博林特(002689)深度研究：致力于打造完整产业链的民族品牌电梯0926.ppt

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1、0,table_main公司研究/深度研究2012 年 09 月 26 日投资评级：增持（首次评级）当前价格(元)：7.18合理价格区间(元)：7.74-8.60研究员：徐才华执业证书编号：S0570512070018电话：010-68085588-673E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM联系人：胡浩峰执业证书编号：S0570112070033电话：021-68498627E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图,公司研究类模板_new机械设备/专用设备博林特（002689）致力于打造完整产业链的民族品牌电梯投资要点：房地产后周期品种，开始步入稳定成长轨

2、迹。电梯的房地产后周期特征比较明显，其需求一般要滞后于房地产 1-2 年，我们认为未来 2-3 年保持稳定增长主要基于以下几点的判断：1）中国城镇化进程；2）房地产开发和电梯渗透率的提升；3）旧楼加装电梯带来的需求扩大；4）存量电梯的更新及改造 5）出口市场；6）安装维保市场带来新的亮点。电梯行业竞争格局悄然变化，民族品牌崛起。中国电梯行业竞争格局悄然发生变化，民族品牌从无到有，逐步抢占外资市场份额。随着政府采购模式的转变和行业技术的成熟，进口替代逐步显现，,5%0%-5%-10%-15%-20%12/7,4000350030002500200015001000500,民族品牌电梯市场份额将得

3、到逐步提升。致力于打造电梯完整产业链。公司目前已完成了门机、曳引机、控制系统以及上下部总成等关键核心部件的自给，变频器正在和瑞典的依尔通合作，未来将实现核心零部件全部自给，逐步形成研发、制造、销售、安装与服务于一体的电梯综合供应商。,成交量,博林特,沪深300,募投项目将逐渐缓解公司产能压力，提升竞争力。公司在手订,单充裕，募投产能扩建项目预计在四季度投产，有助缓解公司产能,相关研究公司基本资料,压力。自由资金投资的重庆电梯生产基地预计年底可以投产，投产后将有助于提升在西南地区的竞争力和市场份额；截止 6 月底，新增了 4 家分公司，营销网络建设稳步推进。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司

4、2012-2014 年摊薄 EPS分别为 0.43 元、0.50 元和 0.59 元，对应的 PE 分别为 16.89X、14.49X和 12.27X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：房地产宏观调控加剧；原材料价格剧烈波动；经营指标预测与估值,单击此处输入文字。2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),309.8877.506.78-8.162,224.931,857.087.99,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,1,48811.1%123114.1%0.

5、4018.15,1,65411.2%1327.5%0.4316.89,1,94017.3%15416.6%0.5014.49,2,19613.2%18118.0%0.5912.27,免责条款及投资评级标准详见末页 1,2,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日,目录,1 房地产后周期品种，开始步入稳定成长轨迹.4,1.1 背景深厚的电梯制造企业.4,1.2 产品线齐全的电梯制造商.4,1.3 房地产后周期品种，开始步入稳定成长轨迹.7,2 内需与外需双引擎驱动中国电梯行业稳定成长.8,2.1 内需一：城镇化将为中国电梯行业发展提供持续动力.9,2.2 内需

6、二：房地产开发和电梯渗透率的提升.9,2.3 内需三：旧楼加装电梯扩大需求，势必给民族品牌来机遇.10,2.4 内需四：存量更新需求逐步释放.11,2.5 外需：出口市场增长较快.11,2.5 维保服务市场将成为行业增长新亮点.12,3 电梯行业竞争格局悄然变化，民族品牌强势崛起.14,3.1 中国民族电梯品牌经历从无到有，在竞争中不断成长.14,3.2 中国电梯行业传统竞争格局悄然发生变化.15,3.3 政府采购有望加速民族电梯的崛起.16,3.4 行业技术逐步成熟，开始步入进口替代.16,4 致力于打造完整产业链的民族品牌电梯.17,4.1 研发：立足自主研发，掌握技术发展主动权.17,4

