房地产上市公司涉矿投资报告：穷则变变则通通则久0814.ppt

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1、略,研,李德轩,证,证券分析师,助理分析师,研,-2%,-10%,Table_Picture,策,略,题,1 of,相关研究报告,策投资策略专题报告,Table_MainInfo,穷则变，变则通，通则久房地产上市公司涉矿投资报告,究,分析师：,周喜,SAC NO：,S1150511010017,2012 年 08 月 13 日,Table_Analysis周喜022-Table_AuthorSAC No：S,Table_Summary投资要点：中小房企转型矿业2010 年以来国家对房地产行业的调控从未停步，中小房企业绩出现大幅下滑，二级市场整体下行趋势并未打破，不少房企开始转型涉矿。从经营角度

2、看，矿产行业盈利能力强，有保值增值作用，同房地产开发有一定相通之处；从融资角度看，涉矿炒作可提高增发价，矿产资源也容易变现和抵押融资。,券究报,指数一年走势图-6%-14%-18%,上市房企的涉矿效应涉矿概念受捧主要因为涉矿行为赋予上市公司矿业属性，涉矿推进的过程中市场对其的价值重估造成了股价的上涨。我们从不同阶段入手将房地产公司涉矿效应分为三种：短期效应：涉矿题材引发估值提升；中期效应：“影子股”效应影响股价走势；长期效应：项目投产带来业绩提升。其中短期效应很难把握，应以中长期效应为中心，自上而下把握中长期向好的矿产行业和高价值涉矿标的。,告,-22%,11/8,11/11,12/2沪深30

3、0,12/5,把握中长期向好的矿产行业,按照从宏观到行业的分析路径，最终确定了三个中长期看好的矿产行业：黄,专,Table_Report央企重组静待政策兑现借壳涉矿掘金角度各异下半年并购重组报告ST 板块：把握错杀后的确定性机会8 月并购重组月报请务必阅读正文之后的免责条款部分24,金：QE3 预期助推价格，供不应求决定趋势；稀土：十二五规划确保需求，稀缺性控制限制供给；煤炭：中期期待政策利好，长期受益需求恢复。从涉矿房产股中筛选出涉足看好矿产行业的股票。遴选高价值优质涉矿标的我们从涉矿进度、估值水平、业绩弹性三个方面进行综合分析评价，从而遴选出优质涉矿标的。涉矿进度：从矿产收购进度、项目建设

4、进度入手，越接近收购完成、项目投产的上市公司风险越小；估值水平：优选低 PB 的涉矿标的和低 PE 的矿产资源；业绩弹性：注入矿产带来的业绩倍数越大，对公司的影响越大。从涉足看好矿产行业的股票中，按照三个标准进一步遴选优质涉矿标的。通过以上思路进行筛选和比较，我们最终得到了 3 家优质涉矿标的：中弘股份（000979）、华业地产（600240）和正和股份（600759）。其中，中弘股份投资价值最高，激进的投资者可以华业地产为投资标的，而稳健的投资者应选择正和股份。渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,A 股投资策略报告目录1 中小房企转型矿业.51.1 调控政策压制，中小房企业绩堪忧.

5、51.2 主业难觅出路，转型矿业多元化经营.72 上市房企的涉矿效应.82.1 短期效应：涉矿题材引发估值提升.82.2 中期效应：“影子股”效应影响股价走势.102.3 长期效应：项目投产带来业绩提升.103 把握中长期向好的矿产行业.123.1 黄金：QE3 预期助推价格，供不应求决定趋势.133.2 稀土：十二五规划确保需求，稀缺性控制限制供给.143.3 煤炭：中期期待政策利好，长期受益需求恢复.153.4 涉足看好矿产行业的房产股.164.遴选高价值优质涉矿标的.174.1 涉矿进度.174.2 估值水平.194.3 业绩弹性.20,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 24,

6、A 股投资策略报告图目录图 1 涉矿板块行业分布.5图 2 2011 年下半年来房地产价量齐跌.6图 3 2011 年小型房企净利润下滑.6图 4 2010 年以来房地产行业走势.7图 5 中信一级行业 ROE 对比（2011 年年报）.8图 6 涉矿公告后股价表现.9图 7 矿产行业 PE 与涉矿房产股 PE 呈正向关系.9图 8 涉有色矿地产股走势受到有色行业影响.10图 9 涉矿产能释放 EPS 稳步提升.11图 10 股价走势超越房地产行业.11图 11 房地产股所涉矿产分布.12图 12 世界黄金供需量.14图 13 全球央行黄金净购买量（吨）.14图 14 煤炭板块估值水平较低.1

