牛奇迹，梳理蒙牛的成功，我们清晰发现其中的产品创新脉络，以及产品创新对蒙牛的收入和利润的持续巨大贡,献。当前乳业竞争格局优于 2008 年之前，乳业已经进入

2、结构优化升级的白银投资期收入增长当中量的贡献在减弱，“复制”和发展蒙牛的产 本报告是系列报告，旨在梳理行业脉络和投资 品创新路径的乳企仍有望获得有质量的增长。基于以产品为主线的乳业投逻辑，重申我们对乳制品行业的判断，以及中 资逻辑，我们推荐产业链优势更突出、产品创新能力同蒙牛不相伯仲、明长期价值投资推荐的逻辑 星产品增长更优的伊利股份；推荐巴氏奶市场稳固、实施差异化战略成功 本报告主要阐述从结构升级角度，以产品为主 开创新蓝海、常温奶结构发生重大变化、盈利增长迎来拐点的光明乳业。,线的乳业投资逻辑内有业内更为详实的收入和产品数据本报告要点 剖析了蒙牛的成功当中的产品路径 阐述了产品创新和结构升

3、级对乳业公司重大收入和利润贡献，以及主要公司的战略脉络 坚定看好伊利股份和光明乳业的可持续发展主要催化剂/事件 主要公司明星产品 2013 年继续保持高增长，核心创新产品超常规增长 克服原奶价格上涨不利因素，主要公司毛利率保持稳定甚至有所上升 主要公司费用率控制良好，费用率表现超预期主要报告 伊利股份：多因素导致 2012 业绩可能微幅负增长，投资价值判断无需动摇-20121031 伊利股份：食品质量安全事件影响收入和利润，还原增速尚可-20120821 光明乳业：减亏面增大，高毛利率产品放量，盈利增长迎来拐点-20120831 光明乳业：需求影响收入增速，净利润增长超预期-20121026

4、行业策略：仍荐乳制品和植物蛋白饮料-20120910中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品:食品及饮料苏铖(8621)2032 8510,支撑评级的要点蒙牛奇迹是历史性机遇造就，不可复制，但其产品创新模式极具借鉴价值。蒙牛的成功是常温液态奶的成功，是一个个创新产品的成功，蒙牛的收入增长贡献和利润贡献主要来自创新产品和高附加值产品。产品创新力结合近乎完美的营销力推动蒙牛收入持续增长。当前：行业增速放缓，粗放式增长谢幕，结构调整是主线，明星产品是核心。2007 年以后产量增速明显下滑，行业收入增长当中量的贡献减弱。三聚氰胺事件以后，行业收入增速显著高于产量增速，行业结构升级已经成为

5、主旋律，企业迫切需要转变增长方式，树立转型期的核心竞争力。开创新品类，进一步细分市场，打造明星产品成为共同选择。产品创新和结构升级对企业的收入和利润贡献突出。2008 年特仑苏对蒙牛的毛利贡献即超过 20%，特仑苏几乎每年收入增速均显著高于液态奶整体增速。继特仑苏、酸酸乳饮料的成功推广，蒙牛未来星儿童奶、新养道、2007 年推出的真果粒、2009 年推出的果蔬酸酸乳等产品继续对公司的收入增长做出领先的贡献。伊利股份：产业链优势+产品创新力+营销和渠道力=长跑冠军。公司产品创新能力同蒙牛不分伯仲，赶超态势明显。在乳饮料、酸奶、儿童奶、冷饮、奶粉的开发和推广上各有胜负，但伊利奶粉市场份额更领先，儿

6、童奶、谷粒多、舒化奶等产品的增长更强劲。产品结构优，且于乳业各细分行业占据领先市场地位。光明乳业：创新产品发力，盈利能力跃升。莫斯利安对光明乳业的贡献远超特仑苏对蒙牛贡献，新品类新蓝海，意义远胜特仑苏。莫斯利安开创的是常温酸奶新品类，而特仑苏是常温白奶的高端产品，两者开创的都是新蓝海，但前者更具划时代意义。常温酸奶市场巨大，我们预计常温酸奶市场规模在 120 亿元以上，莫斯利安前景诱人；莫斯利安新品类将带来公司市值大提升。评级面临的风险不可预料的食品质量安全风险。费用率趋势发生不利的方向变化，不降反升。核心推荐 伊利股份、光明乳业、贝因美。,证券投资咨询业务证书编号：S130051209000

