中国网络游戏行业：乱世求生0825.ppt

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1、本报告要点,展历程，,.,科技 软件及服务|证券研究报告 板块最新信息,2012 年 8 月 24 日,公司名称网易,增持股票代码 目标价(美元)NTES US 64.00,评级买入,中国网络游戏行业乱世求生,巨人网络畅游盛大游戏完美世界,GA USCYOU USGAME USPWRD US,5.7029.204.6016.00,买入买入买入买入,我们认为，2012 年对中国网络游戏行业来说仍是充满挑战的一年。经过过去十多年的发展，目前该行业正在经历加快整合，前六大公司的合计市场份额超过了 70%。市场份额最大的客户端游戏面临着内容雷同、玩家要求提高以及替代娱乐方式增多等多重挑战。我们认为，创

2、新是保持可持续增,长的关键。根据我们的独家分析，网易是我们在该板块中的首选股票，这主要得益于其出色的研发和创新能力。我们分析了过去十年中国网络游戏行业的发并指出了保持持续增长的关键因素；支撑评级的要点 我们开发了中银国际自创多样化评估模型，并对各网络游戏公司进行了深入分析；2009 年以来，中国的网络游戏行业一直面临着内容雷同、玩家要求提 我们的分析结果显示，网易 具备最全面的可 高以及替代娱乐方式增多等多重挑战。新游戏进入市场很难取得成功。持续增长能力。大部分网络游戏公司的增长都是依靠推出现有游戏的扩展包。我们认为，不具备像腾讯那样的大规模用户平台的网络游戏公司都在,主要催化剂/事件 2 季

3、度业绩公告.中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格科技:软件及服务刘志成,CFA(852)3988 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019_*庄耀鸿、王昕、孟昕为本报告重要贡献者本研究报告是“China Online Games”的中文译本；英文原稿巳于 2012 年 7 月 30 日出版,努力开发优质游戏并吸引用户。缺乏资金和营销网络的小型游戏制作工作室正在加速整合，否则就会被挤出市场。目前板块 2013 年市盈率为 5 倍，是 2004 年以来的最低水平，比历史平均水平低 2 个标准差。尽管估值低廉，但由于缺乏催化剂，投资者对该板块前景仍持谨慎态度。我们认为，网络

4、游戏行业仍需更多时间来证明其创新和吸引玩家的能力。我们给予中国网络游戏板块中立的首次覆盖评级。中银国际自创多样化评估模型根据我们对中国网络游戏行业过去十年发展历程的分析，我们认为，多样化是保持持续增长的关键，而这一点必须通过创新才能实现。我们认为，成功实现多样化意味着：(1)主打游戏表现稳定；以及(2)其他游戏发展良好。出色的研发能力、对玩家需求的深入了解以及持续更新并发布扩展包是成功的关键。在国内市场激烈的竞争环境下，网络游戏公司都在积极拓展海外市场。我们认为，海外持牌和运营收入将为国内收入增长放缓提供一定缓冲，但持续增长仍要依靠在国内市场的成功多样化战略。评级面临的主要风险 持续创新和游戏

5、内容差异化使得玩家的兴趣大大提升；对美国上市的中国公司的可变利益相关实体结构担忧加重。重点推荐网易主打游戏梦幻西游表现稳定，同时其他自主研发的游戏也有着良好前景，因此网易是我们在该板块中的首选股票。巨人网络和畅游:我们看到各自主打游戏的表现稳定，但全面多样化战略见到成效仍需时间。盛大游戏和完美世界:现有游戏趋于成熟，增长放缓的问题仍需时间解决。,中银国际研究可在彭博 BOCR，以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3市盈率区间图及趋势图.52 季度业绩预览.7行业概览.11重新定义多样化.15财务报表分析.23网易.42巨人网络.55畅游.68盛大游戏.79完美世界.94研究报告

6、中所提及的有关上市公司.107,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,07/04,10/04,01/05,04/05,07/05,10/05,01/06,04/06,07/06,10/06,01/07,04/07,07/07,10/07,01/08,04/08,07/08,10/08,01/09,04/09,07/09,10/09,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,(x),3,Sector trading,Avg SD,Sector average,Avg SD,Avg SD,Avg SD,投资摘

