建筑材料：新疆板块须享有成长性估值溢价0129.ppt

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1、,Table_Author,434,Table_Point,Table_InvestChange,Table_BaseInfo,9.4,Table_Trend,Table_Report,股票代码,Table_Top,Table_AuthorTemp321,证券研究报告/行业专题研究2013 年 01 月 28 日,建筑材料署名人：李凡,Table_Title建筑材料,看好,S09605110300120755-参与人：高熠S09601120500160755-,新疆板块须享有成长性估值溢价我们 12 月初发布的水泥行业深度报告东边价值，西边成长深入论述了水泥股的估值基础：需求为王，水泥股的成长

2、性根植于需求空间。更完整地表述为，需求空间是水泥股是否具备成长性的必要条件，但并非充分条件。新疆板块需求空间大，满足成长性的必要条件，市场也基本认同，市场对其成长性的质疑集中在对新疆区域产,评级调整：,维持,能高速投放的担忧。本报告的发布正面回应了市场的上述质疑，我们坚定认为新疆区域仍具备重归高景气的供需条件，新疆水泥行业仍具高成长性，板块投资标的须享有,行业基本资料,成长性估值溢价！,上市公司家数总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍)行业表现,64134655%,投资要点：供给侧：产能投放高峰已过，无需悲观。我们对区域供给条件较市场乐观，主要基于以下三点：1.产能投放高峰已过。1

3、0-12 年是区域产能的高速投放期，12 年的绝对增量达到峰值，但在建合计产能仅相当于 12 年一年的投放量，预计 13 年新增有效熟料产能 500 万吨，较 12 年大幅减少约 50%。2.在建产能中天山和青松占了一半，其他基本为单线企业，竞争力弱且生产线投产时间延后的概率大。3.,（%）建筑材料上证综合指数,1M4.016.13,3M11.038.29,6M10.356.74,存量产能有“水分”。冬季时间长（自然条件）、停窑检修频率高（人为因素）、单天产出低（自然条件）这三个因素决定了新疆熟料线的真实有效产能仅为设计产能（市场看这个值）的 65%。,需求侧：持续高增长的确定性强。短期（13

4、-15 年）各类经济区的集中建设（以喀,Table_Chart,19%13%6%0%-6%,21819176011338391664948,什、伊犁特区为代表）以及大量重点基建项目（高速公路、铁路为主）的开工建设是拉动水泥需求快速增长的主要动力。我们预计 13-15 年新疆需求的复合增速将在 20%-25%左右（中性估计），13 年更是有望达到 30%以上，新增水泥需求超1000 万吨。中长期来看新疆地区名义城镇化率刚过 40%（实际值更低），刚迈入快速城镇化阶段（城镇化率位于 40%-50%区间），决定了新疆具备中长期的需求增长潜力。,-13%,730,2012/1,2012/4成交金额,2

5、012/7建筑建材,2012/10,上证综指,供需分析结论：行业有望重归高景气，水泥价格将于 13 年 3 季度企稳回升。按照我们中性的供需假定，13 年将是区域消化过剩产能的关键一年（新增水泥需求 1000,万吨，新增有效供给 700 万吨，边际供需缺口 300 万吨），14 年有望达到供需基本平衡，15 年则可能出现供给偏紧的局面。基于上述供需关系的演变，我们得出“行业有望重回高景气，13 年是区域新一轮上升周期起点”这一论断。体现为 12 年价,相关报告建筑材料行业 2013 年度投资策略寻找提前于行业实现增长的公司 2012-12-05水泥制造东边价值，西边成长2012-12-05建筑

6、材料寻找提前于行业实现增长的公司 2012-12-04,格下滑明显的南疆和伊犁州在 13 年 3 季度水泥价格将企稳回升，唯一有价格回落压力的区域是 12 年盈利能力仍相对较好的乌昌石地区，但如果需求如预期快速增长，区域价格回落的幅度不会太大，且最迟于 14 年就能看到价格的明显回升。投资标的：天山股份和青松建化。天山是新疆水泥行业绝对龙头，占有率 40%多，全疆布局，第二名的青松建化在完成对南岗建材的收购后，市占率将提升至 25%多，产能也将实现全疆布局。天山和青松将充分受益新疆行业新一轮上升景气的到来，目前 PB 估值仅在 1.3 倍附近，考虑到新疆板块须享有较高的成长性溢价，当前股价处于

