保险行业2月基本面更新：基本面尚无明显改善政策面短期影响有限130221.ppt

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1、,行业动态证券研究报告,2013 年 2 月 21 日,保险,研究部,唐圣波1，北美精算师分析员，SAC 执业证书编号：S,基本面尚无明显改善，政策面短期影响有限2 月保险业基本面更新,投资策略我们维持对中国保险业的“审慎推荐”评级，建议超配持股银行股更高的保险公司以及基本面扎实的中国太保（A+H），同时标配中国太平（H），低配中国人寿(A+H)、新华保险(A+H)。行业基本面更新主要寿险公司 1 月份“开门红”业绩普遍低于预期。上市保险公司已陆续披露 1 月份保费数据（如图表 1），开门红业绩普遍低于市场预期，我们前期多次提示的“开门红风险”得以兑现。我们预计，按照 1 月份有效工作日调整后

2、的可比口径，全行业寿险业务个险新单保费同比下滑约 5%，银保新单保费同比下滑则超过 50%。上市公司方面，不考虑因春节错位造成今年 1 月份工作日较去年多 4 天的影响下，中国人寿 1 月份寿险原保险保费收入合计 468 亿元，同比下滑 4.7%，主要受去年年末冲规模影响较大；中国太保 111 亿元，同比下滑 9.0%，但个险渠道保持稳定；新华保险 119 亿元，同比下滑 10.3%，主要受业务转型和同比高基数影响。监管机构频频出招推动保险行业中长期转型发展，但短期影响有限。1、证监会 2 月 18 号公布了资产管理开展公募证券投资基金管理业务暂行规定，适当降低了直接开展公募基金管理业务的门槛

3、。根据新规定，申请开展基金管理业务的保险资产管理公司，其管理资产规模不得低于 200 亿元且最近 12 个月偿付能力指标持续符合监管要求。2、保监会 2 月 17 号公布关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知，允许保险资产管理公司向合格投资者发行单一或集合产品。目前，已有人保资产、泰康资产和太平资产三家公司申请发行的五支产品获备案。3、保监会月初发布关于债权投资计划注册有关事项的通知，进一步降低险企债券投资计划发行门槛，发起设立从备案制改为注册制。4、保监会上月末发布保险公司偿付能力报告编制规则问题解答第 14 号：城乡居民大病保险最低资本，下调对保险公司开展大病保险的资本

4、要求。5、保监会上月末发布公告，对修改后的保险公司次级定期债务管理办法公开征求意见。修改后的管理办法将首次允许保险集团（或控股）公司募集次级债。保险行业 2012 年经营数据陆续披露，财险承保盈利恶化符合预期。1、上证报报道，2012 年多达 37 家财险公司出现承保亏损。41 家中资财险公司的平均综合成本率为 97.03%，21 家外资财险公司的平均综合成本率为 115.47%。2、保监会副主席陈文辉近日在保险资金运用监管政策通报暨培训会议上透露，2012 年行业投资收益率下滑至 3.39%，其中权益投资亏损 8.21%。同时，他还提示，截止 2012 年末，全行业 15 年以上的资产负债缺

5、口超过 2 万亿。3、保监会主席项俊波在上月末全国保险监管工作会议中披露，2012 年寿险公司退保金达 1,198.1 亿元，退保率为 2.76%，低于 5%的警戒线。估值与建议目前保险股 A/H 对应 2013 年业绩的寿险业务内含价值倍数为 1.5/1.4 倍，处于相对合理估值区间，因此，我们维持对行业的“审慎推荐”投资评级。我们覆盖的保险股个股排序，A 股为中国太保、中国人寿、新华保险；H 股为中国太保、中国太平、中国人寿和新华保险。风险提示A 股股市强劲表现大幅提升保险公司投资收益以及净资产，推动保险公司股价上扬；政策出台力度大幅超预期。1报告贡献人：连勃()请仔细阅读在本报告尾部的重

