电力行业深度报告：从阶段性超额收益看行业属性1009.ppt

《电力行业深度报告：从阶段性超额收益看行业属性1009.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《电力行业深度报告：从阶段性超额收益看行业属性1009.ppt（20页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,12%,6%,-12%,-18%,-6%,0%,相关研究,研究报告,2012-10-8,电力行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,从阶段性超额收益看行业属性,分析师：葛军(8627)执业证书编号：S0490510120019联系人：李昌龙(8627)联系人：杨靖凤(8621),报告要点报告总体思路通过对去年以来阶段性超额收益行情的梳理，我们发现超额收益完全来源于业绩的改善预期，而业绩的改善预期则来自于上网电价和煤价的调整或预期调整。4 次阶段性超额收益中，两次来源于上网电价上调预期，两次来自于市场煤价的快速回落。然而上网电价、市场煤价以及发电量的调整变动有其背后的产业逻辑，后续篇幅则讨

2、论了以上三大因素调整变动的必然逻辑。通过对三因素调整变动背后的产业逻辑的梳理有两大好处：首先是能在下一次阶段性超额收益行情出现前得到提示；其次是能得到对行业未来发展趋势的重要启示，从而在当前阶段选取更符合行业发展趋势的优质标的。具规模优势，技术优势和区位优势的公司跑赢行业概率较大,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码000543 皖能电力600780 通宝能源600886 国投电力,投资评级推荐推荐推荐,统计结果显示，4 次超额收益当中，4 次跑赢行业的股票有华能国际；3 次跑赢行业的股票有国电电力、华电国际、建投能源、上海电力、皖能电力、粤电力 A、*ST赣能和皖能电力。通过对典型火电资产业

3、绩敏感性测算，我们量化了电厂业绩改善程度，而不同公司的市场表现正好印证了如下投资逻辑：当业绩的两大敏感性因素,000883,湖北能源,推荐,出现改善或市场一致预期其改善时，由于电厂业绩即将明显好转且幅度可测算，行,市场表现对比图（近 12 个月）,业超额收益阶段随即来临且涨幅可预期；精选行业内具有规模优势、技术优势和区位优势的标的为上策。,2011/1024%18%,2012/1,2012/4,2012/7,主导电价、煤价及电量调整的产业逻辑,电价：煤电联动政策未能坚决执行由于电力消费量巨大，电价变动成为了影响全社会综合成本的一个重要构成部分，发改委有关部门在调整电价时均存在时机问题；煤价：四

4、个占比较大，即一次能源消费结构中煤炭占比大，电厂用煤占比大，火电,资料来源：Wind,电力,沪深300,发电量占比大和工业经济占比大，使得工业经济波动对煤炭价格的传导机制非常直接显著；发电量：过去几年全社会用电量的波动主要来自第二产业的波动，其中四,大高耗能产业用电量合计占比超过 30%，因此发电量较经济波动更大；火电发电量：火电发电量预期内下降，电厂库存将维持高位 水电发电成本低，原则上电网调度优先考虑水电上网。因此在来水偏丰年份，水电,2012-9-18不惧电煤涨价预期，行业中期向好趋势不变2012-9-14水电利用小时创新高，电煤库存小幅回落2012-8-16请阅读最后评级说明和重要声明

5、,设备利用小时高，水电对火电形成部分替代。建议关注未来发展空间更大的公司由于盈利空间改善，在行业规模低速增长的背景下，我们认为后续可关注自身发展空间更大的电力公司。建议精选发展空间更大，业绩释放动力较强的区域性龙头公司，推荐国投电力，通宝能源，皖能电力和湖北能源。1/20,行业研究(深度报告)目录电价上调预期和煤价下降导致行业产生超额收益.4具规模优势，技术优势和区位优势标的更易跑赢.5火电厂盈利能力对煤价的敏感性分析.8火电厂盈利能力对电价的敏感性分析.9主导电价、煤价、电量调整的产业逻辑.12电价受管制，调整需多方考虑.12煤价与经济基本面高度相关，行业盈利逆向波动.13发电量较经济波动更