7、要我们认为，2009 年以来，中国的网络游戏行业一直面临着多重挑战，包括:(1)玩家对优质游戏的要求提高；(2)内容雷同；(3)网页游戏和社区游戏等其他替代娱乐方式增多。我们认为，中国的网络游戏行业正在经历结构调整，成功实现多样化的网络游戏公司才能够获得持续增长。我们采用了市盈增长比率作为首要估值方法，并认为中期盈利增长能够最好的反应网络游戏公司的经营表现，因为在激烈的环境下该行业已进入成熟期。另一方面，历史平均市盈率并不能很好的反应中国网络游戏公司的最新发展状况。在我们覆盖的网络游戏公司中，网易是首选，因为其主打游戏梦幻西游的持续增长能力较强，同时，倩女幽魂、天下 3和大唐无双等其他公司自主

8、开发的游戏成功实现了多样化战略。对于其他公司，我们根据自创的多样化评估模型分别给予了不同程度的估值折让。巨人网络和畅游 我们对巨人网络和畅游给予 20%的市盈增长比率折让，因为尽管这两家公司各自的主打游戏征途和天龙八部均表现稳定，但要实现全面多样化仍需时间。巨人网络的征途 2获得了不错的反响，但尚没有其他征途系列以外的新游戏获得成功。畅游方面，收购游戏工作室第七大道后，公司开始进军网页游戏领域，但 2011 年推出的鹿鼎记反响并不尽如人意，此后，公司尚未推出新的网页游戏。盛大游戏 我们对盛大游戏给予 30%的市盈增长比率折让，因为其主打游戏热血传奇和传奇世界已进入成熟期，而这两款游戏合计占公司

9、 1 季度总收入的 49%。我们认为，盛大是中国网络游戏行业的先锋，有着稳固的销售和营销网络。然而，下半年其现有游戏的收入能否反弹仍有待观察。完美世界 我们对完美世界给予 40%的市盈增长比率折让，因为其主打游戏诛仙和完美世界 2已进入成熟期，而根据我们的估计，这两款游戏合计占公司 1 季度总收入的 38%，占国内网络游戏业务收入的 52%。公司现有游戏收入能否反弹以及新游戏能否成为超越现有游戏的成功案例仍有待观察。图表 1.板块市盈率区间,2119171513119753,(倍),2012 年 8 月 24 日,板块市盈率 PE平均值-1个标准差资料来源：彭博、中银国际研究中国网络游戏行业,

10、板块平均值平均值+2个标准差,平均值+1个标准差平均值-2个标准差,4,图表 2.估值表每股收益年均 市盈增 较市盈增长 对应 2013,市盈率(倍),复合增长率 长比率 比率折让 年市盈率,公司,代码,货币 股价 目标价 评级,上升空,2011 2012E 2013E,2012-15E(%),(%),间(%),网易巨人网络畅游盛大游戏完美世界,NTES USGA USCYOU USGAME USPWRD US,美元美元美元美元美元,53.444.5018.123.189.66,64.005.7029.204.6016.00,买入买入买入买入买入,2027614566,13.46.24.23.

11、92.9,10.85.63.93.73.4,9.15.13.53.42.9,118778,1.00.80.80.70.6,0(20)(20)(30)(40),116655,平均,6.1,5.5,4.8,注释：市盈率是根据非公认会计准则下盈利计算股价为 2012 年 7 月 27 日收盘价资料来源：彭博、中银国际研究预测,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,04-09,02-08,06-08,10-08,02-09,01-07,07-07,01-08,07-08,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-12,06-09,10-09,02-10,

12、06-10,10-10,02-11,06-11,10-11,02-12,06-12,07-06,01-06,07-05,01-05,07-09,10-09,10-07,07-04,01-10,04-10,07-10,10-10,01-11,04-11,07-11,10-11,01-12,04-12,07-12,04-09,04-08,10-08,04-09,07-09,10-07,07-04,01-05,07-05,01-06,07-06,01-07,07-07,01-08,07-08,01-09,07-09,10-09,04-10,10-10,04-11,10-09,01-10,04-10,

13、07-10,10-10,01-11,04-11,07-11,01-10,07-10,10-11,04-12,10-11,01-12,01-11,07-11,01-12,04-12,07-12,5,市盈率区间图及趋势图图表 3.网易市盈率区间图及趋势图,市盈率趋势,市盈率区间,60,18倍,14倍 12倍,10倍,20,(倍),50,18,403020100,8倍6倍,16141210864,市盈率,平均,高1个标准差,低1个标准差,资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究图表 4.巨人网络市盈率区间图及趋势图,市盈率趋势,市盈率区间,201816,3025,(倍),14121086420,17倍

