钢研高纳(300034)深度报告：成长确定的高温合金龙头1116.ppt

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1、,15.53,4.42,焦东伟,1,2012 年 11 月 15 日证券研究报告公司深度报告,有色金属钢研高纳（300034）,成长确定的高温合金龙头钢研高纳（300034）深度报告,盈利预测,单位：百万元；每股单位：元,推荐（维持）市场数据（2012-11-14）,营业收入增长率（%）归属母公司净利润,2010A330.6613.5546.45,2011A379.4714.7664.39,2012E489.8929.10%77.90,2013E784.0160.04%100.93,2014E1194.7652.39%147.81,收盘价（元）52 周最高/最低（元）基础数据,14.7018.

2、51/11.11,增长率（%）每股收益市盈率（倍）,27.750.2267.09,38.630.3048.40,20.98%0.36740.44,29.56%0.47631.21,46.45%0.69721.31,总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 A 股市值（亿元）每股净资产（元）股价走势图,211.99105.64,数据来源：Gildata，日信证券研究所投资要点 高温合金行业具有很高的进入壁垒高温合金材料制造行业由于具有技术含量高、加工工艺复杂、产品可靠性要求高等特点，属于高壁垒行业，新进入者很难在这个行业生存。由于历史原因从事高温合金材料生产的企业数量有限，行业竞争格局非常稳定

3、，钢研高纳在这一行业中具有绝对的竞争优势，未来可以充分享受行业增长带来的高成长。高温合金材料市场潜力巨大高温合金材料从最初的应用于航空航天领域，现在逐渐应用到电力、汽车、,数据来源：Gildata，日信证券研究所大 研究员赵越执业证书编号：S0070511070001电话：010-83991710邮箱：研究助理电话：010-83991706邮箱:销售支持罗美思电话：010-83991840邮箱：相关报告钢研高纳（300034）三季报点评：三季报符合预期，业绩稳定增长 2012-10-25,冶金、玻璃制造、原子能等工业领域，应用领域大大拓展。随着我国自主航空航天产业研制先进发动机的发展以及国内发

4、电制造企业在生产规模和生产技术方面的提高，对高温合金材料的需求大大增加。我国高温合金材料目前在供应上还无法满足国内需求，我国目前高温合金材料年生产量约 1 万吨左右，每年需求可达 2 万吨以上，市场容量超过 80 亿元。钢研高纳是国内技术领先的高温合金龙头公司继承了钢研集团注重研发的优良传统，多年来一直进行高温合金新产品的开发和研制。公司自钢研院高温所发展而来，有长期的技术积累，公司各个系列产品均在市场上占有主要市场份额，占据了不可撼动的龙头地位。新项目投产能有效弥补供应能力不足的问题公司 5 个募集项目将先后于今年年底和明年年底建成投产，募集项目多为公司原有业务的扩建和提升，在产能释放上问题

5、不大。募集项目投产后可以解决一直以来困扰公司的产能不足的问题，业绩释放预期明确。另外公司参股组建天津广亨，计划建设高端特材阀门产品生产线，该项目使公司产品链进,一步延伸，一期项目预计年底能够完成建设，明年即可贡献利润。公司拟实施股权激励，行权价格 14.80 元，对股价形成支撑请阅读最后一页的免责声明,2,证券研究报告公司深度报告,具有壁垒保护，成长确定，维持“推荐”评级,鉴于公司所在的行业具有很强的进入壁垒，并且公司是高温合金行业的龙头，未来公司会充分享受高温合金材料行业高速发展带来的红利。公司成长性非常确定，是目前市场上少有的成长确定性非常高的公司。我们预测公司 2012-2014 年净利

6、润为 0.78 亿、1.01 亿、1.48 亿，分别同比增长 21%、29%和 46%，对应 2012-2014 年EPS 为 0.37 元、0.48 元和 0.70 元，对应 2012-2014 年 PE 为 40倍、31 倍和 21 倍。估值不高，维持“推荐”评级。,风险提示,公司募投项目进度不及预期的风险,请阅读最后一页的免责声明,3,证券研究报告公司深度报告,目 录,1.高温合金发展前景看好.51.1 高温合金是制造航空航天发动机的重要材料.5,1.2 发展迅速的高温合金产业.51.21 我国高温合金发展至今，经历了三个阶段。.51.22 高温合金未来的发展方向.61.3 高温合金的需

7、求空间不断拓展.71.31 航空发动机.81.32 燃气轮机.91.33 汽车废气增压器涡轮.101.34 原子能工业市场.111.35 其它领域的高温合金需求.111.4 有较高的进入壁垒，竞争格局稳定.111.41 高温合金材料行业属于高壁垒行业.111.42 行业竞争格局稳定.122.公司是国内技术领先的高温合金龙头.122.1 专注于高温合金业务.12,2.2 技术优势突出，研发能力强.13,2.3 多系列产品均拥有很高的核心竞争力，市占率高.14,2.4 自成立以来高速发展.16,2.5 募投项目投产将弥补公司产能不足.17,2.6 组建天津广亨，进一步延伸产品产业链.20,2.7

