浙江世宝(002703)IPO投资价值分析报告：积极布局稳健增长1022.ppt

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1、,-,-10,0,-20,-30,-40,证券研究报告|公司新股报告,工业,|汽车,积极布局，稳健增长,价值区间：5.5-6.22012 年 9 月 27 日发行数据,浙江世宝IPO投资价值分析报告本文详细分析了转向器行业发展规律，公司发展历程和方向，认为公司具备稳健,发行前总股本(万)本次发行股数(万)发行后总股本(万)发行价（元）发行市盈率（倍）发行日期上市日期发行后主要股东世宝控股张世权H 股行业指数,26266650032766-2012/2012/持股比例50.48%3.22%26.46%,增长和扩大市场占有率的实力。国内转向器行业排头兵。公司专注于汽车转向器生产，2010 年收入全

2、国第四，销售规模排名第八。主要优势在于其稳扎稳打的发展思路：成功从机械转向器产品转变为液压助力转向器，全面实现产品更新，收入快速增长，目前液压助力转向器为其支柱产品，正处于稳步拓展海内外市场阶段。电控转向器今年上半年已经实现量产，跟随国内转向器电控化浪潮，预计后续上量速度持续较快。液压助力转向器快速发展。公司近几年成功实现机械转向器向液压助力转向器的产品换代，循环球、齿轮齿条系列产品产销规模快速增长，且随着规模逐渐扩大，齿轮齿条产品毛利率逐年增长，循环球转向器盈利水平维持稳定，近两年毛利率维持在较高水平，预计毛利率随着齿轮齿条产品销量占比提升能够保持稳定或者继续小幅增长。电控转向器将成为公司明

3、星产品。储备近 4 年的电控转向器进入收获期，国内转向器电控化浪潮刚刚开始起步，公司选择行业技术储备成熟并且批量化的阶,(%)2010,汽车,沪深 300,段开始量产，能够有效规避新产品投放市场初期的风险，并且顺利承接产品切换带来快速增长的市场。经过多年技术储备已见成效。,募投项目有利于提升盈利空间和市场占有率。本次拟发行 6500 万股，募集资金用于乘用车、商用车的液压助力转向器扩产，精密铸件的产能补充。新增年净利润 7035 万元，致力于提升市场占有率、扩大公司规模。,Jun/11,Sep/11,Jan/12,Jun/12,截至 2012 年 6 月 30 日，公司 H 股流通股数为 86

4、71 万股，占总股本比例为,资料来源：港澳资讯汪刘胜,33.01%。截至 2012 年 9 月 26 日，浙江世宝 H 股当日、前 5 日、前 10 日、前 20 日收盘均价分别为：2.22、2.22、2.21、2.2 港元/股，按照当日港元兑人民币汇率 1:0.8139 计算，分别相当于人民币 1.8、1.8、1.8、1.79 元/股。估值区间为 5.5-6.2 元/股。预计公司 2012-2014 年全面摊薄每股收益分别为：0.32 元、0.39 元、0.46 元，综合考虑相对估值和 DCF 估值，公司价值为：5.5-6.2元，对应公司 2011 年 EPS 估值为 15.9-17.9 倍

5、。主要风险为经济持续不景气导致汽车行业增速回落。主要财务数据,0755-S1090511040037唐楠S1090511080002研究助理方小坚,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)ROE资料来源：招股说明书,201054649%11559%10356%0.3219%,201162615%1226%1139%0.3418%,2012E6483%116-5%106-6%0.3211%,2013E81125%14223%12719%0.3912%,2014E99423%17020%15220%0.4612%,敬请阅读末页的重要说明,公

6、司研究正文目录一、公司简介.4二、主业分析.52.1 公司行业地位.62.2 液压助力转向器快速增长.62.3 液压助力转向器有产能扩充需求.72.4 电动转向进入放量期.8三、行业发展.93.1 自主技术的快速成熟期.93.2 主流技术成熟，承接产业转移.103.3 我国汽车产业依然处于成长期.11四、独特优势.134.1 精益化管理，稳定的盈利能力.134.2 品类齐全，储备产品丰富.144.3 精密铸件产能、技术双提升.15五、稳健的发展战略.16六、募投项目及盈利预测.176.1 募投项目.176.2 收入与业绩预测.17七、估值分析及投资风险提示.187.1 相对估值.187.2 D