14、14倍11倍8倍5倍,20151050,市盈率,平均,高1个标准差,低1个标准差,资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究图表 5.畅游市盈率区间图及趋势图,市盈率趋势,市盈率区间,60,14,(倍),5040302010,10倍9倍8倍7倍6倍5倍4倍,12108642,市盈率,平均,高1标准差,低1个标准差,资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,09-09,12-09,03-10,06-10,09-10,12-10,03-11,06-11,09-11,12-11,03-12,09-09,12-09,03-10,06-10,09-10,12-

15、10,03-11,06-11,09-11,12-11,03-12,01-12,06-12,07-12,06-12,07-07,01-08,07-08,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,01-12,07-12,07-07,01-08,07-08,01-09,07-09,01-10,07-10,01-11,07-11,6,图表 6.盛大游戏 市盈率区间图及趋势图,市盈率趋势,市盈率区间,1412108642,14倍12倍9倍7倍5倍3倍,18161412108642,(倍),0,市盈率,平均,高1个标准差,低1个标准差,资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究图

16、表 7.完美世界市盈率区间图及趋势图,市盈率趋势,市盈率区间,605040302010,17倍14倍11倍8倍5倍,2520151050,(倍),0,市盈率,平均,高1个标准差,低1个标准差,资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,7,2 季度业绩预览网络游戏公司将于 8 月份陆续公布 2 季度业绩。我们预计收入和盈利将在彭博市场预期和管理层之前给出的指导区间之内，因为收入将主要来自现有游戏的增长，而新游戏尚未进入正轨。更好的成本控制可能使得盈利高于预期。畅游(CYOU US)2012 年 8 月 6 日，美国东部时间上午 7：00，香港时间下

17、午 7：00管理层将在 8 月 6 日美国股市开盘前公告 12 年 1 季度业绩。考虑到天龙八部的表现依然出色和来自第七大道网页游戏的贡献，我们预计收入和盈利将基本符合我们的预期和市场预测，但是平台、人才吸收、向新游戏部门渗透和推出新的游戏和扩展包进行的投资将导致经营费用上升。在电话会议中，我们预计管理层会对以下几方面问题进行更新：(1)用户对新游戏桃园的反馈；(2)新游戏神曲的表现；(3)新游戏上线时间表；及(4)下半年的利润率趋势。预计总收入将环比增长 5%至 1.43 亿美元，符合彭博市场预测；网络游戏收入预计将环比增长 4%至 1.33 亿美元，处于管理层预测的高端；经营利润预计将环比

18、下滑 10%至 7,200 万美元，经营利润率将下滑 8 个百分点纸 50%，主要是因为对平台和人才吸收的投资，以及发布新游戏和扩展包所产生的费用；非公认会计准则下的净收入预计将环比下滑 9%至 6,000 万美元，符合市场预期；管理层将在香港时间 8 月 6 日晚上 7 点(美国东部时间早上 7 点)召开电话会议。请拨-美国+1-866-519-4004、香港：852-2475-0994；国际：+1-718-354-1231,密码 CYOU。图表 8.12 年 2 季度业绩预览,(美元，百万),11 年,12 年 12 年 2 季,环比(%),同比(%),管理层指引,市场预测,市场预测,2

19、季度,1 季度,度预期,的差距(%),总收入网络游戏收入,105.0101.5,136.8127.4,143.0132.8,4.64.2,36.230.8,139-143.5130-133,143.0,0.0,经营利润经营利润率(%),61.458.4,79.958.4,72.0(9.9)17.350.3(8.1 个百分点)(8.1 个百分点),71.850.2,0.30.1,非公认会计准则下净收入非公认会计准则下每股收,55.61.04,66.51.24,60.21.12,(9.4)(9.5),8.48.1,58-601.08-1.12,59.91.11,0.61.1,益(美元)资料来源：公

20、司数据、彭博、中银国际研究预测,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,8,巨人网络(GA US)2012 年 8 月 6 日，美国东部时间晚上 9：00，香港时间上午 9：00管理层将于 8 月 6 日美国股市收盘后披露 2012 年 2 季度业绩。我们预计收入和盈利基本符合我们的预期和彭博市场预测。在电话会议上，我们预计管理层将就：(1)4 月扩展包发布后的用户趋势和征途 2的收入贡献；(2)利润率前景；及(3)新产品发布的时间规划等几个问题进行更新。我们预计总收入将环比增长 6%至 5.4 亿人民币，受益于 4 月征途 2第一个扩展包公测和旗舰游戏征途表现稳定；由于征途 2的影

