江淮汽车(600418)深度报告：借力新产品业绩向上拐点来临1231.ppt

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1、公司深度研究报告,z,报告撰写人：,1,Investment Research,table_page,浙商证券研究报告中国汽车行业 行业公司研究,31 December 2012 25 pages,table_reporttype公司深度报告,江淮汽车（600418）,公司调研报告模版,评级：,买入,借力新产品，业绩向上拐点来临,上次评级：,公司深度研究报告 研究员：马春霞执业证书编号：123051101000986-21-64718888-,当前价格：,6.67 元,本报告导读：投资要点：,布局全面，厚积薄发；业绩驱动因素：新品上量和主力产品恢复性增长。,table_stockTrend公司

2、股价走势图,布局全面，厚积薄发。公司是集商用车、乘用车及动力总成的综合车企，具有年产60 万辆整车、40 万台发动机及相关核心零部件的生产能力。公司的出口市场已初具规模，现已形成覆盖世界六大区域、辐射近 100 个国家的海外市场布局，前景广阔。业绩驱动因素：新品上量和主力产品恢复性增长1）公司定位于经济型 SUV 的新品瑞风 S5 在 2013 年初上市，预计其在 2013 年可实现销量 4 万台，可达 20%的毛利率，净利率 8%。2）预计 20122014 年公司汽车产品销量分别为 42.9/50.8/57.3 万台，分别增长-2.7%、18.5%和 12.7%。其中，公司 MPV 和轻卡

3、这两大盈利支柱的销量有望实现恢复性增长，分别增长 6%和 8%，规模效应下，利润增幅分别可达 7%和 10%。3）轿车推行平台化战略，轿车和轻卡产品结构上移，且核心零部件自配率较高，随着产销规模的扩大，协同效应显现，公司整体毛利率将逐步提升，预计 20122014 年公司产品毛利率分别为 14.8%、15.4%和 15.6%。有别于大众的认识：1）市场一致认为 2013 年瑞风 S5 销量 3 万台，我们根据同类新车型销售数据经验及经销商订单反馈，预计瑞风 S5 凭借较高的性价比和靓丽的外观，2013 年的销量可达 4 万台。2）市场认为公司业务盈利能力稳定，我们认为随着公司产,销规模提升，较

4、高的核心部件自配率将提升公司整体盈利能力，成本压力的风险降低。风险提示：新产能投产带来固定成本增加，车市竞争加剧。给予公司股票“买入”评级。预计公司 12 年14 年 EPS 为 0.40/0.68/0.86 元，考虑公司 2013 年新推出瑞风 S5 处于增长较快的经济型 SUV，公司 MPV 系列产品线拓展，高端轻卡出口量增加，公司业绩向上弹性较大，给予 2013 年 1014 倍 PE，对应公司股票的合理估值中值为 8.16 元，对应 12-14 年的 PE 为 20/12 倍/9 倍，给予“买入”评级。,table_research马春霞,重要财务指标,单位:百万元,主要财务指标营业收

5、入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元),2011304712.58%618-46.88%13.23%10.62%0.48,2012E28774-5.57%509-17.57%14.80%8.30%0.40,2013E3550123.38%88273.19%15.43%12.92%0.68,2014E4015113.10%110725.54%15.60%14.30%0.86,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,正文目录,公司深度研究报告,布局全面，厚

6、积薄发,.5,乘用车：未来导入多款二代新车，力争新突破.7SUV：2013 年新品上市，预计增量明显.8MPV仍是利润中坚.13轿车：平台化战略降低成本.15轻卡：出口是公司轻卡业务增长的主要动力.16其他业务：盈利在提升.18盈利预测与估值.20股票投资风险.21附 1：公司发展里程碑.22附 2：公司股权结构和股东背景.22附 3：公司主要产品.232浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,图目录图 1：2011 年公司各项业务收入占比.5图 2：2011 年公司各项业务毛利占比.5图 3：海外业务占