7、.2 制造：建世界一流工厂.18,4.3 销售：完善的营销网络.19,4.4 安装及维保：提升竞争力，市场空间大.20,5 募投项目分析.20,6 盈利预测与投资建议.21,6.1 营业收入预测.21,6.2 估值讨论与投资建议.22,7 风险提示.23,免责条款及投资评级标准详见末页,3,table_page1,公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日,图 1：公司股权结构.4图 2：2009-2012H1 年分产品营业收入.6图 3：2009-2012H1 年分产品营业收入构成.6图 4：2009-2012H1 年分产品营业利润.6图 5：2009-2012H1 年分产品营业利

8、润构成.6图 6：2009-2012H1 公司主营产品毛利率变化情况.6图 7：200809-201209 年 300 系不锈钢价格走势.7图 8：200809-201209 年 400 系不锈钢价格走势.7图 9：201106-201206 永磁体的价格走势.7图 10：1980-2010 年中国电梯产量.8图 11：2000-2011 年中国电梯国内销量.8图 12：电梯需求影响因素.8图 13：1949-2011 年中国城镇化率.9图 14：国内电梯销量与滞后一年新开工面积散点图.9图 15：2000-2010 电梯渗透率.9图 16：1999-201208 年新开工面积及增速.10图

9、17：1999-201208 竣工面积及增速.10图 18：2012-2025 年中国旧电梯更新需求预测.11图 19：2000-2011 年中国电梯出口量.12图 20：2000-2011 年中国电梯进口量.12图 21：2006-2011 年通力电梯维保服务销售占比.12图 22：2007-2011 年康力电梯安装维保销售占比.12图 23：2008-2011 年江南嘉捷电梯维保服务销售占比.13图 24：2009-2011 年博林特电梯安装维保销售占比.13图 25：四家电梯企业安装维保服务收入占比比较.13图 26：我国电梯行业民族品牌发展历程.14图 27：国有电梯企业退出，外企全面

10、进入.15图 28：2010 年中国电梯主要品牌市场份额.16图 29：中国电梯市场竞争格局.16图 30：2010 年中国电梯主要品牌市场份额.17图 31：中国电梯市场竞争格局.17图 32：2009-2011 年公司研发投入及占比.18图 33：截止 2011 年公司专利数.18图 34：博林特电梯制造工厂.19图 35：博林特电梯国内销售服务网络.19图 36：博林特电梯国外销售服务网络.19图 37：2009-2011 年公司安装维保收入.20图 38：2009-2011 年公司安装维保毛利及毛利率.20图 39：三家民族品牌电梯净资产收益率对比.22图 40：三家民族品牌电梯毛利率

11、对比.22图 41：三家民族品牌电梯 PB 对比.23图 42：三家民族品牌电梯 PS（TTM）对比.23,表 1：公司产品介绍.5表 2：募投项目及产能.20表 3：募投项目经济效益及前景.21表 4：公司营业收入预测.21表 5：电梯企业上市公司估值比较.23,免责条款及投资评级标准详见末页,18,4,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日1 房地产后周期品种，开始步入稳定成长轨迹1.1 背景深厚的电梯制造企业沈阳博林特电梯股份有限公司前身为博林特有限，成立于 2001 年 9 月 24 日。2010 年 11 月 9 日以净资产折股的方式整体变更为股份

12、有限公司，继承了博林特有限的全部业务。公司的实际控制为康宝华，通过远大铝业集团直接和间接持有公司发行前 75.8637%的股份。发行前公司总股本为 23,237.9 万股，其次发行 7,750 万股，占发行后总股本的比例为 25.01%。发行完成后，总股本为 30,987.9 万股。按 2011 年底财务数据计算，公司发行前每股净资产为 2.33 元。公司实际控制人康宝华，除了博林特之外，还拥有远大集团。远大集团拥有世界最大的幕墙企业远大中国（02789.HK）、机电装备、风力发电、环境工程等产业。康宝华出身自沈阳飞机制造公司，拥有深厚的制造业基础。图 1：公司股权结构,康宝华99%,闫连学1

13、%,远大铝业集团,卓辉投资,福康投资,恒成国际,凡高资本,54.3423%,100%,新加坡远大铝业,5.8525%,6.4550%,8.9108%,2.1517%,22.2877%沈阳博林特电梯股份有限公司,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,99.9996%100%,100%,100%,博林特电梯安装公司,重庆博林特,云南博林特,哈尔滨博林特,德国博林特,新加坡博林特,澳大利亚博林特,蒙古博林特,秘鲁濒临特,摩洛哥博林特,澳大利亚合资公司,下属家分公司,资料来源：公司公告，华泰证券1.2 产品线齐全的电梯制造商公司主要从事电梯、自动扶梯和自动人行