6、要法律声明,50.0,40.0,30.0,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日寿险“开门红”如期“不红”,2013 年 1 月保费概述寿险保费：中国人寿 1 月份寿险原保险保费收入 468 亿,图表 3:单月寿险保费同比增速,元，同比下滑 4.7%；中国太保 111 亿元，同比下滑 9.0%；新华保险 119 亿元，同比下滑 10.3%。,70.060.0,(%),58.4,财险保费：中国太保 1 月份财险原保险保费收入 85 亿元，同比增长 25.0%。,图表 1:2013 年 1 月主要保险公司保费概述,20.010.0,-4.7,保费收入（人民币，百万元）寿险公司中国人寿中国太

7、保,累计46,80011,100,同比增速-4.7%-9.0%,单月46,80011,100,同比增速-4.7%-9.0%,0.0-10.0-20.0,中国人寿,中国太保,-9.0,中国太平,-10.3新华保险,中国太平,5,946,58.4%,5,946,58.4%,2012-8,2012-9,2012-10,2012-11,2012-12,2013-1,新华保险,11,879,-10.3%,11,879,-10.3%,财险公司中国太保中国太平,8,500953,25.0%54.8%,8,500953,25.0%54.8%,资料来源：公司数据，中金研究部,资料来源：公司数据，中金研究部,图表

8、 4:累计财险保费同比增速,图表 2:累计寿险保费同比增速,60.0,(%),54.8,60.050.0,(%),58.4,50.040.0,40.0,30.020.0,30.020.0,25.0,10.00.0,-4.7,10.00.0,-10.0-20.0,-9.0,-10.3,2012-8,中国太保2012-9,2012-10,2012-11,中国太平2012-12,2013-1,中国人寿,中国太保,中国太平,新华保险,2012-8,2012-9,2012-10,2012-11,2012-12,2013-1,资料来源：公司数据，中金研究部,资料来源：公司数据，中金研究部,图表 5:单月财

9、险保费同比增速,60.050.040.030.020.010.00.0,(%),中国太保,25.0,中国太平,54.8,2012-8,2012-9,2012-10,2012-11,2012-12 2013-1,资料来源：公司数据，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2,5,0,0,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日,中国人寿(601628.SH):审慎推荐挑战初现中国人寿 1 月份原保险保费收入合计 468 亿元，同比下滑 4.7%（如图表 6）。剔除去年 1 月份因春节错位造成工作日较少的影响后，中国人寿 1 月份保费收入下滑约,中国太保(601601.SH):审慎推荐

10、稳健转型中国太保 1 月份寿险业务原保费收入合计 111 亿元，同比下滑 9.0%，财险业务原保费收入合计 85 亿元，同比增长 25%（如图表 7&8）。,15%。.寿险保费增长放缓，但仍在预期范围内。可比口径下，,多重因素造成开门红“不红”。中国人寿 1 月份保费数据低于我们及市场一致预期。剔除春节错位的影响后，我们预计，尽管同比基础较低，其个险新单同比下降仍超过 15%、银保新单则同比下降超过 50%。去年末（特别是 12 月份），为了完成全年保费正增长的预算目标，中国人寿加大产品营销力度推动保费超常规增长，这在一定程度上影响了今年开门红业绩。与此同时，银保系寿险公司业务的迅猛发展以及寿

11、险产品实际需求偏弱亦是,我们预计中国太保个险新单同比基本持平、银保新单则同比大幅下滑超过 50%，基本与前期管理层预期一致。银保业务经过两年的调整后，占新单保费的比重明显下降，对未来新单保费增长的影响趋于减弱。业务转型中保持寿险业务稳健发展。在我们覆盖的上市保险公司中，我们仍看好中国太保，因其财务实力雄厚且价值驱动、聚焦个险/期缴的业务转型成效显著。,开门空业绩低于预期的主要因素。中国太保 A/H 股目前交易于 1.5/1.8 倍 2013 年寿险内含,2013 年面临规模和价值增长的严峻挑战。我们预计，中国人寿将采取部分产品和营销措施以提高后续开门红期间的业绩。特别是考虑到 2013 年面临