7、CF 绝对估值.197.3 估值结果.207.4 风险分析.20,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究图表目录图 1：浙江世宝股权结构.5图 2：各产品收入占比.6图 3：各产品毛利率水平.6图 4：循环球转向器.7图 5：齿轮齿条转向器.7图 6：各产品产能情况.8图 7：各产品产能利用率.8图 8：C-EPS 管柱式电动助力转向系统.9图 9：P-EPS 小齿轮式电动助力转向系统.9图 10：R-EPS 齿条式电动助力转向系统.9图 11：转向节.9图 12：转向器发展.10图 13：出口月度销量.11图 14：国内+进口月度销量.11图 15：截至 2011.1H 乘用车千人保

8、有量分省份.11图 16：截至 2011.1H 乘用车千人保有量分 344 个地级市.12图 17：货车月度销量与 PMI/固定资产投资增速对比.12图 18：转向产品月度进出口金额（亿美元）.13图 19：公司未来 3 年利润贡献预测.16表 1、公司生产基地及产能分布.4表 2、发行前后股权结构.4表 3、主要产品市场占有率变化.6表 4、2011 年前五大客户.7表 5、主要产品市场占有率变化.7表 6、三种主要电动转向定义.8表 7、竞争对手情况.10表 8、行业内经营情况对比（2011 年）.14表 9、预计 2012 年贡献收益项目.14表 10、预计 2013 年贡献收益项目.1

9、5表 11、吉林世宝主要情况（2011）.16表 12、新增产品收益.17表 13、收入预测.18表 14、中证行业指数（9 月 26 日）.18表 15、A 股主要上市公司参照估值.19表 16、计算权益价值.19表 17、DCF 估值敏感性分析.20附：财务预测表.21,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,杭州世宝,四平机械,公司研究一、公司简介浙江世宝专注于汽车转向器的研发和生产，总部位于杭州，支柱产品：液压助力转向器产销规模快速增长，2010 年公司销售收入已跻身全国第四，市场占有率快速提升。2011年循环球转向器（机械+液压）、液压齿轮齿条转向器市场占有率分别达到：8.4%、2.2

10、%；转向器产品销售收入 3 年复合增长率为：34%。配套件转向节产品也具备规模和技术优势，2011 年市场占有率达到 1.89%，3 年收入复合增长率为 21%。公司目前拥有循环球、齿轮齿条转向器产能合计 85 万套，转向节产能 65 万件，电动转向系统 10 万套总装能力。传统转向器产能基本能够满足目前的市场需求，电动转向系统已具备充足的产能储备并于今年开始放量。公司在杭州、四平、义乌拥有六大生产基地。杭州、四平、芜湖基地为生产、研发主要基地：四平两个基地满足最重要客户一汽集团生产供应，并保证未来精密铸件的生产研发；杭州两个基地辐射其余地区以及未来重点发展的电动转向产品研发和生产；义乌基地的

11、机械转向器已经处于维持期。“二级研发机构”两个：包括杭州世宝、北京奥特尼克的研发中心，致力于前沿技术、新技术开发及储备，及位于各生产基地的产品开发部门，致力于 OEM 配套项目的开发。表 1、公司生产基地及产能分布,名称杭州新世宝浙江世宝,生产产品液压助力循环球转向器、液压助力齿轮齿条转向器、控制阀电动助力转向系统液压助力循环球转向器、转向节、转向加力缸机械式循环球转向器,产能情况（2011 年）液压助力循环球转向器 20 万台 液压助力齿轮齿条转向器 40 万台10 万台（总成装配能力）液压助力循环球转向器 15 万台 转向节 65 万件10 万台,资料来源：招股说明书世宝控股持有公司 62

12、.97%的股权，对公司生产经营、战略决策有重大影响。表 2、发行前后股权结构,股东名称或姓名,发行前持股数量（万股）,持股比例,股东名称或姓名,发行后持股数量（万股）,持股比例,内资股,A 股,世宝控股张世权,16,538.721,055.66,62.97%4.02%,世宝控股张世权,16,538.721,055.66,50.48%3.22%,其他流通 A 股投资者,6,500.00,19.84%,H 股合 计,8,671.4026,265.79,33.01%100.00%,H 股合 计,8,671.4032,765.79,26.46%100.00%,资料来源：招股说明书,敬请阅读末页的重要说

13、明,Page 4,公司研究图1：浙江世宝股权结构资料来源：招股说明书二、主业分析公司主业为汽车转向器，全部配套 OEM 市场，目前有 4 大类转向器产品，支柱产品为液压齿轮齿条转向器，液压循环球转向器。电动转向器已过储备期，未来将成为新的支柱产品之一。转向器配套件转向节也逐渐成为支柱产品之一。2011 年底，液压循环球、液压齿轮齿条、转向节三种产品销售收入占比分别为：36%、24%、22%，合计达到 82%；三种产品净利润占比分别为：34%、26%、24%，合计达到 84%。主要盈利产品均进入快速上量期，单位成本逐渐下降，盈利能力小幅提升。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,资料,套计 率

