证券行业创新系列报告之一：业务创新双路径提升ROE0918.ppt

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1、东,有,限,公,司,证,/,/,行业研,究,DONGXING SECURITIES,兴证,业务创新双路径提升ROE行业创新系列报告之一,2012 年 9 月 17 日看好/维持证券行业 深度报告,券股,投资摘要：,王明德执业证书编号：S1480511100001,份,破解 ROE 的迷思。从绝对数值上看，我国证券行业 ROE 并不显著低于美国投资银行业，但波动性明显偏大。基于杜邦分析，我国证券行业 ROE的主要推动力在于高销售净利率，美国的主要推动力在于高权益乘数。反观投资银行的发展史，销售净利率、资产周转率和权益乘数对 ROE 的推动契合了行业发展的不同阶段，因此，美国和中国证券行业发展的真

2、正差距，在于 ROE 推动力不同所表明的当前发展阶段的不同。,联系人：黄琳非银行金融行业010-66554013msn:,券研究报告,中国证券行业进入提升资产周转率的发展通道。从业务结构看，我国证券行业仍处于资本中介的初级阶段；从财务指标来看，券商通过提升销售净利率来提高 ROE 的模式遇到了一定的瓶颈；因此，从证券行业角色变迁与 ROE 推动因素的转变轨迹来看，中国证券行业进入了提升资产周转率的发展通道。业务创新双路径提升 ROE。借鉴美国投资银行的发展路径，我们判断在未来的 3-5 年内中国证券行业的发展方向在于：一方面，深化市场中介功,行业基本资料股票家数重点公司家数行业市值流通市值行业

3、平均市盈率市场平均市盈率,19177515.90 亿元4877.48 亿元11.2528.03,占比%0.75%0.75%2.94%2.88%,能，根据投资者和融资者的需求提供更加丰富的中介服务，提升闲臵资产,的利用率；另一方面积极参与一、二级市场投资交易，扩大交易规模和丰富交易手段，不断提升投资型资产的收益率；两个业务方向都将促进证券公司资产周转率的提升，进而推升行业整体 ROE。未来券商 ROE 的波动中枢在 14%-18%之间。基于我们的假设，客户保证金资产管理、融资融券、转融通、直接投资业务以及另类投资业务预计能提升行业 ROE 约 6 个百分点；在市场低迷的情况下，传统业务的 ROE

4、的波动中枢预计在 8%-12%的之间；因此预计未来券商 ROE 的波动中枢在 14%-18%之间。投资策略。基于证券公司在创新业务上的进程和市场份额，看好各项创新均较领先的中信证券和海通证券以及创新跟进较为显著的光大证券。证券行业重点公司盈利预测与评级,证券行业指数走势图相关研究报告,简称,EPS（元）,PE,PB,评级,1.处改革节点 转型突破并进证券行业深度报,11A,12E,13E,11A,12E,13E,告2.传统奠定基石 创新引领增长海通证券深度,中信证券海通证券光大证券,1.230.380.45,0.530.450.37,0.610.510.48,92021,222032,1818

5、25,1.481.521.89,强烈推荐强烈推荐推荐,报告3.政策叠加创机会 行业创新引增长证券行业2012 下半年策略,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,P2,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,目,录,DONGXING SECURITIES,1 破解 ROE 的迷思.31.1 与美国相比 中国证券行业 ROE 并不低.31.2 从 ROE 波动折射行业发展的不同阶段.42 从杜邦分析看 ROE 提升三步曲.52.1 从投资银行角色变迁看 ROE 驱动因素变化.52.2 我国证券行业进入提升资产周转率的发展通道.73 业务创新双路径提升行业 RO

6、E.83.1 提升闲臵资产的利用率.93.2 提升投资型资产的收益率.113.3 券商 ROE 可达到 14%-18%.134 投资策略.13表格目录表 1：2007-2011 年各金融子行业资产总额.3表 2：2002-2010 年美国投资银行业 ROE 分析.4表 3：2006-2011 年中国证券行业 ROE 分析.5表 4：投资银行角色与 ROE 推动因素变化的相关分析.6表 5：业务创新下证券公司业务框架与职能转变.8表 6：2011 年证券行业资产及客户保证金数据（单位：亿元）.9表 7：客户保证金资产管理对 ROE 贡献的敏感性分析.10表 8：融资融券业务对 ROE 贡献的敏感