12、的满期给付压力和潜在的现金流风险，中国人寿短期内将会更偏重规模增,价值倍数，H 股估值相比可比公司平均水平有明显溢价。我们维持“审慎推荐”评级，主要考虑太保业务转型过程中财务稳健，但目前估值水平已经在一定程度上反映其优于主要同业的基本面。,长而非价值增长。图表 7:中国太保单月寿险保费,中国人寿 A/H 股目前交易于 1.5/1.5 倍 2013 年寿险内含价值倍数，相比可比公司估值并不便宜。我们维持“审慎推荐”评级，但短期内并不看好其股价表现。,14,00012,00010,000,(人民币，百万元),(%),201510,图表 6:中国人寿单月寿险保费,8,000,6,000,-5,60,

13、00050,000,(人民币，百万元),(%),5040,4,0002,000,-10-15,30,0,-20,40,000,20,2012-1,2012-3,2012-5,2012-7,2012-9,2012-11,2013-1,30,000,10,月度保费,同比增速,累计同比增速,20,000,-10,资料来源：公司数据，中金研究部,10,0000,-20-30,图表 8:中国太保单月财险保费,2012-1,2012-3,2012-5,2012-7,2012-9,2012-11,2013-1,9,000,(人民币，百万元),(%),35,月度保费,同比增速,累计同比增速,8,000,30,

14、7,000,资料来源：公司数据，中金研究部,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,2520151050,2012-1,2012-3,2012-5,2012-7,2012-9,2012-11,2013-1,月度保费资料来源：公司数据，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,同比增速,累计同比增速,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日新华保险(601336.SH):审慎推荐转型之痛,新华保险 1 月份原保险保费收入合计 119 亿元，同比下滑 10.3%（如图表 9）。剔除去年 1 月份因春节错位造成工作日较少的影响后，新华保险 1 月份保费收入下滑约

15、30%。.业务转型和“高基数效应”是主因。从主要寿险公司披,新华保险 A/H 股目前交易于 1.4/1.2 倍 2013 年寿险内含价值倍数。考虑到短期内仍受困于解禁风险及疲弱的基本面，我们对新华保险 A/H 股股价表现维持“审慎推荐”评级。图表 9:新华保险单月寿险保费,露的保费数据来看，新华保险 1 月份开门红业绩最差。我们预计，剔除春节因素影响后，其个险新单和银保新单均下滑超过 30%。我们认为，更注重保障型产品的业务转型以及去年同比基础较高是造成新华保险 1 月份开门红业绩较差的主要原因。解禁风险犹存。考虑仍将受困于解禁风险，我们对新华保险短期内股价表现持谨慎态度。,14,00012,

16、00010,0008,0006,0004,0002,000,(人民币，百万元),(%),2520151050-5-10,0,-15,2012-1,2012-3,2012-5,2012-7,2012-9,2012-11,2013-1,月度保费资料来源：公司数据，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,同比增速,累计同比增速,以上。,2013-02,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日图表 10:行业重要新闻回顾及点评,日期,重要新闻信息回顾标题：近六成公司去年承保亏损，中资财险公司平均综合成本率97.03%链接：http:/,中金评论中金评论：上述趋势符合我们的预期。如我们年

17、度策略报告分析，我们预计财险行业承保周期已经确定性下行，综合成本率在未来23年将进一步恶化至100%,2013-02 公司出现承保亏损，其中中资20家、外资17家，承保亏损的比例高达近六成。其中，41家中资财险公司的平均综合成本率（综合费用率+综合赔付率）为97.03%，21家外资财险公司平均综合成本率为115.47%。标题：证监会发布机构开展公募投资基金管理暂行规定降低准入门槛链接：http:/行规定，适当降低了证券公司、保险资产管理公司、私募证券基金管理机构三类机构直接开展公募基金管理业务的门槛，增加了符合条件的股权投资管理机构、创业投资管理机构等其他资产管理机构也可以申请开展基金管理业务