8、拟实施股权激励，对股价形成支撑.213.壁垒保护，成长确定，维持“推荐”评级.224.风险提示.22,请阅读最后一页的免责声明,4,证券研究报告公司深度报告,插图目录,图 1 高温合金的应用领域不断拓展.8图 2 航空发动机制造需要使用大量高温合金材料.9图 3 燃气轮机制造中需要使用高温合金.10图 4 高温合金材料用于汽车增压器涡轮.10图 5 钢研高纳股权结构.13图 6 钢研高纳研发费用及占比.14图 7 公司近年来营业收入保持高速增长.16图 8 公司近年来净利润保持高速增长.17,表格目录,表 1 高温合金材料行业具有较高的进入壁垒.11表 2 钢研高纳公司在高温合金行业具有竞争优

9、势.12表 3 公司主要产品都具有核心优势并有较高市占率.15表 4 公司募投项目基本情况.17表 5 募投项目为公司优势产品的延续.18表 6 公司股权激励内容.21表 7 钢研高纳财务预测表（单位：百万元）.23,请阅读最后一页的免责声明,5,证券研究报告公司深度报告,1.高温合金发展前景看好,1.1 高温合金是制造航空航天发动机的重要材料,高温合金一般以铁、镍、钴为基，能在大约 600以上的高温下抗氧化或腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类合金。这类合金的合金化程度很高，可使用温度和熔点差距小，在英、美等国被称为超合金。高温合金在高温下有很高的持久、蠕变和疲劳强度。常用的有铁基合金、

10、镍基合金、钴基合金，还有铬基合金、钼基合金及其他合金等。,高温合金材料属于航空航天材料中的重要成员，是制造航空航天发动机的重要材料。发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%60%以上。,1.2 发展迅速的高温合金产业,高温合金领域经过半个多世纪的发展，已经从传统意义上的铁、镍、钴基等高温合金，融合粉末冶金等新型工艺，拓展到粉末高温合金、ODS、金属间化合物等新型的高温金属材料，以满足新型航空航天器在速度、性能、成本等方面的要求，从而可以制造更先进的飞行器。,1.21 我国

11、高温合金发展至今，经历了三个阶段。,第一阶段从 1956 年至上世纪 70 年代，高温合金处于创业和起始阶段。在国外专家的指导下熔炼出第一炉高温合金 GH3030 拉开了我国研制和生产的序幕，这一阶段主要是仿制苏联高温合金，如 GH4033、GH4037、K401、K403 等。第二阶段从上世纪 70 年代中期至 90 年代中期，是我国高温合金研发的提高阶段。随着试制和生产一些仿欧美型号的航空发动机，引进了一系列欧美体系的合金，这一阶段不但研制成功一系列新的合金，包括高性能变形合金、铸造合金、定向凝固和单晶合金，而且更重要的是，我国高温合金在生产工艺技术和产品质量控制等方面上了一个新台阶，基本

12、达到或接近西方工业发达国家的水平。,第三阶段从 20 世纪 90 年代中期至今，是我国高温合金研发的创新阶段。这一阶段的特点是应用和开发出一批新工艺，研制和生产了一系列高性能、高档次的新合金，如粉末涡轮盘材料 FGH4095、氧化物弥散强化高温合金 MGH4754，第一代、第二代单晶高温合金 DD402、DD406 等。,请阅读最后一页的免责声明,6,证券研究报告公司深度报告,1.22 高温合金未来的发展方向,铸造高温合金 铸造高温合金及制品主要以航空、航天发动机，地面燃机等动力机械为服务对象，其发展主要以动力机械需求为牵引。铸造高温合金及制品对原材料要求高，制备工艺复杂，产品质量控制严格，行

13、业准入门槛高，国内外具有研制和生产铸造高温合金能力的企业数量有限。近年来，国内外铸造高温合金发展趋势主要表现为：,1）在等轴晶方面不再投入大量的人力和物力进行新合金的研制，而是通过工艺水平的提高，挖掘合金的潜能，提高等轴晶铸件的使用性能，因而高性能等轴晶的发展是一个重要的方向。,2）目前各种先进铸件制造技术和设备在不断开发和形成，如细晶工艺、热控凝固、真空离心铸造技术等，许多大型复杂结构高温合金铸件制造成功，并付诸应用，特别是越来越呈现出材料和工艺互相影响和促进的趋势。发达国家在铸造高温合金材料上将集中于少数极端工作条件的关键需求上，如适用于超高温/大应力、富氧或腐蚀环境等。同时，继续开发新技