14、;,列。,一汽,收入,ge,公司司研究,图22：各产品收收入占比,图 3：各产品毛毛利率水平,100%,机械式式循环球转向器,600%500%,转向节,80%60%40%20%,25.0%11.0%44.2%,25.88%15.88%40.55%,21.6%24.2%36.2%,散件配配件及其他转向加加力缸转向节液压助助力齿轮齿条转转向器,400%300%200%100%,液压助力力齿轮齿条转向向器转向加力力缸、散件配件件及其他液压助力力循环球转向器,0%,液压助助力循环,0%,机械式循循环球,20009,2010,2011,球转向向器,2009,2010,2011,转向器,资料料来源：招股说

15、说明书,2.1 公司司行业地位根据中国汽汽车工业协会会的统计数据据，2010 年公公司转向器销销售收入在国国内排名第四四，销量在国内排排名第八。2009 年至 2011 年，公公司产品市场场占有率的具具体情况如下下：表 3、主要要产品市场占占有率变化,料来源：招股说说明书,循环球转转向器市场占占有率齿轮齿条条转向器市场场占有率转向向节市场占有有率,项目,2009 年度8.12%0.76%1.67%,2010 年度7.887%1.222%1.995%,2011 年度8.39%2.25%1.89%,资料来源：招招股说明书注：(1)公司司转向节产品以 2 件为 1 计算市场占有率(2)各产品市市场占

16、有率=公司司产品销量/公司司产品对应车型型的实际产量2.2 液压压助力转向向器快速增长液压助力循循环球转向器器下游为商用用车，该产品品经过几年快速速增长期，目目前下游客户户涵盖一汽、二汽汽、江淮、南南骏的轻、中中、重卡系列列；福田、金金龙的客车系列液压助力齿齿轮齿条转向向器产品下游游为乘用车，目前主要客户户涵盖：汽轿车、东风乘乘用、江淮、吉利利、力帆、奇奇瑞、川汽野野马等国内整整车企业；新新增伊朗 SAIPA 集团的起起亚系列车型上量量迅速，2011 年底 SAIPA 公司已跃升升为公司第二二大客户，入占比达到 14%。,敬请阅读末页的的重要说明,Pag 6,1,2,3,4,5,公司研究表 4

17、、2011 年前五大客户2011 年前五大客户,序号,客户一汽集团及下属子公司上海鼎泰国际贸易有限公司江淮汽车芜湖世特瑞东风集团及下属子公司合计,销售额（万元）26,459.758,968.457,197.623,675.042,897.7349,198.59,占收入比例42.27%14.33%11.50%5.87%4.63%78.60%,资料来源：招股说明书表 5、主要产品市场占有率变化,项目循环球转向器市场占有率(液压+机械)齿轮齿条转向器市场占有率转向节市场占有率,2009 年度8.12%0.76%1.67%,2010 年度7.87%1.22%1.95%,2011 年度8.39%2.25

18、%1.89%,资料来源：招股说明书,图4：循环球转向器资料来源：招股说明书敬请阅读末页的重要说明,图 5：齿轮齿条转向器资料来源：招股说明书2.3 液压助力转向器有产能扩充需求公司一直在提升齿轮齿条转向器的生产能力，其余三种产品 2010 年后未再提升产能。除了维持产品机械转向器外，其余三种产品的产能利用率近两年来一直维持在 80%以上的高位，液压助力两种转向器产品产能利用率一直保持在 95%以上。公司需要继续进行产能扩充以保证订单的及时供应。公司 2011 年用自有资金对四平基地，杭州基地，精密铸件基地进行了产能扩充，合计新增 1.56 亿固定资产投资，预计 2012 年能够部分达产缓解产能

19、压力，满足订单需求并带来收入增长。Page 7,机械式循环球转,机械式循环球转,液压助力齿轮齿,液压助力循环球,液压助力齿轮齿条,液压助力循环球,转向节,转向器,条转向器,转向器,转向器,向器,向器,转向节,EPS,ECU,C-EPS,P-EPS,R-EPS,公司研究,图6：各产品产能情况,图 7：各产品产能利用率,706050403020100,2009,2010,2011,120%100%80%60%40%,2009,2010,2011,资料来源：招股说明书,资料来源：招股说明书,2.4 电动转向进入放量期经过近 10 年的储备期，电动转向产品于上半年 5 月开始量产，下游主要为自主品牌乘