7、性分析.10表 9：转融通业务对 ROE 贡献的敏感性分析.11表 10：直投业务对 ROE 贡献的敏感性分析.12表 11：另类投资业务对 ROE 贡献的敏感性分析.12表 12：五类创新业务对 ROE 贡献.13插图目录图 1：2011 年上市证券公司 ROE.4图 2：美国投资银行业和中国证券行业 ROE 对比.4图 3：投资银行角色变迁、业务拓展与 ROE 驱动因素变化.5图 4：2011 年证券行业盈利结构分析.7图 5：中信证券 2011 年业务与管理费构成.7图 6：海通证券 2011 年业务与管理费构成.7图 7：券商业务创新提升 ROE 路径.9,敬 请参阅 报告结 尾处的

8、免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,券,东,兴,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,P3,2011 年，证券市场的大幅下跌以及业务环境的变化对证券行业的冲击是深刻且显而易见的，当市场惊异于行业利润连续两年的下降，也惊讶地发现行业的发展速度已逐渐落后于其他金融子行业。以总资产衡量，证券行业 2011 年的总资产约为 1.57 万亿，占金融行业总资产的比重下降到 1.25%，不足信托行业资产比重的 1/3。表 1：2007-2011 年各金融子行业资产总额,单位：亿元银行业证券业保险业信托业银行业证券业保险业信托业,2007 年525,98

9、317,33729,00410,4292007 年90.26%2.98%4.98%1.79%,2008 年623,91311,90933,41812,3652008 年91.54%1.75%4.90%1.81%,2009 年787,69120,28740,63520,4062009 年90.64%2.33%4.68%2.35%,2010 年942,58519,68650,48230,4052010 年90.36%1.89%4.84%2.91%,2011 年1,132,87315,70060,13848,1142011 年90.14%1.25%4.78%3.83%,资 料来源：银监 会 保监会

10、证 券业协 会 东兴证 券研究 所“内忧外患”的局面激发了行业求变的意识，行业改革的呼声日益强烈。5 月 7 日-8日的证券公司创新发展研讨会上，提出了行业发展创新的十一项措施，业务范围涉及经纪业务、投行业务、资产管理业务、自营业务以及跨境业务等，同时为了加强对创新的支持，对证券公司的上市融资、风险控制以及组织架构也提出了相应的支持措施。创新大会为证券行业描绘了发展的蓝图，行业创新的大幕已经拉开，然而，行业的创新将会沿着怎样的路径，各项扶持政策将会如何引导行业的发展是当前证券行业最重要的问题。在对比成熟资本市场国家投资银行发展路径的基础上，综合考虑我国证券行业的发展情况，我们通过行业创新系列报

11、告对行业创新的路径，在政策的支持下各项业务未来的发展空间进行探讨。1 破解 ROE 的迷思1.1 与美国相比 中国证券行业 ROE 并不低2011 年证券行业业绩给我们的直观感受，不仅是行业营收的大幅下滑，也表现在行业 ROE 的低迷。在 19 家上市券商中，平均的 ROE 仅为 5.71%，以整体口径统计的申万证券行业的 ROE 为 8.19%。排除中信证券出售华夏基金 51%的股权导致 ROE的偏高，上市券商中 ROE 最高的宏源证券也仅为 8.95%。从数据上看，证券行业净资产的增值能力较低。但是，我们也并不认同“中国证券行业 ROE 水平明显低于成熟资本市场国家投资银行业”的观点。我们

12、以美国证券和金融市场交易商协会的数据作为参考，从 2001-2010年的十年间，除了次贷危机影响下的 2007 和 2008 年，美国投资银行的 ROE 在 10%的幅度上下波动，最高点位 2009 年的 24.44%。从证券业协会的数据看，除了 2011,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,DONGXING SECURITIES,年，在 2006-2010 年间，我国证券行业的 ROE 均在 10%以上，最高点为 2007 年的37.95%。因此，单从数据的绝对数值来看，中国证券行业的 ROE

13、 并不低。,图 1：2011 年上市证券公司 ROE资 料来源：Wind 资 讯 东兴 证券研 究所,图 2：美国投资银行业和中国证券行业 ROE 对比资 料来源：SIFMA 证券 业协会 东兴证 券研究 所,1.2 从 ROE 波动折射行业发展的不同阶段从绝对数值来看，中国证券行业的问题并不能简单地归结在 ROE 低。从趋势上看，除了次贷危机所带来的巨大冲击，美国投资银行业的 ROE 总体上较为稳定，相比之下中国证券行业 ROE 则具有较大的波动性，根本原因在于驱动 ROE 的因素不同。根据杜邦三因素法对 ROE 进行分解，即=销售净利率资产周转率权益乘数根据杜邦分析的结果，美国投资银行业