7、6图 15 煤价处于同期历史低位.16图 16 煤矿投资主要程序及相关审批材料.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 24,A 股投资策略报告表目录表 1 2010 年以来的主要房地产调控政策.6表 2 煤矿注入对粤宏远 A 业绩的影响.11表 3 QE1、QE2 时期主要资产表现.13表 4 新兴产业十二五规划所涉子行业.14表 5 中国主要稀有金属生产现状.15表 6 经济增速回落导致煤炭下游需求下降.15表 7 房地产涉足矿产类型列表.16表 8 房地产股涉矿进度.18表 9 涉矿失败后股价表现.19表 10 涉矿房产股估值比较.20表 11 年内涉矿股收购倍数与涨幅正相关.

8、21表 12 涉矿房地产股业绩倍数.21表 13 优质涉矿标的分析指标对比.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 24,、,A 股投资策略报告1 中小房企转型矿业当前 A 股市场涉矿题材盛行，从 Wind 涉矿板块中看，共有 117 家上市公司。从涉矿股的行业分布来看，房地产、化工、机械、建筑等行业涉矿比例较高。而房地产行业涉矿股数量远超其他行业，涉矿推进最为深入，在本文中我们将以房地产涉矿股为主题进行分析。图 1 涉矿板块行业分布,商业贸易 3%轻工制造 4%采掘 4%,其他16%,房地产23%,化工,12%公用事业 4%,综合,机械设备,有色金属,9%,建筑建材10%,10%,

9、5%资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所房地产企业热衷于涉矿，主要是由于在房地产调控政策的压制下，中小房企业绩出现大幅下滑，转而涉足矿产改善经营，获取更多融资。1.1 调控政策压制，中小房企业绩堪忧08 年金融危机中政府的 4 万亿刺激计划引致房价高企，自 2010 年以来，国家对房地产行业的调控政策始终未停步。“国十一条”新、“国十条”等调控政策密集颁布，2011 年更是将房产税纳入调控政策范围。进入 2012 年，主权债务危机的阴影笼罩欧洲，美国经济复苏乏力，中国经济受到严重拖累。然而今年以来温家宝总理曾多次表示“坚持房地产调控政策不动摇”“促进房价合理回归”。在稳物价、惠民生的大背景

10、下，政府对房地产调控仍未有大幅放松迹象。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 24,，,A 股投资策略报告表 1 2010 年以来的主要房地产调控政策,时间2010 年 1 月2010 年 4 月2010 年 6 月2010 年 8 月2010 年 9 月2011 年 1 月2011 年 7 月,调控政策国务院发布“国十一条”，提出“合理引导住房消费抑制投资投机性购房需求”国务院发布新“国十条”，提出“坚决抑制不合理住房需求”，加强对房地产开发企业购地和融资的监管住建部、央行、银监会三部委发文明确个人房贷二套房认定标准国土部发 1457 宗闲臵土地黑名单国务院办公厅发文重申“国家有关部

11、委出台措施遏制部分城市房价过快上涨”三部委联合发文增加交易环节税负国务院发布“国八条”，加强税收征管，强化差别住房信贷政策，严格用地管理国务院发布新“国五条”，要求落实新“国十条”细则，完善差别化信贷政策，,提出“加快推进房产税改革试点工作”资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所在需求受限、信贷趋紧、投资放缓的情况下，近年来房地产行业景气持续下降，2011年下半年开始面临量价齐跌的现状；今年以来虽然房屋销量有所反弹，但房价难以重拾升势；而从长期国家对房地产行业以控为主的态度来看，未来房价上升空间极小。在此情况之下房地产企业，尤其是中小房企经营状况持续恶化，业绩大幅下滑，未来发展前景堪忧。在二

12、级市场的表现上，2010 年以来行业整体下行趋势并未打破，今年以来，虽然今年房地产板块表现颇佳，但从长期来看难见超预期的行情出现。,图 2 2011 年下半年来房地产价量齐跌,图 3 2011 年小型房企净利润下滑,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,商品房销售面积累积同比,百城住宅均价(右轴)900088008600840082008000,20%15%10%5%0%-5%-10%,净利润涨跌幅100亿以上,净利润下跌公司占比（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%30亿100亿30亿以下,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条

13、款部分,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所6 of 24,10-09,10-01,10-03,10-05,10-07,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,A 股投资策略报告图 4 2010 年以来房地产行业走势3500300025002000资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所1.2 主业难觅出路，转型矿业多元化经营在房地产主营业务难寻出路，行业内并购重组受限的情况下，众多中小型房地产公司祭起了涉矿的大旗，开始并购矿产资源，设立矿业投资公司，探寻多元化经营的道路。对于房地产上市公司本身来说，转型矿业不