7、比不断上升.6图 4：国内外业务毛利率情况（%）.6图 5：公司国际业务分布图.6图 6：2010 年2012 年 1-11 月自主品牌乘用车企销量分析.7图 7：公司目前乘用车产品.7图 8：公司乘用车销量（辆）.7图 9：公司十二五规划全新第二代乘用车系列.8图 10：2010 年以来 SUV 增速超越乘用车行业增速.8图 11：2007 年以来 SUV 占乘用车比重不断提高.8图 12：SUV 市场各级别市场容量（万辆）.9图 13：2012 年前三季度经济性 SUV 市场份额大幅提高.9图 14：公司现有瑞鹰产品.10图 15：公司 SUV 产品销量近期低迷（瑞鹰）.10图 16：预计

8、 2013 年初上市的瑞风 S5.10图 17：国内 MPV 占乘用车比重约在 3.6%.13图 18：公司 MPV 产品销量.13图 19：公司 MPV 市场份额下滑.13图 20：公司轿车产品销量结构（2012 年 1-11 月）.15图 21：公司轿车产品销量走势（辆）.15图 22：公司轻卡产品销量及增速（辆）.17图 23：公司轻卡市场份额.17图 24：公司重卡产品销量及增速（辆）.18图 25：公司重卡市场份额.18图 26：公司新能源汽车发展历程.19图 27：公司发展里程碑.22图 28：公司股权结构及子公司.22图 29：乘用车.23图 30：商用车-轻卡.23图 31：乘

9、用车.23图 32：皮卡.23图 33：客车底盘.23图 34：多功能商用车.23图 35：动力总成发动机.23图 36：新能源汽车产品.233浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,表目录表 1：公司乘用车平台及车型.5表 2：公司乘用车平台及车型.7表 3：公司瑞风 S5 销量与公司 EPS 敏感性分析.12表 4：公司轿车产品.15表 5：公司分车型主要价格区间及销量预测.20表 6：公司分车型销量预测.204浙商证券 Investment Research,Investment Research,

10、table_page,公司深度研究报告,布局全面，厚积薄发公司是集商用车、乘用车及动力总成研发、制造和销售商。公司具有年产 60 万辆整车、40 万台发动机及相关核心零部件的生产能力。公司产品覆盖除大中型客车整车和交叉性乘用车外的所有车型。主导产品有：6-12 米客车底盘；0.5-50 吨重、中、轻、微卡车；7-12 座瑞风商务车（MPV）；两驱和四驱瑞鹰越野车（SUV）；C、B、A、A0 级轿车。2011 年，公司销售各类汽车达到 46.65 万辆，实现了连续 21 年以平均增长速度达 40%的超快发展。表 1：公司乘用车平台及车型,产品轿车SUVMPV轻卡底盘重卡多功能商用车汽车及底盘合计

11、（其中出口）发动机,2012 产能（万台）20825436040,2013 新增产能（万台）2020,2011 年销量（万台）14.61.15.919.02.63.430.046.66.622.5,2012 年 1-11 月销量12.20.85.020.4（含重卡）2.4-0.341.15.119.5,资料来源：公司资料，浙商证券研究所,图 1：2011 年公司各项业务收入占比客车底 其他,7%盘,4%,图 2：2011 年公司各项业务毛利占比客车底 其他,6%盘,3%,重卡,19%,轿车,24%MPV,17%,重卡,13%轻卡,轿车,16%MPV,38%,20%轻卡,26%,SUV,3%资料

12、来源：CAAM、浙商证券研究所,SUV,4%资料来源：CAAM、浙商证券研究所,从公司各项业务收入和毛利占比来看，MPV 和轻卡是公司最重要的盈利支柱，5浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,其次是轿车和重卡，这四个业务占公司收入 86%和毛利的 87%。公司还专注于出口市场，已初具规模，现已形成覆盖世界六大区域、辐射近 100个国家和地区的海外市场布局，建立了国际代理商 100 多家，并在越南等国家和地区建立合资工厂和 KD 工程，江淮轻卡出口销量已连续十年居全国第一。,图 3：海外业务占比不断上升资

