航空机场投资策略：逢低布局博弈航空盈利弹性稳健增长匹配机场产能周期1221.ppt

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1、证券研究报告,行业,研究,Table_MainInfo航空运输,逢低布局博弈航空盈利弹性，稳健增长匹配机场产能周期-2013 年航空机场投资策略,行,推荐,（维持）,2012 年 12 月 19 日,业,投资策略报告,重点公司重点公司中国国航东方航空南方航空海南航空上海机场白云机场,12E0.440.280.250.330.820.70,13E0.530.360.320.420.970.81,评级增持增持增持增持买入增持,投资要点 中国经济转型加速航空消费大众化。美日经验表明在人口变化及经济转型过程中，收入和消费水平提升，航空业将保持快速增长。中国经济目前转型在即，我们预计中国航空消费加速大众

2、化，可选消费逐渐走向大众日常消费。多重因素叠加提高航空抗风险能力。消费属性增强有利于降低行业盈利波动；行业竞争格局日益稳定，价格竞争转向服务和产品竞争；燃油附加费保持联动，航油套保有望重启；增发注资提升公司资本实力。这些因素的叠加将明显提升航空抗风险能力。,厦门空港深圳机场,1.250.33,1.450.23,增持中性,内有估值安全边际，外有盈利向上弹性。目前各航空公司 PE 估值在 1114 倍、PB 估值在 11.5 倍，已接近甚至跌破 2008 年底金融危机时期的最低水平。明,注：假设定增年内完成，股本完全摊薄相关报告航空机场 10 月月报-旺季过后基本面差强人意，人民币升值雪中送炭20

3、12-10-31廉价航空百花齐放方能春色满园2012-10-16航空机场 9 月月报-暑期旺季行业景气持续，关注 3 季度航空盈利释放的确定性2012-10-09Table_Author分析师：曾旭021-S0190511020002朱峰021-S0190511100001,年随着宏观经济向好，行业供需形势有望改善，将使得票价和客座率水平止跌回升，油价稳中有降，汇率稳中有升，航空公司明年的盈利有望从连续两年的负增长变为正增长。航空 2013 年投资策略-逢低布局博弈盈利弹性。鉴于对明年航空业的供求关系、竞争结构、消费升级、油价走势，汇率波动以及业绩弹性的分析，我们建议投资者在岁末年初行业最差季

4、节逢低布局，博弈航空业的周期反弹和盈利弹性。机场业务保持稳健增长。今年机场客运增速趋缓、货运降幅收窄，总体来说航空业务波动较为平稳。机场商业偏后周期，今年增速下滑较快，但明后年随经济好转机场商业增速有望回升并保持稳健增长。把握机场产能周期的确定性和资产注入的不确定性。浦东机场产能充裕，未来23 年内无需大规模资本开支，业绩仍处于上升周期；深圳机场业绩预计于 2014年见底，之后开始逐渐回升；厦门空港和白云机场集团已开始扩建，未来资产注入方案、时间和盈利影响存在不确定性。机场 2013 年投资策略稳健增长，匹配周期。2013 年国内外宏观经济好转值得期待，需求回升将有力拉动机场航空业务和非航业务

5、的增长，从而提升盈利水平。产能周期方面，产能利用率继续爬升的机场优于产能饱和的机场，没有重大资本开支的机场优于产能扩建周期的机场。期待内航外线和外航外线收费标准并轨能够水落石出。,风险提示：宏观经济不佳、运力增长过快、油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁冲击超预期，发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,行业投资策略,目,录,1、投资聚焦.-4-2、中国经济转型加速航空消费大众化.-6-2.1、美日经济转型过程中航空业得到快速发展.-6-2.2、中国经济转型在即，民航发展有望迎来黄金十年.-8-3、多重因素叠加提高航空抗风险能力.-10-

6、3.1、消费属性增强有利于降低行业盈利波动.-10-3.2、行业竞争格局日益稳定，价格竞争转向服务和产品竞争.-10-3.3、燃油附加费保持联动，航油套保有望重启.-12-3.4、增发注资提升公司资本实力.-14-4、内有估值安全边际，外有盈利向上弹性.-14-4.1、行业估值处于历史低位.-14-4.2、2013 年行业供需形势有望逐步改善.-17-4.3、2013 年人民币汇率和油价有望维持均衡.-21-5、航空 2013 年投资策略-逢低布局博弈盈利弹性.-24-6、机场业务保持稳健增长.-25-6.1、客运增速趋缓，货运降幅收窄.-25-6.2、机场商业偏后周期，未来有望持续稳健增长.

