肉制品产业链系列专题三：从竞争战略到竞争优势――生猪屠宰环节盈利解码1010.ppt

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1、,。,18%,12%,6%,0%,-12%,-6%,研究报告,2012-10-8行业研究(深度报告),食品加工与肉类行业生猪-肉制品产业链系列专题三：,评级,看好,维持,从竞争战略到竞争优势生猪屠宰环节盈利解码,分析师：周密(8621)执业证书编号：S0490512020002联系人：王奇玮(8621)联系人：刘洁铭(8621),报告要点生猪产业链概述：上游波动，中游分散，下游成长生猪产业链（养殖-屠宰-肉制品加工）在食品饮料板块中整体处在集中度和增速的“双低”区域，也即需求拉动动能渐弱；但相对而言，处于产业链中游的屠宰行业关注个体分化而处于下游的肉制品加工业则将继续共享整体成长。今年以来猪肉

2、消费低迷之辩：需求不振表象下的供给落后行业动销数据低迷主要来自淡季拉长+经济下滑+进口肉冲击，而上市公司层面则遭受猪价下行通道里散户通过农贸上量的逆袭，也即表面上看是需求端不振，深层次穿越周期的原因实则来自供给面：屠宰环节本身较低的进入壁垒导致散户的运作相当灵活（屠宰的方差要远远小于养殖，也即由于已经形成稳定预期,的屠宰户大规模退出行业的概率不大），进而导致屠宰环节相对较低的集中度。行业内重点公司推荐,公司名称,公司代码,投资评级,屠宰环节的核心要素-头均净利（头均增值-中间费用/鲜销 vs 冻销）,我们认为分拆头均净利而非毛利率是解码屠宰盈利的关键，前者分拆为鲜销净,市场表现对比图（近 12

3、 个月）,利、肉转原料和冻品减值/冲回，由于一般以市价内销，肉转原料和鲜销部分的,2011/10,2012/1,2012/4,2012/7,盈利趋同，从而左右头均净利的关键在于鲜销与冻销之间操作的博弈（图 24）,从历史数据来看鲜销净利的均值在 35 元左右；我们进一步针对草根屠宰厂的横截面测试得出标的目前 200 元的增值以及 62.5%的开工率对应 50.6 元的鲜销净利，同时引入新旧工厂视角探索鲜销净利的天花板在 4550 元。进而提升,-18%,食品加工与肉类,沪深300,冷鲜肉和分割肉的占比、塑造鲜冻品的品牌才是长期头均净利持续上涨的出路。,资料来源：Wind,通过全景模拟双汇上一轮

4、冻品操作我们得出公司 2 季度每月冻肉库存减值带来的头均亏损在 9.29.3 元左右，冻销亏损占鲜销盈利近三分之一意义举足轻重。,相关研究猪价跟踪点评：,节日因素刺激价格反弹，周,屠宰环节的竞争战略-“存栏数量（生猪价格）-需求状况”四象,期有拉长趋势2012-9-6生猪-肉制品产业链系列专题二猪周期鉴证规模化进程，探索猪企成长性2012-8-3生猪肉制品产业链系列专题一-生猪行业产业链全景透视2012-7-27请阅读最后评级说明和重要声明,限策略矩阵我们由鲜销和冻销启发推导出“生猪价格-需求状况”四象限策略矩阵及其改进（见图 32），从而厘清鲜（冻）销、鲜（产）销率、开工率、猪价（存栏）和下

5、游需求的关系。双汇 vs 雨润2011竞争优势的逆转通过对比“猪源区位”和“市场区位”及其引申我们分别对巨头前后端的竞争优势进行评估，最终由单头毛利的分拆得出 2011 年是双汇和雨润竞争优势的关键逆转年，而猪价飙涨其实并非一定利好于中游占比较大的后者。1/30,行业研究(深度报告)目录引言：成长还是价值？-食品饮料子行业的新视角.5屠宰与肉制品行业刀尖上的中国.6生猪屠宰与肉制品加工行业释义.7产业链描述.7财务透析：上游波动，中游分散，下游成长.8问题的提出：为什么上半年行业与公司的销量持续陷入低迷？.10当春节提前遭遇行业转淡.11淡旺季视角的延伸：成本与销量的双周期.12当滞涨转入衰退