20、用车，我国乘用车电动转向已有几年的实况和路测体验。公司 2003 年已经开始投入资金进行自主研发，并于 2010 年购得北京奥特尼克公司专门进行电动助力转向电子控制器的研究和开发。为了保证电动转向顺利量产，对于产品的一致性控制，质量保证，生产工艺保证等，公司从外资企业聘请具备丰富电动转向量产经验的管理者进行工厂管理，今年具备 20 万台套总装能力的生产线正式启动，考虑到下游订单充足，预计将加速上量。公司已经具备量产：C-EPS、P-EPS、R-EPS 的能力，三种传输方式不同的电动转向可以广泛应用于多种车型。通过与下游整车企业进行同步开发新车型和改款车型，公司电动转向已经储备了一定的车型和客户

21、，今年有 3 款车型将批量供应，预计能够贡献半年的销售量。2013 年新增车型更多，预计 2013 年放量速度加快，电动转向产品将实现盈亏平衡。表 6、三种主要电动转向定义,产品,描述,Electronic Power Steering S ystem，主要适用于新能源及节能减排型乘用车，利用电动机产生动力协助驾驶者进行动力转向。一般由转矩(转向)传感器、电子控制单元、电动机、减速器、机械转向器、以及蓄电池电源所构成Electronic Control Unit，电子控制单元，指用于电动助力转向系统的电子控制装置，是电动助力转向系统的核心部件管柱式电动转向系统，该电动助力转向系统将电动机装置在

22、转向管柱上，适用于小排量新能源及节能减排型乘用车小齿轮式电动助力转向系统，该电动助力转向系统将电动机装置在小齿轮上，适用于中等排量新能源及节能减排型乘用车齿条式电动助力转向系统，该电动助力转向系统将电动机装置在齿条上，适用于大型、重型乘用车资料来源：招股说明书,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究,图8：C-EPS 管柱式电动助力转向系统资料来源：招股说明书图10：R-EPS 齿条式电动助力转向系统资料来源：招股说明书,图 9：P-EPS 小齿轮式电动助力转向系统资料来源：招股说明书图 11：转向节资料来源：招股说明书,三、行业发展汽车转向系统属于汽车六大关键总成之一，由于其负责控制

23、汽车的转向环节，对于驾驶体验，驾驶安全性等具有决定性作用，因此整车企业对于转向系统的选择格外谨慎。转向器行业领先技术掌握在日本、欧洲企业手中，我国也经历了机械式、液压式、电动式转向的行业变化。目前机械式转向器使用范围已非常狭小，由于其操控沉重早已进入淘汰期，目前还有部分低端车及更新需求；液压式循环球转向器目前在商用车领域应用最广，而且我国技术水平已经基本能够实现进口替代，公司就是顺承进口替代浪潮快速扩大在商用车领域的市场份额和配套占比。1988 年日本铃木公司首先开发出转向管柱式电动助力转向器，EPS 在日本开始进入快速发展期，我国则于 1998 年开始引入 EPS 的研发和制造。目前电动转向

24、在合资高端乘用车上广泛应用，我国自主乘用车企业部分车型也已经开始批量使用电动转向系统，可以说未来电动转向逐渐替代液压转向是大势所趋。3.1 自主技术的快速成熟期我国自主技术转向器已经具备进口替代能力，目前我国转向器自主配套率，商用车达到85%、乘用车为 50%。并且已经开始规模进入合资乘用车配套体系，意味着我国转向器产品技术储备已经趋于成熟。合资乘用车领域，上汽集团下属采埃孚，一汽富奥下属一汽光洋，韩国万都设立的万都,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究底盘为主要配套企业；自主实力较强的包括中国汽车动力系统公司，豫北新乡动力公司等。从而我们看出转向器行业市场集中度较低，属于多寡头的行

25、业，这种竞争格局有利于自主企业发展，在传统转向器领域外资企业已经快速收缩，使得有实力的自主企业能够快速实现进口替代。表 7、竞争对手情况竞争对手,企业名称中国汽车系统股份公司豫北新乡（新乡）汽车动力转向器有限 公司（含豫北光洋转 向器有限公司）一汽光洋转向器有限公司上海采埃孚转向系统有限公司万都底盘部件（苏州）有限公司,简介自主品牌厂商，美国 NASDAQ 上市公司。自主品牌厂商，并与日本捷太格特合资设立豫北光洋外资品牌厂商。由富奥汽车零部件股份有限公司与日本捷太 格特、日本伊藤忠商事株式会 社合资设立外资品牌厂商。上海华域汽车系统股份有限公司与德国采埃孚公司合资设立由韩国万都（株）式会社独资