21、响费用从 1 季度转移到 2 季度，因此我们预计经营利润率将环比下滑 7 个百分点至 54%；净收入预计将环比下滑 12%至 2.58 亿人民币，符合彭博市场预期；管理层将于 8 月 7 日上午 9 点(美国东部时间 8 月 6 日)举行电话会。电话请拨-美国：+1-866-519-4004、中国：400-620-8038、香港：+800-930-346、国际：+65-6723-9381；密码：Giant。图表 9.2 季度业绩预览,(人民币，百万),11 年2 季度,12 年 12 年 2 季度1 季度预测,环比(%),同比(%),管理层指引 市场预测 市场预测的差距(%),总收入,436.

22、2,509,540,6.2,23.9,NA,533,1.4,经营利润经营利润率(%),245.956.4,30760.3,290(5.6)17.953.6(6.7 个百分点)(2.7 个百分点),NA,29354.9,(1.0)(1.3),净收入,10.2,292.2,257.7,(11.8),NA,257,0.2,每股存托凭证收益(人,民币),0.04,1.22,1.07,(11.9),1.07,(0.2),资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究预测网易(NTES US)暂定：8 月中旬我们预计收入及盈利增长符合预期，将受益于倩女幽魂和天下 3的公测。梦幻西游的业绩将保持稳定，而魔兽世界仍将

23、继续疲软。在电话会议上，我们预计管理层通报以下事宜的最新进展：(1)扩展包潘多利亚的迷雾发布时间(据我们了解，网易从 2012 年 6 月 1 日开始已经进行了几轮内测)；(2)暴雪公司暗黑 3国内代理权的情况；(3)今年下半年的利润率表现展望；及(4)新游戏功夫猪和斩魂的用户反馈。净收入预计环比增长 8%至 21.18 亿人民币，符合彭博预期；受益于 4 月倩女幽魂和 5 月天下 3公测，网络游戏收入(占总收入的 89%)预计将环比增长 5%至 18.81 亿人民币；继 12 年 1 季度的淡季低迷之后，在线广告收入(占总收入的 9%)预计将环比增长 50%、同比增长 27%至 1.94 亿

24、人民币；邮件、移动增值服务和其他收入(占总收入的 2%)预计将环比增长 10%至4,300 万人民币；,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,9,经营利润预计将环比下滑 1%至 9.68 亿人民币，非公认会计准则下经营利润率将下滑 4 个百分点至 45.7%，主要是因为倩女幽魂和天下 3的营销费用较高，及大话西游 2、大话西游 3、大唐豪侠和战歌等其他自主研发游戏的扩展包推出。净收入预计将环比下滑 6%至 8.82 亿人民币，符合市场预期。图表 10.12 年 2 季度业绩概览,(人民币，百万)净收入总计,11 年 2 季度1,734,12 年 1 季度1,966,12 年 2 季

25、度预期2,118,环比%7.7,同比%22.2,市场预测2,127,市场预测的差距(%)(0.4),经营利润经营利润率(%),78745.4,97649.6,968(0.8)45.7(3.9 个百分点),23.00.3 个百分点,96845.5,0.10.2 个百分点,净收入,772,942,882,(6.3),14.2,882,0.0,每股存托凭证收益(人,民币),5.90,7.17,6.71,(6.4),13.8,6.62,1.3,资料来源：公司数据、彭博、中银国际研究预测完美世界(PWRD US)暂定：8 月中下旬我们预计 12 年 2 季度营收和盈利符合我们的预测及彭博市场预测。由于公

26、司目前正着力提升现有游戏的内容并筹备新游戏的推出，我们认为电话会议的要点将包含：(1)主要游戏诛仙和完美世界 2的最新表现；(2)新游戏的推出时间表，尤其是倚天屠龙剑(2D MMORPG)和神雕侠侣(2D 卡通类回合制 MMORPG)；(3)12 年下半年的利润率趋势。由于游戏内置的广告减少、收费下降，我们预测总营收环比下降 7%至 6.68亿人民币。经营利润预计环比下滑 22%至 1.83 亿人民币，经营利润率预计下降 5 个百分点至 27%，主要是因为现有游戏扩展包推广的营销费用上升。净收入预计下降 21%至 1.66 亿人民币，符合彭博市场预测。图表 11.12 年 2 季度业绩预览,(