6、.13进口肉的冲击.13散户的逆袭.14微观视角屠宰环节的核心要素和竞争战略.15分拆头均净利是解码屠宰盈利的关键.15头均净利并非与猪价同步，毛利率和开工率关系密切.15头均净利=鲜销净利+冻品减值（冲回）+肉转原料.16鲜销净利=头均增值-中间费用.17针对草根屠宰厂的横截面测试探讨头均净利与头均增值、开工率的关系.18引入新老厂视角的时间序列数据研判头均净利的上升空间.19冻品操作影响头均净利的 X 因素.20全景模拟双汇上一个冻品操作周期考察冻品库存的真实影响.20鲜销与冻品操作的启发：“生猪价格-需求状况”四象限策略矩阵.21四象限的改进：生猪存栏（猪价）和下游需求拟合.21前后端的

7、博弈巨头竞争优势的评估.22思路一：猪源区位型 vs 市场区位型.22思路二：寻找生猪调出省份中的“蓝海区域”.23思路三：渠道的演进以及供应链的“护城河”.24我们如何理解“5329”战略.25小结：双汇 vs 雨润竞争优势的逆转.27,请阅读最后评级说明和重要声明,2/30,行业研究(深度报告)图表目录图 1：食品饮料主要细分子行业收入增速和集中度分布.5图 2：生猪产业链.7图 3：养殖屠宰肉制品加工收入增速对比.8图 4：养殖屠宰肉制品加工利润增速对比.8图 5：养殖屠宰肉制品加工产业链的收入配比.9图 6：养殖屠宰肉制品加工产业链的利润配比.9图 7：养殖产业的 CR4.9图 8：屠

8、宰行业的 CR4.9图 9：高温肉制品行业 CR4.9图 10：低温肉制品行业 CR4.9图 11：屠宰肉制品毛利率对比.10图 12：屠宰肉制品加工产业链的 ROE 对比.10图 13：屠宰肉制品资产周转率对比.10图 14：屠宰肉制品权益乘数对比.10图 15：全国定点屠宰企业屠宰量年初至今累计下滑但在逐月恢复.11图 16：近年来全国的猪肉产量增速趋近于 3%.11图 17：猪肉在肉类消费结构中的占比逐年下滑至 63%左右.11图 18：高温肉制品行业 CR4.12图 19：低温肉制品行业 CR4.12图 20：2009 年2011 年我国进口猪肉&猪杂的量和增长率.13图 21：进口猪

9、肉（猪杂）价格与国内均价相比大约在 40%左右.13图 22：猪价与头均增值/生猪价格（屠宰毛利率）、双汇头均净利拟合.16图 23：众品、双汇、雨润和金锣 2012H1 上游开工率与毛利率的关系.16图 24：屠宰环节盈利拆解.16图 25：猪肉价格与头均增值同向变动同时前者大约领先后者 23 个月左右.17图 26：养殖利润和屠宰毛利（头均增值）的时间序列数据.17图 27：头均增值拆分.17图 28：对于双汇鲜销净利的趋势预判.19图 29：双汇、雨润和金锣的存货和猪价拟合.20图 30：猪肉价格与生猪存栏数存在较为明显的正相关性.21图 31：猪肉价格与商品猪出栏头数的关系偏逆相关.2

10、1图 32：生猪存栏（猪价）和下游需求拟合的屠宰环节四象限策略矩阵.22图 33：前五大巨头均属于猪源区位型布局.22图 34：不同省份养殖和屠宰集中度对比示意.22图 35：双汇、雨润和金锣的屠宰产能布局.23图 36：双汇鲜冻品渠道分布示意.25图 37：雨润鲜冻品渠道分布示意.25图 38：食品饮料行业公司扣非销售净利率与周转率标准分（2010 年数据）.26图 39：双汇与其他竞品 ROE 对比.26图 40：双汇与其他竞品的总资产周转率对比.26,请阅读最后评级说明和重要声明,3/30,行业研究(深度报告)图 41：双汇 vs 雨润鲜冻品收入增速和猪价走势.27图 42：双汇 vs

11、雨润毛利率对比.27图 43：双汇和雨润毛利差归因分拆（每头毛利差=双汇-雨润）.28表 1：按收入水平测算的行业淡旺季分布.12表 2：猪价波动和淡旺转换之间的需求弹性.12表 3：历年四季度加次年一季度收入增速（08 年与 11 年下滑）.13表 4：2010 年屠宰行业规模概况.14表 5：2009 年屠宰行业规模概况.15表 6：屠宰行业产品的三种最终形态.16表 7：屠宰厂基本情况列示和草根测算依据.18表 8：在头均增值（纵轴）和开工率（横轴）的不同情境组合里对预设标的做鲜销净利的横截面测试.18表 9：双汇冻肉库存减值或冲回假设条件.20表 10：假设去年下半年冻肉建仓同时今年