26、设立,主要产品机械及液压助力齿轮齿条/循环球转向器、电动助力转向系统、转向管柱、转向油泵以及转向油管液压助力齿轮齿条/电动助力转向系统液压助力齿轮齿条转向器液压助力齿轮齿条转向器、电动助力转向系统、电控液压助力转向系统、转向管柱汽车转向器及制动系统零部件,资料来源：招股说明书3.2 主流技术成熟，承接产业转移我国液压助力转向器技术已经进入成熟期，而外资正逐渐退出该行业进入电动转向的竞争领域，海外转向器企业为了寻求更高的性价比转而向我国寻求建立生产基地，我国企业正更多进入跨国企业的全球采购体系中。未来具备技术优势的跨国集团将加大电动转向的研发和生产，而液压产品的配套占比虽然呈下滑趋势，但基数较大

27、，而且还有一部分更新需求，若这部分订单逐渐转移至我国企业手中，预计我国企业出口量将快速提升。图12：转向器发展资料来源：招股说明书,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,May-07,May-08,May-09,May-10,Jan-07,Jan-08,May-07,May-08,May-09,May-10,May-11,北京,天津,浙江,上海,内蒙古,江苏,山东,海南,山西,广东,河北,辽宁,福建,宁夏,新疆,陕西,吉林,黑龙江,青海,重庆,河南,云南,安徽,四川,

28、甘肃,江西,西藏,湖南,湖北,贵州,广西,May-11,Sep-07,Sep-08,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Sep-11,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-12,公司研究3.3 我国汽车产业依然处于成长期我国汽车产业经历连续两年爆发后，进入平缓增长期，2011-2012 年预计在 2000 万不到的年销量水平震荡，扣除出口的销量情况能够更清楚的描述这一现象。但是这两年期间我国经济增速事实上出现下行，汽车产业政策也停止刺激，但汽车销量却并未受到太大影响，因此我们认为目前的销量水平是我国现在经济状态的刚性需求。我国汽车行业依然处于成长期，若经济触底回

29、升，加上刺激政策的出台，我国汽车销量将继续上行。,图13：出口月度销量1 0 00008 0 0006 0 0004 0 0002 0 0000资料来源：CAAM,图14：国内+进口月度销量25000002000000150000010000005000000资料来源：CAAM,分省千人乘用车保有量可以看出，除了北京达到 205 辆/千人，排名第二的天津千人保有量只达到北京的一半。一半以上省份数据还未达 30 辆/千人，从绝对数与发达国家比较，我国乘用车消费潜力依然巨大。根据 344 个地级市数据，千人乘用车保有量不到 30 辆城市比例达到 65.7%，超过 100辆/千人城市比例只有 2%。

30、虽然我国区域经济发展不平衡，但随着经济结构转型和中西部地区经济中心建立，汽车消费重点必然转移，并且从数据可以看出，汽车消费空间依然很大。图15：截至2011.1H乘用车千人保有量分省份,250.0200.0150.0100.050.0,205.492.0,32.9,0.0资料来源：国家统计局，CAAM,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,Jul-09,l09,Jul-08,Jul-10,Apr-08,Apr08,Oct-10,Ot10,Apr-09,Apr-11,Jul-11,Oct-08,Apr-10,Oct-09,Jan-08,Jan-09,Jan-11,Oct-11,Jan-10,J

31、an-12,Apr-12,轴）,而世,公司司研究图16：截截至2011.1H乘乘用车千人保保有量分3444个地级市资料来源：国家统计局，CAAM根据数据分分析：PMI 指数小幅下行行，固定资产投投资增速也处处于较低水平平，需期待经经济增速回升拉动动货车销量增增长，历史来来看，货车销销量与 PMI 向下的趋同性性比较明显，但是向上则受到到更多因素的的干扰，有滞滞后性。企业家信心心指数也跌到到了 2009 年的水平，但有有稳定在这一一位置的趋势势，因此我们们认为货车行业不不会出现更糟糟的情况，需需求逐渐恢复复的概率在不不断增强。图17：货车月度度销量与PMMI/固定资产投投资增速对比,70%,P