7、被严重低估的状态，强烈推荐。风险提示：1.固定资产投资增速低于预期；2.产能投放进度超预期,Table_Stock 股票名称,11EPS,12EPS,13EPS,14EPS,11PE,12PE,13PE,14PE,投资评级,000877600425,天山股份青松建化,1.280.67,0.350.14,0.490.2,0.950.42,7.1215.36,26.0373.50,18.5951.45,9.5924.50,强烈推荐强烈推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header正文目录一

8、、供给端：投放高峰已过，无需悲观.41.1 在建产能大幅减少，投放节奏大概率放缓.41.1.112 年新投产 18 条熟料线，新增有效熟料产能 1300 万吨.41.2.212 年是产能投放高峰末年.51.2 有效产能仅为设计产能的 65%.8二、需求端：持续高增长确定性强.92.1 需求以基建为主，且呈集中分布.92.1.1 基建需求占比高.92.2.2 需求呈集中分布.102.313 年需求增速有望超 30%.122.3.1 乌昌石：高速公路和城轨建设助推需求.122.3.2 南疆三地州：特区建设及民生工程拉动水泥需求.142.3.3 伊犁博州：伊犁经济特区和民生工程拉动水泥需求.162.

9、2 新疆需求具备持续高增长的潜力.18三、行业具备重归高景气的可能.193.1 上轮行业高景气持续时间短.193.213 年现边际供需缺口，15 年出现整体供需缺口.20四、投资标的.214.1 天山股份：全疆布局，产能仍处快速扩张期.214.1.1 疆内龙头，全疆布局.214.1.2 产能仍处快速扩张期.224.1.3 盈利预测.234.2 青松建化：水泥业务盈利见底，未来看化工和煤矿开采.254.2.112-13 年产能保持快速增长.254.2.2 水泥业务盈利见底，化工和煤矿业务将在 13 年贡献业绩.264.2.3 盈利预测.27,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/30,行业专题研

10、究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图表目录图 1 截止到 12 年底新疆地区熟料产能分布.5图 208 年以来新疆地区产能及其增速情况.6图 3 新疆地区在建熟料产能区域分布.7图 4 新疆水泥企业旺季产能利用率仅为 70%左右.9图 5 新疆水泥需求结构.10图 6 新疆人口和固定资产投资都呈集中分布.11图 7 新疆三大需求区域的水泥需求结构.11图 8“十二五”乌鲁木齐固定资产投资增速上新台阶.12图 9 乌鲁木齐房地产和交运投资增速于 10 年后加速.13图 10 南疆三地州固定资产投资增速 10 年后重回快车道.

11、15图 11“十二五”伊犁固定资产投资进入快车道.17图 12 新疆地区水泥需求和城镇化呈明显的线性关系.19图 13 新疆上一轮明显的景气上升始于 09 年.20图 14 天山股份基本实现全疆布局.22图 15 公司水泥产能增长情况.22图 16 青松建化 12-13 年产能仍将快速增长.26图 17 青松建化 3 季度 ROE 已经跌至 1%以内.27表 1 新疆地区 12 年投产生产线明细.4表 2 新疆地区在建拟投生产线明细.6表 3 乌昌石地区重大在建工程.14表 4 喀什经济特区发展规划.15表 5 南疆地区重大在建交运项目.16表 6 伊犁博州地区重大在建交运项目.17表 7 东

12、疆重点公路、铁路项目.18表 8 新疆水泥行业供需关系预测（中性）.20表 913 年新疆主要需求区域供给压力分析.21表 102012-2013 年公司投产水泥熟料生产线明细.23表 11 天山股份盈利预测假设.24表 12 天山股份盈利预测.25表 13 青松建化 11-13 年投产生产线明细.25表 14 青松建化盈利预测假设.28表 15 青松建化盈利预测.28,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/30,12,12,行业专题研究,1,3,7,8,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header一、供给端：投放高峰已过，无需悲观引言