12、2 季度消化对当期头均净利的模拟.20表 11：行业前五大巨头屠宰产能分区域分布.24表 12：双汇全国网点分地区分布.27表 13：双汇和雨润毛利差归因分拆（每头毛利差=双汇-雨润）.28,请阅读最后评级说明和重要声明,4/30,行业研究(深度报告)竞争战略的选择由两个中心问题构成。第一个问题是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业的吸引力第二个中心问题是决定产业内相对竞争地位的因素。-迈克尔波特引言：成长还是价值？-食品饮料子行业的新视角我们常说如何清晰地定义一个行业或者一家公司的发展前景是极其困难的事情。简单而言，对于一个行业最基本的区分来自成长型与价值型之辩，两种不同的基本面趋势进

13、而会导致投资逻辑的分歧，就前者而言我们仅需买入行业增速最快的发展阶段，而针对后者我们需要跟踪的是行业的盈利拐点。由此，在精确划分屠宰-肉制品加工行业内生驱动力（供给推动还是需求拉动）的基础上我们首先将所有食品饮料的细分子行业（代表性的如养殖、屠宰、肉制品、乳制品、调味发酵品、速冻食品、植物蛋白饮料和啤酒等）做过去三年收入增速的 CAGR 和产业集中度的二维散点图，依据分布的差距（收入增速=20%，集中度=30%）可以将细分子行业分成四个象限：（1）收入增速20%U 集中度30%：我们将该区域界定为成长型投资集合，即行业处在整体高增长阶段但行业竞争格局已经较为成熟（进入壁垒相对较高），处于该区域

14、内的子行业包括植物蛋白饮料和速冻食品。（3）收入增速20%U 集中度30%：典型的“红海”区域，在收入增速相对放缓同时内部格局改善难度较大的背景下压缩费用进而导致净利率的提升是处于该区域内的子行业如啤酒和乳制品的发展主题。图 1：食品饮料主要细分子行业收入增速和集中度分布,请阅读最后评级说明和重要声明,5/30,行业研究(深度报告)资料来源：Wind，长江证券研究部依据以上分类标准，养殖屠宰肉制品加工产业链条在食品饮料板块中整体处在集中度和增速的“双低”区域，也即需求拉动动能渐弱（将猪肉消费划分为鲜肉、冻品和地销（皮、肠等）以及肉转原料（高低温肉制品深加工），仅冻品（占比 10%左右）操作期货

15、由供给驱动外，其余环节均来自需求拉动）；但相对而言，处于产业链中游的屠宰行业关注个体分化而处于下游的肉制品加工业则将继续共享整体成长。进而系列报告的研究重点即在以下两个问题：就需求而言，一方面，去年猪价自 10 月第二周开始下滑，作为必需消费品的猪肉产业在经济下台阶的大背景下理应具备较强的防御性，但无论是行业定点屠宰数据还是上市公司（如双汇、雨润和金锣等）的销量情况都在上半年显著低于市场预期，厘清个中原因对于我们建立未来猪肉消费空间的合理预期具备关键意义；另一方面，将周期拉长，实际上近几年我国人均猪肉消费量的年均增速仅为2%3%而猪肉在肉类消费结构中的占比也逐年下降到 63%左右，对比成熟国家

16、（如丹麦、奥地利）在上世纪 80 年代末遭遇的猪肉绝对消费临界点，我国猪肉产业的增长前景还有多大。就供给而言，大方向上看屠宰将加剧整合与肉制品则差异化升级毋庸置疑；有意思的是不同于上游养殖业，大多数行业巨头同时经营中下游，价值链分布的权重大小决定了我们的分类基准，这就产生了资源投放上的不同选择，透过巨头们现阶段在战略布局上的分歧我们依稀可以预判各自发展模式上的阶段性重点；更重要的是，结合美国两大代表性屠宰肉制品公司 Smithfield 和 Hormel 的发展路径和成功经验，国内巨头在具体操作上具备了可行性指引。而仅就中游的屠宰环节而言，我们希望解决两个问题：一个是基于产业链本身结合企业具体

17、操作层面对屠宰环节进行盈利解码，另一个则是对于屠宰行业中长期整合路径的猜想。厘清前者实际上在于判代表屠宰盈利的核心指标-头均净利的基准以及未来可期的上升空间，而对于后者的探讨则关乎中游环节由成长期迈入成熟期供给端所必须历经的嬗变。本篇报告首先阐述第一个问题。屠宰与肉制品行业刀尖上的中国,请阅读最后评级说明和重要声明,6/30,行业研究(深度报告)生猪屠宰与肉制品加工行业释义生猪屠宰指的是将符合质量标准的生猪加工成安全卫生猪肉的过程，包括击晕、刺杀放血、烫毛、刮毛或剥皮、去内脏、胴体整理、劈半、冲洗、分割、检疫等一系列处理过程。1997 年国务院发布生猪屠宰管理条例，后经 2007 修订，自 2