7、-26-6.3、中日岛争和“营改增”短期拖累上海机场.-28-6.4、深圳机场计提减值准备提前释放部分风险.-28-7、把握机场产能周期的确定性和资产注入的不确定性.-28-8、机场 2013 年投资策略稳健增长，匹配周期.-30-9、风险提示.-30-图 1、1980 年以后美国劳动力人口增速下台阶.-6-图 2、1980 年以后美国服务业占 GDP 比重上升.-6-图 3、1982 年以后美国居民消费占 GDP 比重上升.-6-图 4、1985 年以后美国经济潜在增速下台阶.-6-图 5、1991 年以后日本劳动力人口增速下台阶.-7-图 6、1991 年以后日本服务业占 GDP 比重上升

8、.-7-图 7、1991 年以后日本居民消费占 GDP 比重上升.-7-图 8、1992 年以后日本经济潜在增速下台阶.-7-图 9、中美日人均年乘机次数比较.-7-图 10、2008 年以后中国就业人数增速下台阶.-8-图 11、2010 年以后中国城市劳动力市场供小于求.-8-图 12、中国工业产值占 GDP 比例提升速度趋缓.-8-图 13、2011 年中国居民消费占 GDP 比例回升.-8-图 14、中国直辖市最低月工资标准加快提升.-9-图 15、2011 年中国 GDP 增速下降.-9-图 16、国内居民历年出境人数统计.-9-图 17、中国城乡人口分布比重.-9-图 18、201

9、2 年前三季度中国中西部各省及直辖市 GDP 增速高于东部.-9-图 19、航空大众化有利于抬升行业盈利底部.-10-图 20、四大航各年盈利情况.-10-图 21、2010 年中国航空市场竞争格局.-12-图 22、2010 年美国航空市场竞争格局.-12-图 23、2011 年全球航空业盈利占比情况.-12-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,行业投资策略图 24、中国国航历年 PE Bands.-15-图 25、中国国航历年 PB Bands.-15-图 26、东方航空历年 PE Bands.-15-图 27、东方航空历年 PB Bands.-16-图

10、28、南方航空历年 PE Bands.-16-图 29、南方航空历年 PB Bands.-16-图 30、海南航空历年 PE Bands.-17-图 31、海南航空历年 PB Bands.-17-图 32、全民航 RPK 和 ASK 分季度同比增速比较.-18-图 33、全民航分月度客座率比较.-18-图 34、全民航 RFTK 和 AFTK 分季度同比增速比较.-18-图 35、全民航分月度货邮载运率比较.-18-图 36、估算三大航客运裸票价水平（元/客公里）.-18-图 37、估算三大航货运裸票价水平（元/吨公里）.-18-图 38、中国 PMI 指数走势.-19-图 39、中国城镇固定

11、资产投资走势.-19-图 40、20122015 年全民航飞机引进速度预测.-21-图 41、一年期 NDF 与即期汇率走势.-22-图 42、全球原油供需预测.-23-图 43、国际原油和航油价格走势.-23-图 44、估算航空公司航油采购均价变动情况.-24-图 45、四机场旅客吞吐量分季度同比增速比较.-25-图 46、四机场飞机起降分季度同比增速比较.-25-图 47、四机场货邮吞吐量分季度同比增速比较.-25-图 48、四机场分季度收入同比增速比较.-25-图 49、四机场分季度主营利润同比增速比较.-26-图 50、四机场分季度净利润同比增速比较.-26-图 51、法兰克福机场商业

