利率策略：波澜微动布局创新1130.ppt

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1、021-38676430,021-38674751,65903,策,略,报,告,Table_Title,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,债券研究,Table_MainInfo2012.11.30波澜微动，布局创新2013 年度利率策略Table_A 陈岚(分析师)姜超(分析师)陈雷(研究助理)uthor 021-,债券研究债券研究团队姜 超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045,证书编号,S0880511010021,S0880511010045,S0880111090085,陈 岚（分析师）,本报告导读：对 201

2、3 年度宏观经济及利率债投资价值分析，并对中期及长期利率债投资趋势做出展望摘要：经济：企稳回升总体趋稳。生产法看目前下游回升已逐步传导到中上游，支出法看基建投资对经济的拉动效应也将逐步显现，预测 4 季度 GDP 增速将回升至 7.8%，13 年上半年回升至 8%，下半年回落至 7.6%，13 年全年 GDP 增速为 7.8%。通胀：逐步回升均值稳定。预计 13 年物价呈现前低后高走势，CPI 到 13 年底回升到 3.8%左右，PPI 将在 13 年 3 季度后升到 4.1%左右，此后 PPI 涨幅将随经济放缓而回落。预计13 年 CPI 均值稳定在 2.8%左右，PPI 均值回升至 1.8

3、%左右。利率：波澜微动牛市难觅。预计 13 年上半年长端波动中枢随经济通胀回升而小升；下半年，经济降通胀升使利率债也难觅大牛市。由于理财对储蓄的侵蚀和理财资金成本较高，银行资金成本趋升使短端利率较常年偏高局面仍难扭转，曲线斜率仍低于历史均值。预计利率曲线上半年整体平行上移20bps 左右、下半年趋于震荡，在此情况下维持短久期策略。13 年国债和金融债供需基本平衡，利差或保持稳定，利率小升下政策性金融债票息优势依然。中期：经济稳健利率稳定。一方面，目前中国实际利率已经为正，实际利率需要攀升的幅度下降；另一方面，刘易斯拐点后通胀未必上升，因此，从实际利率+通胀的框架看，国债名义利率应维稳。而从整体

4、利率来看，各国在利率市场化过程中长端利率未必一定赶超 GDP 增速。目前 10 年期国债利率和 GDP 名义增速的差距高于历史中值，未来伴随 GDP 实际增速下降和通胀稳定，即使长端国债利率不变，两者差距也有望进一步收敛。,电话：021-38676055邮箱：C证书编号：S0880511010021吕春杰（分析师）电话：021-38676051邮箱：L证书编号：S0880511010058范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S0880111080206陈 雷（研究助理）电

5、话：021-38674751邮箱：C证书编号：S0880111090085Table_Report信用不好不坏，杠铃攻守兼备2012.09.04利率市场化下的长短抉择2012.09.03,创新：布局利率投资前沿。随着未来利率整体水平趋于平稳，传统意义上利率债通过波段操作获取资本利得的机会将变,配大盘，选中盘杠杆与盈利齐飞,2012.09.03,得稀少，未来利率品的投资将更多的来自于创新的机制和产品；而随着利率市场化的推进，利率衍生品作为控制和对冲,进中求稳，稳中求变,2012.05.28,利率风险的重要手段，将成为利率投资的重要组成部分。,低位维稳，久期适中,2012.05.28,2012.0

6、5.28请务必阅读正文之后的免责条款部分,策略报告目 录经济：企稳回升总体趋稳.31、工业决定经济走势.32、下游先行中上游滞后.33、投资回升领先经济.4659034、经济即将企稳回升.5通胀：逐步回升均值稳定.51、经济见底 PPI 回升.62、CPI 趋升均值稳定.73、物价趋升水平可控.8利率：波澜微动牛市难觅.91、长端利率：波澜微动牛市难觅.92、短端利率：相较常年明显偏高.103、表面原因：市场化后存款低增.113、归根结底：新进资金成本比较.134、整体预测：利率震荡曲线较平.155、供需预测：供需平衡利差维稳.16中期：经济稳健利率稳定.181、利率市场化：未来 3 年攻坚阶