18、008 年 8 月 1 日起施行，该条例禁止任何单位和个人未经许可从事生猪屠宰活动。当然，农村地区个人自宰自食的除外。肉制品，指的是用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。也就是说所有的用畜禽肉为主要原料，经添加调味料的所有肉的制品，都可以称为肉制品。本文主要讨论的是猪肉制品的加工制造业。产业链描述我国的生猪产业链以小农散养为基础，以种猪繁育为起点，以猪肉销售为终点；涵盖从饲料加工、兽药生产、育种到养殖、屠宰、加工、贮存直至流通、市场销售等所有环节和整个流程；其中涉及到种猪场、养殖场、小农散养户、饲料企业、兽药企业、经销商、加工企业、零售店商等

19、多个行为主体。产业链主线上的各个环节相互关联，而产品、资金、信息、科技等基本要素贯穿产业链的始终，最终形成了一个以生猪生产为主线的网状分布。图 2：生猪产业链,种猪场良种繁育,规模养殖场20%30%饲料企业,生猪养殖,小农散养70%80%兽药企业,乡村小商贩,二级经销商生猪销售,大经销商,生猪屠宰场,屠宰加工,加工企业,集贸市场,生鲜超市,猪肉销售,专卖店,配种,妊娠,仔猪,饲料,防疫,保健,屠宰,分割,包装,检验,检疫,生产者农户,政府,消费者,资料来源：长江证券研究部生猪养殖产业与饲料产业、肉制品加工产业形成了较为密切的前向关联和后向关联。从生猪的前向关联产业分析，生猪生产所消耗的饲料、种

20、猪和兽药直接带动了饲料加工产,请阅读最后评级说明和重要声明,7/30,；,行业研究(深度报告)业、种猪繁育产业、兽药产业的发展。从生猪的后向关联分析，生猪经屠宰后，一是直接进入市场进行销售（包括经过简单冷却加工后销售）；二是经肉制品加工后，以肉制品形式供应市场；三是对于在生猪屠宰过程中所产生的各种副产品，可用于发展副产品深加工。有关产业链的整体结构如图 2 所示。财务透析：上游波动，中游分散，下游成长就整条生猪产业链而言，如上所述生猪养殖、屠宰以及肉制品加工构成了最为重要的三个环节（可以简称为上游、中游和下游），我们从增速、毛利率、波动性、价值配比、集中度以及 ROE 驱动因素五个方面对上中下

21、三个环节进行剖析，得出以下几个结论：就收入增速而言，CAGR（5 年）的排序为屠宰(32.4%)肉制品(22.4%)养殖（20.4%），CAGR（3 年）的排序为屠宰(59.7%)肉制品(40.0%)养殖（36.3%）；就利润增速而言，CAGR（5 年）的排序为养殖(52.7%)屠宰(45.2%)肉制品（26.6%），CAGR（10 年）的排序为养殖(102.4%)屠宰(86.2%)肉制品（48.1%）。就毛利率而言，养殖肉制品屠宰，值得注意的是在代宰制流行的 0306 年，屠宰行业毛利率平均要比肉制品行业平均毛利率低 23 个点左右；而伴随着屠宰行业集中度的提升屠宰行业毛利率逐步接近于肉制品

22、加工行业。就波动性而言，上游的风险要显著大于中下游。10 年间收入增速的方差养殖(6.16%)屠 宰(5.7%)肉 制 品（1.6%），6 年 间 利 润 波 动 的 方 差 为 养 殖(161.24%)屠宰(4.72%)肉制品（2.96%）。受益于去年的高猪价，对价格最为敏感的养殖环节收入占比 48%，大于屠宰环节的 37%和加工环节的 15%；而在利润配比方面，养殖环节的优势更为明显接近九成，而屠宰和肉制品只能分享整个产业剩余 10%的利润。就集中度而言，上游和中游均较为分散，养殖环节的 CR4 最低仅为 1.31%（广东温氏雏鹰农牧中粮正邦科技），屠宰环节的 CR4 次之为 7%（雨润双

23、汇金锣得利斯）加工层面三强被双汇、雨润和金锣占据，高温肉制品的 CR3 为 88.68%，大于低温肉制品的 44.85%。将屠宰和肉制品加工两个环节的 ROE 进行拆分，我们发现从 20032010 年中游的净资产回报率一直低于下游，2011 年发生逆转，主要来自中游环节总资产回报率的飙升。,图 3：养殖屠宰肉制品加工收入增速对比请阅读最后评级说明和重要声明,图 4：养殖屠宰肉制品加工利润增速对比,8/30,3%,众品,1%,行业研究(深度报告),100%80%60%40%20%0%,181614121086,350%300%250%200%150%100%50%,181614121086,2