13、料来源：公司公告、浙商证券研究所,图 4：国内外业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告、浙商证券研究所,图 5：公司国际业务分布图资料来源：公司资料、浙商证券研究所6浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,乘用车：未来导入多款二代新车，力争新突破图 6：2010 年2012 年 1-11 月自主品牌乘用车企销量分析资料来源：wind 资讯、浙商证券研究所表 2：公司乘用车平台及车型,平台MPV 平台SUV 平台C 级车平台B 级车平台A 级车平台A0 级车平台,产品瑞风、瑞风-瑞鹰、瑞风 S5宾悦、宾悦-

14、和悦、和悦 RS同悦、同悦 RS悦悦,资料来源：公司公告，浙商证券研究所目前，江淮旗下乘用车有 6 款车型江淮瑞风、江淮瑞鹰、江淮宾悦、江淮同悦、江淮和悦、江淮悦悦，覆盖商务车领域、越野车领域及其家轿领域。,图 7：公司目前乘用车产品,图 8：公司乘用车销量（辆）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,1月,3月2008,5月2009,7月2010,9月2011,11月2012,资料来源：公司公告、浙商证券研究所,7,资料来源：公司公告、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,0%,Investment Research,t

15、able_page,公司深度研究报告,公司乘用车产品按照目标客户不同采用不同品牌运营，成立不同的营销公司，“瑞风”品牌主要面对公商务及城市个性化市场，为目标客户提供 MPV、中型 SUV 和公商务轿车为主导的系列化产品。而“和悦”品牌主要面对大众化和家庭消费市场，为目标客户提供家用轿车、紧凑型 SUV、小型 MPV 等系列化产品。公司十二五规划将推出全新第二代乘用车系列：包括 A、B、B+、C、S等，为此，公司从 2013 年开始将推出多款新车，首先推出瑞风 S5 与和悦二代轿车。图 9：公司十二五规划全新第二代乘用车系列资料来源：公司资料、浙商证券研究所SUV：2013 年新品上市，预计增量

16、明显SUV 产 品 有 持 续强 大需 求近几年来，SUV 始终保持了远快于乘用车行业整体的增速。,图 10：2010 年以来 SUV 增速超越乘用车行业增速120%90%60%,图 11：2007 年以来 SUV 占乘用车比重不断提高15%12%9%,6%30%3%0%Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12-30%,SUV销量增速资料来源：wind、浙商证券研究所,乘用车销量增速,销量占比资料来源：wind、浙商证券研究所,2001-2010 年，国内 SUV 销量复合年均增长率达到 46.8

17、%，远超汽车行业整体8浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,增长水平，是增速最快的细分车型。2012 年 1-11 月，在乘用车行业增速为 7%情况下，SUV 销量同比增长 24%，增速居细分行业第一。一是，随着汽车消费多元化，我国二次购车人群的持续扩大带动 SUV 需求的快速增长。我国汽车消费者中二次购车比例正逐年增多。目前乘用车需求中，有近 30%的是二次购车，二次购车者中已有近 50%的消费者首选 SUV，选择跨界车或休旅车型的比例也达到了 7.8%。二是，经济性 SUV 受追捧，随着 SUV 车

18、型的小型化、个性化，首次购车人群中选择 SUV 的比例原来越高，有调查显示，这一比例已接近 30%，与首次选择轿车的比例差距正逐渐缩小。三是，与国外成熟市场相比，中国 SUV 在乘用车市场中的份额仍然偏低，当前我国 SUV 占乘用车比例仍仅不足 13%，与美国近 30%和日韩 20%的市场份额相比，,有相当大的差距。假如我国乘用车市场总需求按 2000 万辆计算，若,SUV 的市场份,额提升到 20%，则总需求将达到 400 万辆，跟目前相比，还有翻一番的增长空间。,图 12：SUV 市场各级别市场容量（万辆）资料来源：CAAM、浙商证券研究所,图 13：2012 年前三季度经济性 SUV 市

19、场份额大幅提高资料来源：CAAM、浙商证券研究所,2012 年前三季度，经济型 SUV 市场份额达 30.9%，市场份额较 2010 年和 2011年分别提升了 3.7 和 4.8 个百分点，市场份额比前两年都有所扩大，经济型 SUV 逐步占领着越来越大的市场份额，公司定位于经济性 SUV 的产品有望取得较好的成长前景。9浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,图 14：公司现有瑞鹰产品,图 15：公司 SUV 产品销量近期低迷（瑞鹰）300025002000150010005000,Jan-09,Jul