13、：新疆水泥行业的真实供给是市场关注的焦点也是市场分歧所在。本章我们将详细讨论新疆水泥行业的真实供给，我们得出的核心结论是：新疆地区水泥行业的真实供给（存量和增量）远小于“账面值”（账面值为按照设计产能计算的总产能），新疆水泥行业仍具备重回较高景气的供给条件。1.1 在建产能大幅减少，投放节奏大概率放缓本节我们将专门就新疆地区未来新增产能情况进行讨论，因论述的需要，在分析过程中我们会直接引用“有效产能”（有效产能=设计产能*65%）这一概念，而对于“有效产能”的具体分析则在 1.2 节中进行。1.1.112 年新投产 18 条熟料线，新增有效熟料产能 1300 万吨截止到 12 年底，新疆地区新

14、干法熟料生产线共计 72 条，设计产能合计近6000 万吨，有效产能约 4000 万吨，其中 12 年新投产 18 条，新增设计产能2000 万吨，有效产能 1300 万吨，产能增速 50%。新增的 18 条熟料线中乌昌石地区占了 3 条，南疆占了 9 条，东疆占了 4 条，博州和塔城各 1 条。表 1 新疆地区 12 年投产生产线明细,序号245691011121314,生产线名称库车青松水泥英吉沙山水水泥吐鲁番天山水泥奇台新疆蒙鑫水泥哈密天山水泥库车天山水泥圣雄能源水泥托克逊三川水泥克州青松和田尧柏水泥金晖兆丰能源水泥天宇华鑫中博水泥喀什红旗,生产线规模500050003000500050

15、00500050005000600045002500300025002500,投产地点阿克苏喀什吐鲁番昌吉哈密阿克苏吐鲁番吐鲁番克州和田阿克苏昌吉博乐喀什,投产时间年上半年投产年下半年投产,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/30,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header,15161718,英吉沙雅森水泥塔城南岗建材阜康天山一期库车红狮,2500320025005000,喀什塔城昌吉阿克苏,资料来源：新疆建材行业协会，卓创资讯，中投证券研究所截止到 12 年底，新疆地区熟料产能的分布呈现如下格局：乌昌石地区有效熟料产

16、能 700 万吨，占比 17.9%，南疆三地州（喀什、阿克苏、和田）有效熟料产能 1600 万吨，占比 40.9%，东疆（吐鲁番、哈密）有效熟料产能 580万吨，占比 14.3%，伊犁博州地区有效熟料产能 620 万吨，占比 15.8%，克拉玛依、塔城地区有效熟料产能 170 万吨，占比 4.3%，其他占比 6.4%。图 1 截止到 12 年底新疆地区熟料产能分布6.4%17.9%,14.7%4.3%,15.8%,乌昌石伊犁博州南疆三地州克拉玛依、塔城,东疆其他40.9%资料来源：新疆建材行业协会，卓创资讯，证券研究所1.1.212 年是产能投放高峰末年10-12 年是新疆地区产能投放的高峰期

17、，新干法熟料生产线由 09 年底的27 条大幅增加至 12 年底的 72 条，对应设计熟料产能由 09 年底的 1500 万吨大幅增加至 12 年底的 6000 万吨，产能复合增速 60%。13 年开始新增产能将大幅减小，产能增速有望降至 13%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/30,行业专题研究,13,1,2,4,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 208 年以来新疆地区产能及其增速情况,800070006000500040003000200010000,万吨,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,

18、2008,2009,2010,2011,2012,2013E,新干法熟料产能（万吨）,产能增速,资料来源：数字水泥，中投证券研究所据统计新疆地区当前在建熟料生产线 21 条左右，对应熟料设计产能 2000万吨，有效熟料产能 1300 万吨。这些熟料线将在未来 2-3 年陆续投出来，考虑到新疆水泥行业目前处于盈利低点，南疆 3 季度已经亏损，熟料线的投产进度将受到影响，年投产熟料线大概率在 800 万吨左右，对应产能增速 13%。表 2 新疆地区在建拟投生产线明细,请务必阅读正文之后的免责条款部分,序号356789101112,生产线名称青松乌鲁木齐一期天山达坂城一期天山屯河水泥富蕴天山额敏天山

19、和静天山克州天山洛浦天山若羌天山阜康天山二期大唐鼎旺水泥宜华双环建材,生产线规模750050004000300050005000500032003000250035002500,投产地点乌鲁木齐乌鲁木齐昌吉阿勒泰塔城巴州克州和田巴州昌吉昌吉昌吉,6/30,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header,131415161718192021,新鼎建材新疆业泰能源新疆东湖新型建材伊犁塔斯水泥温宿兰峰水泥伊犁金大安水泥银鹰工贸峰源建材慕士塔格水泥,400030002500500025004000300020002500,吐鲁番吐鲁