6、大.15水电发电量对火电形成替代，今年初以来更为明显.17建议关注未来发展空间更大的公司.17图表目录图 1：电力行业和火电行业累计超额收益机会.4图 2：沪深 300 与电力和火电指数的对比情况.4图 3：秦皇岛港煤炭平仓均价走势图.5图 4：秦皇岛煤平仓均价、CPI 当月同比与电价的调整时点.13图 5：秦皇岛煤平仓均价与 GDP 累计同比增速.13图 6：煤价与工业经济基本面高度正相关.13图 7：一次能源消费结构中煤炭占比约 70%.14图 8：煤炭占一次能源消费比例和发电用煤占煤炭总消费比例.14图 9：工业经济能源消费量占比保持在 70%左右.14图 10：社会用电量结构.14图

7、11：我国的装机容量结构.14图 12：我国发电量结构.14图 13：秦皇岛煤平仓均价与电力和火电行业的毛利率对比图.15图 14：秦皇岛煤平仓均价与电力和火电行业的销售净利率对比图.15图 15：各产业、城乡居民和全社会用电增速情况.15图 16：用电量累计同比与 GDP 和第二产业生产总值累计同比的对比图.16图 17：高耗能产业用电占比与居民用电和第三产业用电占比.16图 18：水电发电量和火电发电量占总发电量比重的对比.17图 19：电源投资低位导致新增装机增速持续低位.17图 20：近两年电源投资低速增长.17表 1：超额收益详细情况列表.4表 2：前两次超额收益机会各公司股价表现统

8、计.5表 3：后两次超额收益机会各公司股价表现统计.6,请阅读最后评级说明和重要声明,2/20,行业研究(深度报告)表 4：4 次超额收益机会中，各公司跑赢行业的次数统计.8表 5：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和标煤单价的敏感性分析.8表 6：2 台 60 万千瓦机组的销售净利率对于利用小时数和标煤单价的敏感性分析.9表 7：毛利率和净利率在不同上网电价水平下对煤价的敏感性测试显示电价越高敏感性程度越低.9表 8：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析.9表 9：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析（续一）.10表

9、 10：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析（续二）.10表 11：2 台 60 万千瓦机组的销售净利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析.11表 12：2 台 60 万千瓦机组的销售净利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析（续一）.11表 13：2 台 60 万千瓦机组的销售净利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析（续二）.11表 14：国家电网部分经营数据.12,请阅读最后评级说明和重要声明,3/20,Feb-11,Mar-11,May-11,Oct-11,Feb-12,Jan-11,Jun-11,Mar-12,May-12,Jul-11,Nov-11

10、,Dec-11,Jun-12,Aug-11,Sep-11,Apr-11,Apr-12,Jul-12,May-11,May-12,Mar-11,Nov-11,Mar-12,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Sep-11,Jul-12,Sep-12,Aug-12,行业研究(深度报告)电价上调预期和煤价下降导致行业产生超额收益总体上来说，2011 年年初以来，电力行业出现了四次比较明显的产生超额收益的机会。这四次机会当中的两次是由于电价上调预期所导致的，剩余的两次则是煤价下降所导致。图 1：电力行业和火电行业累计超额收益机会20151050-5-10,电力行业累计超额收益率资料来源：Wind

11、,长江证券研究部图 2：沪深 300 与电力和火电指数的对比情况35003300310029002700250023002100190017001500,火电行业累计超额收益率,沪深300,电力指数,火电指数,资料来源：Wind,长江证券研究部从统计结果来看，2011 年至今，电力行业一共出现了 4 次超额收益机会。这 4 次超额收益机会的具体情况如下。其中最后一次持续时间最长，火电相对表现最好。表 1：超额收益详细情况列表,起始日期,终止日期,沪深 300 涨跌幅,电力股涨跌幅,火电股涨跌幅,电力相对沪深 300,火电相对沪深 300,持续时间,第一次,8-Apr-11,12-May-11,