24、000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4,0%,4,-20%,2,-50%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2,-40%,0,-100%,0,生猪价格,养殖收入增速,屠宰收入增速,肉制品收入增速,生猪价格,养殖利润增速,屠宰利润增速,肉制品利润增速,资料来源：CEIC，长江证券研究部图 5：养殖屠宰肉制品加工产业链的收入配比,资料来源：CEIC，长江证券研究部图 6：养殖屠宰肉制品加工产业链的利润配比,屠宰37%,肉制品15%,

25、生猪养殖48%,屠宰6%,肉制品4%,生猪养殖90%,资料来源：CEIC，长江证券研究部图 7：养殖产业的 CR4正邦科技中粮0.10%雏鹰农牧0.15%广东温氏0.15%0.91%其他98.68%资料来源：CEIC，长江证券研究部图 9：高温肉制品行业 CR4请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：CEIC，长江证券研究部图 8：屠宰行业的 CR4双汇发展 金锣食品 雨润食品2%1%其他93%资料来源：CEIC，长江证券研究部图 10：低温肉制品行业 CR4,9/30,行业研究(深度报告),其他11.33%,双汇29.11%,金锣27.99%,雨润1.91%,双汇58.78%,其他55.15

26、%,金锣6.37%,雨润9.37%,资料来源：CEIC，长江证券研究部图 11：屠宰肉制品毛利率对比13%12%,资料来源：CEIC，长江证券研究部图 12：屠宰肉制品加工产业链的 ROE 对比25%20%,11%15%10%10%9%,8%7%,5%0%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,屠宰毛利率资料来源：CEIC，长江证券研究部图 13：屠宰肉制品资产周转率对比300%,肉制品毛利率,

27、屠宰ROE资料来源：CEIC，长江证券研究部图 14：屠宰肉制品权益乘数对比350%,肉制品ROE,330%,250%200%150%100%50%0%,310%290%270%250%230%210%190%170%150%,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：CEIC，长江证券研究部,屠宰,肉制品,资料来源：CEIC，长江证券研究部,屠宰,肉制品,综上，增速表征目前细分子行业的成

28、长状态，仅就销量而言下游的增速要远远高于中上游，然而后者基于和猪价极高的敏感性导致在本轮上涨周期内享有更高的收入和利润增速；盈利能力方面养殖和加工的毛利率均较高但前者的波动性较大而屠宰环节则应当关注头均增值，内部结构而言上游在猪价相对高位的背景下收入和利润配比均最高但集中度却最低，因此从整合路径上中游向上的可能性更大，上游相对而言是一个重资产的行业（投资回收期较长大约在 7 年以上），而中游的投资回报率在 17%左右。问题的提出：为什么上半年行业与公司的销量持续陷入低迷？,请阅读最后评级说明和重要声明,10/30,2008-12,2009-02,2009-04,2009-06,2009-08,

29、2009-10,2009-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,25%,行业研究(深度报告)

30、一方面，猪价自去年 10 月的第二周开始下滑至今年 9 月中旬开始反弹累计回落连续 12个月，另一方面，经济下台阶背景下作为必需消费品的猪肉理应具备更强的防御性，但短期而言今年上半年无论是行业数据（定点屠宰企业屠宰量）还是公司层面（双汇、雨润和金锣）均陷入低迷，而将周期拉长实际上近三年来猪肉产量增速都在 3%5%之间，从而引出一个更为发人深省的命题：猪肉消费是否有天花板？未来的成长空间在哪里？我们试图先解决前面两个问题，至于行业需求的长期空间我们将在系列报告的第四篇中予以讨论。图 15：全国定点屠宰企业屠宰量年初至今累计下滑但在逐月恢复,300025002000150010005000,屠宰量

31、累计同比在 5 月份恢复至 0 附近,30%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,资料来源：长江证券研究部,全国定点屠宰企业屠宰量,单月同比,累计同比,图 16：近年来全国的猪肉产量增速趋近于 3%,图 17：猪肉在肉类消费结构中的占比逐年下滑至 63%左右,600050004000,20%15%10%,100008000,70%68%66%,3000,5%0%,60004000,64%,2000,-5%,62%,10000,-10%-15%,20000,60%58%,猪肉产量（万吨）,猪肉产量增长幅度,肉类产量（万吨）,猪肉产量（万吨）,所占比重,资料来源：CEI