14、失为一种睿智的选择：从经营角度看，大型房企在融资上具有一定优势，在不断加强的保障房供应力度下大型房企也处于主体地位；而小型房企受到行业调控政策压制，竞争能力较弱，具有主业受困、盈利下滑的风险。矿产投资同房地产一样属于高利润行业，中小房企涉矿领域主要集中在煤炭和有色金属行业，从中信一级行业来看，煤炭行业盈利能力排名前列，有色行业盈利能力也处于较高水平。在房地产行业的高盈利难以维持的情况下，转型矿业也是保证业绩的方式之一。在全球经济低迷的情况下，宽松的货币政策令货币超发成为常态，货币贬值不可避免。煤炭、有色金属等矿产作为一种稀缺资源，能够在通胀中发挥保值增值作用，从长远来看投资矿产对公司的业绩稳定

15、增长也是有力的保证。此外，房地产开发和矿产开发有一定相通之处，两者都需要经过勘察、获得许可、开工动土等流程，也需要同当地政府建立良好关系，房地产商同政府的关系有益于其获得矿产资源。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 24,电力及公用事业,非银行金融,电子元器件,食品饮料,石油石化,商贸零售,有色金属,纺织服装,基础化工,交通运输,农林牧渔,餐饮旅游,电力设备,轻工制造,国防军工,房地产,计算机,银行,煤炭,建材,家电,汽车,机械,综合,建筑,医药,传媒,通信,钢铁,A 股投资策略报告图 5 中信一级行业 ROE 对比（2011 年年报）3020100资料来源：Wind 资讯，渤海证券

16、研究所从融资角度看，众多房地产公司受制于融资渠道受限，导致资金链紧张。涉矿概念的炒作往往能够引起股价大幅上涨，这样一来公司可以更高的股价进行增发，从而获得更多融资。另一方面，诸如煤炭和铜、锌等有色金属原材料变现的能力，远远强于普通的商品住宅，即使暂时无法开采，也可以凭借矿产开发权向银行抵押申请贷款，从而摆脱融资受困的局面。2 上市房企的涉矿效应涉矿概念在二级市场往往受到热情追捧，究其原因主要是涉矿行为赋予上市公司矿业属性，涉矿推进的过程中市场对其的价值重估造成了股价的上涨。针对房地产行业涉矿，我们以成功完成涉足矿产全过程的上市公司为原型，从短期、中期、长期三个方面分析转型矿产行业为上市房企带来

17、的效应：2.1 短期效应：涉矿题材引发估值提升涉矿概念的推出往往是重磅利好，涉矿相关公告一发布，无论是重大资产重组、设立矿业公司还是仅仅变更公司营业范围为矿产投资，股价都会有一波较大幅度的上涨行情。跟风炒作固然是一个重要因素，但是在炒作热潮褪去后，公司股价仍然显著高于涉矿之前。我们可以看到，今年以来成功涉矿的股票中，在涉矿公告发布后一个月股价仍大幅高于涉矿前。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 24,A 股投资策略报告图 6 涉矿公告后股价表现,绝对收益,超额收益（相对沪深300）,120%115%110%105%100%95%涉矿前一日 涉矿公告日 涉矿后一周 涉矿后一月资料来源：

18、Wind 资讯，渤海证券研究所在业绩尚未释放的情况下，短期内走势的提升主要源于估值的提高，我们认为估值提高主要有两方面原因：首先，对公司未来业绩提升的预期。同上市公司寄希望于转型矿业改善经营效益一样，市场也预期涉矿公司的经营业绩能在涉矿后发生颠覆性变化，这种预期反映在股价上造成股价上扬。其次，注入矿产对公司估值的提升。一些矿产行业的估值本身较高，这类矿产注入到上市公司后，能够在短期提升上市公司的整体估值。市场预期对估值的推升不言而喻，对于注入资产估值的提升，我们以有色、煤炭两个行业进行对比。在矿产行业中有色金属行业 PE 最高，煤炭 PE 偏低，相关涉矿房产股的 PE 同表现行业一致，说明注入

19、资产对上市公司估值存在影响。图 7 矿产行业 PE 与涉矿房产股 PE 呈正向关系,35302520151050,矿产平均PE有色金属,涉矿房产股PE煤炭,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所需要指出的是，通常意义上的并购重组，要求臵入资产业绩优良，PE 较低，这样,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 24,12-01,12-01,12-01,12-01,12-02,12-02,12-02,12-02,12-02,A 股投资策略报告可以改善上市公司业绩，降低估值，若重组后估值下降到“合理”估值以下，则股价就有估值回归的上涨动能。而涉矿类的跨行业并购重组引入了新行业的资产，新行业的整