7、段.192、实际利率：协同大于制度因素.203、日韩经验：刘易斯拐点未必通胀.214、整体利率：未来 3 年走势趋稳.23创新：布局利率投资前沿.261、持有者创新：投资结构更趋平衡.262、期限创新：短期超长仍可增加.283、产品创新：衍生产品空间广阔.284、策略创新：被动投资需求提升.32,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 34,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,策略报告经济：企稳回升总体趋稳生产法看目前下游回升已逐步传导到中上游，支出法看基建投资对经济的拉动效应也将逐步显现，预测

8、4 季度 GDP 增速将回升至 7.8%，13年上半年回升至 8%，下半年回落至 7.6%，13 年全年 GDP 增速为 7.8%。1、工业决定经济走势65903经济方面，首先，从生产法看，中国经济主要由工业驱动，两者实际增速高度相关，如 20 世纪 80 年代末以及次贷危机后国内工业增速的骤降均拖累经济增长大幅放缓。,图 1：GDP 实际增速、工业实际增速25,GDP实际增速,单位：%工业实际增速,20151050数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究2、下游先行中上游滞后在工业生产中，通常以汽车等下游引领，中上游表现相对滞后。例如11 年下游汽车增速率先下滑，之后中上游增速回落。1

9、2 年 2 季度以来下游增速转正，到 10 月份中上游的增速开始出现回升，其中发电增速升至 6.4%，钢材、水泥增速升至 11%以上。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 34,07/3,07/9,08/3,08/9,09/3,09/9,10/3,10/9,11/3,11/9,12/3,12/9,13/3,策略报告,图 2：工业产品产量增速20,单位：%,2011-112012-06,2011-122012-07,2012-022012-08,2012-032012-09,2012-042012-10,2012-05,1510,65903,50-5-10,发电量,钢材,十种有色金属,水

10、泥,汽车,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究3、投资回升领先经济其次，从支出法来看，目前地产销售依然火爆，而地产销售则是地产投资的领先指标，领先地产投资约 2 个季度，后者则和经济呈现同步关系。,图 3：商品房销售面积增速、房地产投资增速100806040,商品房销售面积增速（领先2个季度）,房地产投资增速（右轴）,单位：%45403530,252020,0-20-40-60,151050,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究而基建投资增速也已持续回升，成为拉动投资的重要因素。基建投资与经济的负相关或源于滞后性，我们观察到中国的基建投资领先于工业走势 3 个季度左右，这意

11、味着基建投资对经济的拉动主要体现在未来。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 34,04/3,05/3,06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,12/3,13/3,10/12,11/3,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9,12/12,13/3,13/6,13/9,13/12,策略报告,图 4：基建投资增速、工业增速70基建投资增速（领先3个季度）,单位：%25工业增速（右轴）,602050,4030,15,65903,20,10,1050,-10,0,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究4、经济即将企稳回升目前基建、地产和汽车等领

12、先指标已经连续两个季度回升，而发电、钢铁和水泥等同步指标也在 10 月份以来开始回升，意味着从下游到中上游的传导正在逐步展开，有助于经济的企稳回升。我们预测 4 季度 GDP增速将回升至 7.8%，13 年上半年回升至 8%，下半年回落至 7.6%，13年全年 GDP 增速为 7.8%。,图 5：GDP 增速、工业增速11109876,GDP增速,单位：%16工业增速（右轴）14121086,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究通胀：逐步回升均值稳定通胀方面，预计 13 年物价呈现前低后高走势，CPI 到 13 年底回升到 3.8%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 34,