27、人民币，百万),11 年 2 季 12 年 1 季 12 年 2 季度 度 度预测,环比%,同比%管理层指引 市场预测,市场预测的差距(%),总营收,779.6,718.5,668.0,(7.0),(14.3),647-683,676,(1.2),经营利润经营利润率(%),320.441.1,234.832.7,183.4(21.9)(42.8)27.5(5.2 个百分点)(13.6 个百分点),18527.3,(0.7)0.1,净收入,316.6,209.8,166.0,(20.9),(47.6),168,(1.4),每股美国存托凭证盈利,(人民币),5.98,4.38,3.46,(21.0

28、),(42.2),3.52,(1.8),资料来源:公司数据,彭博,中银国际研究预测,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,33.1,437,35.4,492,10,盛大游戏暂定：8 月底由于传奇题材热血传奇和传奇世界盈利下滑，我们预测总营收和盈利符合我们的预测和彭博普遍预测。我们预测电话会议期间管理层提供的最新进展将包括：(1)传奇题材的最新表现；(2)新推出的游戏九阴真经的用户反馈，该游戏于 6 月份开启封闭测试；(3)零世界和时空裂痕等新游戏的发布日程表以及 2013 年的游戏规划。我们预测总营收环比下滑 17%，符合彭博市场预测及管理层指引。非公认会计准则下的经营利润预计环比

29、下降 19%至 3.99 亿人民币，非公认会计准则下的经营利润率预计下降 1 个百分点至 34%，符合管理层指引。净收入预计环比下降 9%至 3.17 亿人民币（包括 5,000 万的政府补贴），符合彭博市场预测。图表 12.12 年 2 季度业绩预览,(人民币，百万),11 年 2 季 12 年 1 季 12 年 2 季度度度预测,环比%,同比%,管理层指引,市场预测,市场预测的差距(%),总营收,1,321,1,389,1,160,(16.5),(12.2),1,111-1,181,1,162,(0.2),非公认会计准则经营利润非公认会计准则经营利润率(%),399(18.9)(8.5)3

30、4.4(1.0 个百分点)1.4 个百分点 环比下降 1 个百分点,公认会计准则净收入公认会计准则每股美国存托凭,3101.072,3491.202,3171.085,(9.2)(9.7),2.31.2,3121.093,1.8(0.7),证盈利(人民币)资料来源:：公司数据,彭博,中银国际研究预测,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,6.0%,5.9%,6.0%,11,行业概览乱世求生在经历了十多年的成长后，2009 年以来，中国的网络游戏行业开始面临增长放缓的问题。占全国网络游戏市场收入 70%以上的客户端游戏正由于玩家要求提高以及网页游戏和社区游戏等其他娱乐方式的兴起而受到

31、挑战。在激烈的竞争环境下，新游戏要成为明星游戏并吸引新玩家变得越来越难。网络游戏公司都在加大游戏开发方面的投入，加强研发能力，旨在开发出优质和游戏和扩展包。我们认为，创新是网络游戏公司开发出优质游戏并成功实现多样化的关键，也是网络游戏公司保持持续增长的基石。图表 13.中国网络游戏市场的总规模及同比增速(2005-13E)(人民币 百万),60,000,55,520,100%,50,00040,00030,00020,00010,000,44.1%4,800,60.0%7,680,63.7%12,570,67.4%21,040,28,19034.0%,35,23025.0%,49,63043,

32、30022.9%14.6%11.9%,80%60%40%20%,0,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,中国网络游戏市场规模(左轴),同比增速(右轴),资料来源：艾瑞咨询图表 14.客户端游戏、网页游戏、平台游戏和社区游戏占比(2005-13),100%90%80%,5.2%,3.6%,7.8%1.1%,0.5%3.1%,1.0%6.2%,1.8%9.4%,2.6%6.0%12.7%,3.0%6.4%14.4%,3.4%6.7%15.7%,70%60%,50%40%30%,94.8%,96.4%,91.1%,90.4%,86.9%

33、,82.8%,78.7%,76.2%,74.2%,20%10%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,客户端游戏,网页游戏,平台游戏,社区游戏,资料来源：艾瑞咨询、中银国际研究预测,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,5.3%,12,图表 15.中国网络游戏公司的市场份额(2005-12E)100%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%腾讯,41.6%27.8%27.5%3.0%2005,44.6%0.9%1.3%16.1%23.8%8.0%2006网易,41.0%2.4%12.1%4.9%18.3