20、番吐鲁番伊犁阿克苏伊犁塔城巴州和田,资料来源：新疆建材行业协会，卓创资讯，中投证券研究所从表 2 中 可以看出，新疆在建产能中天山和青松这两家企业占了一半，其中天山有 9 条，青松 1 条，其余以单线企业为主。单线企业的资金实力较差且管理效率一般较差，这些单线企业实际投产时点推迟的概率大且投产后产能的发挥要打折扣。从在建产能的分布来看，乌昌地区是在建产能最大的区域，共有 6 条线待投产，设计产能合计 800 万吨，有效产能 510 万吨，其次是吐鲁番和巴州分别有 3 条线，设计产能皆为 300 万吨，有效产能 200 吨，其他 9 条，设计产能合计 700 万吨，有效产能 460 万吨。图 3

21、 新疆地区在建熟料产能区域分布400,19%乌昌石,280,14%,775,38%,吐鲁番巴州塔城、阿勒泰南疆,310,15%,300,14%,资料来源：新疆建材行业协会，卓创资讯，证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/30,行业专题研究,。,。,。,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header1.2 有效产能仅为设计产能的 65%市场是简单按照各条熟料生产线的设计产能加总来得到新疆地区水泥行业的总供给的即所谓的“账面值”，而实际情况是由于新疆地区熟料线的窑运转效率较低，有效产能达不到标称的设计产能，使得账面值远大于“实际值

22、”例如：一条标准的 5000t/d 熟料线，设计产能为 155 万吨/年（账面值），而有效产能或只有 100 万吨/年（实际值），账面值较实际值高出 50%。,冬歇期长,检修频率高,单天产出低窑运转效率由窑运转天数和窑单天生产能力这两项指标决定，而新疆地区水泥企业在上述两项指标上都要低于设计值。新疆的冬季较长，从上一年的 11月至下一年的 3 月底共计 5 个月新疆地区几乎无法施工，大规模施工集中在 2、3 季度，客观的气候条件使得新疆水泥企业一般会在冬歇期储备熟料以应对施工旺季到来，但受制于库存容量（2 个月的库存），熟料线一年运转天数的上限仅为 9 个月（270 天）即便运行上限可以达到

23、270 天，但由于新疆水泥企业的管理水平低，熟料生产线持续稳定运行的能力较差，扣除熟料线检修的天数，一般熟料线正常运行的天数低于 270 天的上限，一般在 240 天左右（8 个月）。除此之外，新疆地区海拔高，空气含氧量低直接影响到了煤炭的充分燃烧，造成熟料线的单天产出低于设计值，约为设计值的 80%-90%。按照年有效产能=正常运行天数*单天产出估计，新疆地区一条 5000t/d 熟料线的年有效产能=正常运行天数（240 天）*单天产出（85%*5000 吨/天）=102万吨，而设计产能=正常运行天数（310 天）*单天产出（5000 吨/天）=155 万吨，有效产能仅为设计产能的 65%左

24、右。10 年 3 季度和 2011 年 2 季度是检验新疆地区水泥行业真实供给能力的绝佳时间窗口，因为上述期间新疆水泥行业处于供给偏紧状态，水泥企业开足马力仍不能完全需求（期间水泥价格创历史新高）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/30,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 4 新疆水泥企业旺季产能利用率仅为 70%左右,180.0,万吨,90.0%,160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0,熟料单月产量（窑外分解）,产能利用率,80.0%70.0%60.0%50.0%4

25、0.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,资料来源：国家统计局,中投证券研究所注：1.产能利用率=有效产能/设计产能2.此处的熟料产量特指新干法熟料线的产量如图 1 所示，我们给出了新疆地区 2010 年 3 季度和 2011 年 2 季度这两个时间段水泥行业单月熟料产量，需要特别指出的是此处熟料统计口径为窑外分解熟料的产量即新干法熟料线的产量（区别立窑等落后产能）。我们观察到在需求旺季 2 季度和 3 季度，单月的产能利用率仅为设计产能的 70%左右，上限仅为 80%。至此，我们可以得出结论：新疆地区水泥行业的真实产能（存量）仅为设计产能的 65%左右，远小于市场的估计。二、需求端：持