32、MI,固定资产产投资增速,货车车销量（右轴,5000000,60%50%40%30%20%1 0%0%,40000003000000200000010000000,资料料来源：国家统统计局、CAAM3.4 转向向器行业需需求中汽协统计计数据显示：2010 年我国国转向器产能 2000 万套套，总销售额 200 亿元，预计至 2015 年转向器产能能将达到 280 万套。转向向器主要需求求来自 OEM 市场，由于于转向器使用寿命命较长，一般般行驶 3-4 万公里需要进进行转向机油油的更换，还还有部分配件件更换，AM 需求为为故障、保养养、大修需求求，因此转向器器行业需求主主要来自于新新车生产。但

33、但是从中国汽车制制动系统与美美国 R&B 公司签订供货协协议可以看出出，我国转向向器产品已经经开始较快进入海海外售后配套套市场；世宝公司为伊朗朗起亚工厂配配套则意味着着我国转向器器行业在出口市场场大有可为，在传统产品品液压转向器器领域技术已已经趋于成熟。,敬请阅读末页的的重要说明,Page 12,Mar-10,Mar-11,May-10,May-11,Nov-10,Nov-11,Sep-10,Sep-11,Mar-12,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-10,Jul-11,公司研究我国转向器出口 2011 年达到 9.59 亿美元，同比增长 37%，主要来自承接海外产业转移的需

34、求。由于我国动力转向技术水平日益成熟，更多海外订单将转移至我国，预计海外出口订单将快速增长。图18：转向产品月度进出口金额（亿美元）,1.8,出口,进口,1.61.41.210.80.60.40.20资料来源：招股说明书四、独特优势公司在转向器行业深耕细作，具有近 10 年的行业研发和生产销售经验，专注于汽车动力转向系统以及精密铸件的生产，具有稳定的客户群体；已经实现新产品的同步开发，能够确保业务跟随客户稳定增长。液压转向器已度过储备和突破期，连续 3 年快速增长，下游一汽集团、二汽、奇瑞、吉利等公司规模较大，能够为公司提供足够的市场需求，且产品的同步开发使得公司与下游整车企业合作更为紧密。新

35、开发的客户伊朗 SAIPA 公司为起亚伊朗工厂提供转向器总成的配套，年销量稳定增长，公司已经度过与 SAIPA 公司的磨合期，开始大批量供货，目前合作关系稳定，且近 2 年的销量增速均超过 40%。电动转向将成为公司新的支柱产品，公司控股的北京奥特尼克公司掌握了电控 EPS 装置的技术，与来自外资经验丰富的技术专家和总成专家深度合作开发的电动转向系统已经开始量产。外资高端乘用车企业已经批量使用电动转向，我国自主乘用车已经经历了几年的实践摸索阶段，并且有部分先导者已经开始在批量化的车型上进行装配。目前来看，电动转向在我国自主乘用车上已经具备大批量装配的时机，未来在乘用车领域将进入电转向逐渐取代液

36、压转向的时代，公司跟随行业发展脉络成功量产电动转向，意味着公司能够获得持续的新增市场，且可能在新的产业革命中取得更大份额。4.1 精益化管理，稳定的盈利能力公司盈利能力在行业始终处于领先位置，主要是公司引入先进管理能力，成本控制严格所致，转向器本身为技术含量较高的重要零配件，因此公司毛利水平属于合理区间。丰田精益化管理源于 20 世纪 50 年代的丰田精益化生产，被称为汽车制造最成功的管,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,-,公司研究理模式。主要重点在于：控制车间设备安置，节省空间，提升工位效率，提高劳动生产率；降低在制品库存，减少生产环节的库存量；缩短新产品开发周期，提升产品滚动效率；

37、成品率管理等。虽然我国企业一直致力于管理能力的改进以期提高生产效率，但能够掌握丰田精益化管理精髓的依然较少。由于我国经济的快速发展，使得大多数企业还忙于拓展市场和加大生产，而疏于关注管理能力的提升。在生产达到规模化，盈利能力提升到一定程度后，通过精益化管理能够内生性的提升盈利能力和企业竞争力。公司稳扎稳打，既注重外生性扩张也注重内生性增长，具备极佳的生产管理素质。表 8、行业内经营情况对比（2011 年）,百万元浙江世宝中国汽车系统/CAAS一汽光洋(2010 年)采埃孚/ZF,收入625$847403754,毛利率35.5%19.6%-,净利率17.7%6.7%9.9%-,资料来源：招股说明

38、书4.2 品类齐全，储备产品丰富公司经过产业深耕，已经具备较长时间的开发配套能力，成功为客户开发 300 余种型号转向器及系统配件，目前在开发的有 150 余种。柔性生产线为公司生产多品类小批量产品提供产能保证，同时提高了成本控制能力。目前合作开发的项目将源源不断为未来的批量生产提供新的订单，每一年新产品和配套车型的加入将提供公司快于行业的增长能力。在新产品电动转向方面，公司已经开发并成功试制了：C-EPS 管柱式电动助力转向系统、P-EPS 小齿轮式电动助力转向系统、R-EPS 齿条式电动助力转向系统样机三种产品，有利于下游多车型的匹配。公司已经进入市场开拓和量产期。公司与下游共同开发的项目

