策略专题报告人口结构迁移所带了的风险与机会130218.ppt

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1、,，,1,人口结构迁移所带了的风险与机会2013 年策略专题报告（1）中航证券金融研究所 尚钧证券执业证书号：S0640512110005电话：0755-83688365,邮箱:,行业分类：公用事业电力设备,2013 年 2 月 18 日,投资要点：人口总数在 2027 年到顶。在执行现有的计划生育的条件下中国将在2027 年结束长达数十年的人口增长，届时人口总量将达到 14.4 亿。十五年后中国将成为一个严重的老龄化社会。截止到 2010 年年末，中国65 岁老年人口达到了 1.19 亿，占当年人口总数的 8.9%。我们估算，2012 年年末我国 60 岁以上老年人口达到了 1.96 亿，占

2、当年人口总数的 14.5%；而到 2027 年年末，我国 60 岁以上老年人口将占我国总人口的 25%。新的人口生育高峰已经结束。人口生育的高峰人群是年龄段在 20-25 岁之间的群体，虽然该群体近年有推迟生育的倾向，生育率在 06 年以后出现了一定程度的下降，但是群体总量依然是决定新出生人口总量的最重要因素。随着该群体在 2012 年的数量达到顶峰，我国的人口出生率的下降趋势将会进一步加快。我们预测新生人口增长率将在 2017 年由正转负。“人口红利”已经结束。我们认为 15-55 岁群体是从事高强度体力劳动的最重要群体，该群体总量在 2011 年达到顶峰。从 2016 年以后，该群体的人口

3、总量将加速下滑。运动和休闲服饰行业面临洗牌。运动和休闲服饰行业在未来一段时间除了应付行业内去库存化的痛苦以外，还得面对目标群体萎缩的困境。我们认为单纯的渠道下沉或者关门店等措施均无法解决当前的问题。通过加强设计和提高终端库存的监控能力是极为迫切的。人工成本上升加剧“制造业产能回流”“新型城镇化”带来新的产业格局。人口红利的消失所带来的高成本以及能源格局的双重作用力之下，西方的制造产业将逐步回流或迁往第三国。剩余劳动力也将向三四线城市和地区转移，为创造新型城镇化提供了必要条件。同时新型城镇化也将催生一系列新的投资机会。二胎政策可期。我们认为放开二胎政策势在必行。政策的放开能够在 2030年前后有

4、效阻止劳动力逐步短缺的困境。同时，二胎政策放开的之后的五年内能够催生一个针对婴幼儿为主要消费群体的巨大市场。请务必阅读正文后的免责条款部分,股市有风险,入市须谨慎,联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼公司网址：联系电话：0755-83692635,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,传真：0755-83688539,2,2013 年度专题报告,目,录,引言根据人口迁移的路线图进行配置.4关于模型参数的解释.4人口数据的预测 一、人口总数高峰在 2025 年附近.5二、第四次婴儿潮？.6三、“人口红利”已经消失.7延伸思考一、运动和休闲服饰品牌的困局.8二、人工成本上升加剧“制造业

5、产能回流”，“新型城镇化”带来新的产业格局.9三、依照消费偏好进行布局.10,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,3,2013 年度专题报告图表目录图 1：人口总数高峰在 2027 年左右达到高峰（单位：万）.5图 2：2025 年左右中国正式迈入老龄化社会（单位：万）.5图 3：“第四次婴儿潮”已近处在“末期”.6图 4：人口出生率进一步下滑.6图 5：生育人群主力人群迁移是生育率下降主要原因.6图 6：劳动人口总数在 2017 年达到顶峰.7图 7：“用工荒”在 2011 年开始集中爆发.7图 8：运动品牌市场空间或将不断萎缩.8图 9：部分加工制造业管

6、理费用率.9图 10：“人口红利”消失的后续影响.9图 11：人口总数分情形模拟预测.10图 12：0-4 岁人口增长率分情形模拟预测.10,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,4,2013 年度专题报告引言根据人口迁移的路线图进行配置关于中国人口红利的问题，过去一段时间市场上已经有过很多的讨论。我们这一篇专题报告根据最新的人口统计及抽样数据出发，希望从人口结构的迁移的路径对长期的依据人口迁移的投资方向及相关资产配置的方法做出讨论。通过对最新数据更为详细的测算，我们认为中国的“人口红利”在 2012 年已经结束；适婚人群在 12-15年将加速向高位转移，目前