20、-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,公司SUV产品销量,资料来源：易车网、浙商证券研究所,资料来源：wind 资讯、浙商证券研究所,2007 年，公司推出旗下首款 SUV 车型江淮瑞鹰，最大的月销量为 2800 辆，但由于公司着力于转型和产业布局，没有在 SUV 持续开发上下功夫，这款产品市场销量一直未能上来，2012 年月度平均销量在 750 辆左右。根据公司规划，2013 年将正式向市场销售瑞风 S5城市 SUV。图 16：预计 2013 年初上市的瑞风 S5资料来源：爱卡汽车、浙商证券研究所瑞风 S5 预计售价 815 万元，从尺寸

21、和价格区间来看，属于经济性 SUV，这个级别 SUV 的市场规模在 50 万辆左右，95%的市场份额被自主品牌占据。预计瑞风 S5 的主要竞争对手为长城哈弗 H 系列、比亚迪 S6、奇瑞瑞虎、吉利全球鹰 GX7、华晨 V5 等自主品牌城市 SUV。10浙商证券 Investment Research,（油）,-,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,表 3：2012 年 11 月国内经济性 SUV 销量,车型长城哈弗 H6现代 ix35奇瑞瑞虎比亚迪 S6长城哈弗 H5全球鹰 GX7传祺 GS5,11 月销量1512014580813177656115

22、48474622,1-11 月累计96715943149702178792437642635219114,资料来源：CAAM，浙商证券研究所表 4：国内主要经济性 SUV 比较,瑞风 S5,哈弗 H6,瑞虎,比亚迪 S6,全球鹰 GX7,传祺 GS5,中华 V5,对比车型,排量（升）行情价,2.0T预计 815 万元,2.0T 柴 版 与 2.0L2.0T：12.18-14.18,2.0L8.58 万-12.38 万,2.0L8.79 万-10.79 万,2.0L9.98 万-11.96 万,2.0L12.38 万-16.48 万,1.6L9.78 万-15.58 万,2.0L：9.58-11

23、.58,保修政策,五年或 10 万公里,四年或 10 万公里,变速器型式网友油耗驱动方式长宽高轴距最小离地间隙,5 档 手动前轮驱动4430mm1840mm1660mm2645mm210mm,5 档 手动11.4L/100km前轮驱动4640mm1825mm1690mm2680mm190mm,4 档 手自一体11.8L/100km前轮驱动4285mm1765mm1705mm2510mm190mm,5 档 手动10.2L/100km前轮驱动4810mm1855mm1725mm2720mm190mm,5 档 手动9.3L/100km4541mm1833mm1700mm2661mm,5 档 手动9.

24、5L/100km前轮驱动4732mm1854mm1680mm2710mm180mm,5 档 手动8.9L/100km前轮驱动4405mm1800mm1614mm,行车电脑,胎压监测装置,-,-,无钥匙启动系统,-,-,-,刹车防抱死,(ABS),胎压监测装置,-,-,资料来源：易车网，浙商证券研究所瑞风 S5 一改上一代模仿的战略，采用全新平台，2.0T 发动机，在外观、内饰、动力总成方面都有比较明显的提升。外观靓丽、空间适当。瑞风 S5 的外观与北京现代的 IX35 较为相近，整体风格11浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_p

25、age,公司深度研究报告,非常运动、时尚，从 IX35 的热销来看，这一外观是能得到大多数消费者认可的。从空间方面来看，瑞风 S5 略小于哈弗 H6 与吉利 GX7，但较中华 V5 和奇瑞瑞虎等略大。总体来看，S5 的空间表现并不突出但也处于中档水平，能够满足对空间并不过于看重的消费者需求。舒适性、安全性配置具有优势。瑞风 S5 与竞争车型相比，增加了一些配置，从而形成自己的优势。例如，在安全性配置上，除一般的 ABS+EBD 外，瑞风 S5 还有TCS 和 ESP，在智能化配置方面，瑞风 S5 有无钥匙启动甚至包括电子手刹，这些都是同类车型普遍没有的配置，有助于增强瑞风 S5 对消费者的吸引