14、术，并提高现有技术的控制水平，从而提高各种高温合金铸件产品的质量一致性和可靠性。,3）定向、单晶高温合金研究方兴未艾，新型合金不断涌现，定向凝固合金已出现三代，单晶合金发展到 5 代，材料本体承温能力达到 1200，基本达到此类材料的极限。,变形高温合金 变形高温合金在国内外发展基本比较平稳，美国变形高温合金年产量约 4 万吨左右，我国约 5000 吨左右。变形高温合金在航空发动机中至今仍然是主要用材，随着其他产品的日益成熟，变形高温合金的用量可能会有所减少，但这个过程比较漫长。而且，通过改进现有变形高温合金的综合性能、优化生产工艺、降低制造成本，变形高温合金至少在数十年内仍是航空发动机的主要

15、用材。,目前，国内的变形高温合金使用可分为两大类：一是军用，主要用户为航空、航天、舰用等领域，军品的特点是高牌号、高使用性能、高精度、种类规格繁多。二是民用，主要在石油化工、能源动力、冶金与环保等诸多民用工业领域广泛应用，尤其是近几年来，随着产品的升级换代，高温服役的部件使用温度提高，许多原先使用耐热钢、不锈钢部件都逐渐使用高温合金和耐蚀合金取代，对高温合金及耐蚀合金的需求量非常大。民用变形高温合金产品种类主要有不同规格的锻棒、轧棒、板材、带材、丝材、管材等。,请阅读最后一页的免责声明,7,证券研究报告公司深度报告,新型高温合金 新型高温合金包括粉末高温合金、钛铝系金属间化合物、氧化物弥散强化

16、（ODS）高温合金、耐蚀高温合金、粉末冶金及纳米材料等多种细分产品领域。,1）粉末高温合金处于第三阶段，同时具有高强度、高使用温度及高抗裂纹扩展能力，粉末高温合金材料及制件已经在国外获得了广泛的应用。,2）钛铝系金属间化合物的各个合金均在我国航空、航天和兵器领域开始,应用，应用进展明显快于国外。,3）氧化物弥散强化（ODS）高温合金主要用于航空航天等军工领域。,4）耐蚀高温合金主要用于替代耐火材料和耐热钢，目前在化纤等领域已,经得到广泛应用。,5）粉末冶金及纳米材料固体自润滑轴承、新型耐磨高韧性硬质合金、新,型高温固体自润滑密封件等已经在相关行业逐步得到推广。,1.3 高温合金的需求空间不断拓

17、展,高温合金材料最初主要应用于航空航天领域，由于其有着优良的耐高温、耐腐蚀等性能，逐渐被应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域，从而大大的拓展了高温合金材料的应用领域。随着高温合金材料的发展，新型高温合金材料的出现，高温合金的市场需求处于逐步扩大和增长状态。,目前，国际市场上每年消费高温合金材料近 30 万吨，被广泛应用于各个领域。我国目前高温合金材料年生产量约 1 万吨左右，每年需求可达 2 万吨以上，市场容量超过 80 亿元。,目前我国高温合金生产企业数量有限，生产能力与需求之间存在较大缺,口，在燃气轮机、核电等领域的高温合金主要还依赖进口。,另外，我国的高温合金生产水平与美国

18、、俄罗斯等国有着较大差距，随着我国研制更高性能的航空航天发动机，高温合金材料在供应上存在无法满足应用需求的现象。,随着我国自主航空航天产业研制先进发动机的发展以及国内上海电气、东方电气、哈尔滨汽轮机厂等大型发电设备制造集团在生产规模和生产技术等方面的提高，进一步拉动了对发电设备用的涡轮盘的需求。另外，正在进行国产化研制的新一代发电装备大型地面燃机（也可作舰船动力）取得了显著进展，实现量产后将带动对高温合金的需求。同时，核电设备的国产化，也将拉动对国产高温合金的需求。,请阅读最后一页的免责声明,8,证券研究报告公司深度报告,图 1 高温合金的应用领域不断拓展,数据来源：公司公告，日信证券研究所,

19、1.31 航空发动机领域的应用,高温合金从诞生起就用于航空发动机，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。航空航天产业属于战略性先导产业。世界航空航天市场总额已高达数千亿美元，并且正以每年 10%左右的速度稳步增长。,我国航空航天产业的产业政策从中长期来看是明朗的，发展自主航空航天,产业，提高国产化率是国家安全战略的重要部分。,在中国广东省珠海市第九届中国国际航空航天博览会（2012 中国航展）上，工业和信息化部有关人士表示未来十年是我国航空工业实现跨越发展的