12、收入高于航空业务收入增速.-26-图 52、2010 年国内外机场非航收入占比.-27-图 53、2010 年国内外机场商业收入占比.-27-图 54、A 股各上市机场扩建周期图示.-29-表 1、民航“十二五”规划与促进民航发展若干意见各发展指标对比.-9-表 2、1998 年以来中国航空公司兼并收购不断.-11-表 3、2001 年以来美国航空公司兼并收购不断.-11-表 4、国内燃油附加费生命历程.-13-表 5、四大航历年航油套保损益.-13-表 6、三大航近年陆续公布套保业务管理规定.-14-表 7、四大航今年增幅/注资情况.-14-表 8、2013 年客运需求预测（单位：万人公里）

13、.-19-表 9、2013 年货运需求预测（单位：万吨公里）.-20-表 10、敏感性分析项目上升 1之净利润变动.-21-表 11、国内航油出厂价生命历程（元/吨）.-23-表 12、国内机场分业务增速比较.-27-表 13、A 股各上市机场产能利用率情况.-29-表 14、A 股各上市机场扩建情况.-29-表 15、全球航空公司估值比较（2012.11.27）.-30-表 16、全球机场估值比较（2012.11.27）.-31-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,行业投资策略1、投资聚焦中国经济转型加速航空消费大众化航空是交通运输行业中消费属性较强的子行业

14、，除了行业内部结构的变化之外，宏观经济与社会人口的变化是推动这种趋势的重要原因。美日经验表明在人口变化及经济转型过程中，收入和消费水平提升，使得航空消费属性日渐增强，航空事业得到快速发展。中国经济目前转型在即，我们认为中国航空业正处于向大众化消费转型的时代，未来有望迎来快速发展的“黄金十年”，按照民航局的预测，未来十年运输总周转量年均复合增速超过 12%。多重因素叠加提高航空抗风险能力消费属性增强。航空消费属性日渐增强，需求波动的减小有利于降低行业盈利波动幅度。行业过渡到寡头垄断。经过近几年的行业整合，中国航空市场由垄断竞争逐渐过渡到寡头垄断的竞争格局，惨烈的价格战显然已经不是各公司最优的竞争

15、策略，大家从价格竞争逐步转向服务和产品竞争，行业长期盈利水平有望得到提升。燃油附加和航油保持联动。根据关于完善民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知，燃油附加费与航油价格保持联动，使得70%左右因油价上涨带来的新增成本能被抵消，从而部分降低了油价波动对航空公司盈利的影响。航油套保有望重启。在解决燃油附加费联动机制的同时，航空公司航油套保也有望重启。在合理的时间、合理的价位、合理的比例、合理的产品介入航油套保，有利于降低公司的经营风险。据了解，国内部分航空公司已经开始少量重启航油套保。增发/注资提升资本实力。今年以来，海航完成了定向增发，国航、南航、东航也纷纷公布了集团

16、注资方案。我们认为，增发和注资的实施可以有效提升公司资本实力、改善资本结构、降低资产负债率和利息费用，有利于未来继续扩大机队数量和运营规模，从而抓住中国民航服务日益普及的黄金时期，为公司未来持续稳定快速发展奠定坚实的基础。内有估值安全边际，外有盈利向上弹性估值处于较低水平。目前各航空公司 PE 估值在 1114 倍、PB 估值在 11.5 倍，已接近甚至跌破 2008 年底金融危机时期的最低水平。今年以来，三大航纷纷向集,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,行业投资策略团增发或集团在二级市场增持上市公司股票，体现了公司目前较低的估值水平和产业资本对行业未来发展的

17、良好信心。明年供需形势有望逐步改善。总体来说，国内外宏观经济正在缓慢筑底，2013 年经济增长势头的转机已现，国内航线稳中求进、国际航线恢复增长有望使航空市场需求增速逐步回升。我们预计 2013 年市场供需将维持基本平衡。行业供需形势的改善，将使得客座率和票价水平止跌回升，从而有力提高航空公司的盈利水平。油价稳中有降，汇率稳中有升。随着中国经济的企稳回升，我们预计 2013 年人民币兑美元有望维持均衡或小幅度升值，汇兑收益有望从 2012 年的同比大幅负增长变为 2013 年的同比正增长。随着美国国内油气资源产量的快速增加，未来国际能源供应格局可能发生的巨大变化，我们预测未来国际油价可能维持高