34、%14.9%6.4%2007盛大,40.7%6.4%7.6%5.9%15.9%12.5%11.1%2008完美世界,34.9%6.3%4.6%6.3%17.0%11.8%19.1%2009,32.2%6.0%3.7%5.0%12.4%13.8%27.0%2010巨人,21.7%6.3%4.0%5.1%11.5%14.9%36.5%2011畅游,14.3%6.8%4.3%4.1%9.4%15.7%45.3%2012E其他,资料来源：艾瑞咨询、中银国际研究预测从发展历程窥见未来走势我们将中国网络游戏行业的发展历程分为了三个阶段：(1)2001-05 年的起步阶段；(2)2006-08 年的增长阶段

35、；和(3)2009 年以后的成熟阶段。2001-05：起步阶段在 2001-05 年的起步阶段，市场上的网络游戏公司数量有限，主要竞争者只有盛大和网易两家。2001 年，盛大从 Actoz 获得了热血传奇的运营牌照，这成为中国首个广受欢迎的大型多人在线角色扮演游戏。热血传奇的成功确立了盛大在中国网络游戏市场的领先地位。尽管已有很长的运营历史，但目前热血传奇仍是盛大旗下网络游戏子公司的主打产品，并贡献了公司1 季度总收入的 34%。2005 年，盛大收购了 Actoz，从而能够更及时地推出更新，并针对中国玩家提供更多个性化的设计。首个取得成功的中国自主开发大型多人在线角色扮演游戏来自网易，是根据

36、中国经典小说西游记改编的游戏大话西游 2。2004 年，网易又推出了大获成功的游戏梦幻西游，2005 年该游戏最高同时在线玩家人数超过了90 万人，2006 年初，在此创出 100 万人的佳绩。2006-08：增长阶段在 2006-08 年的增长阶段，腾讯、完美世界、巨人网络和畅游等公司大举进入市场，市场竞争开始加剧。利用大规模的 QQ 用户基数及吸引新用户的能力，腾讯推出了一系列大型多人在线角色扮演游戏，包括：QQ 幻想、QQ三国和QQ 华夏。腾讯的转折点来自 2007 年获得了韩国 Smilegate 公司开发的穿越火线以及 Neople 公司开发的地下城与勇士的运营牌照，这两款游戏在中国

37、市场都大获成功，2011 年最高同时在线玩家人数分别创造了260 万人和 300 万人的惊人纪录。完美世界方面，公司 2007 年推出 3D 大型多人在线角色扮演游戏诛仙，该游戏是根据受欢迎的网络小说改编。诛仙是公司的主打游戏，我们估计今年 1 季度，公司国内网络游戏业务收入中33%左右来自该游戏。2006 年，巨人网络推出游戏征途，并进行了大力度的宣传营销，从而帮助该游戏获得了成功，2007 年最高同时在线玩家人数超过了 100 万人。,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,网易,巨人网络,畅游,盛大游戏,完美世界,13,2009 年以后：面临多重挑战的成熟阶段在竞争激烈以及玩家

38、要求不断提高的背景下，许多网络游戏公司将推出新游戏的计划推迟到了 2010 年，因为此前盛大推出的永恒之塔和金山推出的仙剑 3均表现不佳。2010 年，盛大还推出了韩国游戏工作室 Eyedentity 开发的 3D 梦幻大型多人在线角色扮演游戏龙之谷。这款游戏意外取得了巨大成功，我们估计一经最高同时在线玩家人数就超过了 50 万人。2011 年，有三款备受瞩目的大型多人在线角色扮演游戏推出，分别是畅游开发的鹿鼎记、巨人开发的征途 2和盛大开发的星辰变。在这三款游戏中，只有征途 2因创新的游戏功能的（游戏内的经济体系）而取得了成功，2012 年 4 月，最高同时在线玩家人数超过了 541,000

39、 人。鹿鼎记遇到了游戏过于复杂，而星辰变遇到了外挂（即作弊程序）等问题。我们认为，网页游戏、社区游戏和手机游戏等新型游戏的出现将进一步加剧中国网络游戏行业的竞争。新型游戏能够吸引玩家的理由包括：(1)不需要下载客户端就能玩，比较简便；以及(2)游戏功能较为简单，能够满足玩家休闲娱乐和社交的需求。我们预计，2012 年网页游戏总收入将同比增长 30%至 71亿人民币，占中国网络游戏市场总量的 14.4%(较 2011 年的 12.7%有所上升)。与客户端游戏相比，网页游戏内容及玩法简单，所以寿命周期相对较短。因此，我们看到，网页游戏（特别是角色扮演游戏）的收入要比客户端游戏来的更快更猛。我们看到