7、1中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3由蒙牛案例切入蒙牛的产品与蒙牛的成功.6乳业发展的梳理产品革命改变乳业格局.11当前：行业增速放缓，结构调整是主线.13结构升级角度挑选投资标的.16重点推荐伊利股份、光明乳业；重点关注贝因美.21伊利股份.28光明乳业.30贝因美.32研究报告中所提及的有关上市公司.36,2013 年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,3,投资摘要蒙牛模式是历史性机遇造就，不可复制，但其产品创新模式极具借鉴价值常温奶的兴起，是乳业的一次革命，是基于中国乳业资源禀赋特征的一种商业模式选择。未来乳业近似的革命性商业模式的出现将可遇而不可求

8、。这种模式选择造就了“蒙牛奇迹”。梳理蒙牛的成功，我们发现，蒙牛的成功是常温液态奶的成功，是一个个创新产品的成功，我们发现在常温白奶获得一定规模以后，蒙牛的收入贡献和利润贡献主要来自创新产品和高附加值产品。产品力（更多是产品推陈出新的能力）结合近乎完美的营销力（部分是概念创造力）推动蒙牛收入持续增长，使得蒙牛一直是资本市场的宠儿。当前：行业增速放缓，粗放式增长谢幕，结构调整是主线，明星产品是核心2007 年以后产量增速明显下滑，行业收入增长当中量的贡献减弱。三聚氰胺事件以后，行业收入增速显著高于产量增速，行业结构升级已经成为主旋律，企业迫切需要转变增长方式，树立转型期的核心竞争力。开创新品类，

9、进一步细分市场，打造明星产品成为共同选择。产品创新和结构升级对企业的收入和利润贡献突出蒙牛 2006 年正式全面推出高端液态奶特仑苏，2007 年收入占比即达到 6.8%左右，毛利贡献则达到 16.6%，2008 年毛利贡献达到 22.2%，特仑苏每年收入增速均显著高于液态奶整体增速。特仑苏、酸酸乳饮料的成功推广带来的高速增长对公司整体收入增长的贡献巨大，在这之后，我们通过独立第三方的市场调研情况再次验证，诸如蒙牛未来星儿童奶、新养道、2007 年推出的真果粒，2009 年推出的果蔬酸酸乳等产品继续对公司的收入增长做出领先的贡献。伊利：产业链优势+产品创新力+营销和渠道力=长跑冠军当下，伊利股

10、份的行业龙头地位已经得到确定，从其增速看，2009 年以来已经持续领先最主要的竞争对手，并且领先于行业（除 2012 年 2 季度奶粉“含汞”事件）。伊利在长跑之中再次胜出，得益于“织网行动”所奠定的公司长期竞争力。伊利“织网计划”中的产能扩张战略是具有前瞻性的，保证了公司从布局上不落后于主要竞争对手蒙牛产能增加最快的年份也主要是 2004、2005、2006 和 2010、2011 年度，两者节奏十分合拍。“织网计划”实现生产、销售、市场一体化运作，从而大幅降低成本，提高了企业的运营效率和盈利能力。公司产品创新能力同蒙牛不分伯仲，赶超态势明显。在乳饮料、酸奶、儿童奶、冷饮、奶粉的开发和推广上

11、各有胜负，但伊利奶粉市场份额更领先，儿童奶、谷粒多、舒化奶等产品的增长更强劲。,2013 年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,4,产品结构优，于乳业各细分行业占据领先市场地位。就公司产品结构而言，蒙牛高毛利率产品（毛利率 28%以上）占比，2010 年为 17%-19%，2011 年为21%-23%，预计 2012 年为 26%-28%，也即蒙牛乳业大部分产品为低毛利率产品。伊利股份高毛利率产品比重要高于蒙牛，预计公司 2011 年高端产品占比约29%-30%，2012 年约 34%-36%。光明乳业：创新产品发力，盈利能力跃升战略节奏清晰，执行效果显著。2004 年开始公司乳业收入增