20、攻坚时期，面临难得的发展机遇。中国航空工业发展的主要任务包括加快民用客机产业化进程、积极发展通用航空产业、推动航空发动机自主发展、加快发展航空设备及相关产业、大力推进航空科学技术进步等。,同时举行的新闻发布会上，巴西航空工业公司发布了针对中国市场的预测报告。巴西工业认为未来中国市场对 120 座级以下喷气飞机的需求前景看好，这得益于 61-120 座级喷气飞机在替换老旧飞机、优化机队结构及帮助航空公司以较低风险开拓新市场等方面的广泛商业用途。巴西航空工业公司预测，到2031 年时，中国市场对 61-120 座级新喷气飞机的需求将为 1,005 架，其中包括 455 架 61-90 座级飞机以及

21、 550 架 91-120 座级飞机。,请阅读最后一页的免责声明,9,证券研究报告公司深度报告,图 2 航空发动机制造需要使用大量高温合金材料,数据来源：公司公告，日信证券研究所,1.32 燃气轮机领域的应用,目前燃气轮机发电在世界上已广为应用，其发电容量占世界总发电容量的11%。由于燃气轮机具有以上优点，在全世界发达国家，燃机电厂与燃煤电厂总安装容量为接近 11，并有超过的趋势。燃气轮机发电已是电力结构中的重要部分，在新增发电容量中更占重要成份。据报导目前全世界每年新增加的装机容量中，有 1/3 以上系采用燃气蒸汽联合循环机组，而美国则接近 1/2。据不完全统计，全世界现有烧油和烧天然气的燃

22、气轮机及其联合循环的装机容量已超过 4 亿 kW。近些年来，世界上发达国家常规联合循环发电得到快速发展；每年新增的联合循环机组总装机容量约占火电总新增容量的 40%50%。当今世界上单台燃机最大功率已达 250MW，联合循环总功率达 350MW。现在燃气轮机正向着大功率、高燃烧温度发展。燃气蒸汽联合循环已经成为世界上火电建设的重要组成部分。燃气蒸汽联合循环发电已成为世界潮流。,我国实现“西气东输”和从国外引进液化天然气和管道天然气之后，全国将普及天然气的供应，国家有关部门积极发展燃气蒸汽联合循环，小型燃气轮机热电联产、冷热电联产，使我国具备了发展燃气轮机的条件。今后几年我国将进入燃气轮机装机的

23、高峰期，未来 10 年我国燃气轮机的装机总量将达到30000MW 以上。,请阅读最后一页的免责声明,10,证券研究报告公司深度报告,图 3 燃气轮机制造中需要使用高温合金,数据来源：公司公告，日信证券研究所,1.33 汽车废气增压器涡轮领域的应用,汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。废气增压器涡轮生产在国外已有 60 多年的历史。目前，国外的重型柴油机增压器配置率 100%，中小型柴油机也在不断地增大其配置比例，如英、美、法等国家已达 80%左右。废气涡轮增压器具有减少有害排放、降低噪声污染、提高机械效率、提升功率等优点。目前，我国涡轮增压器生产厂家所采用的涡轮叶轮多为镍基高温合

24、金涡轮叶轮，它和涡轮轴、压气机叶轮共同组成一个转子。,据中国汽车工业协会发布的统计显示，2011 年，汽车累计产销 1810 万辆，由此推算，2010 年中国汽车工业仅涡轮转子对高温母合金的需求就在 3680 吨以上。此外内燃机的阀座、镶块、进气阀、密封弹簧、火花塞、螺栓等都可以采用铁基或镍基高温合金。,目前汽车增压器涡轮尚不属于本公司主导产品，拟下一步通过实施钛铝金,属材料制品项目，生产新一代更高性能的增压器涡轮。,图 4 高温合金材料用于汽车增压器涡轮,数据来源：公司公告，日信证券研究所,请阅读最后一页的免责声明,技术壁垒,11,，,证券研究报告公司深度报告,1.34 原子能工业市场的应用

25、,原子能工业使用的高温合金包括：燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。我国要陆续建成 10 座 60 万千瓦的核电站。每座 60 万千瓦的核电站需用蒸发器“U”形传热管 100 吨。此外，还有大量的堆内构件用不锈钢精密管和控制棒、核燃料包套管等。这样仅一座 60 万千瓦的核电站堆芯约需要各类核级用管 600 多吨。根据 2006 年 3 月国务院通过核电中长期发展规划（20052020 年）我国到 2020 年，核电运行装机容量争取达到 4000 万千瓦；核电年发电量达到26002800 亿千瓦时。在目前在建和运行核电容量 1696.8 万千