14、道的设计、制造、销售、安装和维保业务。其主要产品为乘客电梯系列、家用电梯系列、货梯系列、杂物电梯系列、商用自动扶梯和自动人行道系列、公交型自动扶梯等各系列电梯、自动扶梯、自动人行道以及配套的零部件，广泛应用于房地产、公共建筑、经济适用房、地铁、机场等领域。2012 年上半年，公司实现营业收入 5.73 亿元，同比增长 1.56%，净利润 4711 万元，同比增长 2.7%。垂直电梯是公司的主要产品，上半年收入 4.42 亿元，同比增 11.9%，收入占比从 2009 年的 74.1%增长到 2012 年上半年的 79.96%；扶梯上半年实现收入 3107.3 万元，同比下降了 35.61%，其

15、原因是公司今年上半年交付的扶梯为普通免责条款及投资评级标准详见末页,电梯,5,（,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日型扶梯，较去年同期交付的交通型价值低；安装及维保业务上半年实现收入 7289.1 万元，同比增长 39.39%，占公司主营业务收入的比重也在逐年提升，从 2009 年 8.2%增长到 2012 年上半年的 13.2%；随着公司电梯保有量的增加，2012 年上半年配件销售收入达 349 万元，同比增长了 102.84%；轨道和升降机上半年实现收入 320.6 万元，增长 803.94%，主要来自沈阳地铁项目补转的 309 万元。轨道和升降机业

16、务与电梯业务关联度不高，公司为了集中发展主营业务，于 2010 年将其剥离。表 1：公司产品介绍,产品名称自动扶梯,图片,产品介绍采用先进的工艺方法和加工手段，具有运行平稳、安静、性能稳定等优良特性；依据欧洲标准化委员会 EN115自动扶梯和自动人行道制,造与安装安全规范（符合 GB16899-1997）进行设计和制造，多用于大型商场、超市依据欧洲标准化委员会 EN115自动扶梯和自动人行道制造与安装安全规范 符合自动人行道GB16899-1997）进行设计和制造，主要用于超市、地铁、机场等公共场所。装饰简洁、明快，采用无齿轮永磁同步曳引机，机房面积由较传统电梯大大缩小；采用多种安全保护装臵以

17、及拥有德国技术的高性能专业电梯控制系统，有力保障了乘坐的可靠与安全资料来源：公司资料，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,6,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日,图 2：2009-2012H1 年分产品营业收入,图 3：2009-2012H1 年分产品营业收入构成,直梯,安装及维保费,扶梯,配件,轨道、升降机,直梯,安装及维保费,扶梯,配件,轨道、升降机,1,6001,4001,2001,0008006004002000,百万元,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2012H1,2009,

18、2010,2011,2012H1,资料来源：公司招股意向书，华泰证券图 4：2009-2012H1 年分产品营业利润,资料来源：公司招股意向书，华泰证券图 5：2009-2012H1 年分产品营业利润构成,直梯,安装及维保费,扶梯,配件,轨道、升降机,直梯,安装及维保费,扶梯,配件,轨道、升降机,45040035030025020015010050,百万元,100%80%60%40%20%0%,0,2009,2010,2011,2012H1,(50),2009,2010,2011,2012H1,-20%,资料来源：公司招股意向书，华泰证券,资料来源：公司招股意向书，华泰证券,图 6：2009-

19、2012H1 公司主营产品毛利率变化情况,直梯,安装及维保费,扶梯,配件,70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2012H1,资料来源：公司公告，华泰证券1.3 主要原材料成本下降钢材为公司主要原材料，采购量约占采购总额 20%左右，其价格波动对产品成本产生一定影响。电梯行业是个完全竞争的行业，很难通过提高价格将成本转移到下游。过去几年钢材价格一直处于高位，严重免责条款及投资评级标准详见末页,7,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日影响电梯行业的盈利。2012 年，钢材价格维持低位已是大概率事件，对公司毛利率会有积极