13、10-1,98-1,10-3,99-1,10-5,00-1,10-7,01-1,10-9,10-11,11-1,11-3,11-5,11-7,11-9,07-1,11-11,08-1,12-1,09-1,12-3,10-1,12-5,11-1,12-7,12-1,12-9,12-11,13-1,14-1,65903,140,策略报告左右，PPI 将在 13 年 3 季度后回升到 4.1%左右，此后 PPI 涨幅将随经济放缓而回落。预计 13 年 CPI 均值稳定在 2.8%左右，PPI 均值回升至1.8%左右。1、经济见底 PPI 回升通胀方面，在经历了前期的大幅下跌后，目前大宗商品价格走势总

14、体稳中有升。其中，钢价指数小幅上升，煤炭价格走势平稳，WTI 原油价格维持震荡，而国内成品油价格 16 日再度下调。,图 6：大宗商品价格150,左轴：1，美元/桶 右轴：元/吨900,钢材综合价格指数,WTI原油期货结算价,山西优混平仓价(右轴),850130,120,800,110750100,90,700,8065070,60,600,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究预计随着经济的逐步企稳回升，PPI 环比将仍能保持小幅正增长，从而使得同比增速逐步转正，预计 2013 年 3 季度 PPI 将再次回升到 4.1%左右的高点，此后随着经济重新趋于回落，PPI 涨幅也将逐步放缓

15、。,图 7：工业增加值同比、PPI 同比25.0工业增加值同比20.015.010.05.00.0请务必阅读正文之后的免责条款部分,PPI同比(右轴),单位：%15.010.05.00.0-5.0-10.06 of 34,00-1,01-1,02-1,03-1,04-1,05-1,06-1,07-1,08-1,09-1,10-1,11-1,12-1,13-1,14-1,策略报告数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究2、CPI 趋升均值稳定CPI 非食品价格与 PPI 同比走势一致，预计 2013 年前 3 季度也将随着PPI 同比的逐步回升而有所上升，至 3 季度以后，随着经济增速的放

16、缓和 PPI 的回落，CPI 非食品涨幅也将趋缓。,65903,图 8：CPI 非食品同比、PPI 同比,单位：%,4.0,CPI非食品,PPI同比(右轴),15.0,3.010.02.0,1.00.0,5.00.0,-1.0-5.0-2.0,-3.0,-10.0,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究从食品价格看，首先，猪肉价格自 11 年 3 季度进入下行周期以来，已经经历了 4-5 个季度的下行周期，预计到 13 年 3 季度以后，猪肉价格有望重新回到上行周期；其次，蔬菜价格仍将显现出上半年涨，下半年跌的季节性规律，价格中枢也将随着生产资料和人力成本等因素继续上行，但从 11、1

17、2 年情况看，在经历了前期的大幅抬升后，蔬菜价格的波动中枢抬升速度已经有所放缓；最后，粮食价格也将继续缓慢上涨。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 34,04-1,04-7,05-1,05-7,06-1,06-7,07-1,07-7,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,13-1,11-1,11-4,11-7,11-10,12-1,12-4,12-7,12-10,13-1,13-4,13-7,13-10,策略报告,图 9：蔬菜、猪肉和粮食价格指数560,单位：1,65903,510460410360310,蔬菜,猪肉,粮食

18、,26021016011060数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究因此，预计 CPI 食品价格将趋于回升，13 年平均涨幅为 3.6%左右，总体升幅有所放缓，CPI 非食品价格将随着 PPI 的回升而有所上行，但到3 季度以后涨幅趋缓，13 年平均涨幅 2.5%左右；CPI 整体将保持回升，到 13 年底将回升到 3.8%左右，但由于年初水平较低，全年总体涨幅为2.8%，与今年的 2.6%左右的平均涨幅相当。,图 10：预测 CPI、CPI 食品、CPI 非食品16,单位：%,预测CPI,CPI食品,CPI非食品,14121086420-2数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研

19、究3、物价趋升水平可控总体而言，预计 13 年物价将呈现前低后高的走势，CPI 到 13 年底回升到 3.8%左右，PPI 将在 13 年 3 季度后回升到 4.1%左右，此后 PPI 涨幅,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 34,11-1,11-4,11-7,11-10,12-1,12-4,12-7,12-10,13-1,13-4,13-7,13-10,策略报告将随经济的放缓而有所回落。预计 2013 年 CPI 均值为 2.8%左右，与12 年 2.6%左右的水平相当，PPI 均值为 1.8%左右，与 12 年-1.7%左右的水平相比有所上行。,图 11：预测 CPI、预测 PP