18、位震荡甚至不排除稳中有降，从而逐步缓解航空公司因航油快速上升带来的业绩压力。机场业务保持稳健增长。今年机场客运增速趋缓、货运降幅收窄，总体来说航空业务波动较为平稳。机场商业偏后周期，今年增速下滑较快，但明后年随经济好转机场商业增速有望回升并保持稳健增长。把握机场产能周期的确定性和资产注入的不确定性。浦东机场产能充裕，未来 23年内无需大规模资本开支，业绩仍处于上升周期；深圳机场业绩预计于 2014 年见底，之后开始逐渐回升；厦门空港和白云机场集团已开始扩建，未来资产注入方案、时间和盈利影响存在不确定性。2013 年投资策略航空-逢低布局博弈盈利弹性。鉴于对明年航空业的供求关系、竞争结构、消费升

19、级、油价走势，汇率波动以及业绩弹性的分析，我们建议投资者在岁末年初行业最差季节逢低布局，博弈航空业的周期反弹和盈利弹性。机场稳健增长，匹配周期。2013 年国内外宏观经济好转值得期待，需求回升将有力拉动机场航空业务和非航业务的增长，从而提升盈利水平。产能周期方面，产能利用率继续爬升的机场优于产能饱和的机场，没有重大资本开支的机场优于产能扩建周期的机场。期待内航外线和外航外线收费标准并轨能够水落石出。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,行业投资策略2、中国经济转型加速航空消费大众化2.1、美日经济转型过程中航空业得到快速发展航空是交通运输行业中消费属性较强的子行

20、业。随着人民收入水平和票价承受能力的提升，航空业消费属性和大众化趋势将逐步增强。除了行业内部结构的变化之外，宏观经济与社会人口的变化是推动这种趋势的重要原因。美国 1980 年开始劳动力人口增速开始下台阶，劳动力供应增速的下降使得劳动力成本明显上升。收入水平的提升必然带动消费的提升，1982 年以后美国居民消费、服务业占 GDP 比例的上升充分反映了这种变化。1985 年以后美国宏观经济潜在增速下降了一个台阶，从生产型社会逐渐向消费型社会转型。,图 1、1980 年以后美国劳动力人口增速下台阶3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%劳动力人口 YoY数据来源：

21、CEIC、兴业证券研究所图 3、1982 年以后美国居民消费占 GDP 比重上升74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%,图 2、1980 年以后美国服务业占 GDP 比重上升80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010服务业产值占GDP比例图 4、1985 年以后美国经济潜在增速下台阶8.006.004.002.00-,64.0%-2.0062.0%,60.0%,-4.00,1970,1974,1978,198

22、2,1986,1990,1994,1998,2002,2006,2010,居民消费占GDP比重,GDP YoY,数据来源：CEIC、兴业证券研究所日本 1991 年开始劳动力人口增速开始持续下降，劳动力供应增速的下降使得居民收入水平上升，同期日本居民消费、服务业占 GDP 比例开始明显上升。1992 年以后日本宏观经济潜在增速下降了一个台阶，从生产型社会逐渐向消费型社会转型。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,行业投资策略,图 5、1991 年以后日本劳动力人口增速下台阶1.5%1.0%0.5%,图 6、1991 年以后日本服务业占 GDP 比重上升80.0%

23、75.0%70.0%,65.0%0.0%60.0%,-0.5%-1.0%劳动力人口 YoY数据来源：CEIC、兴业证券研究所图 7、1991 年以后日本居民消费占 GDP 比重上升70.0065.00,55.0%50.0%服务业产值占GDP比例图 8、1992 年以后日本经济潜在增速下台阶16.0012.00,8.0060.004.00,55.0050.0045.00,居民消费占GDP比例,-4.00-8.00,GDP YoY,数据来源：CEIC、兴业证券研究所美日居民消费水平的提升自然会对航空业产生积极的拉动作用。19811990 年美国人均年乘机次数由 1.21 次上升到 1.82 次，1