26、续高增长确定性强2.1 需求以基建为主，且呈集中分布2.1.1 基建需求占比高新疆地区水泥需求结构呈现明显的高基建占比（基建占比在 50%以上）的特征，以 2011 年的需求结构为例，比例大致如下：基建占比 51.5%（其中公路、铁路和水利占比分别为 14.2%、6.5%、4.9%），房地产占比 29.1%，农村占比 19.4%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/30,行业专题研究,、7,、5,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 5 新疆水泥需求结构水利铁路公路其他基建农村需求房地产,0.0%,5.0%,10.0%,1

27、5.0%,20.0%,25.0%,30.0%,35.0%,需求占比资料来源：新疆统计年鉴，证券研究所新疆地区 11 年各需求领域的具体占比并不完全适用其他年份，在其他年份，具体比例会有变动，但是基建为主的需求结构不变。高基建占比的需求结构普遍现于西部地区且在较长时间里仍将维持，根本原因在于：西部地区处于快速城镇化进程的初级阶段，在该阶段基础设施建设先行。2.1.2 需求呈集中分布新疆地域博大，下辖 2 个地级市（乌鲁木齐市、克拉玛依市）个区（吐鲁番地区、哈密地区、阿克苏地区、喀什地区、和田区、塔城地区、阿勒泰地区）个自治州（昌吉州、伊犁州、博州、巴州、克州），以天山为界划分为北疆和南疆。新疆虽

28、然地理面积很大，人口则是集中居住在如下三个区域：乌昌石地区（乌鲁木齐、昌吉州和石河子市）、南疆三地州（阿克苏、喀什、和田）以及伊犁博州地区。和人口呈现三级分布一致，新疆地区水泥需求也集中在上述三个区域（如图 7 所示，固定资产投资近似代替水泥需求）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/30,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 6 新疆人口和固定资产投资都呈集中分布乌昌石伊犁博州南疆三地州其他,0,100,200,300,400,500,600,700,800,900,人口(万人),固定资产投资（亿元）,资

29、料来源：新疆统计年鉴，证券研究所如图 8 所示，新疆水泥需求集中分布的三大区域，其需求结构存在较为明显的差异性。乌昌石地区交运（主要是高速公路项目）需求占比是三个区域中最高的，而南疆三地州（阿克苏、喀什、和田）房地产需求占比最高，伊犁博州需求结构接近南疆三地州。图 7 新疆三大需求区域的水泥需求结构南疆三地州伊犁博州乌昌石,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,水利占比,房地产占比,交运占比,资料来源：新疆统计年鉴，证券研究所注：此处占比的统计口径为固定资产投资额,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/30,Dec-09,Dec-11,Dec-10,Sep-09,Se

30、p-11,Mar-09,Mar-10,Mar-12,Mar-11,Sep-12,Sep-10,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header2.213 年需求增速有望超 30%2.2.1 乌昌石：高速公路和城轨建设助推需求乌昌石地区固定资产投资占到了新疆地区的 30%左右，简单按照每亿元固定资产投资拉动 1 万吨水泥估算（适用新疆的经验值），12 年水泥需求预计1200 万吨。图 8“十二五”乌鲁木齐固定资产投资增速上新台阶,1,000.0900.0800.0700.0

31、600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0,亿元,（%）,70.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0),全社会固定资产投资完成l额:累计值乌鲁木齐：累计同比全国平均：累计同比资料来源：新疆统计年鉴，证券研究所10 年以后，在房地产和一批重大基建项目带动下，乌昌石地区固定资产增速开始提速，以乌鲁木齐为例（如图 9 所示），10 年开始乌鲁木齐固定资产投资明显提速，由 10 年之前的落后全国平均 15 个百分点到 12 年底变为超出全国平均水平 15 个百分点。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/30,行业专题研究,。,，,1

32、3,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 9 乌鲁木齐房地产和交运投资增速于 10 年后加速10-11年05-09年,0%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,140%,160%,房地产增速：年化,交运项目增速：年化,资料来源：新疆统计年鉴，证券研究所乌昌石地区的重大项目以高速公路为主，在建的有代表性的公路项目有乌鲁木齐绕城高速（总投资 79.1 亿元），国道 216 线五彩湾至大黄山公路（总投资 27.6 亿元），大黄山至奇台高速公路（总投资 34 亿元），在建的铁路项目有红柳河至阿拉山口电气化改造（总投资