26、瓦的基础上，新投产核电装机容量约 2300 万千瓦。同时，考虑核电的后续发展，2020 年末在建核电容量应保持 1800 万千瓦左右。,国产核电装备的应用，也将带动核电装备零部件供应市场。根据我国核电站建设规划，我国近十年内原子能工业方面需要高温合金材料总共约 6000 吨，价值约 24 亿元。,核电用高温合金目前不属于本公司主要市场，但随着核电发电设备逐步实现国产化，将带动对国产高温合金的需求。核电用高温合金市场将是公司未来着力进入的目标市场。,1.35 其它领域的高温合金需求,高温合金材料在玻璃制造、冶金、医疗器械等领域也有着广泛的用途。在玻璃工业中应用的高温合金零件多达十几种，如：生产玻

27、璃棉的离心头和火焰喷吹坩埚，平板玻璃生产用的转向辊拉管机大轴、端头和通气管、玻璃炉窑的料道、闸板、马弗套、料碗和电极棒等。冶金工业的轧钢厂加热炉的垫块、线材连轧导板和高温炉热电偶保护套管等。医疗器械领域的人工关节等。通过以上分析，高温合金有着一个庞大的国内外市场。随着中国工业的持,续发展，高温合金的市场将稳定的增长。,1.4 有较高的进入壁垒，竞争格局稳定,1.41 高温合金材料行业属于高壁垒行业,高温合金材料行业由于具有技术含量高、加工工艺复杂、产品可靠性要求,高等特点，属于高壁垒行业。,表 1 高温合金材料行业具有较高的进入壁垒,高温合金材料领域是有很高技术含量的领域，目前能够进入该领域的

28、企业数量有限。特别是对于航空航天用高温合金材料,及制品领域，对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。如果没有一定的技术储,备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域。,高温合金材料应用于航空航天等高温、高压或耐腐蚀等极端恶劣条件下，产品的性能稳定性和质量可靠性是用户最先考虑,市场先入壁垒,的因素。用户对于产品的试用有着严格的程序，一旦选定供应商后，就不会轻易更换。,请阅读最后一页的免责声明,12,证券研究报告公司深度报告高温合金的加工工艺复杂，用其制造的零件使用工况恶劣，在应用的安全可靠性方面又有其特殊要求，所以必须严格控制,质量标准壁垒,高温合金材料及其

29、产品的工艺规程和建立与健全质量保障体系，严格控制材料冶金质量和零件的制造质量，进行完整的无,损探伤和腐蚀检验等。所以进入该行业的企业需要有一套完整的质量控制体系和检测体系，才能够满足用户的质量要求。数据来源：公司公告，日信证券研究所1.42 行业竞争格局稳定国内现从事高温合金材料生产的企业数量有限，主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地两大类，一类是原计划经济时期规划的以抚顺特钢、上海五钢、长城特钢等特钢企业的高温合金冶炼基地，另一类是以中国科学院沈阳金属研究所、北京航空材料研究院和钢铁研究总院等三家为代表的研究基地，在实行市场经济以后，由研发向自主生产转型的企业。航空航

30、天产业中用量最大的变形高温合金，主要还是由抚顺特钢、上海五钢、长城特钢等公司完成，钢铁企业生产的变形高温合金，适用于大批量、通用性、结构较为简单的产品。抚顺特钢等特钢企业有着大吨位的冶炼装备以及变形加工能力，因此可大批量生产板、棒、管等高温合金材料。另外，这三家公司的主要产品还是特钢产品，高温合金材料只占其一小部分产值。在研究院所相关企业方面，中国科学院沈阳金属研究所主要从事基础科学研究，北京航空材料研究院主要从事产品应用研究，中科院金属所研究范围涵盖整个金属材料，航材院研究范围覆盖整个航空航天材料领域，两家单位并不专注于高温合金材料。表 2 钢研高纳公司在高温合金行业具有竞争优势公司目前在铸

31、造高温合金系列产品上技术水平在国内处于领先地位，具有较强的产业生产规模。公司的变形高温合金产品主要为批量小、结构复杂，大型钢铁企业不宜使用大型设备进行加工的产品，公司生产的一些变形高温合金产品，是部分,国内竞争对手,合作伙伴不具备生产技术的产品，同时生产线柔性强，很容易满足客户的订制需求。在新型高温合金材料系列产品上，公,司粉末高温合金制品、ODS 合金和 Ti-Al 系金属间化合物等产品多为国内最早开发和生产，部分产品独家供货，在该领域技术储备处于国内领先地位。国际竞争对手技术先进，产品种类齐全，但运作成本较高。由于发达国家限制技术出口，一些国际竞争对手的部分产品还国际竞争对手不向中国销售。