12、-6.72%,8.94%,12.82%,15.66%,19.54%,24 天,第二次 27-Oct-11,23-Nov-11,-2.56%,5.16%,6.73%,7.72%,9.29%,20 天,第三次第四次,9-Dec-117-May-12,4-Jan-1218-Jul-12,-4.62%-11.70%,1.64%2.25%,7.64%8.14%,6.26%13.95%,12.26%19.84%,17 天51 天,资料来源：Wind,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,4/20,May-11,May-12,Mar-11,Nov-11,Mar-12,Jan-11,Jul-11,Ja

13、n-12,Sep-11,Jul-12,Sep-12,行业研究(深度报告)第一次和第二次行业出现超额收益的原因是煤价高位持续攀升，导致火电企业发电产生严重亏损，而终端需求旺盛，最终由市场预期上网电价上调而产生。实际上，2011 年 5月 27 日和 2011 年 11 月 30 日，发改委分别发布了上调发电企业上网电价的政策。第三次行业出现超额收益的原因则是煤价下跌。2011 年 12 月 1 日发改委在上调电价的同时发布煤价限价令，规定 2012 年度合同电煤价格涨幅不得超过上年合同价格的 5%，并要求 2012 年 1 月 1 日起秦皇岛港等环渤海港口地区发热量为大卡的市场煤价每吨不得超过

14、800 元，此后煤价出现快速下跌。此次阶段性超额收益行情中，火电行业的超额收益率明显高出电力行业总体。第四次行业出现超额收益的原因也是煤价从 2012 年 5 月中旬至 2012 年 7 月大幅下跌。本轮煤价下跌则是由几点因素叠加出现而产生的：进口煤出现明显比价优势，终端电力消费需求不旺盛，水电发电量同比明显好转等。图 3：秦皇岛港煤炭平仓均价走势图950900850800750700650600550500,大同优混,山西优混,山西大混,资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部具规模优势，技术优势和区位优势标的更易跑赢我们对行业历次超额收益阶段中各家公司的股价表现做了如下统计。我们认为这有助

15、于将各家电力企业加以区分，从而寻找到在超额收益阶段中更被市场看重的一些因素。表 2：前两次超额收益机会各公司股价表现统计,公司名称豫能控股上海电力*ST 赣能大唐发电广安爱众岷江水电皖能电力湖北能源西昌电力华能国际京能热电,涨幅59.44%29.49%23.73%22.91%21.26%19.30%18.76%18.12%17.46%15.60%15.00%,第一次相对行业50.50%20.55%14.79%13.97%12.32%10.36%9.82%9.18%8.52%6.66%6.06%,公司名称京能热电韶能股份闽东电力皖能电力大连热电国电电力华能国际长源电力粤电力 A桂冠电力桂东电力,

16、涨幅17.34%17.14%15.30%13.75%12.47%10.57%10.44%10.19%9.94%9.19%9.12%,第二次相对行业12.18%11.98%10.15%8.59%7.31%5.41%5.29%5.03%4.78%4.03%3.97%,请阅读最后评级说明和重要声明,5/20,行业研究(深度报告),吉电股份韶能股份哈投股份黔源电力梅雁水电建投能源申能股份明星电力内蒙华电深圳能源桂冠电力华电国际华电能源国电电力广州控股涪陵电力桂东电力国投电力大连热电天富热电华银电力深南电 A长源电力长江电力粤电力 A乐山电力*ST 漳电宝新能源文山电力*ST 能山九龙电力川投能源红阳能

17、源滨海能源郴电国际金山股份ST 东热闽东电力穗恒运 A联美控股宁波热电惠天热电三峡水利,13.29%12.50%11.76%11.70%10.42%10.29%10.13%9.94%9.85%9.24%9.19%8.71%8.70%8.33%7.68%7.35%6.66%6.56%3.64%3.62%3.25%2.42%2.30%1.48%1.25%0.53%0.52%-0.51%-0.53%-0.61%-0.80%-1.28%-2.46%-2.53%-2.57%-3.23%-3.48%-5.23%-5.36%-6.26%-6.42%-11.29%-12.70%,4.35%3.56%2.82%