20、的影响。目前，永磁同步电机是电梯的核心部件，其成本占比达 15%左右，其价格的波动对电梯的毛利影响较大，永磁体原材料主要是稀土，去年下半年稀土价格波动较大，直接影响了公司今年上半年直梯和扶梯的毛利。今年以来，稀土价格开始下降并稳定，永磁体的价格从去年最高的 330 元/块也下降到现在的 100 元/块。一部电梯需要约 25 块永磁体，这样单台电梯的成本就下降 5000 多元，其采购周期一般为半年，对下半年交付的电梯毛利率具有积极影响。,图 7：200809-201209 年 300 系不锈钢价格走势,图 8：200809-201209 年 400 系不锈钢价格走势,35000,元/吨,300系

21、冷轧,300系热轧,15000,元/吨,400系冷轧,400系热轧,30000,13000,250001100020000,1500010000资料来源：公司招股意向书，华泰证券,90007000资料来源：公司招股意向书，华泰证券,图 9：201106-201206 永磁体的价格走势350元/块300250200150100500资料来源：华泰证券1.4 房地产后周期品种，开始步入稳定成长轨迹短期看房地产开发和电梯渗透率的提高。2011 年新开工面积大 19.01 亿平方米，即使 2012 年增速下降，但是还是仍然维持在高位。电梯是一种消费品，新开工的房屋未来 2-3 年竣工就必须安装电梯，确

22、保未来稳定增长。国家大力推行保障房建设，在有限土地资源建设更多的经济适用房，就必须要建设高层住宅，以满足需求，无疑扩大了电梯的需求量。同时保障房建设也加速了民族品牌电梯的崛起。中期看民族品牌电梯的崛起和市场份额的提升。中国已是全球最大的电梯生产和消费市场，过去的快速发展主要得益于中国房地产和基建高速发展。我们判断中国房地产的高速发展已经结束，电梯的需求增免责条款及投资评级标准详见末页,8,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日速也将放缓。但是，随着国内民族品牌电梯技术的进步和政府采购模式转变，博林特、江南嘉捷和康力电梯等国内民族品牌的领先企业将会抢占外资二线

23、品牌电梯的市场份额，实现进口替代。长期看安装维保和存量电梯的更新及改造。国内电梯的安装维保收入占比很低，与国外成熟市场的差距较大，将成为行业发展的亮点，也是民族品牌崛起的焦点。2000 年，国内电梯开始进入高速发展期，一跃成为全球最大的电梯生产和消费市场，但是，国内电梯的设计使用寿命一般只有 15 年，预示着在 2000年后高速发展期安装的电梯将要在 2015 年后开始更新改造，并开始加速。2 内需与外需双引擎驱动中国电梯行业稳定成长中国已是全球最大的电梯生产和消费市场。据中国电梯协会统计，在 1979 年以前，中国在用电梯不到1 万台。2011 年中国电梯产量达到 45 万台，较 1980

24、年的 2249 台翻了 200 倍，已经连续 5 年成为全球最大的电梯生产国。受国内房地产、基础设施、城市轨道交通以及商业服务市场的快速发展。2011年，国内电梯销售量达到40万台，连续5年成为全球最大的消费市场。,图 10：1980-2011 年中国电梯产量,图 11：2000-2011 年中国电梯国内销量,500450,千台,电梯产量,YOY,70%60%,4540,万台,国内电梯销量,YOY,140%120%,400350300250200150100500,50%40%30%20%10%0%-10%-20%,35302520151050,100%80%60%40%20%0%-20%,2

25、000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E,资料来源：中国电梯协会，华泰证券,资料来源：中国电梯协会，华泰证券,过去几十年，中国电梯行业得到快速增长主要得益于国内地产业的蓬勃发展，未来我们认为中国电业将将进入稳步增长阶段，同时民族品牌将在激烈的竞争中茁壮成长。其理由有以下几点：1）中国城镇化发展，更多的人口涌入城市，扩大电梯的需求；2）房地产开发和电梯渗透率的提升；3）旧楼加装电梯；4）存量电梯更新需求；5）出口市场的活跃。图 12：电梯需求影响因素,城镇化发展房地产开发和电梯渗透率的提升旧楼加装电梯,新增需求,安装维

26、保内需,更新需求出口,外需,总需求,资料来源：华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,1949,1950,1951,1955,1960,1965,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,9,table_page1公司研究