32、因此国际竞争对手在短期和中期内还不构成对公司的竞争威胁。数据来源：公司公告，日信证券研究所2.公司是国内技术领先的高温合金龙头2.1 专注于高温合金业务公司主要从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售，是中关村科技园区的高新技术企业。钢研高纳是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，同时也是国内电力工业用高温合金的重要供应商，目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。公司在高温合金领域的技术水平处于国内领先水平，部分产品领域达到国际先进。公司拥有 1 名工程院院士和 18 名国内有影响力的行业技术专家，以请阅读最后一页的免责声明,13,证券研究

33、报告公司深度报告,及 114 名技术人员，在高温合金研发领域取得了丰硕成果，现拥有 20 项专利和大量的专有技术，具有很强的自主创新能力，并持续投入研发费用进行新产品的开发，为后续发展储备新的产品和业务增长点。,钢研高纳的控股股东是中国钢研科技集团有限公司,是国家首批 103 家创新型企业试点单位之一，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构，拥有 5000 余项科研成果，包括国家级奖励 293 项、省部级科技进步奖 1035 项，授权专利 783 项。公司设立以来一直以高温合金为主营业务，并呈快速增长态势。目前公司具有生产国内 80%以上

34、牌号的高温合金的技术和能力，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一。,图 5 钢研高纳股权结构,数据来源：公司公告，日信证券研究所,2.2 技术优势突出，研发能力强,高温合金牌号众多，目前国内一些通用牌号的高温合金制品已经由大型特钢企业进行规模化生产，产品毛利率也相对较低。但随着高温合金应用市场的拓宽，以及下游产业技术的发展，对高温合金及其制品的技术提出了更高要求，从而给开发高端和新型高温合金带来了市场机遇。本公司将产品定位于高端领域，是建立在公司的技术优势之上的。目前公司已经开发出的航天发动机精铸件、汽轮机

35、叶片防护片、ODS 合金等产品在国内均无同类产品，独家拥有自,请阅读最后一页的免责声明,14,证券研究报告公司深度报告,主知识产权。同时公司还拥有大量的专有技术，使公司产品能够应用于航空航天发动机、地面燃机、发电机组等动力装置的核心部件。,公司立足于原钢研院高温所注重研发的传统，通过参与客户新产品的研发和试制，为后续批量化生产奠定基础。一般情况下，下游客户的新产品试制成功后，就会进行批量化生产。客户为了保障产品质量的稳定性，一般不会轻易更换供应商，航空航天发动机的生产厂家尤为慎重。公司通过这种方式，已经成功开拓了航空航天用高温合金母合金市场，与航空航天发动机制造企业建立了稳定的供货关系。在航天

36、用精铸件领域，公司与航天发动机制造企业共同成功合作开发了航天发动机领域的精铸件技术，满足了极为严格的质量要求和精度要求，形成了批量供货的能力，使铸造高温合金系列产品近年来销售收入稳步增加。ODS 合金制品也是为满足客户需要进行的开发，现进入批量化生产阶段。,图 6 钢研高纳研发费用及占比,数据来源：公司公告，日信证券研究所,2.3 多系列产品均拥有很高的核心竞争力，市占率高,公司目前的业务领域涵盖铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金三,个细分领域。,目前公司在高温合金母合金的试制与生产方面具有较强的优势，可承担我国几乎所有品种高温合金母合金的生产，所供高温合金应用的航空航天发动机涵盖了我国

37、所有在研和批产型号的航空航天发动机，品种最多、质量最好、分布的机种最广。由于目前可生产的高温合金母合金覆盖了我国主要的未来拟量产航空发动机型号，未来市场具有相当强的稳定性和成长性。高温合金母合金目前的主要客户是沈阳黎明航空发动机（集团）有限责任公司、西安航空发动,请阅读最后一页的免责声明,金,制品,15,证券研究报告公司深度报告机（集团）有限公司、南方航空动力机械公司等。高温合金母合金同时也供应其它铸造高温合金产品生产厂家，用于生产燃气轮机、汽车发动机增压器涡轮、医疗器械人工关节等精铸件的生产。表 3 公司主要产品都具有核心优势并有较高市占率,产品系列,产品名称,主要用途,市场占有率,飞 机

38、发动 机及 燃气 轮公司在高温合金母合金的试制与生产,铸造高温合金母合,机、汽车发动机增压器,方面具有较强的优势，可承担我国几乎,航空航天发动机用高温母合金市场,铸造高温合金系列,涡轮、医疗器械人工关节,所有品种高温合金母合金的生产,占有率30%,航天发动机用高温合金精铸件的生产,高温合金精铸件板材、棒材和涡轮盘制品,方面，公司具有绝对的优势在一些技术含量高、结构复杂的板材、棒材、丝材、带材、管材和锻件等产品,航天发动机精铸件市场占有率90%特种板材、棒材和涡轮盘等市场占有率30%,上，只有公司具备生产能力变形高温合金,系列,司太立合金制品粉末高温合金氧化物弥散强化高,汽轮机叶片防护片、粘胶纤