20、I10预测CPI8,预测PPI,单位：%,65903,6420-2-4数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究利率：波澜微动牛市难觅预计 13 年上半年长端波动中枢随经济通胀回升而小升；下半年，经济降通胀升使利率债也难觅大牛市。由于理财对储蓄的侵蚀和理财资金成本较高，银行资金成本趋升使短端利率较常年偏高局面仍难扭转，曲线斜率仍低于历史均值。预计利率曲线上半年整体平行上移 20bps 左右、下半年趋于震荡，在此情况下维持短久期策略。预计 13 年国债和金融债供需基本平衡，利差或保持稳定，利率小升下政策性金融债票息优势依然。1、长端利率：波澜微动牛市难觅对于长端利率而言，尽管今年以来震荡为主

21、的走势有悖于经济通胀回落的大背景，但考虑到去年 3 季度以来长端利率的最大降幅也达到了80bps，因此，经济通胀的基本面仍能在很大程度上解释长端利率变化，只不过随着利率市场化带来的经济通胀波动率下降，长端利率波动幅度也会有所缓和。具体来看，2013 年上半年，经济通胀均面临回升，基本面对长端利率的影响偏负面，预计长端利率的波动中枢将较 2012 年年初至今 3.4%左右的水平小幅上行；到下半年，经济增速将趋于放缓，但通胀仍在回升，利率债也难觅大牛市，整体而言，预计 2013 年全年长端利率将呈现波澜微动的局面。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 34,06-1,06-7,07-1,0

22、7-7,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,13-1,13-7,14-1,04-1,05-1,06-1,07-1,08-1,09-1,10-1,11-1,12-1,13-1,策略报告,图 12：GDP 增速、CPI 增速、10 年期国债收益率1513,单位：%,6,119,GDP增速,54,65903,7,10年期国债收益率(右轴),3,5,3,2,CPI增速11-1,-3,0,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究2、短端利率：相较常年明显偏高对于资金利率和短端利率而言，以往也与经济通胀等基本面直接相关，但今年以来经济通

23、胀持续回落，央行两次降息，但资金利率和短端利率回落却不明显，仍处于近年来的高位，显示出基本面和基准利率对资金利率和短期利率的影响已经较之前有所淡化。,图 13：7 天回购、1 年国债、1 年定存利率、CPI9.0,单位：%30.0,7.0,7天回购利率,1年期国债利率,1年期定存利率,CPI(右轴),25.0,20.05.015.03.010.01.05.0,-1.0-3.0,0.0-5.0,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究短端利率的反常偏高也反映在曲线斜率的持续扁平上。一般而言，降息之后短端利率将较长端利率下降更快，此后基于经济复苏的预期长端利率将较短端利率上升更快，因此，降息

24、后利率曲线将先牛陡后熊陡，总,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 34,06-1,2004,06-7,07-1,2005,07-7,2006,08-1,08-7,09-1,09-7,2009,10-1,10-7,2010,11-1,2011,11-7,12-1,2012,12-7,2013,13-1,策略报告体趋于陡峭。但今年以降息之后收益率曲线并未明显陡峭化，且近年来利率曲线的扁平程度一直较高，同样显示出短端利率较常年偏高，与基本面和基准利率变化不符。,图 14：1 年定存、国债收益率、期限利差6.0,单位：%5.0,5.0,1年定存利率(右轴),1年期国债收益率,10年期国债收益