18、2.77%1.48%1.35%1.19%1.00%0.91%0.30%0.25%-0.23%-0.24%-0.61%-1.26%-1.59%-2.28%-2.38%-5.30%-5.32%-5.68%-6.52%-6.64%-7.46%-7.69%-8.41%-8.42%-9.45%-9.47%-9.55%-9.74%-10.22%-11.40%-11.47%-11.50%-12.17%-12.42%-14.17%-14.30%-15.20%-15.36%-20.23%-21.64%,联美控股上海电力华银电力文山电力天富热电华电国际内蒙华电三峡水利豫能控股*ST 赣能西昌电力涪陵电力川投能源大

19、唐发电九龙电力广州控股申能股份黔源电力明星电力湖北能源哈投股份穗恒运 A深圳能源华电能源长江电力惠天热电宁波热电深南电 A建投能源乐山电力*ST 能山广安爱众金山股份郴电国际ST 东热国投电力岷江水电吉电股份滨海能源宝新能源红阳能源梅雁水电*ST 漳电,8.76%8.70%8.48%8.44%8.08%8.03%7.13%6.51%6.15%6.09%5.90%5.32%5.29%5.13%4.82%4.71%4.55%4.50%4.38%3.46%3.33%3.30%3.25%2.37%1.84%1.57%1.53%1.53%1.20%1.08%0.88%0.27%0.13%0.00%-0.

20、44%-0.48%-0.68%-0.70%-0.73%-0.95%-1.11%-3.24%-19.60%,3.60%3.54%3.32%3.28%2.92%2.87%1.98%1.35%1.00%0.93%0.74%0.16%0.14%-0.03%-0.34%-0.45%-0.60%-0.66%-0.78%-1.69%-1.83%-1.86%-1.91%-2.79%-3.32%-3.59%-3.62%-3.63%-3.96%-4.08%-4.28%-4.88%-5.03%-5.16%-5.60%-5.64%-5.84%-5.86%-5.89%-6.11%-6.27%-8.40%-24.76%,

21、资料来源：wind，长江证券研究部表 3：后两次超额收益机会各公司股价表现统计,公司名称,涨幅,第三次相对行业,公司名称,涨幅,第四次相对行业,请阅读最后评级说明和重要声明,6/20,行业研究(深度报告),华能国际大唐发电华电国际广州控股粤电力 A国电电力建投能源国投电力申能股份京能热电宁波热电内蒙华电长江电力上海电力文山电力皖能电力深圳能源川投能源华电能源三峡水利黔源电力郴电国际桂东电力闽东电力金山股份桂冠电力穗恒运 A*ST 漳电梅雁水电华银电力西昌电力惠天热电哈投股份深南电 A滨海能源天富热电九龙电力湖北能源ST 东热涪陵电力长源电力*ST 能山乐山电力豫能控股韶能股份吉电股份明星电力,

22、21.54%18.24%11.70%11.51%11.06%9.09%7.41%6.23%2.00%0.59%0.21%0.12%-1.72%-1.92%-2.32%-2.71%-5.78%-6.16%-6.18%-6.40%-6.48%-9.26%-9.32%-9.40%-9.63%-9.93%-10.67%-11.79%-11.95%-13.33%-13.80%-14.07%-14.65%-15.33%-16.03%-16.45%-16.86%-17.14%-17.69%-17.84%-18.14%-18.28%-19.74%-19.86%-20.35%-20.49%-21.07%,19.

23、90%16.61%10.06%9.87%9.42%7.45%5.77%4.59%0.37%-1.05%-1.43%-1.52%-3.36%-3.56%-3.96%-4.35%-7.42%-7.80%-7.82%-8.04%-8.12%-10.90%-10.96%-11.04%-11.27%-11.57%-12.31%-13.43%-13.59%-14.97%-15.44%-15.71%-16.29%-16.97%-17.67%-18.09%-18.50%-18.78%-19.33%-19.48%-19.78%-19.92%-21.38%-21.49%-21.99%-22.13%-22.71%,