27、/深度研究|2012 年 09 月 26 日2.1 内需一：城镇化将为中国电梯行业发展提供持续动力电梯作为机电一体化特种设备，主要集中于城镇及工业企业，广泛应用于各类住宅、商务办公楼、商业服务设施、轨道交通、机场、人行天桥等建筑，其发展与城镇化进程密切相关。截止2011年底，中国城镇化率为51.27%。如果到2020 年，我国城镇化比例增至60%，意味着每年有近2,500万的人口进入城市。城镇化所带来的城镇人口对住宅和基础设施的大量需求将使电梯的未来需求持续增加。另外，由于土地资源的紧张，高层空间和地下空间的拓展成为城市发展的新方向，电梯使用范围的扩大，需求亦将随之上升。图 13：1949-2

28、011 年中国城镇化率6050403020100资料来源：国家统计局，华泰证券2.2 内需二：房地产开发和电梯渗透率的提升根据房地产开发采购的流程，房屋设计时一般是预留电梯井，确定电梯规格，待开工后1年左右下订单，在竣工前半年左右进行电梯安装。因此，房地产新开工面积的增速也就决定电梯的增长，可以看作电梯需求的先行指标。1999-2010年国内新开工面积年复合增长20.2%，2000-2011年国内电梯年复合增长23.7%，基本上是同步的。图 14：国内电梯销量与滞后一年新开工面积散 图 15：2000-2010 电梯渗透率点图,4540,y=2.338x,3.0,35302520151050,

29、R=0.9321,2.52.01.51.00.50.0,0,5,10,15,20,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,资料来源：Wind，中国电梯协会，华泰证券,资料来源：Wind，中国电梯协会，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,9,10,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日我们将滞后一年新开工面积和国内电梯销量按年选择成对数据制作成散点图，并增添趋势和相关系数发现其线性拟合非常高，R20.93，即说明拟合直线能够非常好的解释和涵盖实测数据，可以作为未来国内电梯销量的预测。模型

30、模拟出来的结果为 2.338 台/万平方米，这意味着新开工面积每增长 1 万平米需装配电梯 2.338 台。,图 16：1999-201208 年新开工面积及增速,图 17：1999-201208 竣工面积及增速,20,新开工面积,YOY,50%,10,竣工面积,YOY,30%,18,亿平方米,亿平方米,1614121086420资料来源：Wind，华泰证券,40%30%20%10%0%-10%,876543210资料来源：Wind，华泰证券,25%20%15%10%5%0%,2011年房地产新开工面积达19.01亿平方米，同比增长16.2%。2012年1-8月房地产新开工面积达12.29亿平

31、方米，同比下滑了6.78%；竣工面积4.46亿平方米，同比增长了20.24%。我们认为，国家对房地产调控的重点是调控房价，使其回归理性，在量方面还是加大供给，以满足刚性需求。房地产新开工面积的下滑一定程度对电梯的需求产业不利影响，我们的判断其影响可能将在2014，短期对2013年没有什么影响，其理由有以下两点：1）房地产的建设周期一般需要2-3年，新开工后一年才开始进行电梯设备的采购招标，安装电梯一般是竣工前6个月，真正能在电梯公司体现销售收入可能需要2年时间；2）2012年新开工面虽然在下滑，但是竣工面积在增长，也就是过去几年开工楼盘需要在今明两年竣工，电梯也将随之被安装，需求也被得到确认。

32、同时，随着土地的日益稀缺，城市化的发展，高层建筑越来越多，以及城市商业地产和轨道、公共交通安装电梯的日益增加，电梯渗透率逐步提高（渗透率=当年国内电梯销量/滞后一年新开工面积）。中国是人口众多，人均土地相对较小的国家，为了解决更多人的居住与办公，必须向高空发展，扩大电梯的需求。2.3 内需三：旧楼加装电梯扩大需求，势必给民族品牌来机遇根据中国统计年鉴公布的抽样调查数据来看，我国65岁以上老龄人口的比例呈现不断上升的趋势，人口的老龄化将会加大旧楼对加装电梯的需求。根据建设部发布的住宅设计规范（GB50096-1999）中规定“七层及以上的住宅或住户入口层楼面距室外设计地面的高度超过16米以上的住