25、率,4.5,4.0,65903,4.0,3.5,3.02.01.0,10-1国债利差,3.02.52.01.5,0.01.0,-1.0-2.0,0.50.0,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究3、表面原因：市场化后存款低增那么，如何解释目前短端利率较常年的持续偏高？由于银行是银行间资金的主要提供者，我们首先想到了利率市场化以及随之带来的银行体系资金状况的变化。确实，我们发现，从以往的数据看，资金利率和存款基本是反向波动的，因此，至少从表面来看，目前资金利率和短端利率居于历史高位，以及利率曲线异常平坦化，与目前银行存款增速处于历史低位的局面不无关系。,图 15：存款增速、7 天回购利

26、率30.0,单位：%5.0,25.020.015.010.05.00.0请务必阅读正文之后的免责条款部分,存款增速,7天回购利率,11 of 34,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,1977,1973,1982,1978,1987,1983,1992,1997,1998,2002,2003,2007,2008,2012,2013,策略报告数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究从日本经验看，与中国目前的情况十分类似：从 70 年代日本利率市场化开始，日本长短期国债利率的曲线斜率不断平坦化，同时日本银行存款增速不断回落，似乎也印证了我们的结论：利率市场化后银行体

27、系存款增速往往面临下降，低成本的资金来源下降，从而使得短端利率持续偏高，收益率曲线偏扁平。,65903,图 16：曲线斜率、存款增速4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,曲线斜率,单位：%20存款增速(右轴)151050-5-10,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究但从美国的经验看，70-80 年代利率市场化过程中，美国存款增速也曾出现过显著下滑，但此时利率曲线的斜率却显著回升，又与日本和中国目前的情况相悖。,图 17：7 天逆回购发行利率、银行间 7 天回购利率4.0曲线斜率3.02.01.00.0-1.0-2.0数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究请

28、务必阅读正文之后的免责条款部分,单位：%12存款增速(右轴)108642012 of 34,1957,1962,1967,1972,1977,1982,1987,1992,1997,2002,2007,2012,65903,-6.0,策略报告3、归根结底：新进资金成本比较问题的关键可能并不在于银行的存款增速上，而在于利率市场化的过程中，是否出现了资金的新的提供方，且是否较银行体系提供了相对便宜的资金上。美国在利率市场化后，银行体系已经不再是资金的主要创造者，而债券利率并未明显高于存款利率，表明利率市场化后新进入的资金者提供的融资成本相对存款较低，使得整体的资金成本趋于下降；但相反，日本 70

29、年代尽管直接融资占比上升，但债券融资成本仍然较高，使得整体资金成本仍趋上升。,图 18：美国、日本债券和存款利差8.06.04.02.00.0-2.0-4.0美国Baa企业债利率-存款利率,美国国债利率-存款利率,单位：%,日本国债利率-存款利率-8.0数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究而中国目前的情况究竟属于美国还是日本呢？我们的回答是，两者皆有，两者皆无。我们注意到，目前储蓄与其他存款性金融机构债权的同步变化，恰恰与 2010 年前后信贷类理财产品的迅速萎缩和货币债券类理财产品的飞速发展相吻合，反映出目前理财产品对储蓄的分流作用，以及投资方向主要在债券领域。因此，一方面，同美国

30、类似，理财产品的异军突起使得资金提供者已经逐步超出银行体系，但另一方面，理财资金每季末骤增、季初骤减，反映出理财资金归根到底仍然属于储蓄的一部分，只不过银行为满足监管在其表外表内间来回腾挪，银行作为资金主要提供方的格局并未改变，这点又与日本类似。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 34,12-7,12-4,12-1,11-10,11-7,11-4,11-1,10-10,10-7,10-4,10-1,09-10,09-7,09-4,09-1,08-10,08-7,08-4,08-1,07-10,07-7,07-4,07-1,06-10,06-7,06-4,06-1,2004,2005

31、,2005,2006,2006,2007,2007,2008,2008,2009,2009,2010,2010,2011,2011,2012,策略报告,图 19：储蓄变化、对其他金融机构债权变化20,000,单位：亿元,15,00010,0005,000,储蓄变化,对其他金融机构债权变化,65903,0-5,000-10,000-15,000数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究目前中国的银行体系仍然是资金的主要供给者，且由于理财对储蓄的侵蚀和理财资金成本较高，银行总体资金成本趋升。自 2008 年以来，1年期理财产品预期收益率持续高于 1 年期存款利率 200bps 左右。,图 20