14、ROE 中的权益乘数较高，虽然在次贷危机后美国投资银行出现明显的降低杠杆率的过程，但仍显著高于中国的水平，而中国证券行业 ROE 中的销售净利率明显高于美国的水平。杜邦分析的对比表明，美国投资银行业中 ROE 的推动力主要来源于高权益乘数，而中国证券行业 ROE 的推动力主要来源于高销售净利率。反观投资银行的发展史，销售净利率、资产周转率和权益乘数对 ROE 的推动契合了行业发展的不同阶段，因此，美国和中国证券行业发展的真正差距，在于 ROE 推动力不同所表明的当前发展阶段的不同。表 2：2002-2010 年美国投资银行业 ROE 分析,2002,2003,2004,2005,2006,20

15、07,2008,2009,2010,销售净利率资产周转率权益乘数ROE,4.06%6.78%24.86.83%,9.06%6.20%26.815.03%,5.29%5.64%30.18.99%,4.66%6.66%32.810.19%,6.24%8.00%34.917.44%,1.26%7.75%36.93.59%,-8.52%5.40%30.7-14.14%,17.76%6.47%22.425.72%,9.74%5.75%21.011.73%,资 料来源：SIFMA 东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECU

16、RITIES,表 3：2006-2011 年中国证券行业 ROE 分析,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,P5,2006,2007,2008,2009,2010,2011,销售净利率资产周转率权益乘数ROE,40.72%13.98%5.3730.56%,46.08%24.11%5.2258.03%,40.00%8.55%4.1614.24%,45.50%12.75%3.8222.17%,40.26%9.64%3.8014.75%,28.96%7.68%2.956.58%,资 料来源：证券 业协会 东 兴证券 研究所2 从杜邦分析看 ROE 提升三步曲2.1 从投资银行角色变迁看

17、 ROE 驱动因素变化在报告处改革节点 转型突破并进中，根据美国投资银行的发展历程，我们把投资银行的角色变迁总结为三个阶段资本市场的中介、资本市场的参与者和资本市场的引导者，而事实上投资银行的 ROE 的驱动因素变化与其角色的变迁存在着逻辑上的一致性。图 3：投资银行角色变迁、业务拓展与 ROE 驱动因素变化资 料来源：东兴 证券研 究所2.1.1 销售净利率推动的阶段资本市场的中介是投资银行业最初也是最核心的本质，是架设在企业和投资者与资本市场之间的桥梁。从业务类型来看，投资银行作为资本市场的中介，经历了一个业务范围由窄到宽，业务模式由单一到多元的“初级阶段”和“完善阶段”两个过程。基于市场

18、准入门槛赋予的通道业务是资本中介的初级阶段的表现。在金融监管提供业务牌照的基础上，投资银行通过系统建设以及专业团队的建立为投资者进入资本市场提供服务是主要的业务模式，人力成本是其中最重要的成本，由于工资的粘性，因此成本具有一定的刚性。正如华尔街的肉里所描述的，“你若查看摩根斯坦利或华尔街任何一家机构的损益表，就能看出，人员的酬劳占了券商支出的一半，通讯费用大约占 10%，还有利息费用、办公室、照明设备等间接成本，扣除这些林林总总的支出与费用，剩下的才是向股东呈报的获利”。在这一阶段，ROE 的提升主要是基,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P6,东

19、兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,DONGXING SECURITIES,于在成本刚性的基础上，通过扩大业务规模，在提升营业收入的基础上提高净利润，最终达到提升 ROE 的作用，因此，销售净利率是提升 ROE 的主要推动力。2.2.2 资产周转率推动的阶段随着业务竞争的加剧，单纯依赖通道业务的发展模式遇到瓶颈，投资银行开始更加关注客户的全面投、融资需求，在原有传统业务的基础上扩大服务类型并丰富产品种类，同时拓宽资本中介型业务的类型，投资银行进入到资本市场中介的完善阶段。资本中介型业务的拓展一方面扩大了营业收入的来源，以资产运用为前提的部分业务也在一定程度上提升了资产的周转率。同时