39、维切断刀生 产 涡轮 挡板 和涡 轮盘生 产 航空 航天 发动 机,具有与国外产品同等甚至更高的质量，而价格只是进口产品的三分之二，产品具有较高的技术含量，其他生产企业短时间内难以模仿成功。国内最为成熟的粉末高温合金生产技术,汽轮机叶片防护片市场占有率 100%市场占有率 60%,新型高温合金,温合金（又称 ODS 合金）,用的关键部件,国内独家供应状态,市场占有率 100%,镍基高温金属自润,钢铁行业,公司生产的自润滑轴承在承载力、润滑效果、使用寿命等指标方面具有明显优,滑材料及轴承势,Ti-Al 系金属间化合物,航空、航天、兵器及汽车行业,公司在该领域技术储备处于国内领先地位,数据来源：公

40、司公告，日信证券研究所公司生产的高温合金精铸件主要是航天发动机用高温合金精铸件和烟气轮机精铸件。航天发动机用高温合金精铸件的生产方面，公司具有绝对的优势，产品涵盖了所用航天运载火箭发动机、涡喷、涡扇和冲压发动机用高温合金精铸件，主要客户为北京动力机械研究所及航空发动机制造企业。同时，公司也生产燃气轮机、航天发动机、烟气轮机、汽车发动机、医疗器械用高温合金精铸件。请阅读最后一页的免责声明,16,证券研究报告公司深度报告,公司现生产的变形高温合金制品包括板材、棒材和涡轮盘等高温合金制品，其次还生产电力行业汽轮机叶片防护片、玻璃行业端头和玻璃棉制造的离心器等。,2.4 自成立以来高速发展,公司自成立

41、以来一直呈快速增长态势，2003 年公司的营业收入仅 8063 万元，净利润 1415 万元，2011 年公司营业收入达到 3.79 亿元，净利润达到 6439万元。即使在 2008 年金融危机以后以及今年经济环境不佳的时候，公司仍呈现出快速增长态势，公司上半年实现收入 2.2 亿元，同比增长 34%，实现净利润 3567 万元，同比增长 23.71%，这显得更为难能可贵。,公司主要产品现在订单饱满，目前面临产能不足的问题，不过公司通过外协加工在一定程度上弥补了产能不足带来的不利影响，近几年增量主要源于外协加工。预计随着募投项目的投产，公司外协加工数量会逐渐下降，逐步过渡到自主加工上，这有利于

42、公司生产安排更为顺畅，并在一定程度上降低成本。,图 7 公司近年来营业收入保持高速增长,数据来源：公司公告，日信证券研究所,请阅读最后一页的免责声明,17,证券研究报告公司深度报告图 8 公司近年来净利润保持高速增长数据来源：公司公告，日信证券研究所2.5 募投项目投产将弥补公司产能不足公司利用募集资金及超募资金建设 5 个项目，分别是航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目、航空航天用钛铝金属材料制品项目、新型高温固体自润滑复合材料及制品项目、铸造高温合金高品质精铸件项目、真空水平连铸高温合金母合金项目。其中前三个为募投项目，后两个为超募项目。表 4 公司募投项目基本情况,项目名称,项目投产

43、时间,项目总投入（万元）,预计收入（万元）,预计利润（万元）,航空航天用粉末及变形,2012 年年底,9995,17275,1996,高温金属材料制品项目航空航天用钛铝金属材,2012 年年底,6588,6700,1309,料制品项目新型高温固体自润滑复,2013 年年底,6447,7600,1231,合材料及制品项目铸造高温合金高品质精,2013 年年底,15303,11600,3700,铸件项目真空水平连铸高温合金,2013 年年底,22395,24100,4642,母合金项目数据来源：公司公告，日信证券研究所请阅读最后一页的免责声明,品,18,证券研究报告公司深度报告表 5 募投项目为公

44、司优势产品的延续,项目名称航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目,主要产品100 吨高温合金粉末材料及制525 个航空发动机变形高温合金涡轮盘以及 325 个航天发动机用小涡轮盘,优势公司在变形高温合金涡轮盘市场有着很好的技术基础和市场基础。公司在航天发动机铸造高温合金精铸件市场占有率 90%以上，有着良好的客户基础。公司是 GH4169 盘锻件研发的组长单位，具有生产变形高温合金涡轮盘和小涡轮的生产技术。本公司是掌握该种产品技术最为全面的单位，处于国内领先地位。公司生产的粉末涡轮盘等制品已经开始应用于国内的发动机，获得了用户的认可。,航天发动机用 Ti3Al 合金棒材、公司是目前国内钛铝系