18、的规定。根据新规定，申请开展基金管理业务的保险资产管理公司的资产管理总规模需达到200亿元。标题：保险资管产品试点扩容 三公司五产品获放行链接：http:/,标题：保险业去年投资收益率3.39%，15年以上资产负债缺口已逾2万亿链接：http:/资金收益和结构不能有效支持负债。截至2012年末，行业15年以上的资产负债缺口近20225亿元。陈文辉称，从长远发展看，保险资金错配的风险还可能不断加大。另外，他还披露2012年保险业投资收益率为3.39%，其中权益投资亏损-8.21%。标题：险资债权投资计划发行门槛再降 备案制改为注册制链接：http:/新闻：保险资金运用新政在2013年继续发酵。2

19、月1日，中国保监会发布关于债权投资计划注册有关事项的通知(下称通知)，明确债权投资计划发起设立从过去的备案制改为注册制，意味着险企债权投资计划发行门槛的再次降低。标题：保监会出台偿付能力监管新规降低大病保险资本要求链接：http:/14号：城乡居民大病保险最低资本规定，大病保险的资本要求为自留保费的10至15，或者是赔款金额的13至17。而原标准规定，大病保险的资本要求为自留保费的16至18，或者是赔款金额的23至26。标题：险资再迎三项投资新政 债权投资改注册制链接：http:/、关于债权投资计划注册有关事项的通知、关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知。同时，他还提出今

20、年保险资金运用的六大任务，即保险资金监管的形势、保险资产管理行业须立足本行业发展、加强风险意识、加强检查和监管、加强资产负债管理、加强资金运用创新。标题：保监会提出今年六大任务，防范系统性区域性风险居首链接：http:/保护工作力度、继续推进改革创新、力争在规范市场秩序方面取得新成效、加强对保险法人机构监管、加强保险监管干部队伍建设。同时，项俊波还指出，近期行业发展面临很多困难，包括稳增长的难度较大，防风险任务艰巨，结构调整的压力加大，违法违规经营问题需要关注等。标题：保险公司发次级债规则拟修改 保险集团或准发次级债链接：http:/的能力，拟将保险公司次级定期债务管理办法第五条修改为“保险集

21、团（或控,中金评论：资本市场表现疲弱是2012年保险业投资收益率创今年新低的主要原因，3.39%的平均投资收益率低于同期4.75%的5年期存款利率，造成保险产品竞争力较弱。中长期来看，银监会对投资渠道的逐步放开，不但有利于提高保险资金投资收益率，也有利于逐步解决资产负债缺口带来的资金错配风险。中金评论：监管机构对保险资金运用监管的松绑将有利于提高中长期保险资金投资收益率水平。同时，减少保险公司资金运用对权益投资的依赖，从而降低投资收益率的波动。中金评论：我们预计大病保险试点等政策今年年中将靴子落地。此次出台针对大病保险资本要求的新规将在一定程度上鼓励保险公司从事相关业务。但根据我们的测算，短期

22、内，该业务对保险公司的盈利贡献很小。中金评论：全国保险监管会议的基本基调印证了我们关于中国保险业2013年仍面临严峻挑战的总体判断。而监管机构将风险防范与稳定增长作为首要目标，意味着寿险的转型之路可能会更长。短期内还将受累于现金流的压力。我们认为2013年寿险保费增速将低于10%，财险市场则面临承保下行周期中综合成本率上升的压力。中金评论：我们认为保监会非常有可能出台政策允许保险集团发行次级债，这将缓解上市公司的偿付能力压力，对部分偿付能力水平接近监管红线的上市保险公司利好。,股）公司募集次级债适用本办法”，并就此公开征求意见。原管理办法于2011年10月19日公布施行，明确规定“保险集团（或