33、89 亿元），在建的机场项目有乌鲁木齐机场改扩建（4 期）11 月底国务院批准了乌鲁木齐城市轨道交通近期建设规划（2012-2019），规划近期建设两条城轨：1 号线自三屯碑至机场，线路长约 26.5 公里，设站21 座，投资 179.1 亿元，规划建设期为 20122016 年；2 号线一期工程自边防局至棉麻，线路长约 21.4 公里，设站 16 座，投资 133.3 亿元，规划建设期为 20152019 年。我们认为乌昌地区在建和预备项目陆续建设将拉动未来几年区域交运水泥需求的快速增长。预计 13 年区域高速公路、铁路和城轨等项目的建设将新增交运固定资产投资 60 亿元（中性，没有考虑预备

34、项目的开工），新增水泥需求 150 万吨，此外假定房地产投资增速 30%（中性）新增水泥需求 40 万吨，假定其他需求增长 15%，新增水泥需求 80 万吨，年乌昌石地区共计新增水泥需求 270 万吨。如果预备项目开工超预期，那么新增水泥需求有望超 300万吨，需求增速有望超 30%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/30,行业专题研究,5.7,9.2,9.1,34,16,89,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header表 3 乌昌石地区重大在建工程,项目名称省道 303 线大黄山至奇台高速五彩湾至大黄山高速托克逊至乌拉斯台乌

35、拉泊至小草湖段公路乌鲁木齐绕城高速乌鲁木齐城市快速省道 303 公路改建省道 239 准东至吉木萨尔乌鲁木齐东二环道路工程乌鲁木齐至巴音沟公路乌鲁木齐至五家渠公路红柳河至阿拉山口铁路改造工程乌鲁木齐新客站北屯-富蕴-准东铁路乌鲁木齐机场改建（四期）乌鲁木齐地铁（一期）乌鲁木齐地铁（二期）合计,建设规模高速公路 70.7 公里全幅高速 112 公里高速公路 100 公里二级公路 184 公里二级公路 112 公里高速公路 79.5 公里快速路 1.5 公里二级公路 264 公里二级公路 129 公里高速公路 43 公里二级公路 308 公里高速公路 32 公里铁路里程 1248 公里线路 31

36、公里里程 429 公里3600*60 平米跑道、T426.5 公里21.4 公里,投资额（亿元）19.834.027.613.279.18.51596777.81961791331157,备注建设中期建设后期建设中期建设中期12 年新开工12 年新开工12 年新开工12 年新开工12 年新开工预备项目预备项目预备项目建设后期预备项目预备项目预备项目2012-20162015-2019,资料来源：新疆发改委网站，中投证券研究所2.2.2 南疆三地州：特区建设及民生工程拉动水泥需求南疆三地州（阿克苏、喀什、和田）固定资产投资增速 06-10 年的复合增速为 25%，而 10 年以来固定资产复合增速

37、上了一个台阶至 32%。我们观察到09 年区域固定资产投资增速大幅增加至 70%多（如图 11 所示），高增长的原因是 09 年是地区抗震安居工程的集中开工建设期。03 年南疆大地震后，新疆政府在全疆实施抗震安居工程，09 年该项工程进入到施工高峰期。10 年中央新疆经济工作会议，决定提高抗震安居工程标准，建筑面积有原来的不到 50 平米提高到 80 平米，此外采用砖混替代原先的土坯浇筑，极大拉动水泥的需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/30,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 10 南疆三地州固定

38、资产投资增速 10 年后重回快车道,1,2001,0008006004002000,亿元,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,固定资产投资,同比增速,资料来源：新疆统计年鉴，中投证券研究所南疆三地州是抗震安居工程重点区域，“十二五”新疆计划完成 150 万户新疆和改扩建农民安居工程，有约 90 万套，近 60%集中在南疆，其中又以喀什和和田的建设任务最重。新建按照每套 80 平米，扩建按照每套新增 30 平米，“十二五”期间新建 110 万套和改建 40 万套将拉动水泥需求约 2000 万吨，拉动南疆三地