26、力。动力总成技术水平是最突出的卖点。瑞风 S5 有 1.9CTI 柴油发动机、2.0TCI 汽油发动机两款发动机以及 6 速手动变速器、6 速 DCT 双离合自动变速器两种变速箱互相搭配的 4 种动力组合可供选择，产品系列丰富。从同类车型来看，配装涡轮增压汽油发动机的仅有长城 H6 和中华 V5，而且均为 1.5T，配装双离合变速器的同类车型更是没有。由此可见，瑞风 S5 的动力性能以及燃油经济性能均可能远超同类竞争车型，颇为先进的动力总成组合也可能是 S5 最为突出的卖点。预计瑞风 S5 的售价区间为 8-15 万元，将于 2013 年 2-3 月开始批量销售。跟踪S5 同类车型的销量，发现

27、 2012 年或 2011 年新上市的经济型 SUV 销量都不太低，多则上万台，少则 5000 台左右，保守预计瑞风 S5 在 2013 年月均销售 4000 台，实际销售 10 个月计算，全年的销量在 40000 台左右。公司瑞风 S5 搭载公司自产发动机，随着产销规模上升，公司整车和核心零部件的协同效应将显现。表 5：公司瑞风 S5 销量与公司 EPS 敏感性分析,瑞风 S5 销量预测（辆）变化幅度增加净利润（税后，百万元）股本（万股）增厚 EPS（元)预测 2012 年公司 EPS业绩弹性,28000-30%1931288740.150.437.37%,32000-20%22012887

28、40.170.442.71%,36000-10%2481288740.190.448.05%,400000%2751288740.210.453.39%,4400010%3031288740.230.458.72%,4800020%3301288740.260.464.06%,5200030%3581288740.280.469.40%,资料来源：浙商证券研究所12浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,MPV仍是利润中坚目前国内的 MPV 分为两类，一类是定位商务用途，在讲究空间的同时，注重产品风格气派

29、和稳重，其中以别克陆尊、奥德赛、起亚嘉华、东风柳汽菱智、华晨阁瑞斯、福田蒙派克等为代表。还有一类是家庭型 MPV，以温馨、空间宽大的风格见长，目前市场上有长安福特 S-MAX、上海大众途安等。由于家用及家商两用的小 MPV 市场增长更快，大 MPV 销量增速相对较慢，这使得大 MPV 占 MPV 行业销量的比例趋于下降。2011 年大 MPV 销量占 MPV 行业销量比例已经低于 40。图 17：国内 MPV 占乘用车比重约在 3.6%5%4%3%2%1%0%MPV销量占乘用车比重资料来源：爱卡汽车、浙商证券研究所小型 MPV 是我国私人汽车消费日趋个性催生的一个细分市场，公司和悦 RS 凭借

30、独特的造型和功能设计成为这一市场的有力竞争者，新款和悦 RS 的外观和内饰风格更加年轻化，中排座椅新增可前翻功能，5 座车型也可获得 2000 升的拓展载货空间，“车机互联”增强了车主的互动体验。,图 18：公司 MPV 产品销量10,0008,0006,0004,0002,0000公司MPV销量资料来源：wind、浙商证券研究所,13,图 19：公司 MPV 市场份额下滑30%25%20%15%10%5%0%公司MPV市场份额资料来源：wind、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,0,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,

31、由于大 MPV 份额下降，以及瑞风自身产品老化的影响，瑞风 MPV 的市场占有率由 2009 年初最高位 24%的市场占有率下降到目前的 9.5。汽车的生命周期的规律为：某车型需要后续升级才能维持其生命力。江淮瑞风从2001 年推出到现在已经进入到需要升级产品推出的时候。江淮在 2012 年中期进行停产改造就是为了满足瑞风二代产品的生产，目前江淮瑞风二代产品和畅逐步上量。同时公司于 2012 年推出的定价 68 万元的低端产品穿梭时光版则有望抢占近年来增长较好的宜商宜家型产品以及高端微客的市场份额。公司目前形成了高、中、经济性 MPV 三大系列，具有面向不同用户需求的最齐全产品群，瑞风 M5