7、的人口出生率的预测数字可能被低估；如果按照既有的人口政策执行，我们判断中国人口总数的顶点将在 2027 年到来。关于模型参数的解释我们此次人口模型测算，主要依据过往统计局所公布的每年人口统计结果，及抽样统计数据来进行模拟。由于统计局所提供的抽样的统计数据系按照 5 年的区间年龄对外进行公布，因此我们假设区间的年龄分布符合均匀分布。另外预测所依赖的数据源于保监会 05 年所颁布的中国人寿保险业经验生命表(2000-2003)。通过对过往数据的模拟验证，特别是人口出生率方面的数据误差低估了约 1.1%到 1.7%，但是随着适合生育人群的年龄结构在统计区间往右端转移，数据误差逐渐减小。因此我们认为

8、1.1%的误差范围在短期内是可以接受的，并且对于未来 15 年的人口增长率来说，并不会出现人为低估的问题。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,2025E,2026E,2027E,0,5,2013 年度专题报告人口数据的预测一、人口总数高峰在 2025 年附近我们判断若维持现有的人口政策，中国在 2026 年前后将达

9、到人口总数的 14.4 亿的高峰，之后人口总数将维持一个平稳下滑的趋势。当然我们认为人口拐点来临以后，曲线变化的斜率的会较我们所预测的更为平缓。图 1：人口总数高峰在 2027 年左右达到高峰（单位：万）,145000.0140000.0135000.0130000.0125000.0120000.0115000.0110000.0,0.0120.010.0080.0060.0040.0020-0.002-0.004,总人口（历史）,总人口（预测）,自然增长率,资料来源：保监会，统计局，中航证券金融研究所测算按照联合国的传统标准是一个地区 60 岁以上老人达到总人口的 10%，新标准是 65

10、岁老人占总人口的7%，即该地区视为进入老龄化社会。截止到 2010 年年末，中国 65 岁老年人口达到了 1.19 亿，占当年人口总数的 8.9%。我们估算，2012 年年末我国 60 岁以上老年人口达到了 1.96 亿，占当年人口总数的 14.5%；而到 2027 年年末，我国 60 岁以上老年人口将占我国总人口的 25%。图 2：2025 年左右中国正式迈入老龄化社会（单位：万）,100918273645546372819101,2011年,100918273645546372819101,2027E,30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,老龄化（60+人口比

11、）,500,1000,1500,2000,2500,3000,0.00,500.00,1000.00,1500.00,2000.00,2500.00,3000.00,资料来源：保监会，统计局，中航证券金融研究所测算,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2003,2005,2007,2009,2011,2013E,2015E,2017E,2019E,2021E,2023E,2025E,2027E,2012E,2014E,2016E,2018E,2020E,2022E,2024E,2026E,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,

12、2004,2006,2008,2010,。,6,2013 年度专题报告二、第四次婴儿潮？目前有观点认为“80 后”都已经进入了适婚年龄，特别是上一次婴儿潮 86-90 年所出生的人群集中进入适婚年龄，使得中国将迎来 10 年左右的“第四次婴儿潮”我们部分赞同上述说法，不一致的是，我们认为中国目前迎来的并不是第四次婴儿潮的开端，而是婴儿潮的末期阶段。（见图 3）图 3：“第四次婴儿潮”已近处在“末期”,100%,当年新增人口比上一年适育人口数,90%80%70%,2012,4.5%4.0%3.5%,（20-35）,60%50%40%30%,31-3525-3020-24,3.0%2.5%0.14

13、5,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010当年新增人口比上一年适育人口数（20-24）,2011,20%10%0%,0.1250.1050.0850.0650.045,2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019,0.025,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：保监会，统计局，中航证券金融研究所测算我们认为，20-35 岁年龄的人群是较为适合的生育人群，虽然普遍认为 80-90 后随着生活水平的改善以及就业压力等因素，婚育年龄可能会推迟。但我们认为，非城镇地区的人口受

14、制于传统观念的影响更深，该人群观测很难有晚婚的倾向，而他们却是养育新增人口的主力人群。我们取值 0 岁的人口和上一年的适育人群取比值可以发现，该项值呈持续上升的势头，由 2004 年的3.6%上升到了 2011 年的 4.2%，从趋势上判断与 20-24 岁人群占整个生育人群（20-35）的比重的变化趋势较为一致。如果把上述比值的分母换成 20-24 岁人口，那么得到的比值的变化似乎更为稳定，而且从趋势线也能解释 80 后晚婚晚育的倾向趋势。也就是说 20-24 岁人口依然是我国的人口生育的主力人群，该人群的变化决定了我国的年新增人口的数量。该类人群在 11 年达到顶峰，也意味着未来 10 年