23、控股）公司不得募集次级债”。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,。,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日,日期,重要新闻信息回顾,中金评论,标题：保险机构代销基金“开闸”链接：http:/司销售基金，销售规定要求，保险公司注册资本不低于5亿元；偿付能力符合监管要求；持续从事保险业务5个以上完整会计年度，最近3年连续盈利；有专门负责基金销售业务的部门，该部门取得基金从业资格的人员不低于该部门员工人数的1/2。标题：车险费率市场化改革再获进展“实保”算法首次明确链接：http:/（征求意见稿）。保监会在此次征求意见稿中并没有公布具体的时间安排，但保监会,中金评论：上市保险公司均满足销

24、售规定中的注册资本、偿付能力、经营表现等要求，但短期内可能受困于具备基金从业资格专业人才的缺乏，同时基金代销的佣金并不具备足够的吸引力，我们认为短期内该项新政不会对险企盈利能力产生大的影响。中金评论：我们的草根调研显示，车险市场伴随着竞争的加剧佣金费率持续面临上行压力。我们认为商业车险定价新规将在2013年2季度开始执行，短期内竞争的加剧将压缩车险业务的盈利空间，但长期来看，大型险企则有望从灵活的风险选择和风险定价中收益,还是将车险改革的进度分了步骤。一是，全行业实施新的商业车险条款费率，保险公2013-01 司使用协会条款和行业参考纯损失率拟定的商业车险条款费率。二是，符合条件的保险公司可以

25、在协会条款基础上适当增加保险责任。三是，符合条件的保险公司可以自主开发商业车险条款。与此同时，征求意见稿还首次明确了机动车按实际价值投保的计算标准，即实际价值=（投保时新车购置价-折旧金额）（10.1）。人保财险一位不愿具名的人士在与每日经济新闻记者交流时表示，此轮车险改革预计在5月1日实施，但也可能会在二季度的某个时点实施。资料来源：中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日图表 11:可比公司估值表（摊薄后）,公司,股价,目标价,上涨空间,每股收益,每股净资产,集团每股内含价值,每股新业务价值,平均净资产收益率（%）,2013-02-2

26、0,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,H股,中国人寿H股中国太保H股中国太平新华保险H股,23.829.515.930.8,28.833.018.533.7,21%12%16%10%,0.801.130.291.11,0.691.020.681.26,1.211.320.891.98,1.481.641.072.77,8.3610.456.7112.38,9.5812.417.6613.75,10.7513.789.2115.50,12.0715.1110.7417.9

27、3,12.7815.4610.0319.37,14.4617.3911.8121.97,16.2219.4513.7924.76,18.2721.5516.5327.54,0.880.900.661.72,0.910.950.671.69,0.971.040.711.83,1.061.160.772.03,9.210.64.114.8,7.78.99.49.7,11.910.110.513.5,13.011.310.816.6,简单平均,9.7,8.9,11.5,12.9,A股,中国人寿A股中国太保A股新华保险A股,19.421.028.3,23.627.027.6,21%29%-2%,0.6

28、50.920.90,0.560.831.03,0.981.071.60,1.201.332.24,6.788.4710.03,7.7710.0611.15,8.7211.1712.57,9.7812.2514.54,10.3612.5315.70,11.7314.1017.81,13.1515.7720.08,14.8217.4722.33,0.710.731.40,0.740.771.37,0.780.841.48,0.860.941.64,9.210.614.8,7.78.99.7,11.910.113.5,13.011.316.6,简单平均,11.5,8.8,11.8,13.6,公司,市

29、值,总股本,A/H股溢价,市盈率(X),市净率(X),集团内含价值倍数,新业务价值倍数,寿险业务内含价值倍数,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,11A,12E,13E,14E,H股,中国人寿H股中国太保H股中国太平新华保险H股简单平均,177,10081,87127,158370,353,7,4412,7751,70612,044,29.826.154.727.834.6,34.529.023.524.327.8,19.722.318.015.518.9,16.118.014.811.115.0,2.