32、C，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：CEIC，长江证券研究部当春节提前遭遇行业转淡对于大众消费品来说，今年有两个事件性因素值得关注，一个是行业转淡，另外一个就是春节提前，两者分别对应的是环比和同比数据回落。我们认为某些子行业由于上述原因具备天然的春节之后的行业自然转淡（也即将春节因素和行业转淡因素结合起来考虑），那么这些子行业无论从环比还是同比上都会在销售数据上（例如出货量）出现显著回落（例如屠宰和肉制品加工业）。通过对食品饮料细分子行业做进一步划分我们发现 2011 年白酒行业旺季不旺而淡季不淡，啤酒行业旺季差不多而淡季则相当旺，红酒行业旺季更旺淡季更淡，屠宰及肉制品加

33、工和乳制品行业则旺季差不多淡季则相当旺，速冻食品行业则旺季很差同时淡季很旺，调味品行业则是旺季很旺淡季也很旺；同时在11/30,行业研究(深度报告)淡旺季增速分化度由大到小排列依次是速冻食品屠宰及肉制品加工乳制品调味品啤酒白酒红酒。实际上屠宰和肉制品加工业均在下半年（3、4 季度）迎来旺季而在上半年（1、2 季度）遭遇淡季，特别由于去年淡季增速较高导致今年上半年在数据上较为低迷；延伸到公司层面，由于春节提前导致旺季被压缩而淡季被拉长，以今年为例按双汇年初 5000 吨/天的肉制品发货量计 1 月份被压缩 10 天对其全年出货量的影响在 5 万吨左右（约占公司肉制品全年发货量的 3%）。表 1：

34、按收入水平测算的行业淡旺季分布,行业名称,各季度平均排名1季度 2季度 3季度 4季度,淡旺季旺季 淡季,2011年增长率旺季 淡季,旺季,5年CAGR淡季,全年,白酒制造啤酒制造葡萄酒制造肉制品及副产品加工速冻食品制造调味品、发制品制造业屠宰及肉类加工业液体乳及乳制品制造业,2.454.002.552.912.553.914.003.18,3.362.003.452.182.272.912.912.09,2.911.002.821.732.002.182.091.91,1.27 4季度 2季度3.00 3季度 1季度1.18 4季度 2季度1.00 4季度 1季度1.00 4季度 1季度1.

35、00 4季度 1季度1.00 4季度 1季度1.18 4季度 1季度,20%13%31%30%15%40%37%20%,38%91%19%66%106%85%91%90%,26.7%13.5%25.3%20.9%35.7%23.6%26.5%20.3%,33.5%16.0%25.4%21.4%38.1%20.7%26.6%19.2%,25.7%11.9%25.2%22.0%37.0%22.5%26.9%18.4%,资料来源：长江证券研究部淡旺季视角的延伸：成本与销量的双周期从年度来看，影响全行业收入或者业绩很重要的两个因素在于销量和成本，成本就是猪价，而销量在每年稳定增长的前提下，需求的淡旺季

36、应该是主导因素，进而两个不同周期叠加对于整条产业链的利润分配有怎样的规律是非常重要的。进而当我们将屠宰和肉制品加工行业特有的淡旺季转换和猪价周期进行叠加，不难得出四个企业可能会面临的象限，对此我们有如下结论：旺季+猪价下跌时候屠宰销量增长最快，利润增幅也最大；旺季+猪价上涨的时候，屠宰毛利率和销量齐升，但是销量贡献率大于毛利贡献率；屠宰量上升一般伴随着毛利率上升，但是肉制品行业没有明显的规律。猪价自去年 10 月中旬起才步入下降通道，因此今年 Q3 的成本大概率还是利好于中下游，叠加旺季因素从而今年 Q3 可能是屠宰-肉制品价格行业最好的一个季度。表 2：猪价波动和淡旺转换之间的需求弹性,旺季

37、,淡季,屠宰,肉制品,屠宰,肉制品,猪价上涨猪价下跌,3.2-5.5,1.2-5.4,-0.90.4,-0.7-0.4,资料来源：长江证券研究部,图 11：高温肉制品行业 CR4请阅读最后评级说明和重要声明,图 12：低温肉制品行业 CR4,12/30,-20%,-20%,行业研究(深度报告),140%,3,100%,3,120%100%,1,4,3,4,1,2,1,2,4,1,4,1,2,1,80%,1,4,3,4,1,2,1,2,4,1,4,1,2,1,80%60%40%20%0%-40%-60%-80%,04/09 05/03 05/09 06/03 06/09 07/03 07/09