15、出现“第四次婴儿潮”的说法不成立。,图 4：人口出生率进一步下滑,图 5：生育人群主力人群迁移是生育率下降主要原因,2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,4000035000300002500020000,生育人群数,40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%24到29岁人群占生育人群比例,资料来源：保监会、统计局、中航证券金融研究所测算,资料来源：保监会、统计局、中航证券金融研究所测算,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,2013E,2015E,2017E,2019E,2021E,1991,1993,1995,1997,199

16、9,2001,2003,2005,2007,2009,2011,7,2013 年度专题报告三、“人口红利”已经消失现阶段大致的判断认为，“人口红利”在“十二五”末结束。对于此问题，我们选择了两组数据进行观测，一组是统计局常规统计的年龄范畴 15-64 岁人群，因为中国预期将法定退休年龄上调至 65 岁，因此我们把它作为一个观测的上限；另一组是 15-55 岁，我们认为该类人群能够较好的代表从事高强度体力劳动的人口总量。（见图 6、7）图 6：劳动人口总数在 2017 年达到顶峰,120000100000800006000040000200000,劳动力人口（15-64）,劳动力人口（15-64

17、）增长率,5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%,资料来源：保监会，统计局，中航证券金融研究所测算图 7：“用工荒”在 2011 年开始集中爆发,9000088000860008400082000800007800076000740007200070000,劳动力人口（15-55）,劳动力人口（15-55）增长率,2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%,2016 年以后，该类人群呈现加速递减的趋势,资料来源：保监会，统计局，中航证券金融研究所测算从图 6 我们可以看到，我国劳动力人口总量在 2011 年将放缓由

18、05 年之前的超过 2%的增长率下降到0.5%左右，随之在 2017 年达到顶峰。但是再考虑 15-55 岁的人群，该类人群在 2011 年就已经达到顶峰，总量为 8.7 亿人，这样解释了 11 年以后各地频繁出现“用工荒”的原因。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,、,8,2013 年度专题报告延伸思考一、运动和休闲服饰品牌的困局在中国地区销售的休闲服饰和运动服饰等品牌，包括安踏，李宁，kappa，阿迪，美邦等，均出现了较为严重的库存积压和应收账款回收周期变长等困扰。究其原因，有机制上的偶然性。上述企业大部分是在 2007-2010 年之间进行的 IPO

19、，由于李宁前期的成功，使得 IPO 初期二级市场给予了上述企业很高的估值。手握大笔现金的服饰企业，为了满足资本市场的需求，进而上市以后开始进行了大规模的门店扩充。但是为了加快门店扩充的速度，大部分采取了加盟店的模式，而另一方面对于加盟店的终端销售数字却无法掌控。加盟商为了获取更好的优惠条件，不断的加大订货的增长幅度，供给和需求的失衡使得存货和应收账款的周转问题在 11 年下半年集中爆发。二级市场目前对于该类企业中，去库存和终端信息化进展较快的企业给予了一定的高估值，而且从过去两年的数据来看，渠道下沉的比较快的品牌似乎维持了不错的业绩。因此似乎“去库存”“信息化”和“渠道下沉”是行业的发展的当前

20、必要措施。这里我们想就去库存和渠道下沉进行一定的讨论。首先，我们认为去库存是一个行业性问题，单一品牌的去库存化是无解的。国内运动品牌和休闲服饰品牌并未形成真正的品牌度，也就是说对于消费者来说，品牌的溢价几乎为零，仅仅对于敏感。那么率先通过低价和关门店完成去库存的企业，因为同业尚未完成去库存，使得该品牌依然无法对产品进行提价。因此去库存，需要全行业同步方可有效。其次，渠道下沉还有多少空间？这里我们通过运动鞋的市场数据测算来说明：图 8：运动品牌市场空间或将不断萎缩,30000.00,2.0%,25000.0020000.0015000.0010000.005000.000.00,1.0%0.0%