20、体估值若高于原行业，资产注入就会提高上市公司的“合理”估值，短期内股价向预期的“合理”估值靠近而引起股价上涨。具体的重组预案中，还是要看注入资产在其所处矿产行业中是否具有估值优势。2.2 中期效应：“影子股”效应影响股价走势并购重组一般要经历较长过程，从收购矿产到项目达产仍然面临着一些繁复的环节，投入产出期一般较长。然而不论涉矿的进度如何，不论项目是否达产，只要涉矿的预期反映在股价上，股票本身就带有矿产股的属性。在中期涉矿地产股走势受到矿产行业走势的影响，背后隐藏着着矿产股的影子。由于臵入了矿产资源，行业走势受到矿产行业的影响，股价走势在一定程度上脱离了房地产行业，而更加靠近矿产行业。以今年年

21、初的一波反弹为例，今年年初至 2月底，大盘在 2132 点触底后迎来一波强劲反弹，以强周期的有色行业表现最为抢眼，与之相比房地产行业涨势较弱。可以发现，2011 年曾涉有色矿的地产股，在今年的 12 月走势处于两个行业之间，说明涉矿股走势既依托原有房地产行业，也受到矿产行业整体走势的影响。图 8 涉有色矿地产股走势受到有色行业影响,有色金属,房地产,涉有色矿地产股,1351301251201151101051009590资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所2.3 长期效应：项目投产带来业绩提升,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 24,09-01,10-01,11-01,09-0

22、4,09-07,09-10,10-04,10-07,10-10,11-04,A 股投资策略报告涉矿的最终目的就是依靠矿产行业的高盈利能力提升业绩水平，随着矿产项目逐渐达产，产能释放净利润增长，为公司带来实际的经营效益。以粤宏远 A（000573）为例，2009 年 6 月，公司收购了威宁县结里煤焦有限公司60%的股权，开始涉足矿产；2010 年 9 月，公司又收购了贵州威宁县煤炭沟煤矿70%的股权，煤炭产能进一步扩张。从利润率数据中可以看到，公司注入煤炭资产的盈利能力高于原有资产。在房地产业务和水电业务没有较多改善的情况下，随着煤炭资产注入和达产，公司的业绩稳步上升，EPS 从 2008 年的

23、-0.18 增加到 2010年的 0.06，二级市场的股价也有超越行业的表现。表 2 煤矿注入对粤宏远 A 业绩的影响,2008 年,2009 年,2010 年,营业项目（行业）,营业收入 营业利润（百万元）（百万元）,利润率,营业收入,营业利润,利润率,营业收入,营业利润,利润率,房地产,出租业务售楼,52.77259.93,30.1844.59,57.19%17.16%,56.88399.07,23.23125.02,40.85%31.33%,58.36372.64,27.96138.50,47.92%37.17%,公用事业（水电）产品销售（煤）合计,21.40334.09,5.1680.

24、19,24.13%24.00%,16.0324.23496.21,4.4612.19164.89,27.80%50.30%33.23%,14.4570.55516.00,5.7943.48215.73,40.05%61.62%41.81%,资料来源：上市公司年报，渤海证券研究所,图 9 涉矿产能释放 EPS 稳步提升,图 10 股价走势超越房地产行业,收盘价(元),房地产指数,沪深300,0.100.050.00,0.03,0.06,65,-0.05-0.10-0.15-0.20,-0.18,432,2008年,2009年,2010年,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,资料来源：Win

25、d 资讯，渤海证券研究所,短期效应在涉矿消息发布后的很短时间内就会释放，而哪些上市公司将会涉矿我们难以确定，因此短期效应很难把握，我们应当从已经涉矿的股票中，把握中期效应,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 24,银、,A 股投资策略报告和长期效应。从行业层面来说，应当把握中长期走势向好的矿产行业。从公司层面来说，应当在已经具备涉矿概念的股票中，找出能够找出中长期估值（PE）提升空间高、业绩（EPS）改善幅度大的标的。3 把握中长期向好的矿产行业从细分行业来看，当前房地产涉矿股所涉矿产主要集中于煤矿和金、稀土、锑、锌等有色金属矿，以及部分铁矿等。其中，涉金矿和煤炭的上市公司最多，在涉