40、，近几年，已有许多小型游戏工作室进入网页游戏领域，因为开发网页游戏需要的资金相对较少。然而，游戏内容同质化，缺乏创新的核心问题仍未得到解决。与客户端游戏类似，我们认为，网页游戏市场短期内将经历整合，而未来几年的的增长前景可观。未来，我们预计客户端游戏的增长放缓似乎已不可避免，但中期内仍是主要的收入贡献来源。我们看到，游戏公司都在积极进军新游戏领域，但要真正转化为业绩还需要一定时间。图表 16.游戏公司最新推出的网页游戏、社区游戏和手机游戏推出了几款网页游戏，包括：童话村庄、战国风云和疯狂蛮蛮计划推出不同时代的六款网页游戏，包括：(i)一款根据三国改编的动作角色扮演游戏；(ii)一款根据征途主要

41、角色和游戏功能开发的动作角色扮演游戏；(iii)一款针对国际市场设计的高级 3D 游戏；(iv)一款根据开发黄金国度的经验开发的策略游戏；以及(v)两款适合社区平台的网页游戏。(i)2011 年 4 月收购第七大道，该公司曾开发了颇受欢迎的 2D 卡通射击类网页游戏弹弹堂；(ii)启动平台战略，投资于网页游戏、社区游戏和手机游戏。推出了几款网页游戏，包括：(i)网页版传奇世界；(ii)战神世纪以及(iii)冠军足球经理 ONLINE;手机游戏包括：(i)今年 4 月推出的我的国度；(ii)今年 7 月开始开放测试的传奇世界正在开发的几款网页游戏，主要是关于(i)3D 舞蹈；(ii)餐厅经营；(

42、iii)模拟；以及(iv)社交网络资料来源：公司数据、中银国际研究营销及宣传非常重要，但并不是成功的基石对现有游戏和新游戏有几种营销策略，包括：(1)游戏内推广，例如推出新的游戏功能或特殊任务；(2)传统及新媒体广告宣传，例如在 等门户或垂直网站上的广告；以及(3)线下推广，特别是地面推广，例如在网吧张贴海报或进行推广活动，直接向玩家宣传。巨人网络 2006 年推出征途时就采取了地面推广方式，出人意料的吸引了大量新玩家。总体而言，我们看到，要推广一个优质新游戏或扩展包，游戏公司平均一个季度要支出 1,000 万人民币左右的宣传费用。,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,14,销售

43、和营销无疑是新游戏推广的重点，但我们认为，要保持长期可持续增长，创新仍是最关键的因素。2010 年 11 月开始无限封闭测试的征途 2大获成功，最高同时在线玩家人数超过 20 万人，靠的就仅仅是口口相传，而并未投入大量资金进行宣传。此外，大量的销售及营销活动只能带来短期的成功，而不能保证持续增长。举例来说，2011 年，畅游投入 8,800 万人民币（约合 1,400万美元）用于备受瞩目的游戏鹿鼎记的推广，但由于游戏设置过于复杂，更适合大玩家而不是其原本定位的休闲女性玩家，因此最后以失败告终。另一个例子就是巨人网络 2008 年 4 月推出的第二款自主研发的游戏巨人。尽管投入了 8,000 万

44、人民币宣传费用吸引玩家，开放测试阶段最高同时在线玩家人数曾一度达到 15 万人，但此后玩家数量就迅速下滑。海外扩张缓解压力，但成功多样化才是关键在国内游戏市场竞争激烈的环境下，我们看到，许多游戏公司开始通过持牌和直接运营拓展海外市场，网龙(777 HK)、金山(3888 HK)和完美世界是较早进入海外市场的公司，他们从 2000 年代初就开始拓展海外业务。盛大游戏于 2010年开始通过持牌和直接运营进入海外市场。2010 年起，公司在多个国家获得了魔界 2的运营牌照，并于 2011 年 3 季度在新加坡和马来西亚推出了直接运营的游戏龙之谷。完美世界的海外业务覆盖 100 多个国家和地区，其大部