33、宅必须设臵电梯”“十二层以上的高层住宅，每栋楼设臵电梯不应少于两台”，而国内很多城市在1980-1990年代建造了大量的七层以上未装设电梯的住宅楼，因此依据住宅设计规范的要求需要加装电梯。既有建筑加装电梯的需求已引起政府相关部门的高度重视。近日，上海市房管局召集市发改委、市财政局等八部门召开“加装电梯试点工作协调小组第一次工作会议”，正式启动上海多层住宅加装电梯试点工作。广州市政府在2008 年12 月也出台了住宅加建电梯暂行办法，拟对旧楼加装电梯市场进行指导和规范。据介绍，上海有25万多栋多层住宅可以加装电梯，保守估计以每栋加装1-2部电梯，上海对电梯的新增需求在25-50万之间。广东有关部

34、门也预测广东全省城市需加装电梯的既有建筑约18万栋，对电梯的新增需求在18-36万之间。我们认为旧楼加装电梯的需求弹性比较大，短期需求可能很难被释放，其主要原因有三：1）加装电梯免责条款及投资评级标准详见末页,11,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日的资金筹措较难；2）复杂的审批程序；3）住户意见的统一。但是，随着政府重视，居民居住和经济条件的改善，资金等问题将会慢慢地被解决，潜在需求也将被释放。同时，加装电梯以低速电梯为主，更看重性价比，民族品牌族电梯将会受益匪浅。2.4 内需四：存量更新需求逐步释放电梯的需求主要来自两个方面，1）新增需求；2）旧电梯

35、更新改造需求。电梯一般使用寿命为15年，按电梯使用寿命及15年前电梯安装数量看，预计2012年将有近3.1万台电梯更新。从存量的角度看，2000年后电梯销量增长明显，因此，我们认为2015年开始，存量更新需求将逐步释放，有望成为未来电梯行业增长的重要组成部分。图 18：2012-2025 年中国旧电梯更新需求预测,2520151050,万台,70%60%50%40%30%20%10%0%,资料来源：中国电梯协会，华泰证券2.5 外需：出口市场增长较快中国电梯经历了进口与技术引进、合资独资到民族自主品牌三个阶段，逐步成为全球最大的电梯生产、销售与出口国。瑞士迅达、美国奥的斯、日本三菱、日立、东芝

36、、富士达、德国蒂森克虏伯、芬兰通力等世界知名电梯公司都在中国投资建厂，并将中国作为其全球主要电梯制造中心，向海外市场供应电梯。2011 年，中国电梯出口 47575 台，同比增长了 27.6%，超过了 2008 年金融危机时的水平，创历史新高。2012 年上半年，中国电梯及扶梯出口 25798 台，同比增长 25.7%，保持良好的势头。2011 年，中国电梯进口 1717 台，同比下降了 15%。2007 年后，电梯进口量逐年下降，主要是源于国内电梯技术水平的提高和进口替代能力的提升。目前少量的进口主要是满足特殊需求的高速及超高速电梯。随着国内电梯企业技术水平和产品质量的提升，博林特在 200

37、3 年即开始出口电梯至海外市场，江南嘉捷、康力电梯等领先的民族品牌也开始参与到出口中，并在国际市场享有很高的知名度。免责条款及投资评级标准详见末页,12,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日,图 19：2000-2011 年中国电梯出口量,图 20：2000-2011 年中国电梯进口量,5.04.54.03.53.0,万台,电梯出口量,YOY,120%100%80%60%,3,0002,5002,000,台,电梯进口量,YOY,20%15%10%5%0%,2.5,40%,1,500,2.01.51.00.50.02000 2001 2002 2003 20

38、04 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：Wind，华泰证券,20%0%-20%-40%,1,00050002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：Wind，华泰证券,-5%-10%-15%-20%-25%,2.6 维保服务市场将成为行业增长新亮点电梯类似于汽车，维保业务是行业的重要组成部分。行业专家认为一般每台电梯每年的平均维保费用约在0.7-1万元左右。根据行业协会数据统计，截止2011年底，我国电梯保有量将达200万台，保守估计维保市场规模可达140亿-200