26、矿房产股中占比接近一半。图 11 房地产股所涉矿产分布其他,稀土6.7%铁6.7%,17.8%,0.0%,金24.4%,煤,锑6.7%,银8.9%,22.2%,锌6.7%资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所为了能够找出较好反映涉矿效应的标的，首先需要从所涉矿产的行业来进行考察，我们首先从宏观到行业的角度自上而下筛选出未来看好的矿产行业。宏观层面：国际方面，美国经济温和复苏、欧元区温和衰退的局面或将维持，若欧债问题再度恶化可能会进一步加深经济衰退程度。国内方面，经济增速二季度见底可能性较大，但企业去杠杆和去库存压力加大了新一轮周期启动的不确定性，长期潜在增速下行的时间窗口已经到来。长周期下行

27、伊始叠加短周期尾部的结果将是中国经济短期增速不会出现显著回升，中长期增长动能将缓慢恢复。行业层面：工业企业经济效益在三季度见底企稳的可能性很大，在政府稳增长的步调之下，短期内煤炭、有色、铁矿等强周期类矿产行业难见需求大幅改善，中期由,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 24,A 股投资策略报告于经济刺激政策的预期而可能存在阶段性行情，长期有随经济逐步回升的态势。房地产涉矿集中于有色金属、煤炭和铁矿三个行业，结合行业研究员的观点，我们认为有色行业估值较高，短期内面临一定回调压力，但中长期经济的恢复对行业整体的回升存在推动作用，子行业中受益于 QE3 预期和长期内供不应求的黄金，以及依托

28、于十二五规划和产量控制的稀土行业最值得关注；煤炭行业在煤价和估值均处于底部区间的态势下，有随经济回暖企稳回升的机会；而对于铁矿来说，由于钢铁行业产能过剩，在经济增速放缓的情况下需求难见大幅回升，因此未来机会不大。总体来看，中长期我们最看好的行业包括：黄金、稀土和煤炭。3.1 黄金：QE3 预期助推价格，供不应求决定趋势从历史数据上看，美国的两次量化宽松政策都对进价有助推作用，QE3 能否推出仍是下半年黄金走势的决定性因素。目前来看，虽然非农就业人数、长期国债收益率等经济数据显示出美国经济温和复苏的态势，但不排除美国经济重返低迷以及欧债危机进一步恶化带来系统性风险使美联储推出 QE3 的可能，对

29、 QE3 的预期将会对金价形成巨大推动力。表 3 QE1、QE2 时期主要资产表现,资产类别黄金白银铜铝原油标普指数美元指数,QE1:（2009.03-2009.10）12.80%30.90%67.20%42.20%56.90%41%-12.10%,QE2:（2010.09-2011.06）20.20%73.70%17.30%18.50%45%14.70%-7.80%,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所避险保值、央行购金、民间需求已经成为近年来黄金需求的三大引擎，从长期来看，央行购金和全球需求大于供给的趋势将提升黄金的投资价值。近年来黄金供不应求的态势愈加明显，成为支撑金价重要动力，其中

30、央行购金的热情功不可没。外汇市场波动的担忧促使各国央行资产多元化，而欧债危机更刺激发展中国家央行增持黄金，近年来央行购金数量大幅增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 24,新材料,生物,A 股投资策略报告,图 12 世界黄金供需量资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,图 13 全球央行黄金净购买量（吨）资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,3.2 稀土：十二五规划确保需求，稀缺性控制限制供给新兴产业十二五规划中明确了国家对产业战略转型的要求，主要体现在新材料、新技术、新能源，几乎所有的新材料领域都会有相关稀有金属的消费。其中，稀土金属占据着重要的地位，在高端装备制造、新

31、材料、新能源等方面具有不可替代的用途，十二五期间将会对其形成旺盛的需求。表 4 新兴产业十二五规划所涉子行业,新兴产业节能环保新一代信息技术高端装备制造新能源新能源汽车,细分子行业建筑节能、节能设备、智能电网、能源效率设备等物联网、三网融合、半导体、云计算、新一代通讯技术等智能装备、高端电力设备、海洋工程、航空航天等特种功能材料、高性能复合材料、稀土永磁、微电子、纳米材料等核能、风能、太阳能、沼气、洁净煤、生物质能等电动汽车、混合动力车、充电设备、锂电池等,创新药物、现金医疗设备、生物育种、肝细胞、转基因等资料来源：渤海证券研究所另外，中国的稀土占世界储量的 1/3，但产量占了世界的 9 成以