21、-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%,(百万双）匹克李宁安踏特步中国动向361合计,201021.7033.7238.4322.304.5810.25130.98,201122.8032.5044.6827.002.6030.78160.35,市场占有率,53%,10-22岁,10到22岁增长率,中国区销售10-22 岁人口数（百万）人均购买量,247.12242.301.02,302.56244.731.24,资料来源：Wind，公司数据，保监会，统计局，中航证券金融研究所测算我们认为 10-22 岁人群是运动服饰的主力消费人群，在 2011 年年底该人群（不分男女）

22、人均拥有两双运动鞋。在主力消费人群基数下滑以及市场已经达到一定量饱和以后，过去粗放式的扩充门店的做法势必需要改变。品牌的的重新塑造，加强设计能力以及终端把控能力才是从竞争中获胜的关键。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,1999-02,1999-12,2000-10,2002-06,2004-12,2005-10,2006-08,2008-04,2010-10,2011-08,2014-02,2001-08,2003-04,2004-02,2007-06,2009-02,2009-12,2012-06,2013-04,2014-12,+,9,2013 年度

23、专题报告二、人工成本上升加剧“制造业产能回流”，“新型城镇化”带来新的产业格局去年 12 月苹果宣布 2013 年投资一亿美元在美国设立制造业工厂，这是苹果 10 年来首次在美国设立美国工厂，而中国大陆一直是苹果最大的产业链加工基地。我们之前关于石油产业链的报告曾预计，页岩油的开发不仅仅影响着全球能源价格，更为关键的是他或许将促成一次全球资源禀赋的再分配。美国能源开采效率的提升，将降低其国内的制造业的生产成本，提高美国造的全球竞争力。而中国人口红利的结束造成的成本上升将加剧国外制造业的回流速度。通过劳动力人口迁移图上判断，2014 年左右或将开启美国制造业回流的大潮，同时剩余劳动力将会重新往三

24、、四线城市转移，新型城镇化将带动一轮新的产业格局的调整。图 9：部分加工制造业管理费用率20.0%15.0%,10.0%5.0%0.0%,人口红利？,？,资料来源：Wind图 10：“人口红利”消失的后续影响,电气机械及器材制造业煤炭开采和洗选业,汽车制造:主营业务收入食品制造业,人民币贬值,人口红利消,下沉的销售渠道开失始贡献业绩,四线房地产入住率,外商投资下,制造业成本,国外制造业,提高，房价涨,城镇化速度,降,上升,成本降,加快制造业回流,家用电器需求上升建筑装饰材料需求上升资料来源：中航证券金融研究所绘制,工人返乡机器替代人工,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的

25、免责声明部分,2012E,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,2022E,2023E,2024E,2025E,2026E,2027E,2028E,2029E,2030E,10,2013 年度专题报告三、依照消费偏好进行布局多方论证已经阐述了中国大陆在需在“十二五”期间尽快废除实行多年的计划生育政策的迫切性。我们认为中国如果不能够及时放开二胎政策，那么未来 30 年中国将面临严重的劳动力不足以及人口老龄化的压力。我们估测认为，倘若中国在 2014 年之前放开二胎政策可以在一定程度减缓老龄化的压力，但是并不能使得 2027 年

26、后出现的人口总量拐点发生太大偏转。相较于执行老的人口政策，放开二胎政策以后，生育人口生育率将总体提升 2.8 个百分点，人口总量将较执行老政策增加 7000-8000 万左右，在 2027 年达到人口总量的顶峰 15.1 亿人。而 2030 年以后，劳动力严重不足的情形将得到逐步缓解。图 11：人口总数分情形模拟预测资料来源：中航证券金融研究所预测我们认为放开二胎政策的 5 年内，将产生一个巨大的面向婴幼儿的市场。现阶段布局该人群市场的上市企业均是很好的投资标的；以此同时，针对老年人群的需求的投资品种也将在未来 10 年取得较好的投资收益。图 12：0-4 岁人口增长率分情形模拟预测12.00

27、%10.00%,8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%0-4岁人口增长率资料来源：中航证券金融研究所预测,增长率重合0-4岁人口增长率(放开二胎）,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,买入,持有,卖出,增持,中性,减持,11,2013 年度专题报告投资评级定义我们设定的上市公司投资评级如下：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。我们设定的行业投资评级如下：预计未来

28、六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。分析师简介尚钧，SAC 执业证书号 S0640512110005。理学硕士,2010 年 12 月加入中航证券金融研究所，从事能源行业及策略研究。分析师承诺负责本研究报告全部或部

29、分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。免责声明：本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地 的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为

30、出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。,中航证券金融研究所发布,证券研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,