32、主打 MPV 高端市场，满足高端商务人群需求；瑞风祥和系列，则承袭原有瑞风资源，主打中端 MPV 市场；而瑞风穿梭系列则将凭借高性价比的优势，引领 MPV 普及化时代的到来。高端产品为中端和经济端产品提供了品牌的支撑力，而中端和经济端产品为瑞风提供了更广阔的市场和销量。随着公司 MPV 产品线的丰富，将不断发挥协同优势，相互促进，稳定或提升 MPV产品的销量和盈利能力。预计公司 2013 年 MPV 将取得 6%左右的增长。表 6：公司 MPV 销量与公司 EPS 敏感性分析,MPV 销量变化（辆）,-17550,-11700,-5850,5850,11700,17550,MPV 销量预测（辆

33、）变化幅度增加净利润（税后，百万元）股本（万股）增厚 EPS（元)预测 2012 年公司 EPS业绩弹性,40950-30%-141128874-0.110.4-27.27%,46800-20%-94128874-0.070.4-18.18%,52650-10%-47128874-0.040.4-9.09%,585000%01288740.000.40.00%,6435010%471288740.040.49.09%,7020020%941288740.070.418.18%,7605030%1411288740.110.427.27%,资料来源：浙商证券研究所14浙商证券 Investmen

34、t Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,轿车：平台化战略降低成本表 7：公司轿车产品,车型,级别,价格档次,排量范围,2011 年累计销量,累计同比,2012 年 1-11 月累计销量 累计同比,宾悦和悦同悦悦悦,CBAA0,12-15 万6-8 万4-6 万4 万以下,2.0-2.4L1.5L1.3-1.5L1.0L,89181,26254,6062,892,-70.9%25.7%13.2%-,98577,32231,91511,437,16%2.7%-38.5%328.8%,合计,145,920,25.3%,121,763,-1

35、1.1%,资料来源：浙商证券研究所,图 20：公司轿车产品销量结构（2012 年 1-11 月）宾悦,0.8%,图 21：公司轿车产品销量走势（辆）12,000,悦悦,9.4%,同悦,26.2%,9,0006,000,3,000和悦,63.6%,0,Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12,宾悦,同悦,和悦,悦悦,资料来源：公司公告、浙商证券研究所,资料来源：公司公告、浙商证券研究所,公司轿车的第 1 代产品布局已经完成，从 A0 级的悦悦到 C 级的宾悦一应俱全，公司轿车的主打产品是 B 级（和悦）、A（同悦

36、）级市场。和悦规模效应开始显现凭借时尚的外观和极高的性价比，和悦已经取得较好的市场表现，在公司当前的销量结构中，和悦占比 63.6%，销量在在同类竞争车型中仅次于 C30、EC7 和 F3 等少数几款车型，和悦规模效应开始显现。预计和悦未来月销辆将达到万辆以上。未来公司将引入平台化战略，推出第二代轿车产品，共享底盘和车身系统，以降低成本，同时在车型转换方面具有更好的灵活性。公司轿车的二代产品现正在研发中，预计将择机推出和悦和同悦的 2 代车型，战略定位也将从以往的冲量转变为赚取利润。15浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_pag

37、e,公司深度研究报告,2013 年下半年，公司将推出全新的和悦 A30 轿车，该车型定位于现有的和悦与同悦之间，初一亮相已获得诸多好评，我们预计该车型可以取得至少好于同悦的市场表现。轿车出口西边不亮东边亮公司轿车去年出口巴西约 3.9 万辆，由于 2011 年底巴西将没有达到国产化指标的进口汽车工业产品税税率大幅提升，公司产品出口巴西的税率从 13上升到 43，因此公司今年出口巴西锐减到不足 1 万辆，下降了近 3 万辆，这一部分导致公司 2012年 1-11 个月轿车销量为 12.2 万辆，较去年同期下降了 1.52 万辆。但是由于其他市场的开拓，今年前 9 个月轿车出口仍有 2 万辆左右。