24、华电国际粤电力 A华能国际皖能电力穗恒运 A宝新能源ST 东热建投能源长源电力国投电力国电电力黔源电力上海电力宁波热电闽东电力金山股份深南电 A*ST 赣能韶能股份*ST 漳电长江电力九龙电力大唐发电桂冠电力京能热电湖北能源深圳能源*ST 能山内蒙华电申能股份涪陵电力华电能源滨海能源郴电国际梅雁水电岷江水电广州控股豫能控股文山电力川投能源吉电股份华银电力天富热电乐山电力哈投股份惠天热电广安爱众,39.56%29.05%28.89%22.86%22.71%19.89%15.56%12.01%9.95%8.94%8.68%7.08%7.02%6.81%5.73%5.65%5.00%4.51%4.0

25、4%3.05%2.73%2.72%-0.18%-0.28%-0.45%-0.69%-0.91%-1.34%-2.29%-4.02%-5.72%-5.73%-6.40%-7.44%-8.13%-8.31%-8.79%-9.65%-10.66%-10.75%-14.29%-14.82%-14.86%-16.07%-16.24%-17.38%-17.55%,37.32%26.80%26.64%20.61%20.46%17.64%13.32%9.76%7.70%6.69%6.43%4.84%4.77%4.56%3.48%3.41%2.75%2.26%1.79%0.80%0.48%0.47%-2.43%

26、-2.52%-2.70%-2.94%-3.16%-3.59%-4.54%-6.26%-7.97%-7.97%-8.65%-9.68%-10.38%-10.55%-11.03%-11.89%-12.91%-13.00%-16.53%-17.07%-17.11%-18.32%-18.49%-19.63%-19.80%,请阅读最后评级说明和重要声明,7/20,行业研究(深度报告),宝新能源大连热电*ST 赣能联美控股岷江水电红阳能源广安爱众,-21.71%-21.98%-22.02%-22.53%-24.27%-25.99%-35.20%,-23.34%-23.62%-23.66%-24.17%-2

27、5.91%-27.63%-36.84%,大连热电联美控股桂东电力三峡水利红阳能源明星电力西昌电力,-23.90%-24.12%-24.61%-25.37%-26.10%-27.20%-28.10%,-26.14%-26.37%-26.86%-27.61%-28.35%-29.45%-30.35%,资料来源：wind，长江证券研究部统计结果显示，4 次超额收益当中，4 次都跑赢行业的股票是华能国际，3 次跑赢行业的股票有国电电力、华电国际、建投能源、上海电力、皖能电力、粤电力 A、*ST 赣能和皖能电力。根据以上统计结果，我们可以得到如下结论：具有规模优势，火电专业化程度高和区位优势的公司在阶段

28、性行情中更被市场所看重。就华能国际来看，其装机容量居所有上市电力企业之首（权益装机容量超过 5535 万千瓦），单厂装机容量大（60万千瓦以上机组占比高），技术指标优异（供电煤耗明显优于行业平均），协同产业配套齐全（拥有自己的船队和码头），电源点分布优势明显（超过 54%机组分布于沿海地区）。表 4：4 次超额收益机会中，各公司跑赢行业的次数统计,公司名称华能国际国电电力华电国际建投能源上海电力皖能电力粤电力 A*ST 赣能韶能股份西昌电力豫能控股申能股份,跑赢次数433333333222,公司名称黔源电力长源电力大唐发电桂冠电力国投电力京能热电闽东电力内蒙华电宁波热电三峡水利深南电 A深圳能

29、源,跑赢次数222222221111,公司名称文山电力华银电力天富热电吉电股份金山股份九龙电力联美控股梅雁水电岷江水电明星电力湖北能源穗恒运 A,跑赢次数111111111111,公司名称*ST 漳电ST 东热宝新能源长江电力川投能源大连热电涪陵电力广安爱众广州控股桂东电力哈投股份,跑赢次数11111111111,资料来源：长江证券研究部火电厂盈利能力对煤价的敏感性分析我们取用 2 台 60 万千瓦火电厂财务数据做测算，按目前广东省现行脱硫标杆电价 0.521元/千瓦时，标煤单价每上涨 50 元，火电厂的毛利率将下降 3.77 个百分点，净利率将下降 2.84 个百分点。随着电价的提高，毛利率