32、：理财产品预期收益率、1 年定存利率、利差25.0,单位：%18.0,20.0,理财收益率-存款利率(右轴)1年期理财产品预期收益率,1年期存款利率,16.014.0,12.015.010.08.010.06.0,5.00.0,4.02.00.0,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究同时，2012 年以来 CPI 的持续下降刚刚带来存款增速的小幅提升，而随着 2013 年 CPI 增速的重新趋于回升，银行存款增速可能将再度面临下降。这意味着银行通过理财等产品获得资金的冲动不减，在明年债券利率总体难降的情况下，整体资金成本难以出现明显回落。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of

33、 34,1996,2001,1997,2002,1998,2003,1999,2000,2004,2001,2005,2002,2006,2003,2004,2007,2005,2008,2006,2009,2007,2008,2010,2009,2011,2010,2012,2011,2012,2013,2013,2014,65903,策略报告,图 21：CPI、存款增速25.0,单位：%40.0,20.0,CPI,存款增速,35.0,30.0,15.010.05.00.0-5.0,25.020.015.010.05.00.0,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究因此，尽管目前银行

34、理财已经成为新的资金提供方，但归根到底仍未脱离银行体系，且抬升了银行的整体资金成本，同日本类似，中国存款增速与收益率曲线斜率之间仍将呈现同步变动。由于我们预计存款增速仍将低增，因此，预计短端利率较常年偏高的局面仍能扭转，曲线的斜率仍将处于历史均值下方。,图 22：存款增速、国债利差30.0,单位：%3.50,28.026.024.022.020.018.016.0,存款增速,10y-1y国债利差,3.002.502.001.501.00,14.00.5012.0,10.0,0.00,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究4、整体预测：利率震荡曲线较平总体而言，我们预计利率曲线上半年整体

35、平行上移 20bps 左右，下半年趋于震荡，全年来看利率曲线总体趋于上升，曲线斜率仍然较平。在此,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 34,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,策略报告情况下依然建议维持短久期的策略。,图 23：国债曲线曲线预测4.0,单位：%3.0,3.8,2013年中持有期收益率(年化),2013-6-30,65903,3.63.43.23.02.82.62.42.22.0,2012-11-26,2.52.01.51.00.50.0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究

36、5、供需预测：供需平衡利差维稳11 年以来国债余额增速维稳在 89.5%的水平，预计 13 年余额增速在8.5%，对应国债净供给规模 5000 亿元附近，发行规模在 12800 亿元。,图 24：国债发行、到期、净融资量,单位：亿元,20000,国债发行量,到期量,国债净融资（右轴）,8000,16000,12000800040000-4000-8000-12000,6000400020000,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究考虑到政策性银行存款业务对于贷款支撑力度依然较弱，发债仍旧是贷款资金重要来源项，而未来几年国开行债券到期量均在 4000 亿元以上，,进出口和农发行也均在,

37、亿附近，因此三大行或难改发新续旧的融,资模式，由此预计 13 年国开行、进出口和农发行净融资规模分别达 6000,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 34,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,策略报告亿元、3000 亿元和 3000 亿元。,图 25：国开行、进出口、农发行净融资量,单位：亿元,14000,国开行,进出口,农发行,1200010000,65903,80006000400020000数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究对于银行而

38、言，利率市场化将抬升银行负债成本，对应资产方要求回报率也将水涨船高，银行偏好政策性金融债的趋势或将持续。假设 13 年银行存款增速在 15%，国债、政策性金融债投资占存款比重分别在 5%和 7%，那么对应投资需求分别在 4500 亿元和 9700 亿元。如果将信用社的利率需求一并考虑在内，那么 13 年银行整体配债需求或达 14550亿元。,图 26：银行新增存款、同比增速160000,左轴：亿元，右轴：%30,新增存款,同比增速（右轴）,14000025120000,1000008000060000,2015,400001020000,0数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究,5,对