20、，随着业务类型的增多，投资银行将面临组织架构调整、系统建设以及激励机制完善等一系列内部建设，投资银行的综合成本上升，销售净利率下降，投资银行进入提升资产周转率的发展通道。另一方面，随着资产总额的不断扩大、资产增值的迫切需求以及市场投资、交易工具的不断创新，投资银行开始多方式、多途径地参与一级、二级市场的投资和交易，介入股权投资领域，丰富自营业务的方式及策略，成为资本市场的积极参与者。投资银行加大自有资金的投资渠道和方式，提升了资本的利用效率，扩大资产周转率的上升空间。2.2.3 权益乘数推动的阶段当资产周转率获得提升，资产成为开展业务的关键，投资银行通过主动负债获得资金进行经营的动力明显增强。

21、这一阶段财务杠杆的提升、总资产的快速增加、经营成本由人力成本为主转变为人力成本和利息成本并重是主要的财务特征，因此 ROE 的推动力转变为权益乘数的提升。权益乘数是基于公司的资产负债结构决定的，而资产负债结构的稳定性也决定了权益乘数的相对稳定性，因此在以权益乘数为主要推动力的阶段，ROE 的波动性较小。相对而言，销售净利率和资产周转率均受到营业收入的影响，因此行业的周期性导致了指标的波动性较大，因此在以销售净利率和资产周转率为推动力的阶段，ROE 的波动性较大。当投资银行成为了资本市场的引导者，创新能力的推动使投资银行走在资本市场的前面，对衍生产品的设计、对客户需求的创新性解决方案在不断丰富市

22、场产品的同时也不断开创新的经营模式；投资银行间对于新产品和新方案的快速模仿和复制推动整个资本市场的发展。此时，投资银行业进入一个成熟的、良性循环的发展阶段。表 4：投资银行角色与 ROE 推动因素变化的相关分析,销售净利率,资产周转率,权益乘数,ROE 的波动性,资产市场的中介资本市场的参与者,初级阶段完善阶段自有资产投资阶段利用杠杆投资阶段,高略有降低略有降低大幅降低,低略有提升大幅提升略有降低,低不变不变大幅提升,波动性大略有降低略有降低较为稳定,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURIT

23、IES,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,P7,2.2 我国证券行业进入提升资产周转率的发展通道从业务发展及 ROE 的推动力分析，尽管经历了次贷危机的冲击，美国投资银行业毫无疑问已成为资本市场的引导者。反观中国证券行业，业务上仍以经纪业务和投行业务等通道类业务为主要的业务类型和收入来源；而在市场参与方面，仅以自营的模式参与一级和二级市场的交易，市场的波动性对业绩的冲击约束了自营业务的规模乃至于对业绩的贡献度。从业务类型看仍处于资本中介的初级阶段。图 4：2011 年证券行业盈利结构分析,资 料来源：Wind 资 讯,东兴证 券研究 所,财务指标也明确指出了行业所处的阶段，我国

24、证券行业的销售净利率较高，而资产周转率和权益乘数较低。由于以人力成本为主的刚性成本的存在，销售利润率的提升有其内在的“天花板”，近年来销售利润率的下行也表明了通过提升销售利润率来提高ROE 的模式事实上遇到了一定的瓶颈，行业需进入到提升资金周转率的阶段。,图 5：中信证券 2011 年业务与管理费构成,图 6：海通证券 2011 年业务与管理费构成,资 料来源：公司 年报,东兴证 券研究 所,资 料来源：公司 年报,东兴证 券研究 所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P8,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,DONGXING SEC

25、URITIES,借鉴美国投资银行的发展路径，我们判断在未来的 3-5 年内中国证券行业的发展方向在于：一方面，深化市场中介功能，根据投资者和融资者的需求提供更加丰富的中介服务，提升闲臵资产的利用率；另一方面积极参与一、二级市场投资交易，扩大交易规模和丰富交易手段，不断提升资产的收益率；两个业务方向都将促进证券公司资产周转率的提升。同时我们认为，在资产周转率获得实质性提升之前，证券行业主动大幅提高财务杠杆的动力不足，因此行业在未来 3-5 年权益乘数出现大幅提升的概率并不大。3 业务创新双路径提升行业 ROE五月份召开的创新发展研讨会推出了行业发展创新的十一项措施，在政策的支持下，行业转型和创新