12、速于低位徘徊，同常温奶龙头企业差距拉大。2004-2005 年，公司战略摇摆导致收入停滞不增，2006 年前后，“聚焦新鲜”战略，2007 年以后，新管理层主导下，公司，变守为攻。剥离了商业零售业务，聚焦乳业，发展强势的新鲜业务同时，力求突破常温。2010 年前后，公司适时转向“规模效益型增长”，至 2011 年，公司常温奶收入增速虽低，但收入结构已经发生重大变化，常温奶业务盈利拐点渐行渐近。三大业务雏形构建，常温奶收入结构重大变化。公司三大业务依次是巴氏奶（含巴氏酸奶）、常温奶和奶粉，巴氏奶（含巴氏酸奶）仍然是公司最主要业务，常温奶收入占比低于 2005 年，但收入构成已经发生重大变化，20

13、11 年，莫斯利安占常温奶收入比重接近 20%，毛利率贡献超过 32%，高毛利率常温奶毛利贡献约 50%，2012 年这一比例更高；预计 2012 年莫斯利安占常温奶收入比重达到 40%-42%，常温奶盈利出现重大转折点。创新+差异化，使得公司于常温奶市场占有重要一席。受制于资源禀赋差异，常温奶差异化战略是公司参与常温奶市场竞争的核心战略，2008 年底推出保质期在 4 个月以上的常温酸奶莫斯利安，2009 年销售额 1.3 亿，2010 年莫斯利安收入增长超过 50%达到约 2 亿元，2011 年莫斯利安继续放量增长，销售额达到 7 亿元，我们预计莫斯利安 2012 年收入突破 16 亿元。

14、莫斯利安毛利率达到48%-50%，按照公司整体费用率水平和莫斯利安单品的费用投入情况计算，其净利润率预计在 10%以上。莫斯利安对光明乳业的贡献远超特仑苏对蒙牛贡献，新品类新蓝海，意义远胜特仑苏。我们估算 2011 年特仑苏收入规模在 35-37 亿元之间，收入占比9%-11%，预计 2012 年特仑苏占蒙牛的收入在 11%-13%之间。我们预计莫斯利安 2012 年收入占比已经达到 12%左右，两者相当，但莫斯利安的收入增速显著高于特仑苏。莫斯利安开创的是常温酸奶新品类，而特仑苏是常温白奶的高端产品，两者开创的都是新蓝海，但前者更具划时代意义。常温酸奶市场巨大，莫斯利安前景诱人。目前巴氏酸奶

15、的市场规模约 250-300亿元上下，每年增速在 10%-15%左右，常温酸奶是巴氏酸奶的良好补充，不仅是满足城市人口对于酸奶便利性消费、携带性消费的补充（如同常温奶在城市消费中亦占有一定份额），同时通过克服运输和储藏的瓶颈（如同 UHT 奶的兴起），能够极大的扩大市场投放和渠道覆盖，从而打开销量空间。我们估算，常温酸奶市场规模至少可达巴氏酸奶的一半规模（预计 2012 年光明乳业的莫斯利安占常温奶收入比重约 40%，同巴氏酸奶比是 1：2 左右），在 120亿以上，光明乳业作为蓝海开创者，市场领导者，市场份额可以在 40%以上，可以达到 50 亿以上规模，如果维持 10%-15%左右的净利润

16、率，单品净利润可达 5 亿以上。我们认为公司“做强常温”的战略得到了很好的执行，莫斯利安和优+产品的更快增长使得公司常温奶规模效益并重发展成为可能，常温奶长期拖累公司业绩的情况将得到扭转，公司业绩具备很大弹性。因此，我们给予光明乳业较高估值。,2013 年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,05-08,08-08,11-08,02-09,05-09,08-09,11-09,02-10,05-10,08-10,11-10,02-11,05-11,08-11,11-11,02-12,05-12,08-12,11-12,-,5,贝因美：产品力+渠道力+管理改善+二胎政策预期风险提示重点关注行业

17、费用率走向。图表 1.乳制品行业收入和销售费用增速情况(%)35302520151050,图表 2.估值表,资料来源:国家统计局,收入增长,销售费用增长,证券代码 证券简称 收盘价 总股本,市值,市销率(倍),每股收益(元),市盈率(倍),每股收益增长CAGR(%),(人民币),(百万)(人民币，2012百万),2011,2012E,2013E,2012,2013,2011-2013E,600887.CH600597.CH,伊利股份光明乳业,27.3512.21,1,871 51,1681,225 14,958,1.21.1,0.970.19,0.960.27,1.330.40,28.545.