32、上，过度开采的现状造成了资源浪费，未来国家控制产量的趋势不可避免。近年来国家整顿稀土行业的力度越来越强，不仅利用出口配额的方式来控制产量，行业整合的脚步也日益加快。6 月 20 日，国务院新闻办发布中国的稀土状况与政策白皮书，稀土行业整顿纳入国家规划，产量限制预计对稀土价格起到有效提振作用。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 24,从,A 股投资策略报告表 5 中国主要稀有金属生产现状,品种稀土钨锑钼镁锗锂钛,行业集中度高高高中低中中低,储量占比36%64%38%38%17%40%21%27%,产量占比97%81%91%39%56%72%30%35%,资料来源：渤海证券研究所3.3

33、 煤炭：中期期待政策利好，长期受益需求恢复近期煤炭价格大跌，是由国内经济增速下滑导致耗煤需求下降、以及国际经济低迷导致净进口大增两方面所主导的。预期国内经济增速在下半年不会显著回升，同时由于国际需求不足，进口煤仍将冲击国内市场。因此，预计下半年煤炭行业的主要下游行业的耗煤需求将会低位企稳，但难以恢复上年需求增长水平。表 6 经济增速回落导致煤炭下游需求下降,假设经济增速未回落,假设经济增速与前 5 月持平,下游行业电力行业钢铁行业建材行业化工行业,主要生产指标火力发电量（亿千瓦时）生铁产量（万吨）生铁产量（万吨）合成氨产量（万吨）,2012 年主要产品产量43431.168274.323957

34、3.05372.8,耗煤（亿吨）23.96.05.91.9,2012 年主要产品产量39706.964605.3216667.15418.3,耗煤（亿吨）21.95.75.31.9,合计全国,37.741.6,34.838.4,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所通过与历史低点对比，目前煤炭板块估值水平较低。并且板块弹性较强，美国可能推出的 QE3 对资源价格的推动以及政府出台政策利好可能带来板块的反弹机会。长期角度看，煤炭价格已处同期历史低位，随着长期经济转暖将会逐步企稳回升，行业的高盈利水平有望逐渐恢复。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 24,A 股投资策略报告,图 14

35、 煤炭板块估值水平较低资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,图 15 煤价处于同期历史低位资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,3.4 涉足看好矿产行业的房产股当前 A 股市场有 32 家涉矿房产股，我们从中筛选出涉足中长期看好矿产行业的房产股，即涉足黄金、稀土和煤炭的股票，共有 18 家上市公司，如下表所示：表 7 房地产涉足矿产类型列表,证券代码600614.SH000711.SZ000979.SZ600568.SH000046.SZ000517.SZ000540.SZ000573.SZ600208.SH600641.SH600193.SH000506.SZ600240.SH600

36、503.SH600759.SH600766.SH,证券简称鼎立股份天伦臵业中弘股份中珠控股泛海建设荣安地产中天城投粤宏远 A新湖中宝万业企业创兴资源中润资源华业地产华丽家族正和股份*ST 园城,所涉矿产稀土、金、煤矿金、锑、煤矿金、煤矿稀土、金、煤矿煤矿煤矿煤矿煤矿煤矿铁、煤矿铁、稀土、金矿金、银、锌矿金矿金矿、石墨烯金、银矿金矿,证券代码600807.SH600687.SH600051.SH600133.SH600603.SH000009.SZ000502.SZ000505.SZ000534.SZ000558.SZ000718.SZ600136.SH600745.SH600773.SH600

37、393.SH600576.SH,证券简称天业股份刚泰控股宁波联合东湖高新*ST 兴业中国宝安绿景控股ST 珠江万泽股份莱茵臵业苏宁环球道博股份中茵股份西藏城投东华实业万好万家,所涉矿产金矿金、银矿锑矿磷矿铅锌、铜矿石墨矿未定铁矿未知锑、铅锌矿有色、煤矿磷矿未知锂矿银矿未知,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 24,A 股投资策略报告4.遴选高价值优质涉矿标的对于哪些房地产上市公司未来将会加入涉矿大军，我们难以准确判断，而已经有涉矿事实的上市公司是我们关注的重点。这类股票虽然可能因涉矿概念有所上涨，但其中的优质标的仍然具有投资价值。原因在于，涉

38、矿价值的体现不是一蹴而就的，是随着并购重组的深入和矿产资源的开发利用而逐渐释放，一些公司后续有进一步整合矿产资源的可能性。我们可以从正在推进的涉矿方案和有涉矿历史的标的中，找出较好反映涉矿效应的标的。同样我们以能够体现涉矿效应为标准，优选能够在中长期提升公司估值、改善公司业绩的涉矿标的。同时考虑臵入矿产所面临的风险，我们从涉矿进度、估值水平、业绩弹性三个方面进行综合分析评价，从而遴选出优质涉矿标的。4.1 涉矿进度矿产资源的收购和开采需要经历较长周期，环节较为繁琐，在矿产收购和项目建设的过程中都面临失败的可能性。我们从矿产收购进度和项目建设进度两个方面入手，尽量避免或降低涉矿失败的风险。矿产收