30、852.822.372.482.63,2.482.382.082.242.29,2.212.141.731.982.02,1.971.951.481.721.78,1.861.911.591.591.74,1.651.701.351.401.52,1.471.521.151.241.35,1.301.370.961.121.19,12.515.68.96.610.9,10.312.76.15.28.6,7.89.73.03.36.0,5.26.8-0.81.63.2,1.862.441.931.591.95,1.652.061.531.401.66,1.471.761.201.241.42,1

31、.301.530.951.121.22,A股,中国人寿A股中国太保A股新华保险A股,404,393131,95859,018,20,8246,2872,085,-0.5%-13.2%12.2%,29.922.931.5,34.825.427.6,19.819.617.6,16.215.812.6,2.872.482.82,2.502.092.54,2.231.882.25,1.981.711.95,1.871.671.80,1.661.491.59,1.481.331.41,1.311.201.27,12.711.69.0,10.58.97.7,8.06.25.6,5.43.73.6,1.87

32、2.071.80,1.661.741.59,1.481.491.41,1.311.291.27,简单平均,28.1,29.3,19.0,14.9,2.72,2.37,2.12,1.88,1.78,1.58,1.41,1.26,11.1,9.0,6.6,4.2,1.91,1.66,1.46,1.29,资料来源：公司数据，中金研究部；截止于 2013 年 2 月 20 日收盘价请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7,中国台湾,中国香港,马来西亚,中国大陆,新加坡,日本,英国,韩国,美国,印度,泰国,巴西,日本,中国香港,英国,中国台湾,新加坡,美国,韩国,马来西亚,巴西,泰国,中国大陆,印度,0,

33、中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日附录图表 12:保险深度、密度国际比较(2011),16,(%),保险深度,4500,(美元),保险密度,1412108,4000350030002500,6420,寿险,非寿险,1.8 1.2,2000150010005000,寿险,非寿险,99 64,资料来源：瑞士再保险，中金研究部图表 13:中国寿险保费增长及市场份额,1,2001,000800,(人民币，十亿元),48.5%814.4734.3,1,050.1,956.0,995.8,60%50%40%,2.5%3.7%,16.0%,2012年寿险市场份额,32.4%,600,494.7,

34、28.9%,30%,400,364.5,405.9,21.9%,20%,6.2%,200,14.0%,11.3%,11.0%,6.9%,10%4.2%,7.2%,9.4%,9.8%,12.9%,0%,中国人寿,某寿险公司,新华人寿,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,太保寿险,人保寿险,泰康人寿,寿险保费收入,同比增速,太平人寿,生命人寿,其他公司,资料来源：保监会，中金研究部图表 14:中国财险保费增长及市场份额,600500,(人民币，十亿元),478.1,553.0,50%40%,2012年财险市场份额16.1%,400,32.0%,299.3

35、,402.734.6%,30%,2.7%4.3%3.2%,34.9%,300200100,14.1%128.4,23.2%208.7158.1,244.617.3%,22.4%,18.7%,20%15.7%10%,2.6%4.4%1.4%,12.6%,17.9%,0,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,人保财险,某财险公司,太保财险,太平财险,中华联合,财险保费收入,同比增速,出口信用,大地财险,国寿财险,阳光财险,其他,资料来源：保监会，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,-,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日图表

36、15:寿险、财险市场产品结构,100%80%,0.0%0.8%,100%80%,13.1%3.1%3.6%,6.9%,60%,80.2%,60%,40%,40%,73.3%,20%0%,9.0%9.9%,20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,普通寿险,健康险和意外险,分红险,万能险,投连险,车险,企财险,农业险,责任险,其他险,资料来源：中国保险年鉴，中国保险市场快报，中金研究部图表 16:寿险销售渠道,100%,14.8%,11.9%,7.9%,6.6%,7.1%,5.7%,80%,60%,29.1

37、%,34.2%,48.9%,47.7%,50.0%,47.8%,40%,20%,54.8%,52.6%,42.0%,43.8%,41.1%,44.6%,0%,2006,营销员渠道,2007,银保渠道,2008,2009直销渠道,2010专业代理渠道,2011其他,资料来源：中国保险年鉴，中国保险市场快报，中金研究部图表 17:中国保险业资金运用状况,6,000,(人民币，十亿元),5,547,60%100%,8.8%,5,000,50.2%,4,605,50%,80%,5.3%6.9%,4,0003,000,30.8%26.2%,2,672,3,055,3,74222.5%,23.1%,40%