18、9,20.530.2,47.436.6,002570.CH002329.CH002582.CH600298.CH,贝因美皇氏乳业好想你安琪酵母,31.8810.2418.7218.10,426214148330,13,5822,1912,7635,966,2.63.13.12.2,1.030.280.760.91,1.160.230.750.89,1.470.280.921.07,27.643.825.120.4,21.636.820.316.9,14.21.513.07.5,000895.CH,双汇发展,72.11,1,100 79,342,1.8,0.51,2.75,3.53,26.2,2

19、0.4,49.6,600305.CH002507.CH002650.CH002515.CH002557.CH600073.CH002387.CH002661.CH,恒顺醋业涪陵榨菜加加食品金字火腿洽洽食品上海梅林黑牛食品克明面业,22.1226.5521.4213.1719.517.6310.7332.60,1271551921433381,14831483,2,8134,1154,1131,8886,5948,7573,3732,708,2.65.22.29.82.31.23.62.6,0.080.570.820.340.630.130.330.79,0.190.851.010.240.85

20、0.150.301.09,0.601.041.280.351.010.190.401.38,113.931.221.155.223.049.535.930.0,36.825.416.737.719.340.526.623.6,33.942.623.82.130.916.130.9,000848.CH,承德露露,16.70,1,148 19,168,8.5,0.17,0.20,0.26,82.2,65.5,17.9,002216.CH,三全食品,28.20,201,5,670,2.0,0.69,0.75,0.99,37.7,28.5,17.2,000639.CH,西王食品,19.02,1,148

21、 21,831,8.7,0.10,0.11,0.16,168.8,122.4,28.7,300175.CH,朗源股份,4.32,471,2,034,3.2,0.12,0.13,0.23,32.3,19.0,29.7,总体平均,2.8,45.3,35.3,24.6*,资料来源：万得资讯、中银国际研究；光明乳业、伊利股份盈利预测为中银国际预测值；*算术平均值，反之则为加权平均值；价格取 2013 年 2 月19 日收盘价,2013 年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,6,由蒙牛案例切入蒙牛的产品与蒙牛的成功蒙牛的成功是液体奶的成功2008 年之前的蒙牛，是乳业最闪耀的明星。蒙牛 1999

22、年成立，当年销售额不足 1 亿元，2000 年销售额达到 2.47 亿元，2001 年达到 7.24 亿，2000-2007 年均增长 89.08%。图表 3.蒙牛 2001 年以来收入及增长情况,(百万元)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,(%),1901701501301109070503010(10),2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,销售收入(左轴),收入增长(右轴),资料来源:饮料通则蒙牛销售收入持续高增长，期间增长最快的是液体乳，2001-20

23、07 年复合平均增长达到 87.83%，远高于冰淇淋的 39.32%和其他乳制品的 50.11%。图表 4.蒙牛主要业务的复合平均增速情况(2001-2007),主要业务冰淇凌其他乳制品液体奶,年均增速39.32%50.11%87.83%,资料来源：公司资料，中银国际整理1999-2007 年，蒙牛的液体奶业务得到迅猛的发展，至 2006 年，蒙牛已经成为液体奶（不含乳饮料和酸奶）市场份额最大的乳业公司，2007 年公司液体奶销售额达到 191.49 亿元，市场份额为 40.7%，其他两名竞争者（伊利和光明乳业）合计为 28.1%。同时期的伊利股份情况类似，液体乳处于增长的黄金期。,2013

24、年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,7,图表 5.2001 年以来蒙牛收入及增长情况,图表 6.蒙牛液体奶（不含乳饮料和酸奶）市场份额,(千元)40,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,000,454035302520,(%),0,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,15,2003,2004,2005,2006,2007,冰淇凌,其他乳制品,UHT奶,乳饮料,酸奶,蒙牛,其他两名竞争者,资料来源:公司资料

25、，中银国际整理,资料来源:AC 尼尔森数据，公司年报，中银国际整理蒙牛液体奶的成功更是常温奶（UHT 奶）的成功1999-2007 液体乳增长黄金期的引擎是常温奶（UHT 奶，超高温瞬时灭菌奶）。蒙牛的液体乳增长当中，UHT 奶贡献最大，2002-2007 年，UHT 奶持续保持高增长，2001 年-2007 年，权重最高的 UHT 奶年均收入增长 81.87%，带动液体乳增长超过 80%。图表 7.主要液体乳品种的复合平均增速情况(2001-2007),液体乳细分UHT 奶乳饮料酸奶资料来源：公司资料，中银国际整理图表 8.蒙牛的液体奶中 UHT 奶占最高权重(%)9080706050403