45、分游戏都在海外市场获得了运营牌照。此外，通过收购海外游戏工作室以及 2008 年成立自己的美国分公司，公司还在日本、欧洲和美国市场拥有直营业务。图表 17.2011 年海外业务收入及占比,人民币，百万,在总收入中占比,完美世界盛大游戏畅游巨人网络*网易,7833075252NA,26%6%2%3%NA,资料来源：公司数据、中银国际研究我们预计，在国内市场竞争激烈的环境下，海外业务将为网络游戏公司的业绩提供一定缓冲，特别是对盛大游戏和完美世界这种国内主打游戏已进入下滑期的公司来说。,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,A.,B.,C.,表现,15,重新定义多样化近几年，多样化一直被

46、普遍定义为创建尽可能覆盖不同玩家群体的游戏组合。然而，在市场竞争激烈，玩家要求不断提高以及更多娱乐方式出现的大背景下，我们认为，要取得持续增长，需从三个方面重新定义多样化。引入中银国际自创网络游戏公司多样化评估模型国内主打游戏的可持续性。寿命可长达今年的主打游戏提供了稳定的收入来源，从而使公司能够集中资源开发优质新游戏和扩展包；其他游戏表现。主打游戏之外的现有游戏或新游戏为成功多样化提供了持续增长动力；其他经营活动。其他经营活动包括海外持牌及运营和门户网站等广告相关业务。我们认为，(a)和(b)两点是实现多样化的必要前提。(c)可以作为对国内游戏市场艰难环境的缓冲。保持持续增长的核心因素仍是在

47、国内市场的多样化战略。我们认为，在我们覆盖的网络游戏公司中，网易在这方面最为成功，因为其收入来源已不仅限于西游记系列。巨人网络和畅游各自的主打游戏征途和天龙八部均表现稳定，但要实现全面多样化仍需时间。盛大游戏和完美世界各自的主打游戏都面临着日渐衰竭的问题，而目前阶段新游戏尚未取得成功。下面，我们将对这五家公司从三个方面(a-c)分别打分(5：出色，4：良好，3：一般，2：低于平均水平，1：较差)。图表 18.网络游戏公司的分数总结(a)国内主打游(b)国内其他游戏(c)其他经营活动(例如海外,总分数 戏的可持续性,游戏持牌/运营、门户网站),网易巨人网络畅游盛大游戏完美世界,139988,53

48、422,54332,32234,5:出色,4:良好,3:一般,2:低于平均水平,1:较差资料来源：中银国际研究,2012 年 8 月 24 日,中国网络游戏行业,(,16,网易(a)国内主打游戏的可持续性.网易 2004 年推出的梦幻西游是一款根据中国经典小说西游记改编的 2D 卡通大型多人在线角色扮演游戏。尽管该游戏已运营多年，但得益于网易出色的研发能力，每年都推出新的扩展包，该游戏收入一直保持着稳定增长。梦幻西游是国内最受欢迎的网络游戏之一，2011 年 3 季度最高同时在线玩家人数超过了 230 万人。5 分(出色)图表 19.网易梦幻西游扩展包,扩展包第 1 个扩展包第 2 个扩展包第

49、 3 个扩展包第 4 个扩展包第 5 个扩展包第 6 个扩展包第 7 个扩展包第 8 个扩展包第 9 个扩展包第 10 个扩展包第 11 个扩展包第 12 个扩展包资料来源：公司数据图表 20.梦幻西游的收入和占比(2004-12E),发布时期2004 年 6 月 28 日2004 年 9 月 30 日2005 年 3 月 8 日2005 年 9 月 27 日2006 年 5 月 26 日2007 年 1 月 30 日2007 年 9 月 11 日2008 年 10 月 7 日2009 年 10 月 8 日2011 年 1 月 25 日2011 年 9 月 20 日预计 2012 年 9 月

50、12 日,(人民币 百万)2,50058.8%,62.3%,60.8%,70%,2,000,50.0%,47.9%,60%50%,1,5001,000,30.8%,26.8%,25.5%,40%30%,20%,5000,8462005,1,3042006,1,4382007,1,8092008,1,8302009,1,7422010,2,0032011,2,3162012E,10%0%,梦幻西游收入(左轴),在总收入中占比(右轴),资料来源：公司数据、中银国际研究预测(b)其他游戏表现。2009 年起，网易推出了几款自主开发的游戏，并取得了不俗成绩。这些游戏包括天下 3天下 2的升级版，200