39、州水泥需求 1200 万吨。喀什经济特区规划面积 50 平方公里左右，包括喀什喀什 40 平方公里左右，伊尔克什坦 10 平方公里。喀什辖区重点发展现代工业，伊尔克什坦重点建设出口商品物流仓储集散中心、进出口加工中心。喀什特区及其配套基础设施建设将极大拉动未来几年的水泥需求，预计 13 年将新增水泥需求 100 万吨以上。表 4 喀什经济特区发展规划辖区面积,辖区,（平方公里）,重点发展产业商贸物流出口机电配套组装加工、农副产品深加工、纺织、建材、冶,喀什辖区伊尔克什坦辖区,4010,金、进口资源加工、机械制造、旅游、文化民族特色产品加工、生物技术、可再生能源、新能源、新材料等产业出口商品物流

40、仓储集散中心、进出口产品加工区,资料来源：新疆发改委网站，中投证券研究所抗震安居工程和喀什特区配套设施的建设是南疆三地州水泥需求的主要,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/30,行业专题研究,64,43,84,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header来源，除此之外区域内重大的公路、铁路建设项目也将对水泥需求起到拉动作用。13 年阿克苏至喀什高速公路（总投资 119 亿元）以及三岔口至莎车高速公路（总投资 119 亿元）等建设将新增水泥需求 80 万吨。表 5 南疆地区重大在建交运项目,项目名称库车至阿克苏高速公路（全投）阿克苏至

41、喀什高速公路喀什至伊尔克什坦公路省道 215 线三岔口至莎车公路,建设规模全幅高速公路 260 公里全幅高速公路 429 公里全幅高速公路 75 公里高速公路 229 公里,投资额（亿元）119119,备注建设后期建设前期建设中期建设前期,库尔勒至阿克苏铁路复线（单投）里程 524 公里,56,建设后期,中吉乌铁路（境内段）合计,境内 173 公里,485,预备项目,资料来源：新疆发改委网站，中投证券研究所因此南疆三地州预计 13 年合计新增水泥需求在 200-300 万吨，对应需求增速在 20-30%区间。2.2.3 伊犁博州：伊犁经济特区和民生工程拉动水泥需求伊犁博州地区和南疆三地州需求结

42、构很类似，安居富民工程、伊犁经济特区及其配套基础设施项目建设是拉动水泥需求高速增长的主要驱动力。我们看到，类似南疆区域，伴随安居富民工密集启动和特区建设启动，10 年开始伊犁博州地区固定资产投资进入快车道（如图 12 所示），固定资产投资增速由06-09 年的年化 17%大幅提升至 10-11 年的年化 59%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/30,行业专题研究,29,7,10,39,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 11“十二五”伊犁固定资产投资进入快车道10-11年06-09年01-05年,0%,10%,20

43、%,30%,40%,50%,60%,70%,固定资产投资增速:年化资料来源：新疆统计年鉴，证券研究所霍尔果斯经济开发区规划面积约 73 平方公里，包括霍尔果斯口岸 30 平方公里，伊宁市 35 平方公里，清水河配套产业园区 8 平方公里。伴随园区内工业项目和基建项目进入到密集施工期，将新增大量水泥需求。此外，区域内的乌苏至赛里木湖高速公路（总投资 39 亿元）和霍尔果斯口岸火车站正进入施工高峰期，对水泥的年需求量将超 30 万吨。表 6 伊犁博州地区重大在建交运项目,项目名称伊宁至墩麻扎公路尼勒克至巩留公路察布查尔-都拉塔公路乌苏至赛里木湖高速公路霍尔果斯口岸站合计,建设规模高速公路 67.4

44、 公里二级公路 65.6 公里一级+二级公路 65 公里高速公路 286 公里口岸火车站,投资额（亿元）19104,备注建设后期建设中期建设前期建设中期建设前期,资料来源：新疆发改委网站，中投证券研究所2.2.4 东疆：铁路项目密集开工推升水泥需求东疆是连接内陆的门户，是资源外运的主要通道，因此东疆（哈密、吐鲁番地区）集中了疆内的主要铁路干线。当前区域内在建铁路有 4 条，虽然其他 3 条铁路处于建设后期，对水泥的需求量逐步下降，但是其中最大的铁路干,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17/30,行业专题研究,50,31,，,Table_Temp250100investRatingChange