26、020100,年均增速81.87%100.86%140.36%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2013 年 2 月 21 日,UHT奶占比资料来源:公司数据，中银国际整理乳制品行业报告系列一,乳饮料占比,酸奶占比,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,25,000,2009,2010,2011,2012,8,图表 9.各主要业务对公司整体收入增长的贡献,图表 10.液体乳“三项”对液体乳收入增长的贡献,160,(%),250,(%),140,120100806040200,200

27、15010050,(20),2002,2003 2004 2005,2006 2007,2008 2009 2010,2011,2002,2003,2004,2005,2006 2007,2008,2009,2010,2011,冰淇凌,其他乳制品,液体奶,UHT奶,乳饮料,酸奶,资料来源:公司资料，中银国际整理,资料来源:公司资料，中银国际整理蒙牛液体乳成功背后的产品研发推广路径蒙牛的快速增长在于选准液态奶，尤其是 UHT 奶这一产品，而 UHT 奶销售额快速增长的背后可以看到清晰的产品研发和推广路径。蒙牛奇迹，最终的落脚点，是一个个产品的精心研发和持续有效推广。,图表 11.液体奶中 UHT

28、 奶的收入和增长情况,图表 12.UHT 奶业务-产品演进,(百万元)20,000,(%),150130110,年份2004,历年产品开发情况液体奶口味多元化；开发并推出功能性 UHT 奶，如加钙、低脂和低乳糖产品；新推出早餐奶液体乳中细分市场，转粗放为细化，提供差异化产品；推,15,00010,0005,0000,CAGR=81.87%UHT奶收入,UHT奶增长,9070503010-10,2005200620072008,出学生奶，强化铁锌奶，推出“晚上好奶”等，新上市特仑苏、奶爵六特乳高端牛奶高钙低脂、早餐奶和晚上好奶客户基础夯实；特仑苏热卖，推出 OMP 特仑苏；OMP 特仑苏获得国际

29、乳制品联合会创新营销大奖于早餐奶添加谷物，口感和营养得到提升，带动 UHT 奶强劲增长。特仑苏热卖。计划于 08 年推出有机特仑苏推出了特仑苏升级产品，特仑苏有机奶；研发推出新养道低乳糖牛奶；对未来星产品进行升级，开发儿童成长期纯牛奶，建立全新儿童奶品类,对早餐奶进行升级，推出含膳食纤维和维生素的营养套装6+1，增加红枣健字号口味；新养道低乳糖奶热销，推出低乳糖低脂新品；推出未来星儿童奶智慧型和活力型升级产品儿童奶整体升级，推出添加 DHA 藻油的升级智慧型、升级活力型和升级优护型系列；推出添加植物植物甾醇酯并搭配膳食纤维的醇纤特仑苏；推出针对女性的新养道珍养牛奶特仑苏仍然增长较快；儿童奶继续

30、创新和升级，根据儿童的体质特点，研发推出帮助成长的营养配方，增加健骨型、呵护肠胃型；新养道持续增长，新增添加胶原蛋白的沁妍牛奶；推出高品质现代牧场纯牛奶推出帮助中老年人改善骨骼健康和心血管健康的焕轻牛奶系列；未来星儿童奶推出海绵宝宝卡通包装,资料来源:公司资料，中银国际整理2013 年 2 月 21 日,资料来源:公司资料，中银国际整理乳制品行业报告系列一,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,9,000,4,00

31、0,2004,2007,2009,(%),190,170,150,130,110,90,70,50,30,10,-10,2011,5,000,2,500,2005,2006,2007,2009,2011,9,UHT 奶之外的液体奶产品演进，保持产品和品牌活力，推动收入增长公司除 UHT 奶外，其他两项液体奶业务乳饮料和酸奶，同样呈现出分明的产品演进路径，对收入增长的贡献也十分突出，于液体奶中的占比呈逐步提升的态势。,图表 13.液体奶中乳饮料的收入和增长情况(百万元)8,0007,0006,0005,000CAGR=100.86%3,0002,0001,0000,图表 14.乳饮料业务-产品演