26、的空间已经打开。在中介服务方面，一方面，证券公司的传统业务不断拓展，经纪业务延伸至代销各类金融产品和场外市场交易，承销业务新增了中小企业私募债，资产管理业务尝试保证金资产管理，业务的外延和内涵不断拓展；另一方面融资融券及转融通业务、债券质押式报价回购业务以及约定式购回业务丰富了中介服务的类型。在市场参与方面，投资工具的丰富为多策略的自营业务提供了可能，同时鼓励证券公司扩大投资业务的范围，开展另类投资业务，允许设立并购基金，加上直投业务的转常规，证券公司的投资范围已逐步扩大。表 5：业务创新下证券公司业务框架与职能转变,角色定位,业务类型,财务优化,资本市场中介,传统业务拓展,经纪业务代销金融产

27、品、场外市场交易；扩大营业收入来源；以资产运用为前提的客户依存型承销业务中小企业私募债；业务的开展，将提升包括客资产管理保证金资产管理；户保证金在内的闲臵资产,创新业务开展,融资融券及转融通业务；债券质押式报价回购业务；约定式购回业务；,的利用率,资本市场参与者,自营业务；直接投资业务；另类投资业务,提升投资型资产的收益率,资 料来源：东兴 证券研 究所资本中介型业务，在扩大营业收入来源的同时，以资产运用为前提的客户依存型业务（包括保证金资产管理、融资融券及转融通业务和股票约定式购回业务等）的开展将提升包括客户保证金在内的闲臵资产的利用率；投资范围和手段的扩大，将提升投资型资产的收益；业务创新

28、的双路径将通过提升资产周转率的途径提升行业的 ROE。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,P9,图 7：券商业务创新提升 ROE 路径资 料来源：东兴 证券研 究所在测算创新业务对行业 ROE 的贡献时，我们仅以 2011 年末行业的总资产、净资产、净资本和客户交易结算资金余额为前提，测算未来 3-5 年内证券行业 ROE 的波动中枢。表 6：2011 年证券行业资产及客户保证金数据（单位：亿元）,总资产15,737,净资产6,311,客户交易结算资金余额6,

29、821,净资本4,649,资 料来源：证券 业协会 东 兴证券 研究所3.1 提升闲置资产的利用率3.1.1 客户保证金资产管理贡献 ROE 为 0.16%根据证券业协会 2011 年底的数据，客户交易结算资金余额占总资产的比重约为43.34%，由于客户交易结算资金易受到市场行情的影响，因此 2011 年低迷的市场行情导致了客户交易结算资金余额处于较低水平，我们谨慎预计这一比率将继续维持。假设：（1）在客户保证金资产管理业务常规化后，交易结算资金参与资产管理的比例为 50%；（2）券商开展保证金资产管理业务的费率为 0.5%（以信达证券开展的情况看，不收取基本管理费，在年化收益率超过 0.7%

30、的部分收取 30%的业绩报酬，若按照货币市场 2.5%的年化收益率，则券商收益率大约为 0.56%）；（3）业务的税率及费率为 40%（包括所得税及业务管理费等）；基于上述假设，客户保证金资产管理预计为行业带来净润约为 10.23 亿元，对于 6311亿元的净资产，贡献 ROE 为 0.16 个百分点。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,东,兴,证,（1）,P10,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE表 7：客户保证金资产管理对 ROE 贡献的敏感性分析交易结算资金参与资产管理的比例,DONGXING SECURITIES,20%,30%,40%,

31、50%,60%,70%,80%,0.10%0.20%,0.01%0.03%,0.02%0.04%,0.03%0.05%,0.03%0.06%,0.04%0.08%,0.05%0.09%,0.05%0.10%,券商开展业务的费率,0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%,0.04%0.05%0.06%0.08%0.09%0.10%0.12%,0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%,0.08%0.10%0.13%0.16%0.18%0.21%0.23%,0.10%0.13%0.16%0.19%0.23%0.26%0.29%,0.12%0

32、.16%0.19%0.23%0.27%0.31%0.35%,0.14%0.18%0.23%0.27%0.32%0.36%0.41%,0.16%0.21%0.26%0.31%0.36%0.42%0.47%,资 料来源：东兴 证券研 究所3.1.2 融资融券业务贡献 ROE 为 1.22%在转融通开展之前，券商开展融资融券业务主要依赖自有资金。近年来的数据显示，货币资金占资产总额的比重在 55%左右，而其中客户交易结算资金的比重在 45%左右，因此券商的闲臵资金余额约为总资产的 10%。预计：考虑到预留的经营性资金，券商闲臵资金参与融资融券业务的上限为 70%，则以 1.57 万亿的总资产测算，融