39、购进度。如前所述，上市公司涉矿的目的主要包括改善经营业绩和获取更多融资，为改善业绩而涉矿的上市公司是我们关注的重点，而仅仅为了获得融资而涉矿的公司我们应当避而远之。当涉矿的虚假泡沫破灭时，之前因炒作而过高的股价可能出现断崖式下跌。为避免收购失败的风险，首先我们应当规避仅存在涉矿预期的上市公司、仅改变公司经营范围为矿产投资的上市公司，以及设立了矿业子公司但尚未实际进行投产的上市公司，而以开展实质性涉矿措施为选股标准。在剔除了这些没有实质性涉矿的上市公司后，进而考察矿产收购的进度如何，越接近重组完成的股票，收购失败的风险越小。项目建设进度。矿产资源的开采经营是一个周期较长的过程，往往需要获得政府部

40、门层层审批，在达产之前均面临着一系列不确定性。矿产投资经营过程中一般分为取得探矿权、取得采矿权、获得项目审批、项目投产几个重要阶段。越接近投产的项目，其达产的风险越小。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 24,A 股投资策略报告图 16 煤矿投资主要程序及相关审批材料,探矿权申请探矿权申请登记书；申请区块范围图；企业法人营业执照或事业单位法人证书；勘察计划、合同等；勘查实施方案、附件；资金来源证明文件；交通位臵图；申请范围实地核查表,采矿权申请采矿权申请登记书；矿产开发利用方案；资金、技术、设备条件证明材料；安全设施审批意见；土地复垦方案批复；划定矿区范围批复；储量评审备案证明；水

41、土保持方案及批复,项目审批采矿许可证；安全生产许可证；煤矿开采许可证；矿长安全资格证；民用爆炸物品使用许可证；民用爆炸物品储存许可证；工商营业执照、税务登记证等,资料来源：渤海证券研究所我们从房地产行业涉足看好矿产的 18 家上市公司中，剔除没有实质涉矿进展的上市公司，最后得到 12 家公司，如下表所示：表 8 房地产股涉矿进度,证券代码,证券简称,涉矿进度收购进度 建设进度,证券代码,证券简称,涉矿进度收购进度 建设进度,000506.SZ000573.SZ000711.SZ,中润资源粤宏远 A天伦臵业,收购两家公司收购两家公司诉讼获得矿产,6 个探矿权达产1 个采矿权，3 个探矿权,600

42、766.SH600687.SH600568.SH,*ST 园城刚泰控股中珠控股,收购澳洲金矿；发布重组预案；涉稀土失败，收购两家公司；,3 个采矿权1 个采矿权，17个探矿权1 个采矿权，1个探矿权,1 个采矿权，1 个,000979.SZ,中弘股份,收购两家公司 探矿权，1 家公司,600641.SH,万业企业,臵出煤矿资产,达产,600193.SH,创兴资源,收购 2 家公司,4 个探矿权，2 个采矿权,000046.SZ,泛海建设,涉矿预期，大股东融资涉矿,涉矿预期，新疆项目可,600208.SH,新湖中宝,收购 2 家矿产,3 个探矿权,000517.SZ,荣安地产,能获配煤矿,涉矿预

43、期，信托融资整,600240.SH600614.SH,华业地产鼎立股份,收购 1 家公司收购 2 家公司,2 个探矿权2 个探矿权，1 个,000540.SZ000718.SZ,中天城投苏宁环球,合省内煤炭哀怨增加矿产投资经营范,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 24,低,A 股投资策略报告,采矿权,围涉矿预期，大股东涉石,600759.SH,正和股份,收购两家公司,2 个采矿权,600503.SH,华丽家族,墨烯,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所4.2 估值水平对估值的考察，要求股票当前估值和注入资产估值都有处在较低水平，这样矿产资源注入之后股价才有回归合理估值的上升空间

44、。优选低估值涉矿标的。在涉矿信息发布时，股价一般会有一波上涨，上市公司估值被推高。涉矿推进过程中，估值上涨空间可能已经所剩无几，也同时积累了股价下跌的风险。尤其是在涉矿失败或者收购方案不如预期等不利消息公布时，股价的跌幅更大。我们需要发掘的就是估值相对较低，具有较高的安全边际的股票。由于当前大部分房地产涉矿股都盈利微薄，造成 PE 高企，用 PE 来进行估值有显失真，因此我们用 PB 作为 PE 的替代指标来比较上市公司估值的高低。其中，PB 个股下跌风险较小，上涨空间较大，优于高 PB 个股。对比去年涉矿的西藏发展和今年涉矿的中珠控股，二者都为涉足稀土矿，都因为条件不成熟而终止重组。但是相对