45、金属间化合物领域研究历史最长、材料品种研究最全、材料综,航空发动机用 Ti3Al 合金锻坯,合性能最好、制备技术探索最广、型号背景涉及最多、材料应用进展最快的单位。国,航空航天用钛铝金属材料制品项目新型高温固体自润滑复合材料及制品项目铸造高温合金高品质精铸件项目真空水平连铸高温合金母合金项目,和汽车发动机用 TiAl 合金增压器涡轮精铸件等产品，以及化工等行业泵阀精铸件及汽车发动机零件精铸件等。年生产 12000 套高温自润滑轴承和 7000 套新型固体自润滑密封材料铸造高温合金高品质精铸件真空水平连铸高温合金母合金,内目前还没有从事钛铝系金属间化合物材料的规模生产企业初步建立了精密铸件、棒、

46、板、箔、环等制品的小批量供货能力。这些材料在我国多项航空、航天任务中应用研究进展顺利，并在航空航天领域的新型装备上已成功得到应用利用该新型高温金属基自润滑材料开发的制品，如冶金设备用高温金属基自润滑轴承，具有耐高温性能好、承载能力大、抗冲击能力强、摩擦系数小、耐磨性好、成本低、免维护、寿命长等优点，已顺利通过了多家钢厂非常苛刻的试验考核，得到用户的普遍赞赏和认可。公司现有高温合金精铸件产品主要应用于航空航天发动机领域，并处于领先地位。多年来，公司在高温合金母合金的试制与生产方面积累了丰富的经验，具有很强的技术优势，可承担我国几乎所有品种高温合金母合金的生产。,数据来源：公司公告，日信证券研究所

47、由于前期用地问题延误，新项目进度慢于计划，公司之后对项目投产进度做了调整。从目前进度来看，预计航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目和航空航天用钛铝金属材料制品项目今年年底可完成验收，从明年开始逐渐放量。其余三个项目预计 13 年年底完成。航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目共有两条生产线，其中第一条生产线为粉末高温合金材料及制品生产线；第二条生产线为盘锻件专用生产线，以相关材料专业生产航空发动机用变形高温涡轮盘及航天发动机用小涡轮盘等部件。公司在航空航天用粉末及变形高温金属材料制品市场有很好的技术基础和市场基础，航天发动机铸造高温合金精铸件市场占有率 90%以上，并且是请阅读最后一页的

48、免责声明,19,证券研究报告公司深度报告,GH4169 盘锻件研发的组长单位，是掌握该技术最全面的单位。航空航天用粉末及变形高温金属材料制品属于公司原有产品，预计投产后产量释放问题不大。,航空航天用钛铝金属材料制品项目主要产品包括钛铝系金属间化合物变形型材制品和钛铝系金属间化合物精铸件制品，主要面对航空航天领域新制装备的材料需求。,钛铝系金属间化合物钛合金可用于制作飞机发动机压气机部件，其次为火箭、高速飞机的结构件。航空工业中，钛铝系金属间化合物可用于制作发动机压气机盘、叶片和接头等；在航天工业中，钛合金主要用来制作承力构件、框架、涡轮泵壳、固体火箭发动机壳体及喷管等零部件。随着对飞机性能要求

49、的逐步提高，钛铝系金属间化合物在一架飞机发动机中的比重逐步提高，用量达到 25%以上，一架飞机消耗近 9 吨钛材。根据我国航空、航天等领域的新型装备生产规划，可以初步估算，在航天领域需要钛铝系金属间化合物约 100 吨以上。,目前，我国增压器的需求以每年 30%的速度递增。TiAl 合金增压器涡轮以及进排气阀等部件的应用将能显著提高汽车发动机的性能，预计在未来汽车领域将得到采用，其市场需求不可估量。,公司是目前国内钛铝系金属间化合物领域研究历史最长、材料品种研究最全、材料综合性能最好、制备技术探索最广、型号背景涉及最多、材料应用进展最快的单位。这些材料在我国多项航空、航天任务中应用研究进展顺利

50、，并在航空航天领域的新型装备上已成功得到应用，随着这些型号的批产已开始批量供货。,钛铝金属材料制品项目属于公司的新产品，我们预计该项目放量会相对缓,慢。,新型高温固体自润滑复合材料及制品项目建设目标是建成一条年产 1200吨高温金属基自润滑复合材料及其他制品的生产线，达到年生产 12000 套高温自润滑轴承和 7000 套新型固体自润滑密封材料的能力；形成材料生产、研发设计、产品质量检验与质量控制三大体系，制备出适合多种工况、不同尺寸规格的新型高温金属基自润滑复合材料系列产品。,利用该新型高温金属基自润滑材料开发的制品，如冶金设备用高温金属基自润滑轴承，具有耐高温性能好、承载能力大、抗冲击能力