39、保守分析，2012 年能够新增贡献收益的有 4 个，2013 年能够全年贡献收益的有 12 个，从项目数量来看，2013 年增量显著大于 2012 年。表 9、预计 2012 年贡献收益项目,整车厂东风柳汽力帆集团一汽夏利一汽吉林,产品东风柳汽 B12 车型液压助力齿轮齿条转向器力帆 720 车型液压助力齿轮齿条转向器091F 车型用 C-EPS 电动样机试制助力转向系统V80 车型用 C-EPS 电动 助力转向系统,进展量产准备量产准备量产准备开发进行中,模式同步开发同步开发同步开发同步开发,目标2012 年上半年批量供货2012 年上半年批量供货计划 2012 年 5月量产供货计划 201

40、2 年10 月量,资料来源：招股说明书,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,公司研究表 10、预计 2013 年贡献收益项目,整车厂一汽轿车一汽轿车东风柳汽开瑞汽车众泰控股华晨汽车江淮汽车一汽轿车,产品奔腾 B30 车型配套液压助力齿轮齿条转向器HQE 项目重卡 117 缸径液压助力循环球转向器某 MPV 车型用液压助力齿轮齿条转向器众泰 A01 车型液压助力齿轮齿条转向器金杯海狮车型液压助力齿轮齿条转向器重卡 117 缸径液压助力 循环球转向器D003 项目 SUV 车型转向节总成、下支撑叉,进展量产准备生产准备生产准备研发阶段量产准备试制阶段生产准备已提交样件,模式同步开发同步开发对标

41、开发同步开发对标开发对标开发对标开发对标开发,目标2012 年批量供货军民两用2012 年批量供货2012 年底批量供货2012 年批量供货2012 年批量供货2012 年批量供货2012 年年底批量供货,C303 项目 B90 车型,2012 年下,一汽轿车,转向节总成、轮毂支架,已提交样件,对标开发,半年批量供,总成、下支撑叉,货,东风乘用车一汽海马一汽吉林,DF1 车型用 C-EPS 电动样机试制B11 项目 前/后转向节总成、支撑 叉V70 车型用 C-EPS电动 助力转向系统,量产准备已提交样件生产准备,同步开发对标开发同步开发,计划 2013年 3 月上量2013 年上半年批量供货

42、计划 2012年开始量,资料来源：招股说明书4.3 精密铸件产能、技术双提升吉林世宝成立于 2008 年，主要生产精密铸造件和毛坯件。精密铸造件增长迅速，需求旺盛，预计下游总成企业订单将逐渐过渡至公司，我国精密铸件的技术逐渐获得海外企业的认可，并加大订单量，预计出口方面也可以获得有效拓展。由于公司在转向器相关精密铸造件方面具备质量、技术、成本优势，预计将逐渐成为公司重要利润来源。铸造件也大量用于内部产品配套，自主配套率提升将提升公司单位产品毛利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,铁铸,械加,公司司研究表 11、吉林林世宝主要情情况（2011）,公司吉林世宝,产品铸造、锻锻造精密件,扩张

43、自筹建设两条毛坯铁铸件铸造线,募投建建设三条毛坯铁件铸造造线及两条机械工生产产线,募投,净利利润(9.661),资料来源：招招股说明书五、稳稳健的发展展战略公司的发展展战略为“稳稳固液压转向向器市场，提升升精密铸件市市场开拓，以以电转向为长长期重点”的三条条腿走路方针针。（1）稳固固液压转向器器市场。公司将将以液压转向向器为中期重重点，致力于于稳固原有客客户的基础上进行行品类和车型型的扩张，深深度挖掘客户户需求，绑定战战略合作伙伴伴关系。以液液压转向器为公司司支柱产品。（2）提升升精密铸件市市场开拓。精密密铸造件领域域公司具备技技术和产能优优势，未来将将加大自给率并提提升市场开拓拓能力，国内内