24、9912000 年日本人均年乘机次数由 0.64 次上升到 0.86 次。在美日从生产型社会向消费性社会转型的十年时间里，恰恰也是人均年乘机次数快速增长的时期。经济潜在增速的下台阶，对商务客流的增长虽然有所影响，但居民收入水平的迅速提升却拓展了更为的广阔的个人休闲市场，使得航空消费属性日渐增强，并迎来了黄金发展十年。图 9、中美日人均年乘机次数比较3.002.502.001.501.000.50-,美国数据来源：CEIC、兴业证券研究所,日本,中国,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,行业投资策略2.2、中国经济转型在即，民航发展有望迎来黄金十年中国改革开放三十

25、年，经济社会建设取得巨大成就，生产能力的巨大扩张使我国成为名符其实的世界工厂。但是进入新的十年，全球经济增速放缓、贸易保护、资源瓶颈、人口红利逐渐消失等给中国经济持续增长带来了不少压力。尤其在人口方面，中国现在面临着与美日当年相似的情况：劳动力增速下降，城市劳动力市场呈现供小于求的形势；各地最低工资标准持续上调，居民消费占 GDP 比例经过多年下降后开始出现回升迹象。在这种背景下，国家提出要加快推进经济发展方式转变和经济结构调整，着力深化改革开放，着力扩大国内需求，着力保障和改善民生，因此人民收入和消费水平未来有望持续提升。参考美日航空行业发展经验，我们认为中国航空业正处于向大众化消费转型的时

26、代，未来有望迎来快速发展的“黄金十年”，按照民航局的预测，未来十年运输总周转量年均复合增速超过 12%。,图 10、2008 年以后中国就业人数增速下台阶1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%就业人数YoY数据来源：CEIC、兴业证券研究所图 12、中国工业产值占 GDP 比例提升速度趋缓0.60.50.40.30.20.10工业产值占GDP比例数据来源：CEIC、兴业证券研究所,图 11、2010 年以后中国城市劳动力市场供小于求1.101.000.900.800.70城市劳动力市场供求比（需求/供给）图 13、2011 年中国居民消费占 GDP 比例回升80.0%

27、75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%居民消费占GDP比例,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2003,2005,2007,2009,2010,2011,2002,2004,2006,2008,1953,1957,1961,1965,1973,1977,1981,1985,1993,1997,2001,2005,天津,重庆,贵州,四川,陕西,云南,甘肃,青海,吉林,安徽,内蒙古,新疆,福建,西藏,湖北,湖南,广

28、西,宁夏,江西,江苏,山西,河南,山东,黑龙江,河北,辽宁,海南,广东,浙江,北京,上海,2009,1949,1969,1989,行业投资策略,图 14、中国直辖市最低月工资标准加快提升1,6001,4001,2001,0008006004002000,图 15、2011 年中国 GDP 增速下降20.0016.0012.008.004.00-4.00-8.00,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010,北京

29、,上海,天津,重庆,GDP YoY,数据来源：CEIC、兴业证券研究所,图 16、国内居民历年出境人数统计8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,图 17、中国城乡人口分布比重100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,国内居民出境人数:因私出境,国内居民出境人数,城镇:比重,乡村:比重,数据来源：CEIC、兴业证券研究所图 18、2012 年前三季度中国中西部各省及直辖市 GDP 增速高于东部16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%数据来源：CEIC、兴业证券研究所表 1、民航“十二五”规划与促进民航

30、发展若干意见各发展指标对比,类别,指标总周转量（亿吨公里）旅客运输量（亿人次）,20105382.68,20159904.5,年均增长13%11%,202017007.2,年均增长12.2%10.4%,业务规模 货邮运输量（万吨）,563,900,10%,通用航空生产作业（万小时）,14,30,16%,200,19%,客运周转量在综合交通中的比重数据来源：民航局、兴业证券研究所,14.5,16,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,20