39、于保险而言，预计,年保费收入增速在 7%附近，对应新增净保费收,入在 0.86 万亿；同时，预计 13 年新增投资占新增净保费收入比重回升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 34,2008,2009,2010,2011,2012,2013,策略报告至 60%，其中国债、金融债比重分别为 7.5%和 14.5%，由此推算 13 年保险国债和政策性金融债投资需求分别在 390 亿元和 750 亿元。,图 27：保险新增净保费、新增投资和投资占比10,000,左轴：亿元，右轴：%,0.8,65903,8,0006,0004,0002,0000,新增净保费,新增投资,新增投资占新增净保费比

40、重（右轴）,0.70.60.50.40.3,数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究因此，13 年利率产品供给总量在 17000 亿元，机构需求总量在 16790亿元，两者相近。细分国债和金融债供需结构来看，13 年主要机构投资者对于国债和政策性金融债投资需求分别在 5040 亿元和 11750 亿元，均与供给规模相近，因此，金融债税收利差走势或维稳。,图 28：国债、政策性金融债供给和需求对比15000,单位：亿元,120009000600030000,供给,需求,国债数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究,政策性金融债,中期,经济稳健利率稳定,一方面，目前中国实际利率已经为正

41、，实际利率需要攀升的幅度下降；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 34,策略报告另一方面，刘易斯拐点后通胀未必上升，因此，从实际利率+通胀的框架看，国债名义利率应维稳。而从整体利率来看，各国在利率市场化过程中长端利率未必一定赶超 GDP 增速。目前 10 年期国债利率和 GDP名义增速的差距高于历史中值，未来伴随 GDP 实际增速下降和通胀稳定，即使长端国债利率不变，两者差距也有望进一步收敛。1、利率市场化：未来 3 年攻坚阶段65903我国的利率市场化始于 1986 年，借鉴了世界各国经验，总体思路是先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化，其中，存贷款利率市场化采取了

42、“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的模式。目前已经实现了银行间利率市场化、债券利率市场化，而存贷款利率市场化已经达到了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标，到了最终放开存贷款利率的关键阶段。表 1：中国利率市场化进程第一步：银行间拆借利率市场化,1986 年1996 年1996 年1991 年1996 年1997 年1998 年,放开银行间资金拆借期限和利率形成统一的行间拆借市场（CHIBOR）银行间同业拆借利率正式放开第二步：债券利率市场化国债开始采用承购包销方式发行国债发行市场化银行间债券回购利率和现券交易价格市场化政策性银行金融债券发行市场化,第三步

43、：存贷款利率市场化1、外币利率市场化,2000 年2003 年2003 年2004 年,放开外币贷款利率和大额外币存款利率小额外币存款利率由原来国家制定并公布 7 种减少到 4 种小额外币存款利率下限放开放开 1 年期以上小额外币存款利率,2、贷款利率市场化,1987 年,规定商业银行可上浮贷款利率，幅度最高不超过基准的 20%,2003-2004 年 央行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，最终放开金融机构贷款利率上限（城乡信用社除外），但下限仍为基准利率的 0.9 倍3、存款利率市场化1999-2003 年 逐步放开长期大额协议存款利率,2004 年2004 年2005 年2006 年2

44、008 年2012 年,允许金融机构人民币存款利率下浮但存款利率不能上浮。放开金融机构存款利率下限允许金融机构决定除定期和活期存款外的6种存款的定价权将商业性个人住房贷款利率浮动扩大至基准利率的0.85倍将商业性个人住房贷款利率下限扩大至基准利率的0.7倍进一步扩大利率浮动区间。存款利率浮动区间的上限调整为基,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 34,65903,策略报告准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍数据来源：Wind，CEIC，中国人民银行货币政策分析小组增刊：稳步推进利率市场化报告,国泰君安证券研究存贷款利率的市场化历来是各国利率市场化的最核心内