38、08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09 11/03 11/09,60%40%20%0%-40%-60%,04/09 05/03 05/09 06/03 06/09 07/03 07/09 08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09 11/03 11/09,半年销量增速,半年毛利率变化,半年猪价变化,半年销量增速,半年毛利率变化,半年猪价变化,资料来源：CEIC，长江证券研究部,资料来源：CEIC，长江证券研究部当滞涨转入衰退当我们将四季度和一季度合起来计算以熨平淡旺季的影响，发现去年底今年初的肉制品行业的增速仍不理想。遵循宏观周期的思

39、路，进入去年三季度经济已经由滞涨转入衰退，尽管具备理论上的防御性但实际上在过去两次类似阶段（0506 年和 0809 年）行业曾经历相同的尴尬。表 3：历年四季度加次年一季度收入增速（08 年与 11 年下滑）,03-04,04-05,05-06,06-07,07-08,08-09,09-10,10-11,11-12,一线二线三线葡萄酒黄酒啤酒肉制品乳品软饮料调味发酵品总和,25%4%16%52%30%6%39%31%9%20%22%,6%3%8%-12%18%23%67%21%51%0%22%,11%22%2%11%18%20%2%28%-7%42%15%,13%39%18%5%8%24%2

40、0%20%30%29%18%,27%7%2%26%10%12%55%13%-10%2%20%,-3%9%2%11%-71%12%-6%-17%-5%12%-5%,38%40%31%27%13%6%25%46%30%29%28%,36%52%37%26%16%16%16%28%28%116%32%,45%29%35%0%4%9%17%20%17%-19%21%,资料来源：长江证券研究部进口肉的冲击由于中外猪肉消费习惯的差异适逢 20092011 年这轮猪价上涨周期，具备比价优势的进口猪肉和猪下水成为压制国内猪肉需求的潜在因素。据测算，进口猪肉（猪杂）价格大约仅为国内猪肉均价的 40%左右，而 2

41、0092011 年猪肉（杂）进口量分别为 52.77万吨、90.20 万吨和 133.38 万吨，增速超过 80%。我们认为相比国内 5000 万吨的猪肉需求，进口肉份额不到 3%，同时进入 2012 这样的通缩年份，进口猪肉的冲击应该会有所减弱。,图 20：2009 年2011 年我国进口猪肉&猪杂的量和增长率请阅读最后评级说明和重要声明,图 21：进口猪肉（猪杂）价格与国内均价相比大约在 40%左右13/30,行业研究(深度报告),100806040200,140%120%100%80%60%40%20%0%,30252015105,60%50%40%30%20%10%,2009,2010

42、,2011,0,2009,2010,2011,0%,猪肉(万吨),猪杂(万吨),猪肉增长率,猪杂增长率,猪肉进口均价,猪杂进口均价,国内猪肉价格,进口均价/国内均价,资料来源：CEIC，长江证券研究部,资料来源：CEIC，长江证券研究部散户的逆袭除去前两个普适性因素以及第三个伪命题，我们的第四个解释其实是直接针对上市公司层面，同时这也是我们认为最关键的因素。我们认为，双汇今年上半年销量释放受阻，主要来自地方散户在猪价下行通道里通过农贸上量，这实际上与双汇自身渠道策略的调整有关。去年年中双汇开始实施“5329”策略，也即 50%白条、30%粗分割（分体）、20%细分割以及 90%鲜销率，与之而来

43、的渠道调整将农贸占比由 30%提升至 40%，而特约店则由 40%降低到 30%，也即意图通过农贸市场打开销路，由此巨头将直面与散户的竞争。这对于去年有 400 万头新增产能的双汇来说无可厚非，同时这一策略在去年下半年的执行效果明显使得销量和利润的恢复进度远超市场预期，然而进入淡季我们却发现动态销售上小户的上量速度要快于双汇。这里需要引入一个“头均增值”的概念，即一头猪的终端动销收入与生猪收购成本的差额；当生猪成本高时，由于转移给消费者的价格有限导致小户实现增值困难，而成本低时增值空间则相对较大，也就是今年上半年小户通过走农批渠道屠宰上量很快的原因所在（由于散户固定资产投资较少同时不需要缴税从

44、而猪价走低时进入或猪价过高时退出屠宰行业较为灵活造成该部分增量波动较大，但双汇等巨头由于维持正常产能利用率以保证盈亏平衡的需要导致无论猪价高低都需要走量，因此上半年双汇在批发市场的销售被小户冲击比较严重）。表 4 和表 5 对比了现阶段下大中小型屠宰企业的盈利能力，我们发现在猪价飙涨的 2010年中小型企业的毛利率提升的幅度的确大于大型企业。表 4：2010 年屠宰行业规模概况,大型,中型,小型,基准总和平均,年屠宰设计产能（万头）产能利用率（%）家数资产总计（亿）收入总计（亿）利润总计（亿）平均资产（万）平均收入（万）平均利润（万）,20082%17333.3561.421.7196,059