31、06,2007,2008,2009,2010,2011,行业投资策略3、多重因素叠加提高航空抗风险能力3.1、消费属性增强有利于降低行业盈利波动随着中国经济转型、人民收入水平提升、中西部经济发展和城镇化的持续推进，休闲旅游需求的爆发将持续推动国内航线、国际航线、支线航空等快速发展，航空消费属性日渐增强，需求波动的减小有利于降低行业盈利波动幅度。图 19、航空大众化有利于抬升行业盈利底部数据来源：兴业证券研究所图 20、四大航各年盈利情况15010050南航,0-50,海航东航,国航-100-150数据来源：兴业证券研究所3.2、行业竞争格局日益稳定，价格竞争转向服务和产品竞争在产业竞争激烈、资

32、源约束严重的形势下，通过资本运作和兼并重组，有利于航空公司扩大规模、聚合资源、优化配臵，迅速实现跨越式发展。经过近几年的行业整合，中国航空市场由垄断竞争逐渐过渡到寡头垄断的竞争格局，国航、南航、东航、海航四大集团市场份额已超过 91%。美国航空市场也已进入到垄断竞争格局，达美航空、美国航空、美联航、合众国航空、西南航空 5 家公司市场份额已超过 78%。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,年份,年份,2001,2005,2005,2008,2008,2009,2009,2010,2010,行业投资策略国际航协（IATA）统计 2011 年度全球航空运输业实现

33、净利润 79 亿美元，净利润率 1.3%，其中北美地区 13 亿美元（主要是美国）、欧洲地区 3 亿美元、亚太地区49 亿美元（主要是中国等新兴市场）、中东地区 10 亿美元、拉丁美洲 3 亿美元、非洲 1 亿美元。中美航空业盈利水平超越其他国家或地区，与其市场竞争结构是密不可分的。表 2、1998 年以来中国航空公司兼并收购不断,收购兼并实施航空公司,被收购兼并或设立航空公司,1998200120012002200220032003200320032004200420042006200720072009201020102010201120112012201220122012,东方航空东方航空

34、南方航空东方航空海航集团南方航空中国国航中国国航东方航空上海航空中国国航海航集团海航集团海航集团南方航空海航集团中国国航东方航空海航集团中国国航中国国航东方航空东方航空海南航空海南航空,中货航长城航空厦门航空西北航空扬子江快运北方航空西南航空、浙江航空国货航云南航空联合航空山东航空大新华航空翔鹏航空西部航空重庆航空天津航空深圳航空上海航空首都航空大连航空西藏航空捷星香港中联航首都航空、西部航空、天津航空、香港航空、翔鹏航空、大新华航空福州航空,数据来源：兴业证券研究所表 3、2001 年以来美国航空公司兼并收购不断,收购兼并实施航空公司American Airlines（美国航空）Americ

35、a West Airlines（西部航空）,被收购兼并航空公司Trans World Airlines（环球航空）US Airways（美利坚航空）,Republic Airways Holdings（合众国航空）Shuttle America（穿梭美国航空）,Delta Air Lines（达美航空）Southwest Airlines（西南航空）,Northwest Airlines（西北航空）ATA Airlines（ATA 航空）,Republic Airways Holdings（合众国航空）Midwest Airlines（中西航空）Republic Airways Holding

36、s（合众国航空）Frontier Airlines（边疆航空）,United Airlines（联合航空）Southwest Airlines（西南航空）数据来源：兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,Continental Airlines（大陆航空）AirTran（穿越航空）-11-,，,行业投资策略,图 21、2010 年中国航空市场竞争格局8.7%,图 22、2010 年美国航空市场竞争格局,11.4%,27.0%,国航集团,3.0%,18.9%,20.5%,达美航空美国航空,南航集团东航集团,美联航合众国航空,24.3%,28.6%,海航集团其他,1