39、亿。随着我国电梯保有量每年约30-40万台的增长，维保市场将成为未来行业增长的新亮点，也是电梯整机企业争夺的重点和重要利润来源。目前，国内从事电梯安装维保的企业几千家，为了抢得客户，各家安装维保企业尽显其能，抢夺资源，低价竞争，造成维保市场混乱、维保质量低劣，电梯安全运行成隐患。电梯安全三分靠本体质量，七分靠日常维护保养。近年来，电梯事故的频发，使得国家质量监督检验检疫总局特种设备安全监察局于2012年1月19日印发 关于进一步加强公共交通领域电梯安全工作的指导意见通知，指出制造单位要切实履行对电梯质量安全的主体责任，并着手推进电梯整机制造企业终身维保责任制，加强对电梯安全隐患和责任的控制。根

40、据我们对几家电梯公司的调研，国内电梯整机制造企业维修保养的电梯所占其市场保有量的比例很低，仅为15%-20%。第一梯队的上海三菱电梯（上海机电）2011年维修保养了9.5万台，仅占其全部保有量的30%左右，高于行业10个百分点以上。但是，相对成熟市场，还是很低。随着国家相关法律法规的完善，电梯准入的严格，以及整机制造商对维保的重视，其比例将会逐步提升。图 21：2006-2011 年通力电梯维保服务销售占比 图 22：2007-2011 年康力电梯安装维保销售占比,100%,Service Sales,New equipment sales,100%,安装维保,新设备,90%80%70%60%

41、50%40%30%20%10%0%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，华泰证券,资料来源：公司年报，华泰证券,免责条款及投资评级标准详见末页,13,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日图 23：2008-2011 年江南嘉捷电梯维保服务销售 图 24：2009-2011 年博林特电梯安装维保销售占,占比,比,安装维保,新设备,安装维保,新设备,100%,90%80%70%60%50%40%30%20%1

42、0%0%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，华泰证券图 25：四家电梯企业安装维保服务收入占比比较,资料来源：公司招股意向书，华泰证券,康力电梯,江南嘉捷,博林特,通力电梯,70%60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司年报，华泰证券国外成熟市场，维保服务收入占公司销售收入的比重超过50%。以通力为例，近五年来，其维保服务收入占公司销售收入维持在55%左右，而国内在A股上市的康力电梯和江南嘉捷近年

43、来安装维保服务收入的比重尽管有所提升，但是还很低。2011年，除博林特安装维保收入占主营业务收入12.63%以外，江南嘉捷、康力电梯的安装维保收入比重均在10%以内，相比通力电梯的差距太远。面对庞大的电梯安装维保市场，国内电梯企业开始逐步从“整机制造型”向“制造-服务型”转变。已经上市的康力电梯和江南嘉捷安装维保服务收入占公司全部营业收入比从最初的不到2%上升到了近5%，其竞争力也在不断地提升。同时维保服务的毛利较整机更高，随着市场竞争的加剧，整机毛利率可能有下降的趋势。维保服务收入比例的提升，电梯企业收入结构的优化，将会平衡整机产品毛利下降的风险，有利于改善公司的盈利能力。博林特也非常重视电

44、梯的安装维保业务，并将电梯的安装维保作为公司的重要战略，针对不同的营销方式采用不同的维保，确保为客户提供及时的服务。直销业务的维保通过自身建立维保服务网络进行维保；代理销售，通过严格的认证，向合格代理商颁发维保服务证。在公司坚持不懈地推进电梯维保战略指导下，维保业务正在逐年增长，占主营业务收入的比重也在逐年提升，从2009年8.17%上升到2011年的12.63%，这与公司直销占比较大也有一定关系。免责条款及投资评级标准详见末页,展,阶,段,业,14,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日安装维保服务催生电梯行业进入整合期。自某品牌电梯出事故以来，国家质检总

45、局开始对电梯安全和维保服务市场监管越来越重视，或将实现电梯终身安全责任制，这迫使一些地方性的小型电梯制造企业因没有后期的服务而无法生存，退出市场，同时主流企业也在逐步收回安装和维保权利，电梯行业正面临着一场残酷的整合。据国家技术监督总局2011年底公布的数据显示，中国电梯整机生产企业由2011年初的493家降到12月底的431家，这一数量还将有下降的趋势。综上所述，我们认为，未来两年，在内需和外需双引擎的推动下，国内电梯行业保持15%左右的稳定增长是可期的，之后受国内房地产增速下滑的影响，增速开始放缓。长期来看，具备向客户提供设计、制造、安装、维修、保养等整个产品生命周期服务的企业，将会受益，