45、330,23512,765,5064%191490.21146.440.325,66560,0212,110,1050%2029676.12175.791.83,33210,723452,请阅读最后评级说明和重要声明,14/30,行业研究(深度报告),平均利润率（%）,3.87%,3.52%,4.22%,比率占比,平均资产回报率（%）平均资产周转率(次/年）资产占比收入占比利润占比,6.51%1.6822%14%14%,8.22%2.3433%30%26%,13.58%3.2245%56%60%,资料来源：长江证券研究部表 5：2009 年屠宰行业规模概况,大型,中型,小型,家数,14,176

46、,1886,总和平均比率占比,资产总计（亿）收入总计（亿）利润总计（亿）平均资产（万）平均收入（万）平均利润（万）平均利润率（%）平均资产回报率（%）平均资产周转率(次/年）资产占比收入占比利润占比,244341.713.117.42924.4070.9363.83%5.37%1.4021.1%11.7%12.6%,404.2929.927.52.2975.2840.1562.96%6.80%2.3035%31.8%26.5%,506.21652.663.10.2680.8760.0333.82%12.47%3.2643.9%56.5%60.9%,资料来源：长江证券研究部当然，并非所有巨头都在

47、猪价下行通道里遭受重创，运作大宗能力优越的公司会通过“淡储旺卖”的策略做冻肉对冲，例如金锣。综上，行业动销数据低迷主要来自淡季拉长+经济下滑导致需求减弱，而上市公司层面则主要遭受猪价下行通道里散户通过农贸上量（我国 80%的猪肉消费来自农贸市场）的逆袭（当然金锣主动收缩储备冻品的策略另当别论）。也即表面上看是需求端不振，探究其深层次穿越周期的原因实则来自供给面：屠宰行业本身较低的进入壁垒导致散户的运作相当灵活（过去 5 年平均头均养殖利润为 100 元，屠宰利润 120 元，同时后者的方差要远远小于前者，也即相对于养殖环节由于已经形成稳定预期屠宰户大规模退出行业的概率不大），进而导致政策风向不

48、明确以来形成了屠宰环节相对较低的集中度。微观视角屠宰环节的核心要素和竞争战略分拆头均净利是解码屠宰盈利的关键头均净利并非与猪价同步，毛利率和开工率关系密切屠宰和肉制品是两个完全不同的子行业，前者本质上隶属中游加工环节，原材料成本的波动与屠宰分割费用没有直接关系，也即毛利率并不能代表该环节真实的盈利水平。因此市场普遍对于屠宰业盈利贡献的拆分方式来自屠宰头数与头均净利的乘积而非猪肉价格乘以毛利率，而对于双汇来说前者最近十年的顶峰是 2010 年的 45 元，并且从未伴随猪价的起伏呈现上下波动。进而分拆头均净利是解码屠宰盈利过去和未来的关键，而屠宰企业的毛利率实际上和开工率的关系更为紧密。,请阅读最

49、后评级说明和重要声明,15/30,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告),图 22：猪价与头均增值/生猪价格（屠宰毛利率）、双汇头均净利拟合,图 33：众品、双汇、雨润和金锣 2012H1 上游开工率与毛利率的关系,50,25%,100%,7.7%,9%,8%,40,20%,80%,7%,302010,15%10%5%,60%40%20%,3.49%,2.40%,4.70%,6%5%4%3%2%,0,0%,0%,1%0%,众品,双汇,雨润,金锣,猪肉价格（左轴）,屠宰毛利率,双汇头均净利（左轴

50、）,产能利用率,鲜冻品毛利率,资料来源：CEIC，长江证券研究部,资料来源：CEIC，长江证券研究部头均净利=鲜销净利+冻品减值（冲回）+肉转原料屠宰业产品的最终形态主要有三种：即冷（热）鲜肉、肉制品原料以及冻肉，而这三种产品在形成白条肉之后将分别转入不同的运作路径，进而导致头均净利可以分拆为三个部分，分别为鲜销净利、肉转原料和冻品减值或冲回，份额由不同公司上下游价值链配比而有所差异，例如双汇内转大约 15%20%而雨润则占比不到 5%。由于一般而言鲜冻品事业部以市价内转因此肉转原料和鲜销部分的盈利大致趋同，从而左右头均净利的关键在于鲜销与冻销之间操作的博弈。表 6：屠宰行业产品的三种最终形态