45、容。从各国存贷款利率市场化的时间来看，长短区别悬殊。时间比较长的如法国、印度、美国等实行渐进式改革的国家，用了 15-20 年左右的时间，较短的如阿根廷等激进式改革的国家，仅用了 2 年。东亚的国家和地区如日本、韩国、台湾、香港等所用时间相对折中，一般在 10 年左右。渐进式改革的国家和地区利率市场化基本成功，而激进式改革的国家利率市场化往往会遭遇到失败。我国利率市场化也属于渐进式的改革，从 1986 年拆借利率市场化开始计算，目前已经经历了 26 年，而如果从 1999 年存贷款利率市场化实质性启动开始计算，也已经经历了 13 年。考虑到东亚国家和地区一般用时 15 年左右，且我国利率市场化

46、也已经达到了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标，未来只需再进一步放开贷款利率下限和存款利率上限，因此，单从时间上考虑，我国利率市场化有可能在 3-5年的较快时间内完成。当然，作此推测离不开一系列的制度因素：包括国内经济通胀环境稳定、显性存款保险制度快速建立、央行调控方式和和金融机构改革进一步推进等。表 2：各国利率市场化情况,国家/地区法国印度美国台湾德国英国日本香港韩国阿根廷,存贷款利率市场化时间1965-19851992-20111970-19861975-19891962-19731971-19811985-19941994-20011991-19971976-1977,时间

47、跨度20 年19 年16 年14 年11 年10 年9 年7 年6 年2 年,存贷款利率市场化成果成功基本成功成功成功成功成功基本成功基本成功基本成功失败,数据来源：Wind，CEIC，张健华等利率市场化的全球经验，国泰君安证券研究2、实际利率：协同大于制度因素从全球经验来看，发达国家利率市场化多数发生在 70-80 年代，而此时实际利率也确实纷纷从负利率转正。但另一方面，我们注意到上述各国利率市场化无论是始末点、进程和结果都迥然相异(美国（1970-1986）、日本（1975-1994）、英国(1971)、德国(1962-1967)、法国(1965-1985)，,实际利率走势却如出一辙，表明

48、,年代以来的全球金融自由化浪潮大,大增强了全球经济协同性，使得驱动实际利率波动的，主要是全球经济通胀趋势、货币政策和国际资本流动等基本面因素，利率市场化的制度因素不能否认，但也不宜夸大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 34,1962,1978,1980,1967,1982,1984,1972,1986,1977,1988,1990,1982,1992,1994,1987,1996,1992,1998,2000,1997,2002,2002,2004,2006,2007,2008,2010,2012,2012,策略报告,图 29：各国实际利率走势15.0,单位：%,法国,德国,日

49、本,英国,美国,10.05.0,65903,0.0-5.0-10.0-15.0数据来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究中国的实际利率（以存/贷款基准利率-CPI 来衡量）在 80 年代中期利率市场化初始阶段出现大幅负值的情况，但此后逐步改善，目前已经为正，且以贷款利率-CPI 衡量的实际利率处于历史较高水平。因此，中国目前的实际利率已经为正，即便假定未来几年中国利率市场化加速，但经济下台阶基本已成共识，实际利率需要攀升的幅度也随之下降。,图 30：1 年期贷款/存款利率-CPI151年期贷款利率-CPI,单位：%1年期存款利率-CPI,1050-5-10-15-20数据来源：Wind，C

50、EIC，国泰君安证券研究3、日韩经验：刘易斯拐点未必通胀从费雪方程式来看，价格应当由需求与供给两方面共同决定：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 34,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,65903,策略报告P=MV/Y(K,L,T)。其中，货币供应的上升会增加需求，从而产生需求拉动型通胀；而资源、劳动力以及技术的瓶颈会影响供给，从而产生成本推动型通胀。韩国在 1980 年左右跨过刘易斯拐点后，通胀中枢反而较 70 年代有明显下降。并且值得注意的是，虽然其实际工资 19