46、其收入结构改善和盈利能力提高都将会有较大的空间。特别是民族品牌电梯，即使未来行业增速放缓，但是民族品牌电梯可以通过技术提升，兼并收购，扩大营销网络等方式提升市场占有率，抢占外资二线品牌的市场份额，实现进口替代。目前，三家上市的民族品牌电梯其各自的市场份额在2.5%左右，提升空间还很大。3 电梯行业竞争格局悄然变化，民族品牌强势崛起3.1 中国民族电梯品牌经历从无到有，在竞争中不断成长中国电梯行业发展经历了三个阶段：1）行业起步阶段；2）外资垄断阶段；3）民族品牌崛起阶段。外资品牌的本土化战略使得中国民族电梯品牌一开始就面临与世界最强对手的竞争。恶劣的竞争环境迫使内资企业不断提高自身技术水平，同

47、时遵循国际游戏规则进军国际市场。通过成功开拓国际市场，民族电梯品牌学习了先进理念，大大提高了公司的软实力，也增强了在国内市场的竞争力。图 26：我国电梯行业民族品牌发展历程发民族品牌崛起阶段外资品牌垄断阶段,行业起步阶段,引进外资，合作办厂外资品牌通过独资、合资,民族品牌开始建立并生产整机产品，从低端到中端，部分产品已经进入高端市场,解放前主要是对进口电梯销售、安装、维保阶段改革开放前，我国开始艰苦研制和生产电梯，此时电梯为年产几百台的小行 这一阶段电梯产品主要靠进口,的方式大举进入，垄断国内整机市场内资企业开始为外资生产配套零部件 内资企业在零部件中不断学习，逐步具备整机生产能力,外资垄断地

48、位被打破民族品牌占据垂直电梯市场的20%，扶梯市场30%的份额,1980年以前,1981-2000年,2001-至今,时间,资料来源：华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页,15,table_page1公司研究/深度研究|2012 年 09 月 26 日图 27：国有电梯企业退出，外企全面进入,八大国有电梯厂上海电梯厂苏州电梯厂北京电梯厂上海长城电梯厂,八大外资电梯品牌瑞士迅达日本三菱,外资电梯企业在中国分布迅达（中国）电梯有限公司苏州迅达电梯有限公司北京迅达电梯有限公司西继迅达（许昌）电梯有限公司上海三菱电梯有限公司天津奥的斯电梯有限公司广州奥的斯电梯有限公司,天津电梯厂西安电梯厂,美国奥的

49、斯,广州奥的斯电梯有限公司西子奥的斯电梯有限公司苏州江南快速电梯有限公司大连星玛电梯有限公司西安安迪斯电梯有限公司,沈阳电梯厂广州电梯厂,日本东芝日本日立德国蒂森芬兰通力日本富士达,沈阳东芝电梯有限公司上海东芝电梯有限公司日立（广州）电梯有限公司广州广日集团有限公司中山蒂森电梯有限公司蒂森克虏伯电梯有限公司昆山通力电梯有限公司巨人通力电梯有限公司廊坊富士达电梯有限公司上海华升富士达电梯有限公司,资料来源：华泰证券电梯是中国最早对外开放的行业。1980年以前，我国电梯行业发展缓慢，鉴于当时我国资金和技术双重匮乏的情况，国家城乡建设委员会决定在电梯行业引进外资，电梯行业成为我国最早引进外资的行业。

50、国有企业基本退出，外资全面进入。自1980 年起，原有的八大国有电梯企业先后与外资知名电梯企业合资建厂。外资企业通过参股到控股再到独资，国有企业开始慢慢从电梯行业中退出，外资品牌全面进入了我国市场。民营电梯企业通过零部件配套逐步进入整机制造。上世纪90年代，大量民营企业开始进入电梯制造工业，为外资企业提供零部件配套，逐步在生产过程中学习和消化行业成熟技术，积累资本，改进经营管理水平，转型为整机制造企业，并建立自主品牌，发展迅速。民族电梯企业开始崛起。进入二十一世纪，具有一定制造技术和规模的民营电梯企业开始崛起，树立自身品牌，建立营销网络，提供优质服务，在中低速垂直电梯和自动扶梯以及人行道上迅速