33、资融券余额的上限约为 1100 亿元；（2）根据当前融资融券业务的开展情况，利息收入与佣金收入相对于月均融资融券余额的年化收益率为 11%，考虑到利率下行所带来的收益率的下降，我们预计年化收益率下降到 10%；（3）业务的税率及费率为 30%（包括所得税及业务管理费等）；基于上述假设，若月均融资融券余额达到 1100 亿元，两融业务预计带来净利润约为77 元，贡献 ROE 约为 1.22%。表 8：融资融券业务对 ROE 贡献的敏感性分析月均融资融券余额,800,900,1000,1100,1200,1300,1400,7%8%,0.62%0.71%,0.70%0.80%,0.78%0.89%

34、,0.85%0.98%,0.93%1.06%,1.01%1.15%,1.09%1.24%,年化收益率,9%10%11%12%13%,0.80%0.89%0.98%1.06%1.15%,0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%,1.00%1.11%1.22%1.33%1.44%,1.10%1.22%1.34%1.46%1.59%,1.20%1.33%1.46%1.60%1.73%,1.30%1.44%1.59%1.73%1.87%,1.40%1.55%1.71%1.86%2.02%,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,

35、证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,P11,3.1.3 转融通业务贡献 ROE 为 0.17%转融通业务使客户融资融券能突破券商自有资源和券源的限制，是信用交易长足发展的动力；转融通业务是单纯的中介型业务，不受券商总资产或净资产的限制。预计：（1）若转融通业务的月均余额达到 500 亿元；（2）券商开展转融通业务的年化收益率为 3%；（3）业务的税率及费率为 30%（包括所得税及业务管理费等）；基于上述假设，若转融通的月均余额达到 500 亿元，预计带来净利润为 10.5 亿元，贡献 ROE 约为 0.17 个百分点。表 9：转融通

36、业务对 ROE 贡献的敏感性分析月均转融通余额,200,300,400,500,600,700,800,1.5%2.0%,0.03%0.04%,0.05%0.07%,0.07%0.09%,0.08%0.11%,0.10%0.13%,0.12%0.16%,0.13%0.18%,年化收益率,2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%,0.06%0.07%0.08%0.09%0.10%,0.08%0.10%0.12%0.13%0.15%,0.11%0.13%0.16%0.18%0.20%,0.14%0.17%0.19%0.22%0.25%,0.17%0.20%0.23%0.27%0.30%,0.19%

37、0.23%0.27%0.31%0.35%,0.22%0.27%0.31%0.35%0.40%,资 料来源：东兴 证券研 究所3.2 提升投资型资产的收益率3.2.1 直投业务贡献 ROE 为 2.71%根据当前证券公司直接投资业务监管指引中的规定，证券公司“投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计不得超过净资本的 15%”。预计：（1）若以 15%的上限计算，则证券公司用于参与直投业务的金额将达到 697亿元；（2）当前直投业务的回报率大多在 2.5-3 倍之间，考虑到业务常规化以及新股发行制度的改革，我们预计未来直投业务的回报率将会下行，若回归到 1-1.5 倍的水平，谨

38、慎预计从投资到解禁的周期为 3-4 年，则年化收益率大约在 33%-37%之间；（3）业务的税率及费率为 30%（包括所得税及业务管理费等）；若以 15%的投资上限测算，直投业务预计能为行业带来约 170.8 亿元的净利润，贡献 ROE 约为 2.71%。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,券,东,兴,证,P12,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE表 10：直投业务对 ROE 贡献的敏感性分析,净资本参与直投业务的比例,DONGXING SECURITIES,9%,11%,13%,15%,17%,19%,21%,20.00%25.00%,0.93%1

39、.16%,1.13%1.42%,1.34%1.68%,1.55%1.93%,1.75%2.19%,1.96%2.45%,2.17%2.71%,年化收益率,30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%,1.39%1.62%1.86%2.09%2.32%,1.70%1.99%2.27%2.55%2.84%,2.01%2.35%2.68%3.02%3.35%,2.32%2.71%3.09%3.48%3.87%,2.63%3.07%3.51%3.94%4.38%,2.94%3.43%3.92%4.41%4.90%,3.25%3.79%4.33%4.87%5.41%,资 料来源：东兴 证