32、进年份 历年产品开发情况早期乳饮料归类当中主要是“心情”乳饮、早餐奶和绿豆爽；2003 年收入 4 亿左右酸酸乳已经开发和投入市场。2004 年乳饮料销售额达到 9亿，其中主要是酸酸乳（早餐奶划入 UHT 奶）2005 赞助“超级女声”，酸酸乳热卖2006 酸酸乳继续热销研制出具有益生菌因子的乳饮产品；推出迪士尼卡通形象儿童饮料未来星吸吸爽奶冻等产品；推出真果粒系列2008 真果粒和酸酸乳仍保持领先；推出针对儿童的妙妙奶推出多种融合果汁、蔬菜汁的果蔬酸酸乳；推出优益 C 活性乳酸菌饮料,乳饮料(左轴)资料来源:公司资料，中银国际整理图表 15.液体奶中酸奶的收入和增长情况,乳饮料,儿童特制妙妙

33、果蔬，主推草莓和菠萝两种口味，产品添加2010 低异麦芽糖促进肠胃蠕动；推出塑胶包装益优特系列添加乳清蛋白粉、乳矿物盐和维生素群等真果粒畅销，先后获得三项国际知识产权专利；PET 益优特已经上市2012 优益 C 增长较快资料来源:公司资料，中银国际整理图表 16.酸奶业务-产品演进,(百万元)4,5004,0003,5003,000CAGR=140.36%2,0001,5001,0005000酸奶(左轴),酸奶,(%),1501301109070503010-10,年份 历年产品开发情况2004 年之前，酸奶品种较少，主要是原奶酸奶和草莓味酸奶，收入规模不足 2 亿酸奶低基数高增长；与世界最

34、著名的益生菌机构丹麦科汉2004 森公司共同合作，形成了专用的益生菌系列产品，为大规模产品开发打下基础同丹麦科汉森公司共同合作开发的益生菌产品系列年初推出市场采用适合中国消费者体质吸收的菌种，推出冠益乳系列新品推出冠益乳和大粒果实酸奶的升级装和新口味产品；如推出粒多浓酸奶，添加谷物、果粒和 LABS 益生菌；推出美肤酸奶优妍；有助儿童骨骼、大脑和身体成长发育的未来星儿童酸奶,强化含 BB 冠菌、能有效改善肠胃功能的冠益乳；推出针2008 对女性消费者的包装设计；推出添加膳食纤维的纤维新意果粒系列；计划推出高端功能性酸奶产品推出融合中国养生概念的红枣酸奶，初步形成中华滋养系列；针对白领和中产推出

35、谷物酸奶2010 冠益乳获得 SIAL 国际展大奖；推出内蒙古老酸奶；内蒙古老酸奶热销；推出凝固型酸奶欧式双层果酪，销量飙升；冠益乳获“健字”；并购君乐宝2012 酸奶增长缓慢,资料来源:公司资料，中银国际整理2013 年 2 月 21 日,资料来源:公司资料，中银国际整理乳制品行业报告系列一,10,蒙牛 1999-2007 年高速增长的总结对蒙牛发展的脉络进行回顾和分析，我们清晰的看到，支撑蒙牛快速发展并成为行业龙头企业的是公司持续产品创新，引导或满足每一次乳制品消费的发展方向和发展节奏，使得每一个细分产品都发展成为不容忽视的巨大细分品类和市场。支撑产品创新不断向前的，是公司同样清晰的战略脉

36、络和出众的营销执行力。图表 17.蒙牛战略发展脉络示意图,产品角度,抓品质卖点来自大草原的牛奶航天品质,不断打开细分市场，推陈出新，开发高附加值产品不是所有的牛奶都叫特仑苏；酸酸甜甜就是我；,阶段重点举措,“傍大款”，迅速提升企业知名度”内蒙古乳业第二品牌,事件营销提升品牌“神五”等,事件营销再下一城“超女”引爆乳饮料,城市之间全民运动会益生菌酸奶全家总动员未来星非凡少年早餐奶挑战主持人,赢在中国，高钙奶大赢家,主战略脉络,聚焦白奶大品类1999-2002液态奶初生期,倚优势，壮品类一杯奶壮一个民族2002-2004液态奶爆发期,延品类，提附加值打造新增长点2004-2005液态奶高增长,深化