44、向总成企业业提供配套，海海外将承接更更多产业转移移的订单，力争培培养为公司的的另一支柱产产品。（3）电动动转向为长期期重点。电动转转向逐渐替代代传统转向器器的浪潮已定定，公司已经经具备了技术和量量产基础，将将加大研发力力度，力争在电电动转向领域域争得更多市市场份额，在在产品革命中取得得竞争高地。图19：公司司未来3年利利润贡献预测,100%80%60%40%20%,电动转向转向加力缸、散件配件及其他转向节液压助力齿轮轮齿条转向器,0%-20%,2009,2010,2011,012E 2013E 2014E,液压助力循环环球转向器机械式循环球球转向,器资料来源：招招股说明书,敬请阅读末页的的重要

45、说明,Page 16,公司研究六、募投项目及盈利预测6.1 募投项目公司拟发行 6500 万股，募集资金 5.1 亿元，另外自筹 3.3 亿元，投入 3 个项目：（1）液压助力器扩产项目建设主体位于杭州，该项目拟投入资金 2 亿元，固定资产投资 1.8 亿元，将新增液压助力循环球转向器 20 万台，液压助力齿轮齿条转向器 50 万台，产能增长率分别为：100%、125%。（2）精密铸件及加工项目建设主体位于吉林四平，该项目拟投入资金 5.9 亿元，固定资产投资 5.1 亿元，预计使用募集资金 2.6 亿元，将形成约 2.1 万吨铸造精密件产能。（3）汽车转向系统研发、检测及试制中心项目建设主体

46、位于杭州，该项目拟投入资金 5000 万元，固定资产投资 4500 万元，将建成技术中心大楼和试车场，并购置一系列技术研发用设备。预计达到国家级企业技术中心的软硬件设施目标，取得国家级企业技术中心资格认证。形成与公司在 2015 年末建成国内领先的综合生产能力，尤其是电动助力转向系统总成装配能力 100 万台的业务目标相匹配的研发、试制能力。表 12、新增产品收益,单位：百万液压助力转向器精密铸件,年收入534.27481,净利润70.35,投资回收期3 年4.5 年,资料来源：招股说明书精密铸件建成后将形成年生产 2.1 万吨铸造精密件的能力，加上公司已经开始自行投资建设的 1.4 万吨铸造

47、精密件能力，届时公司将总计拥有年生产 3.50 万吨铸造精密件的能力,将可全面替代目前外部采购的铸件。2011 年如果公司使用的毛坯铁铸件全部实现自产，则可降低主营业务成本约 3.91%，即在销售收入不变的情况下可增加毛利约 1,578.91 万元，可提高综合毛利率约 2.53 个百分点。6.2 收入与业绩预测假设：（1）精密铸件 2012 年开始陆续达产。（2）电动转向顺利量产，并按照订单排表生产销售。（3）杭州、四平基地产能扩充项目年内陆续达产。（4）原材料维持平稳。,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,公司研究表 13、收入预测,2009,2010,2011,2012E,2013E,

48、2014E,机械式循环球转向器液压助力循环球转向器液压助力齿轮齿条转向器转向节转向加力缸散件配件及其他,1,56516,1454,0179,1252,3523,294,1,33722,0628,62914,0873,5594,858,1,06922,58915,10213,4413,6316,512,97519,74715,27513,4354,0347,234,1,01422,15617,39113,9774,6398,319,1,04525,73420,86915,7525,56610,399,电动转向,3,800,13,300,19,751,收入合计(万),36,497,54,533,6

49、2,343,64,501,80,796,99,116,资料来源：招股说明书七、估值分析及投资风险提示7.1 相对估值（1）H 股股价的影响因素浙江世宝股份有限公司 2006 年 5 月首次公开发行 H 股并在香港联交所创业板上市（创业板股票代码：8331.HK），共发行 8671 万股，每股面值人民币 1 元，配售价 1.5 港元/股，2011 年 3 月公司由香港联交所创业板转至主板上市（股票代码：01057.HK）。截至 2012 年 6 月 30 日，公司 H 股流通股数为 8671 万股，占总股本比例为 33.01%。截至 2012 年 9 月 26 日，浙江世宝 H 股当日、前 5

50、日、前 10 日、前 20 日收盘均价分别为：2.22、2.22、2.21、2.2 港元/股，按照当日港元兑人民币汇率 1:0.8139 计算，分别相当于人民币：1.8、1.8、1.8、1.79 元/股。（2）A 股参照标的选择公司属于交通运输设备制造业（C75）中汽车制造业（C7505），我们以最新滚动市盈率作为参考。表 14、中证行业指数（9 月 26 日）,所属行业（中证指数）,最新滚动市盈率,股票家数,近一个月滚动市盈率,C75C7505,交通运输设备制造业汽车制造业,12.0810.44,9867,12.4510.28,资料来源：中证指数,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,公司