37、2.2%7.3%,15.5%,西南航空捷蓝航空其他,22.5%注 1：按旅客周转量计算注 2：国航集团包括国航、山航、深航、河南航空、昆明航空、国货航、，翡翠航空；南航集团包括南航、厦航、重庆航空；东航集团包括东航、上航、联合航空、中货航；海航集团包括海航、天津航空、首都航空、翔鹏航空、西部航空、新华航空、扬子江快运。数据来源：兴业证券研究所图 23、2011 年全球航空业盈利占比情况1%,13%,4%,16%,4%,北美欧洲,亚太中东拉美非洲62%数据来源：IATA、兴业证券研究所在市场集中度不断提升并呈现寡头垄断的情况下，惨烈的价格战显然已经不是各公司最优的竞争策略。大家从价格竞争逐步转向

38、服务和产品竞争，行业长期盈利水平有望得到提升。3.3、燃油附加费保持联动，航油套保有望重启根据 2011 年 11 月 1 日发改委关于完善民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知 国内航空煤油综合采购成本累计变化幅度超过每吨 250 元时，燃油附加最高标准可按联动机制有关规定进行调整。燃油附加费与航油价格的联动，使得 70%左右因油价上涨带来的新增成本能被抵消，从而部分降低了油价波动对航空公司盈利的影响。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,但,行业投资策略表 4、国内燃油附加费生命历程,日期,800 公里 800 公里以下（元）以上

39、（元）,当期新加坡航油离岸价（美元/桶）,当期国内航油理论出厂价（元/吨）,当期国内航油实际出厂价（元/吨）,20110222201104082011052620110701201108012011090520111005201111052011120520120105201203052012040520120605201207052012090520121005,50608080808070707070708070507080,90110140140150140140130140130140150130100130140,123.85139.05123.75124.35133.85124.5

40、5117.45124.65124.80128.50133.95134.95110.48115.50134.45131.70,8236915381217664819276397,1197,5467,5717,7248,0438,0906,6846,9748,1157,909,63406840764076407768761075017,2777,6537,3607,7258,0617,4656,7257,5387,929,数据来源：发改委、CAAC、兴业证券研究所在解决燃油附加费联动机制的同时，航空公司航油套保也有望重启。2008 年全球金融危机袭来致使油价暴跌，国航和东航航油套保损失惨重，南航由

41、于套保量较小，逃过一劫。20092010 年随着油价的逐步回升，国航和东航的航油套保公允价值损失得到大部分转回，对当年业绩有明显提振。2008 年航油套保巨亏给行业留下了巨大阴影，之后各公司没有新增套保产品，截至 2011 年底，国航和东航的航油套保产品全部到期。从套期保值产品设计原理来说，航油套保能够有效锁定成本和对冲价格风险。在合理的时间、合理的价位、合理的比例、合理的产品介入航油套保，有利于降低公司的经营风险。据了解，国内部分航空公司已经开始少量重启航油套保。以今年国际油价波动情况来看，我们预计，如果 WTI 跌破 90 美元/桶的价格，国内航企有可能重启航油套保，并随着油价的下跌不断增

42、加持仓量以锁定未来成本。表 5、四大航历年航油套保损益,时间/亿元20072008200920102011,国航-0.02-72.2527.5919.540.85,南航0.02-,东航2.17-62.5637.448.000.67,海航-,数据来源：公司财报、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,、,行业投资策略表 6、三大航近年陆续公布套保业务管理规定,时间2009.1220102011.82012.3,公司东方航空东方航空中国国航南方航空,事件发布套期保值业务管理（暂行）规定制定了套期保值业务操作细则董事会决议通过公司油料套期保值业务管理暂行

43、规定 公司金融衍生业务操作流程和公司油料套期保值业务风险管理手册进行修订，经董事会批准后颁布实施；同意授权公司管理层选择具有经营金融衍生品业务资质的中资银行作为公司开展油料套期保值业务的合作银行。发布套期保值业务管理规定,数据来源：兴业证券研究所3.4、增发注资提升公司资本实力今年以来，海航完成了定向增发，国航、南航、东航也纷纷公布了集团注资方案。我们认为，增发和注资的实施可以有效提升公司资本实力、改善资本结构、降低资产负债率和利息费用，有利于未来继续扩大机队数量和运营规模，从而抓住中国民航服务日益普及的黄金时期，为公司未来持续稳定快速发展奠定坚实的基础。表 7、四大航今年增幅/注资情况,公司