45、.sameTable_Header线兰新线仍处于需求高峰期，此外区域内具备开工条件，预备开工的铁路线有4 条，合计投资额 278 亿元。我们预计 13 年区域铁路端的需求仍将保持较快增长。表 7 东疆重点公路、铁路项目,项目名称,建设规模,投资额（亿元）,备注,星星峡至吐鲁番高速公路（二期）明水至哈密公路吐鲁番至小草湖高速,半幅高速公路 349 公里 38 亿高速公路 182 公里高速公路 77 公里,建设后期建设前期建设前期,兰新线第二双线（新疆境内）哈密货车南线吐鲁番至库尔勒二线哈密至罗布泊（全投）哈密至将军庙哈密至额济纳铁路（疆内段）沙尔湖至大南湖至敦煌铁路三塘湖至兰新铁路支线,710

46、公里59 公里334 公里375 公里426 公里223 公里591 公里280 公里,509258931116296370,建设中期建设后期建设后期建设后期预备开工预备开工预备开工预备开工,资料来源：新疆发改委网站，中投证券研究所2.3 新疆需求具备持续高增长的潜力在 2.1 节中我们尝试定量地讨论 13 年新疆地区水泥需求增速，在本节我们将用较小的篇幅定性讨论决定未来新疆地区水泥需求空间的大逻辑。这一讨论之所以显得重要主要是因为需求空间的大小是决定区域水泥标的估值水平的重要指标，关于这一点我们在此前发布的水泥行业深度报告东边价值，西边成长中有过专门的讨论，可以参考之，此不赘述。水泥需求的空

47、间很大程度上取决于区域的城镇化率水平，我们关于此的具体论述参见水泥行业深度报告东边价值，西边成长。我们得出的结论是：一般情况下，水泥需求天花板在城镇化率 60%之前到来，在 40%-50%区间将快速增长。新疆大开发国家战略（开展对口省份援疆，中央财政大力支持）这一“巨大的外力”使得新疆水泥需求进入高增长轨道的时点提前其实际城镇化率水平达到 40%-50%时来到。如图 5 所示，09 年新疆的城镇化率水平为 39.85%（实际城镇化率水平可能更低）但新疆水泥需求从 09 年开始就显现出提速的趋势，增速由之前的不到 10%大幅提升至 20%以上。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18/30,行业

48、专题研究,，,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 12 新疆地区水泥需求和城镇化呈明显的线性关系,30.0025.0020.0015.0010.005.000.00,（%）,（%）,46.0044.0042.0040.0038.0036.0034.00,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-5.00,水泥产量同比增速,城镇化率,32.00,资料来源：国家统计局，中投证券研究所新疆水泥需求具备持续高增长的潜力，这一判断基于以下两个主要原因：第一，援疆项目、经济特区建设和重大基建项目的集中建设期

49、为 13-15 年（新疆地区“十二五规划”目标）因此未来 3 年新疆需求持续高增长的确定性强；第二，2015 年之后，快速城镇化进程将接力成为拉动水泥需求的主力，即新疆水泥需求有望在城镇化的带动下继续保持较快增长。三、行业具备重归高景气的可能3.1 上轮行业高景气持续时间短在之前两章的供需讨论中，我们看到新疆地区水泥行业供给和需求两侧的快速增长始于 09 年，正是这轮始于 09 年的需求高增长开启了新疆史上最为明显的一轮景气上升周期，这一周期的顶点出现在 11 年 2 季度。如图 13 所示，新疆水泥行业在 09 年之后 10 年上半年之前一直处于一般景气（我们以 20%的利润率水平为界来区别

50、高景气和一般景气，高于 20%即为行业高景气），10 年 3 季度开始步入高景气，并于 11 年 2 季度达到这轮景气的峰值。新疆水泥行业的高景气仅持续了 1 年左右，具体说来是 2 个多季度（1季度和 4 季度是传统淡季）。之所以要专门强调这一点，是因为行业高景气持续时间短，行业新增供给存在冲高后急剧回落的可能，因此从这个角度出发，我们没有理由对新疆地区的供给过分悲观。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19/30,行业专题研究,Table_Temp250100investRatingChange.sameTable_Header图 13 新疆上一轮明显的景气上升始于 09 年,302520