40、券研 究所3.2.2 另类投资业务贡献 ROE 为 1.75%关于证券公司自营业务投资范围有关事项的规定明确了“证券公司可以设立子公司，从事证券公司自营投资品种清单所列品种以外的金融产品等投资”，是证券行业另类投资业务的开端。假设：（1）券商另类投资业务的投资额占总资产的比重为 10%；（2）另类投资业务尚未探索出成熟的盈利模式，因此我们难以衡量业务的真实收益率。从资本市场工具的收益率来看，另类投资业务的收益率应介于债券收益率和直投业务收益率之间，谨慎预计为 10%；（3）业务的税率及费率为 30%（包括所得税及业务管理费等）；若另类投资业务的投资额达到总资产的 10%，则预计为行业带来净利润

41、为 110.16 亿元，贡献 ROE 约为 1.75%。表 11：另类投资业务对 ROE 贡献的敏感性分析投资额在总资产中占比,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,4%6%,0.28%0.42%,0.42%0.63%,0.56%0.84%,0.70%1.05%,0.84%1.26%,0.98%1.47%,1.12%1.68%,年化收益率,8%10%12%14%16%,0.56%0.70%0.84%0.98%1.12%,0.84%1.05%1.26%1.47%1.68%,1.12%1.40%1.68%1.96%2.23%,1.40%1.75%2.09%2.44%2.79%,1.68

42、%2.09%2.51%2.93%3.35%,1.96%2.44%2.93%3.42%3.91%,2.23%2.79%3.35%3.91%4.47%,资 料来源：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,券,东,兴,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,P13,3.3 券商 ROE 可达到 14%-18%结合上述的分析，随着创新业务的打开，包括客户保证金在内的闲臵资金的利用率的提高，投资型资产收益率的提升，将从两个路径提升行业的资产周转率进而提升ROE。基于我们的假设，客户保证金资产管理、融资融券、

43、转融通、直接投资业务以及另类投资业务预计能提升行业 ROE 约 6 个百分点。表 12：五类创新业务对 ROE 贡献,客户保证金资产管理业务,融资融券业务,转融通业务,直投业务,另类投资业务,合计,对 ROE 贡献,0.16%,1.22%,0.17%,2.71%,1.75%,6.01%,资 料来源：东兴 证券研 究所在成交额低迷及指数大幅下行的情况下，2010 年和 2011 年行业整体的 ROE 仅为14.75%和 6.58%，且上述所分析的创新业务的贡献度仍不显著，因此我们可以依此预计，即使在市场低迷的情况下，传统业务的 ROE 的波动中枢预计在 8%-12%的之间。从 ROE 的杜邦分析

44、，我们判断认为证券行业创新在未来的 3-5 年内将沿着两个方向进行：一是深化市场中介功能，根据投资者和融资者的需求提供更加丰富的中介服务，提升闲臵资产的利用率；二是积极参与一、二级市场投资交易，扩大交易规模和丰富交易手段，不断提升投资型资产的收益率。两个业务方向都将促进证券公司资产周转率的提升，进而推升行业整体的 ROE，综合判断行业 ROE 未来的波动中枢在14%-18%之间。4 投资策略创新是行业发展困境下的必然之举，从 ROE 的杜邦分析看，证券行业发展进入了提升资产周转率的通道。提升闲臵资产利用率和提升投资型资产收益率的业务将成为推动 ROE 的主要力量。基于证券公司在创新业务上的进程

45、和市场份额，看好各项创新均较领先的中信证券和海通证券以及创新跟进较为显著的光大证券。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P14,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,DONGXING SECURITIES,分析师简介王明德中国人民大学经济学硕士，长期从事投资研究及研究管理工作，在行业研究、策略研究、研究管理领域均有深入涉猎。曾在三大报及证券市场周刊等主要证券刊物发表深度文章上百篇，同时也是央视证券频道长期嘉宾，并多次被“今日投资”评为日用消费品行业最佳分析师。现任东兴证券研究所所长。联系人简介黄琳中国人民大学经济学硕士，2011 年加盟

46、东兴证券研究所，从事非银行金融行业研究。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券深度报告业 务创新 双路径 提升 ROE,P15,免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限

47、公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为

48、东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；,推荐：中性：回避：,相对强于市场基准指数收益率 515之间；相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,行业投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：,看好：中性：看淡：,相对强于市场基准指数收益率 5以上；相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,