38、30%,60%40%,47.1%,2,000,1,409,1,779,20%20.5%,20%,32.0%,1,000,14.3%,10%,0%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,保险资金运用余额,同比增速,银行存款,债券投资,股票投资,证券投资基金,其他,资料来源：中国保险年鉴，中国保险市场快报，保监会，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日图表 18:中国保险业资金运用收益,14%,102,115,12%10%8%,12.2%,6.

39、4%,101,108.3,110105,6%4%,3.6%,5.8%,1.9%,4.8%,3.6%,3.4%,10099,99.6,10095,2%,0%,98,90,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2011-12-30,2012-3-30,2012-6-30,2012-9-30,2012-12-30,平均收益率资料来源：保监会，WIND 资讯，中金研究部图表 19:可替代金融产品收益比较7%6%5%4%3%2%,中证全债(净价),上证综指（右轴）4.75%4.00%3.90%3.58%,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,J

40、an-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,Jan-13,中国 人寿万能险 结算利率10年 期国债到期 收益率资料来源：公司数据，银监会，WIND 资讯，中金研究部图表 20:新车销量,新华 人寿万能险 结算利率5年期定期 存款利率,太平 洋人寿万能 险结算利率,2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000,(000),60%40%20%0%-20%-40%,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,汽车月度销量（左轴）,同比增速（右轴）,资料来源：中国汽车工业

41、协会，中金研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,中金公司研究部：2013 年 2 月 21 日,法律声明,一般声明,本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量

42、各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。,本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。,中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进

43、行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。,本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。,本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。,本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有

44、限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算提供给零售客户使用。,本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。,特别声明,在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。,与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/,研究报告评级分布可从 http:/获悉。,评级标准：分析员估测 12 个

45、月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。,北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编：100004电话：(86-10)6505-1166传真：(86-10)6505-1156SingaporeChina International CapitalCorporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Ro

46、ad,Singapore 049909Tel:(65)6572-1999Fax:(65)6327-1278北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号SK 大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10)8567-9238传真：(86-10)8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571)8849-8000传真：(86-571)8735-7743成都滨江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86-28)8612-8188传真：(86-28)84

47、44-7010武汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层邮编：430032电话：(86-27)8334-3099传真：(86-27)8359-0535佛山季华五路证券营业部佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编：528000电话：(86-757)8290-3588传真：(86-757)8303-6299宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号11 层邮编：315103电话：(86-0574)8907-7288传真：(86-0574)8907-7328,上海中国国际金融有限公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路 1233

48、号汇亚大厦 32 层邮编：200120电话：(86-21)5879-6226传真：(86-21)5888-8976United KingdomChina International CapitalCorporation(UK)LimitedLevel 25,125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR,United KingdomTel:(44-20)7367-5718Fax:(44-20)7367-5719上海淮海中路证券营业部上海市淮海中路 398 号邮编：200020电话：(86-21)6386-1195传真：(86-21)6386-1180南京中山北路证券营业

49、部南京市中山北路 1 号绿地广场 2 层邮编：210008电话：(86-25)8316-8988传真：(86-25)8316-8397厦门莲岳路证券营业部厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编：361012电话：(86-592)515-7000传真：(86-592)511-5527重庆洪湖西路证券营业部重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编：401120电话：(86-23)6307-7088传真：(86-23)6739-6636天津南京路证券营业部天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心（天津中心）10 层邮编：300051电话：

50、(86-22)2317-6188传真：(86-22)2321-5079,香港中国国际金融（香港）有限公司香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100深圳福华一路证券营业部深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 107、201邮编：518048电话：(86-755)8832-2388传真：(86-755)8254-8243广州天河路证券营业部广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编：510620电话：(86-20)8396-3968传真：(86-20)8516-8198青岛香港中路证券营业部青岛市市