37、品牌打造，巩固市场地位2006-2007液态奶高增长,资料来源：公司资料，中银国际研究分析整理,2013 年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,化,11,乳业发展的梳理产品革命改变乳业格局分析蒙牛案例的背后，常温奶乳企的崛起有其必然性。资源禀赋导致乳企分化20 世纪以前，国内基本无 UHT 奶，伊利股份最先于 1996 年开始引进常温奶加工设备生产常温奶。蒙牛于 1999 年成立并跟进 UHT 奶生产销售。自此，国内乳业格局当中，基地型乳企和城市型乳企两大阵营相互渗透竞争的格局基本形成。以常温奶为核心产品进行全国化发展的基地型乳企的崛起，同我国奶源分布的高度不均衡是高度相关的，我国奶源分

38、布特征是北多南少，由气候条件和资源禀赋决定北纬 40-47 度是国际公认的中温带季风气候优质奶牛饲养带，我国内蒙古、华北、东北地区农牧资源丰富。图表 18.两类主要企业竞争优劣势简要分析,资源型乳企,城市型乳企,各自优势各自劣势可能的发展战略,依托原奶主产区，原奶成本相对较低原奶供应充足，支撑规模成长产品市场范围广，能够以全国经销网络销售容易成为全国性品牌，知名度高主导产品（UHT 奶、奶粉、冰淇淋），综合毛利率较低城市奶源较少，进入城市保鲜乳品市场难度大物流半径大，物流运输成本高高市场份额基础上，扩大高附加值产品的比重稳守 UHT 奶优势，通过收购或新建方式进入城市保鲜乳品市场在全国范围内的

39、重新布局，稳固全国市场地位，同时达到成本优（实现分散饲养，集中组织，分散加工，统一销售，此举能进一,控制城市周边奶源与直销网络，占据区域保鲜乳品市场最高份额物流半径小，运输成本低保鲜乳品毛利率较高当地消费者接受度、信任度高原奶收购成本相对较高人工成本相对较高周边奶源饱和，奶源发展潜力有限全国经销网络薄弱品牌知名度弱，限于区域市场继续增强产品创新能力，以品质品牌取胜新鲜战略为主，适度参与加工UHT 奶，强化差异化竞争，对抗竞争冲击同时获取新增长点扩大奶源，在全国范围内的重新布局，以达到成本最优（较难，城市型乳企扩张普遍偏保守）通过异地收购扩大保鲜乳品市场，实现品牌合作,步增加行业集中度）资料来源

40、：中银国际研究常温奶引爆资源型乳企超越式发展一方面是北方大量产奶运不出来，一方面是全国人均液态乳消费量仅 1 公斤，远远低于世界平均水平。巴氏奶由于先天原因，不能满足广大冷链不完善地区消费者对奶制品的消费需求。常温奶的商业模式应运而生。UHT 灭菌+利乐包装，解决了保质期的问题和长距离运输的问题，摆脱了冷链束缚后，极大的扩大了销售渠道，有效覆盖欠发达地区市场，满足了广大二三线城市和县乡人群的购买需求。,2013 年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,01-00,01-01,01-02,01-03,01-04,01-05,01-06,01-07,01-08,01-09,日本,波兰,冰岛,法

41、国,欧洲25,美国,荷兰,澳大利,西班牙,丹麦,瑞典,芬兰,12,常温奶凭借其丰富的产品和更加迎合消费者的口感不仅占有了广大空白市场，也对巴氏奶市场形成了冲击。2002 年，常温奶市场份额超过巴氏奶，2007年，常温奶同巴氏奶的市场份额比达到 7：3。凭借常温奶的爆发，两大常温奶乳企建立起液体奶近乎寡头垄断的市场格局。,图表 19.2000 年中国人均液体乳消费量极低中国阿根廷巴西德国匈牙利瑞士加拿大新西兰英国爱尔兰,图表 20.常温奶包装占比迅速提高6050403020100,(千克)0,50,100,150,200,利乐枕,利乐砖,百利包,新鲜屋,利乐包装合计,资料来源:万得资讯，奶业年鉴

42、 2007,资料来源:奶业年鉴中银国际整理图表 21.常温奶和巴氏奶份额比较(1998-2007)（比重）80%70%60%50%40%30%20%,1998,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,常温奶资料来源:中银国际整理(按销售额计),巴氏奶,2013 年 2 月 21 日,乳制品行业报告系列一,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,3M2010,6M2010,9M2010,2010,3M2011,6M2011,9M2011,2011,3M2012,6M2012,9M2012,2012,2002,2003,2004