30、和销售净利率对煤价的敏感程度会逐步降低。表 5：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和标煤单价的敏感性分析,利用小时/标煤单价500051005200530054005500,65033.20%33.37%33.55%33.71%33.87%34.02%,70029.43%29.60%29.78%29.94%30.10%30.25%,75025.66%25.83%26.01%26.17%26.33%26.48%,80021.89%22.06%22.24%22.40%22.56%22.71%,85018.12%18.29%18.47%18.63%18.79%18.94%,90014.3

31、5%14.52%14.70%14.86%15.02%15.17%,95010.58%10.75%10.93%11.09%11.25%11.40%,10006.81%6.98%7.16%7.32%7.48%7.63%,10503.04%3.21%3.39%3.55%3.71%3.86%,1100-0.73%-0.56%-0.38%-0.22%-0.06%0.09%,请阅读最后评级说明和重要声明,8/20,行业研究(深度报告),5600,34.17%,30.40%,26.63%,22.86%,19.09%,15.32%,11.55%,7.78%,4.01%,0.24%,资料来源：长江证券研究部表

32、6：2 台 60 万千瓦机组的销售净利率对于利用小时数和标煤单价的敏感性分析,利用小时/标煤单价5000510052005300540055005600,65017.00%17.26%17.50%17.73%17.96%18.17%18.38%,70014.18%14.43%14.67%14.90%15.13%15.34%15.55%,75011.35%11.60%11.84%12.08%12.30%12.52%12.73%,8008.52%8.77%9.02%9.25%9.47%9.69%9.90%,8505.69%5.95%6.19%6.42%6.65%6.86%7.07%,9002.87

33、%3.12%3.36%3.59%3.82%4.03%4.24%,9500.04%0.29%0.53%0.77%0.99%1.21%1.42%,1000-2.79%-2.54%-2.29%-2.06%-1.84%-1.62%-1.41%,1050-5.61%-5.36%-5.12%-4.89%-4.66%-4.45%-4.24%,1100-8.44%-8.19%-7.95%-7.72%-7.49%-7.28%-7.07%,资料来源：长江证券研究部表 7：毛利率和净利率在不同上网电价水平下对煤价的敏感性测试显示电价越高敏感性程度越低,上网电价,煤价每上涨 50 元,上网电价,煤价每上涨 50 元,

34、毛利率下降,净利率下降,毛利率下降,净利率下降,0.280.290.30.310.320.330.340.350.360.370.380.390.40.410.42,7.01%6.77%6.55%6.34%6.14%5.95%5.78%5.61%5.46%5.31%5.17%5.04%4.91%4.79%4.68%,5.26%5.08%4.91%4.75%4.60%4.46%4.33%4.21%4.09%3.98%3.88%3.78%3.68%3.59%3.51%,0.430.440.450.460.470.480.490.50.510.520.530.540.550.560.57,4.57%

35、4.46%4.36%4.27%4.18%4.09%4.01%3.93%3.85%3.78%3.71%3.64%3.57%3.51%3.45%,3.43%3.35%3.27%3.20%3.13%3.07%3.01%2.95%2.89%2.83%2.78%2.73%2.68%2.63%2.58%,资料来源：长江证券研究部火电厂盈利能力对电价的敏感性分析我们对火电企业的毛利率和销售净利率对电价的敏感程度也进行了测算，假定标煤单价为 760 元/吨时，2 台 60 万千瓦装机的火电厂的毛利率对电价的敏感性会随着电价的逐步提升而减弱。随着电价的逐步提升，电价每提高一分钱，毛利率变动幅度从约 4 个百分点

36、逐步下降到约 1 个百分点；销售净利率的变动幅度从约 3.5 个百分点下降到小于 1个百分点。同时，随着利用小时数的提升，毛利率和销售净利率对电价的敏感程度也在逐步下降。表 8：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析,利用小时/上网电价5000差额,0.28-32.25%4.26%,0.29-27.99%3.98%,0.3-24.01%3.72%,0.31-20.29%3.49%,0.32-16.81%3.28%,0.33-13.53%3.08%,0.34-10.45%2.91%,0.35-7.54%2.75%,0.36-4.79%2.60%,0.37-2.20%