38、扣除出口巴西的影响，公司轿车销量增长 11%。轿车业务效益有望改善规模提升、结构改善有望带来轿车业务效益改善：轿车业务的高投入以及慢回报一直是拖累公司近几年业绩的主要因素。随着公司轿车销售规模的逐渐提升以及结构的持续改善，公司轿车业务已经进入收获期。预计公司 2012 年轿车销量约为 13.5 万辆，毛利率约为 13%，而 2011 年轿车毛利率不足 10%。我们预计 2013 年公司轿车销量将达到约 15.2 万辆，且盈利能力较强的和悦仍将是增量的主力，销量结构将继续改善，由此公司明年轿车业务效益改善也是确定的。轻卡：出口是公司轻卡业务增长的主要动力轻卡作为江淮汽车的核心业务，包括三个层次产

39、品线，满足高中低三档消费市场需求：高端帅铃 1-3，中端康铃、骏铃、威铃，低端好微、好运、大好运。公 司轻 卡产 品销 量预 计小 幅增 长。公司一直是国内轻卡行业领先企业之一，2005-2011 年间市场份额均处于行业第三。2010 年以来，公司轻卡业务市场份额持续提升，2012 年 1-10 月，公司轻卡销量达到 17.62 万辆，同比增长 6.97%，而同期轻卡行业总销量则同比下滑 4.12%，公司市场份额提升至 11.6%，位居行业第二。16浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,预计轻卡行业 2

40、012 年为 0 增长，而公司 2012 年轻卡销量可达 20.4 万辆，同比增长 7.5%，远远超越行业平均水平。预计经过 20112012 年的盘整之后，轻卡行业有望迎来小幅增长，作为行业富有竞争力的企业，公司的轻卡销量也可实现增长。,图 22：公司轻卡产品销量及增速（辆）,图 23：公司轻卡市场份额,14%,11.6%,12%10%,9.6%9.8%9.7%,8.7%8.6%9.1%,9.9%,8%6%4%2%0%,资料来源：公司资料、浙商证券研究所,资料来源：互联网、浙商证券研究所,公 司轻 卡产 品结 构将 上移，盈 利能 力将 提高2012 年开始，公司轻卡营销部门按照产品高中低档

41、重新划分为了三个营销公司，独立设置的帅铃营销公司可对“帅铃”这一高端品牌进行更大力度、更有针对性的推广，此举也带动了公司产品结构的明显提升。目前，公司“帅铃”系列已占轻卡销量的 11%左右。我们预计公司轻卡产品结构有望获得进一步优化，盈利能力也有望得以提高。轻 卡产 品出 口仍 有增 长潜 力公司 2012 年 1-9 月轻卡出口 1.9 万辆，同比增长超过 50，出口量占轻卡销量比例上升到 12。公司轻卡出口的主要是高端产品，目前海外市场品牌正逐步建立，轻卡出口仍有增长潜力。17浙商证券 Investment Research,0,Investment Research,table_page

42、,公司深度研究报告,表 8：公司轻卡产品销量与公司 EPS 敏感性分析,轻卡销量变化（辆）,-63900,-42600,-21300,21300,42600,63900,轻卡销量预测（辆）变化幅度增加净利润（税后，百万元）股本（万股）增厚 EPS（元)预测 2012 年公司 EPS业绩弹性,149100-30%-32128874-0.020.4-6.20%,170400-20%-21128874-0.020.4-4.13%,191700-10%-11128874-0.010.4-2.07%,2130000%01288740.000.40.00%,23430010%111288740.010.4

43、2.07%,25560020%211288740.020.44.13%,27690030%321288740.020.46.20%,资料来源：浙商证券研究所其他业务：盈利在提升重卡：市场份额持续上升,图 24：公司重卡产品销量及增速（辆）资料来源：公司资料、浙商证券研究所,图 25：公司重卡市场份额资料来源：互联网、浙商证券研究所,2010 年以来，公司重卡业务增速水平始终好于行业整体水平，市场份额也有明显提高。重卡行业连续两年下降，很多省份的基础建设已经开始复工，加上城镇化建设工作的推进，重卡市场还有很大的增长空间。2012 年年 9 月份以来，我国基建投资增速已经持续提升，当前重卡行业销量