43、,2005,2006,2007,2008,2009,3M2010,6M2010,9M2010,2010,3M2011,6M2011,9M2011,2011,3M2012,6M2012,9M2012,2012,13,当前：行业增速放缓，结构调整是主线2007 年以后产量增速明显下滑，行业收入增长当中量的贡献减弱以三聚氰胺事件为标志，乳业产量增速明显放缓。但行业收入增速显著高于产量增速，这充分说明行业结构升级已经成为主旋律，量的增长的贡献在减弱。图表 22.结构调整使得行业收入增速同产量增速差距拉大,乳制品制造业收入增速(%),乳制品产量增速(%),增速差(百分点),液体乳产量增速(%),增速差(

44、百分点),200720082009201020112012 年 1-3 月2012 年 1-6 月2012 年 1-9 月2012 年 1-12 月,24.5517.9413.5718.3221.5517.3114.6115.9115.44,21.80(0.50)12.8811.1813.995.816.584.908.07,2.7518.440.707.147.5611.508.0311.007.37,17.83(3.63)13.4911.1013.477.437.315.088.12,6.7221.570.087.228.089.887.3010.827.32,平均值资料来源：国家统计局，

45、中银国际整理,8.28,8.78,图表 23.液体乳累计产量和增速,图表 24.乳制品累计产量和增速,2,5002,0001,5001,0005000,(万吨),(%),605550454035302520151050-5-10,2,5002,0001,5001,0005000,(万吨),(%)36322824201612840-4,累计产量（左轴）,同比增长(右轴）,累计产量（左轴）,同比增长(右轴）,资料来源:国家统计局2013 年 2 月 21 日,资料来源:国家统计局乳制品行业报告系列一,11/07,11/08,11/09,11/10,02/12,03/12,06/12,09/12,1

46、997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,11/12,2003,2004,2005,2006,2011,14,图表 25.乳制品制造业收入及增长情况,(亿元)2,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2

47、001,0008006004002000,销售收入（左轴）,同比增长(右轴）,(%),5550454035302520151050,资料来源:国家统计局粗放式增长谢幕资源透支和产业链修复，使得奶牛养殖不稳，奶牛存栏数增速严重放缓，牛奶产量增速下降。这也从源头上制约了行业不断的放量增长，企业迫切需要转变增长方式。,图表 26.近几年奶牛存栏数增长缓慢(万头),图表 27.牛奶产量增速放缓(万吨),1,4001,2001,0008006004002000,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500

48、0,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,奶牛存栏数(左轴),增长率(右轴),奶类(左轴),牛奶(左轴),牛奶增长(右轴),资料来源:国家统计局2013 年 2 月 21 日,资料来源:国家统计局结构调整和提价共同作用，吨奶价格上涨低端最普通的牛奶价格保持稳步上涨的态势，2009 年-2011 年，50 城市巴氏牛奶平均售价由 7.2 元/升上涨至 8.4 元/升，累计涨幅达到 16.67%，3 年年均上涨5.27%，这基本是不包含高附加值产品贡献在内的销售价格上涨幅度，考虑到高附加值产品的贡献，均价提升幅度应更高。乳制品行业报告系列一,08-7-29,08-10-

49、29,09-1-29,09-4-29,09-2-20,09-5-20,09-8-20,09-11-20,10-2-20,10-5-20,10-8-20,10-11-20,11-2-20,11-5-20,11-8-20,11-11-20,09-7-29,09-10-29,10-1-29,10-4-29,10-7-29,10-10-29,11-1-29,11-4-29,11-7-29,11-10-29,12-1-29,12-4-29,12-7-29,12-10-29,1Q2005,3Q2005,1Q2006,3Q2006,1Q2007,3Q2007,1Q2008,3Q2008,1Q2009,3Q2

50、009,1Q2010,3Q2010,1Q2011,3Q2011,1Q2012,3Q2012,06-6-30,06-9-30,06-12-30,07-3-30,07-6-30,07-9-30,07-12-30,08-3-30,08-6-30,08-9-30,08-12-30,09-3-30,09-6-30,09-9-30,09-12-30,10-3-30,10-6-30,10-9-30,10-12-30,11-3-30,11-6-30,11-9-30,15,图表 28.50 城市平均零售价走势(元/升)9.08.58.07.57.06.56.0巴氏牛奶资料来源:商务部图表 30.主产区原奶收购价