37、2.46%,请阅读最后评级说明和重要声明,9/20,行业研究(深度报告),5100差额5200差额5300差额5400差额5500差额5600差额,-31.92%4.25%-31.60%4.24%-31.29%4.23%-31.00%4.22%-30.71%4.21%-30.44%4.20%,-27.67%3.97%-27.36%3.96%-27.06%3.95%-26.78%3.94%-26.50%3.93%-26.24%3.92%,-23.70%3.71%-23.40%3.70%-23.12%3.69%-22.84%3.68%-22.58%3.67%-22.32%3.67%,-19.99%

38、3.48%-19.70%3.47%-19.43%3.46%-19.16%3.45%-18.90%3.44%-18.65%3.44%,-16.51%3.27%-16.24%3.26%-15.97%3.25%-15.71%3.24%-15.46%3.24%-15.22%3.23%,-13.25%3.07%-12.98%3.07%-12.72%3.06%-12.47%3.05%-12.22%3.04%-11.99%3.04%,-10.17%2.90%-9.91%2.89%-9.66%2.88%-9.41%2.88%-9.18%2.87%-8.95%2.86%,-7.27%2.74%-7.02%2.7

39、3%-6.77%2.72%-6.54%2.72%-6.31%2.71%-6.09%2.71%,-4.54%2.59%-4.29%2.58%-4.05%2.58%-3.82%2.57%-3.60%2.56%-3.38%2.56%,-1.95%2.45%-1.70%2.45%-1.47%2.44%-1.25%2.44%-1.03%2.43%-0.82%2.42%,资料来源：长江证券研究部表 9：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析（续一）,利用小时/上网电价5000差额5100差额5200差额5300差额5400差额5500差额5600差额,0.380.26%2.3

40、3%0.51%2.33%0.74%2.32%0.97%2.32%1.19%2.31%1.40%2.31%1.60%2.30%,0.392.60%2.22%2.84%2.21%3.07%2.21%3.29%2.20%3.50%2.20%3.70%2.19%3.90%2.18%,0.44.82%2.11%5.05%2.10%5.27%2.10%5.49%2.09%5.69%2.09%5.89%2.08%6.09%2.08%,0.416.93%2.01%7.15%2.00%7.37%2.00%7.58%1.99%7.78%1.99%7.98%1.98%8.16%1.98%,0.428.93%1.92

41、%9.16%1.91%9.37%1.91%9.57%1.90%9.77%1.90%9.96%1.89%10.14%1.89%,0.4310.85%1.83%11.07%1.82%11.27%1.82%11.47%1.81%11.67%1.81%11.85%1.81%12.03%1.80%,0.4412.68%1.75%12.89%1.74%13.09%1.74%13.29%1.73%13.48%1.73%13.66%1.73%13.83%1.72%,0.4514.43%1.67%14.63%1.67%14.83%1.66%15.02%1.66%15.21%1.65%15.38%1.65%15.

42、55%1.65%,0.4616.10%1.60%16.30%1.60%16.49%1.59%16.68%1.59%16.86%1.58%17.03%1.58%17.20%1.58%,0.4717.70%1.53%17.89%1.53%18.08%1.53%18.27%1.52%18.44%1.52%18.61%1.51%18.78%1.51%,资料来源：长江证券研究部表 10：2 台 60 万千瓦机组的毛利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析（续二）,利用小时/上网电价5000差额5100差额5200差额5300差额5400差额5500差额5600差额,0.4819.23%1.47%19.4

43、2%1.47%19.61%1.46%19.79%1.46%19.96%1.46%20.13%1.45%20.29%1.45%,0.4920.70%1.41%20.89%1.41%21.07%1.40%21.25%1.40%21.42%1.40%21.58%1.39%21.74%1.39%,0.522.11%1.36%22.30%1.35%22.48%1.35%22.65%1.35%22.81%1.34%22.97%1.34%23.13%1.34%,0.5123.47%1.30%23.65%1.30%23.83%1.30%24.00%1.29%24.16%1.29%24.31%1.29%24.4