45、于发布重组预案到重组失败之间的均价，发布重组失败的公告后中珠控股跌幅小于西藏发展，其中一个重要原因就在于之前过度炒作的西藏发展，其 PB 要远远高于中珠控股。表 9 涉矿失败后股价表现,涉矿信息公,终止涉矿公,期间平均,期间平均,终止涉矿后一,终止后一,终止后三,证券代码,证券简称,告日,告日,PB,股价,周（相对均价）,个月,个月,000752600568,西藏发展中珠控股,2011-3-152012-1-16,2011-9-232012-6-21,13.023.96,28.8421.81,-29.16%-29.90%,-33.70%-29.02%,-56.76%-30.49%,资料来源：W

46、ind 资讯，渤海证券研究所涉矿股的估值，应以 5 倍的 PB 作为上限。之前涉矿概念炒作过多、风险过高的鼎立股份、绿景控股、创兴资源等股票，其 PB 均在 5 倍以上；而在矿产资源中 PB最高的黄金、稀有金属等行业整体 PB 也不到 5 倍，即使这类矿产注入上市公司，未来估值仍有下行空间。因此 PB 在 5 倍以上的涉矿股下跌风险很高，除非在其他指标上有出色的表现，我们一般应将这类股票剔除。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19 of 24,，,A 股投资策略报告优选低估值矿产资源。很多情况下，资产收购并不是按照账面价值来进行的，而存在一定的溢价，溢价程度反映了并购方案对矿产资源的估值高低

47、。一般来说，当收购矿产的 PE 高于矿产行业整体 PE 时，收购价格就显得过高，这类收购对公司经营存在不利影响。因此，在考察涉矿方案时我们需要将收购 PE 高于矿产行业平均水平的剔除，随后再按照收购资产的 PE 进一步比较，择较低者为优。我们从以上筛选出的 12 家上市公司中剔除 PB5 的股票和收购 PE 较大幅度高于行业整体 PE 的股票，最终剩下 6 家上市公司，如下表所示（对于矿产资源未来可产生业绩的测算，如果公告中有盈利预测，我们就以预测的净利润为准；如果没有盈利预测，我们以设计的矿产产能为年产量，以当前金价或当地该种类煤炭价格为测算价格，计算矿产可产生的年收入，乘以同类矿产上市公司

48、平均净利润率，即得到矿产可产生的净利润，进而计算收购 PE，下同）：表 10 涉矿房产股估值比较,证券代码,证券简称,估值水平PB 收购 PE,证券代码,证券简称,估值水平PB 收购 PE,000979.SZ600208.SH600240.SH600759.SH000573.SZ600568.SH,中弘股份新湖中宝华业地产正和股份粤宏远 A中珠控股,3.472.652.083.421.822.79,6.1013.540.878.1613.0312.41,600193.SH600614.SH600766.SH600687.SH000506.SZ000711.SZ,创兴资源鼎立股份*ST 园城刚泰

49、控股中润资源天伦臵业,8.0010.098.225.36,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所4.3 业绩弹性判断涉矿方案好坏的一个重要方面就是收购矿产对上市公司影响的大小，很大程度上决定于注入资产带来的收益对公司业绩的影响，注入矿产产生的业绩弹性越大，对上市公司影响也越大。我们以矿产每年产生的净利润与上市公司净利润的比例作为业绩倍数来对业绩弹性进行衡量，业绩倍数越大，对上市公司影响也越大。以今年以来成功涉矿的公司为考察对象（从中剔除涉矿失败和没有实质性涉矿的股票）可以发现，总体来看收购倍数越高（业绩改变程度越大）的上市公司年内涨幅越大，市场对其的认可度越高。另外，有后续矿产注入可能的上市

50、公司，市场对其资产弹性的评估更大，更加值得关注。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 24,1,A 股投资策略报告表 11 年内涉矿股收购倍数与涨幅正相关,股票代码600193.SH600766.SH600687.SH000979.SZ000573.SZ,股票简称创兴资源*ST 园城刚泰控股中弘股份粤宏远 A,上市公司净利润-0.35-0.060.95.590.57,矿产净利润1.580.230.610.02,业绩倍数0.250.110.03,年内涨幅92.14%56.47%32.89%29.30%1.78%,资料来源：Wind 资讯，渤海证券研究所我们将以上筛选出的 6 家涉矿房产