44、海南航空中国国航南方航空东方航空,增发/注资金额（亿元）80.0010.5120.0023.0016.21,实施状态已完成待实施待实施待实施待实施,发行价格（元/股）4.195.574.303.282.32,新增股本（亿股）19.101.894.656.996.99,之前股本（亿股）41.25128.9298.18112.77,股本扩大46.3%1.5%4.7%12.4%,备注A 股H 股,数据来源：公司公告、兴业证券研究所4、内有估值安全边际，外有盈利向上弹性4.1、行业估值处于历史低位从 2010 年底以来，受宏观经济影响，航空景气程度下行，航空公司估值水平也持续下降，目前各航空公司 PE

45、 估值在 1114 倍、PB 估值在 11.5 倍，已接近甚至跌破 2008 年底金融危机时期的最低水平。今年以来，三大航纷纷向集团增发或集团在二级市场增持上市公司股票，体现了公司目前较低的估值水平和产业资本对行业未来发展的良好信心。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,行业投资策略图 24、中国国航历年 PE Bands中国国航 601111.SH50.00040.00030.000,20.00010.0000.000-10.000-20.000-30.000-40.000数据来源：Wind、兴业证券研究所图 25、中国国航历年 PB Bands30.000

46、25.00020.00015.00010.000,中国国航 601111.SH,收盘价41.2X26.1X11.0X-4.1X-19.1X收盘价6.3X5.0X3.8X2.5X,1.2X5.0000.000数据来源：Wind、兴业证券研究所图 26、东方航空历年 PE Bands东方航空 600115.SH150.000100.00050.000收盘价,0.000-50.000-100.000-150.000-200.000数据来源：Wind、兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,55.5X32.9X10.2X-12.4X-35.1X-15-,行业投资策略图

47、27、东方航空历年 PB Bands东方航空 600115.SH80.00060.00040.000,20.0000.000-20.000-40.000,收盘价28.9X17.8X6.7X-4.4X-15.5X,-60.000-80.000数据来源：Wind、兴业证券研究所图 28、南方航空历年 PE Bands南方航空 600029.SH30.00020.00010.000收盘价,0.000-10.000-20.000-30.000-40.000数据来源：Wind、兴业证券研究所图 29、南方航空历年 PB Bands20.00018.00016.00014.00012.00010.0008

48、.0006.000,南方航空 600029.SH,40.1X26.3X12.5X-1.3X-15.1X收盘价5.3X4.3X3.2X2.1X,1.0X4.0002.0000.000数据来源：Wind、兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,行业投资策略图 30、海南航空历年 PE Bands海南航空 600221.SH40.00030.00020.000收盘价,10.0000.000-10.000-20.000-30.000数据来源：Wind、兴业证券研究所图 31、海南航空历年 PB Bands16.00014.00012.00010.0008.

49、0006.0004.000,海南航空 600221.SH,47.3X29.2X11.1X-7.1X-25.2X收盘价3.9X3.2X2.4X1.7X1.0X,2.0000.000数据来源：Wind、兴业证券研究所4.2、2013 年行业供需形势有望逐步改善从今年第一季度以来，客运运力（ASK）同比增速保持在 12%左右，从历史来看处于中等水平，但受宏观经济影响，今年需求（RPK）同比增长 11%左右，需求增速下滑导致运力增长快于需求增长，使得客座率同比小幅下降 1 个百分点左右。货运方面，去年以来全球航空货运市场不佳，各航空公司持续缩减运力，今年货运需求从谷底开始回升，同比降幅持续收窄，第三季

50、度需求（RFTK）增速开始超过运力供给（AFTK）增速，货邮载运率相应回升，但总体收益水平依然低于去年同期。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,行业投资策略,图 32、全民航 RPK 和 ASK 分季度同比增速比较14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%,图 33、全民航分月度客座率比较95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,RPK YoY,ASK YoY,Passenger Load Factor