44、6%1.29%,0.5224.77%1.26%24.95%1.25%25.12%1.25%25.29%1.25%25.45%1.24%25.60%1.24%25.75%1.24%,0.5326.03%1.21%26.20%1.21%26.37%1.20%26.53%1.20%26.69%1.20%26.84%1.19%26.99%1.19%,0.5427.24%1.16%27.41%1.16%27.58%1.16%27.73%1.16%27.89%1.15%28.04%1.15%28.18%1.15%,0.5528.40%1.12%28.57%1.12%28.73%1.12%28.89%1.1

45、1%29.04%1.11%29.19%1.11%29.33%1.11%,0.5629.53%1.08%29.69%1.08%29.85%1.08%30.00%1.08%30.15%1.07%30.29%1.07%30.43%1.07%,0.5730.61%30.77%30.93%31.08%31.23%31.37%31.50%,请阅读最后评级说明和重要声明,10/20,行业研究(深度报告)资料来源：长江证券研究部表 11：2 台 60 万千瓦机组的销售净利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析,利用小时/上网电价5000差额5100差额5200差额5300差额5400差额5500差额5600差

46、额,0.28-37.26%3.58%-36.79%3.57%-36.34%3.55%-35.91%3.53%-35.49%3.52%-35.09%3.51%-34.70%3.49%,0.29-33.68%3.34%-33.22%3.33%-32.79%3.31%-32.37%3.30%-31.97%3.29%-31.58%3.27%-31.20%3.26%,0.3-30.33%3.13%-29.90%3.11%-29.48%3.10%-29.07%3.09%-28.68%3.07%-28.31%3.06%-27.94%3.05%,0.31-27.21%2.93%-26.78%2.92%-26.

47、38%2.91%-25.99%2.89%-25.61%2.88%-25.24%2.87%-24.89%2.86%,0.32-24.28%2.75%-23.87%2.74%-23.47%2.73%-23.09%2.72%-22.73%2.71%-22.37%2.70%-22.04%2.69%,0.33-21.52%2.59%-21.12%2.58%-20.74%2.57%-20.37%2.56%-20.02%2.55%-19.68%2.54%-19.35%2.53%,0.34-18.93%2.44%-18.54%2.43%-18.17%2.42%-17.82%2.41%-17.47%2.40%-

48、17.14%2.39%-16.82%2.38%,0.35-16.49%2.31%-16.11%2.30%-15.75%2.29%-15.40%2.28%-15.07%2.27%-14.75%2.26%-14.44%2.25%,0.36-14.18%2.18%-13.81%2.17%-13.46%2.16%-13.13%2.15%-12.80%2.15%-12.49%2.14%-12.19%2.13%,0.37-11.99%2.07%-11.64%2.06%-11.30%2.05%-10.97%2.04%-10.66%2.03%-10.35%2.03%-10.06%2.02%,资料来源：长江证券

49、研究部表 12：2 台 60 万千瓦机组的销售净利率对于利用小时数和上网电价的敏感性分析（续一）,利用小时/上网电价5000差额5100差额5200差额5300差额5400差额5500差额5600差额,0.38-9.93%1.96%-9.58%1.95%-9.25%1.94%-8.93%1.94%-8.62%1.93%-8.33%1.92%-8.04%1.91%,0.39-7.96%1.86%-7.63%1.86%-7.30%1.85%-6.99%1.84%-6.69%1.83%-6.40%1.83%-6.13%1.82%,0.4-6.10%1.77%-5.77%1.77%-5.46%1.76

50、%-5.15%1.75%-4.86%1.74%-4.58%1.74%-4.31%1.73%,0.41-4.33%1.69%-4.01%1.68%-3.70%1.67%-3.40%1.67%-3.12%1.66%-2.84%1.65%-2.58%1.65%,0.42-2.64%1.61%-2.33%1.60%-2.03%1.60%-1.74%1.59%-1.46%1.58%-1.19%1.58%-0.93%1.57%,0.43-1.03%1.54%-0.72%1.53%-0.43%1.52%-0.15%1.52%0.12%1.51%0.39%1.50%0.64%1.50%,0.440.51%1.