44、也已基本企稳。预计 2013 年重卡行业将有 1015%的增长，江淮重卡销量约为 2.9 万辆，同比增长 12%，增速与行业整体增速持平。18浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,与 NC2 和纳威司达合作，提高技术水平2010 年 9 月 16 日，江淮汽车与分别与 NC2 和“纳威司达”开始了关于中重卡及发动机的合资合作。该合资合作可使江淮利用 NC2 的技术提高产品质量，利用其销售网络打开海外市场。发动机主要生产满足国四标准的产品，25 万台的产能可以满足部分轻卡的发动机配套，发动机作为关键零部件

45、，公司一定程度上可以提升自给率，从而提高公司商用车产品的盈利能力。新能源汽车：初具规模公司新能源汽车已走向国际舞台，2012 年初，首批爱意为纯电动汽车驶入南美，式走进海外终端客户家庭。江淮新能源汽车的过硬品质及在南美市场的卓越表现，获得了更多海外客户的信赖与认可。在中国国内，公司新能源汽车的示范运营更是成效显赫。2010 年与 2011 年，江淮汽车累计推广一代、二代纯电动车 1585 辆。2012 年 9 月 29 日，首批 500 辆江淮爱意为第三代纯电动车交付客户，其中，220 辆为成都政府采购大单。包括此次 500辆在内，2012 年内将有 4000 辆投放中国市场，江淮汽车将再次创

46、造行业投放纯电动轿车示范运行的最大规模。图 26：公司新能源汽车发展历程资料来源：公司资料、浙商证券研究所核心零部件自配提升盈利能力公司乘用车和中高端轻卡的发动机自配率较高，随着产销规模的扩大，协同效应带来的盈利能力将不断提升。19浙商证券 Investment Research,Investment Research,table_page,公司深度研究报告,盈利预测与估值表 9：公司分车型主要价格区间及销量预测,2010 年,2011 年,2012 年,2013 年,2014 年,轿车整体,销量,增速,116,79778.0%,145,92024.9%,137,546-5.74%,148,1

47、997.75%,173,94517.37%,宾悦（815 万元）和悦（59 万元）同悦（3.56 万元）悦悦（35 万元）,销量销量销量销量,增速增速增速增速,3,067-13.5%69,3311458.4%41,451-28.1%2,648,889-71.0%81,54017.6%60,66346.3%2,8859.0%,1,04918.00%84,8024.00%39,249-35.30%12,447331.40%,1,0803.00%100,06618.00%33,362-15.00%13,69110.00%,1,1678.00%120,07920.00%37,36512.00%15,3

48、3412.00%,MPV（515 万元）SUV（815 万元）轻卡（39 万元）重卡（1420 万元）多功能商用车（1325 万元）汽车销量合计,销量销量销量销量销量销量,增速增速增速增速增速增速,64,67540.5%18,85960.9%194,05426.0%24,55390.0%0418,93844.30%,59,455-8.1%11,157-40.8%190,042-2.1%34,31439.8%0440,8885.24%,55,293-7.00%8,970-19.60%198,0244.20%25,907-24.50%3,300429,040-2.69%,58,6116.00%47

49、,000423.96%213,8668.00%29,01612.00%11,550250.00%508,24218.46%,62,1276.00%61,10030.00%228,8367.00%31,91810.00%15,01530.00%572,94112.73%,资料来源：公司资料，浙商证券研究所表 10：公司分业务营业收入预测,2010 年,2011 年,2012 年,2013 年,2014 年,整车底盘业务其他合计,收入收入收入收入,增速增速增速增速,26,40049.45%1,3307.9%1,97465.42%29,70447.84%,26,9782.19%1,3551.9%2,

50、1388.28%30,4702.58%,25,183-6.65%1,317-2.8%2,2756.4%28,775-5.57%,31,67925.79%1,3552.9%2,4698.5%35,50223.38%,36,08013.90%1,3942.9%2,6818.6%40,15513.10%,资料来源：公司资料，浙商证券研究所暂不考虑公司拟收购的扬州轻型车 67%的股权和江淮安驰 100%的股权的影响因素，我们预计公司 2012 年2014 年可实现营业收入分别为 288 亿元、355 亿元和 40220浙商证券 Investment Research,Investment Resear