太极实业(600667)深度报告：高安全边际的半导体封装业后起之秀！0823.ppt

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1、,-13%,-26%,26%,13%,0%,研究报告,2012-8-11,太极实业（600667）,公司研究(深度报告)评级 推荐,首次,高安全边际的半导体封装业后起之秀！,当前股价：,5.06,元,报告要点,分析师：陈志坚(8621)执业证书编号:S0490510120018联系人：高小强(8621)联系人：杨靖凤(8621),固定收益模式提供高安全边际公司利润主要来源于核心子公司海太半导体。公司与韩国海力士约定了 5 年收回投资的固定收益模式：海力士应在约定期限内每年提供 4000 万美元作为息税前利润支付给海太半导体。在目前全球经济疲软、内存芯片降价压力依然很大的不利环境下，这种收益模式

2、无疑为公司的未来业绩提供了一种高安全边际保障，使公司在强周期的封测业中具有独特的弱周期特点。产能转移为公司提供做大做强的良好机遇近年来，全球封测产业产能纷纷向国内转移。传统的 IDM 厂商面对于半导体技术日新月异的发展步伐和对资本需求的不断增加，自身更倾向缩小业务覆盖面而集中于自己最具有核心优势的环节，同时针对其上游或者下游环节的企业进行合作甚至扶持，封装产能持续向中国等亚洲地区转移，更倾向于,公司基本数据总股本（万股）流通 A 股/B 股(万股)资产负债率每股净资产（元）市盈率（当前）市净率（当前）12 个月内最高/最低价市场表现对比图（近 12 个月）,2012.8.74688246882

3、/069.79%3.3231.821.509.35/4.57,将封装外包给国内企业。海力士在 NAND 型快闪记忆体后段封测产能以及海外产能规划向海太半导体转移，为公司提供了做大做强的良好机遇。封测行业可能即将出现周期性复苏机会无论从台湾封测行业今年以来的业绩表现，还是从半导体国际大厂的资本支出规划以及半导体行业周期性特点来看，半导体行业在 2012 年底很可能会出现周期性的复苏机会，这使得公司未来 2-3 年的业绩有望大幅提升。首次给与公司“推荐”评级,2011/8,2011/11,2012/2,2012/5,不考虑公司配股的影响，我们预计公司 2012 年、2013 年、2014 年的 E

4、PS分别是 0.15 元、0.25 元、0.39 元，对应的 PE 分别是 34.84 倍、20.09 倍、12.93 倍，首次给与其“推荐”评级。,-39%,太极实业,-52%,沪深300半导体产品与半导体设备,主要财务指标,资料来源：Wind相关研究,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）每股经营现金流（元）,2011A329529%73.1-15%0.1567.4%1.19,2012E394620%68.1-7%0.1456.5%0.46,2013E3828-3%118.173%0.25210.4%1.09,2014E5330

5、39%183.555%0.39114.2%0.62,请阅读最后评级说明和重要声明,1/17,公司研究(深度报告)目录进军半导体，实现从传统到高科技的华丽转身.4半导体迅速成为公司的主营业务.4固定收益模式为公司提供高安全边际.5技术领先，大客户资源优势明显.6产能转移为公司提供做大做强的良好机遇.7全球封测产能纷纷向中国转移.7国内企业最适合从封装行业切入全球半导体产业链.8封测行业整合需求在不断增加.9缺乏规模经济的封测企业很容易被市场淘汰.10公司正面临做大做强的难得机遇.11封测行业可能即将出现周期性复苏机会.12频发的“黑天鹅”事件对半导体周期形成极大干扰.122012 年底可能是半导

6、体行业的周期性底部.13国家政策支持是公司未来发展壮大的最大支撑.14盈利预测.14风险提示.14,请阅读最后评级说明和重要声明,2/17,公司研究(深度报告)图表目录图 1：太极实业目前的股权结构.4图 2：太极实业历年营业收入、毛利及净利润状况（万元）.5图 3：太极实业的收入结构.5图 4：2011Q4 全球 DRAM 芯片厂市场占有率比较.7图 5：全球 IC 封测产业产值及增长率（亿美元）.9图 6：全球 TOP10 半导体封测企业营业收入比较（百万美元）.9图 7：全球前 4 大晶圆代工厂 65-45nm 制程产值比重.10图 8：全球主要 NAND FLASH 生产商市占率比较.

7、12图 9：台湾 IC 封测业月度营收衰退收窄（新台币）.13图 10：台湾 IC 封测业税后利润环比有所改善（新台币）.13图 11：全球半导体设备支出及营收增长预计（亿美元）.13图 12：2007-2012 全球不同区域半导体资本支出增长率.13表 1：太极实业发展大事记.4表 2：半导体产业链对生产要素的需求差异.7表 3：国内半导体封测企业相关指标比较（2011 年数据）.12,请阅读最后评级说明和重要声明,3/17,/,公司研究(深度报告)进军半导体，实现从传统到高科技的华丽转身10 多年来，作为无锡市乃至江苏省第一家上市公司，太极实业经历了股权分置改革和多次大股东变更，而主营业务

8、却一直没有改变，即以传统的化纤业务为主。然而，由于近年来传统涤纶化纤行业已经趋于成熟，竞争激烈，毛利率较低，整个行业增长空间有限，太极实业从 2008 年开始就在思考转型的问题。2009 年 7 月，太极实业与全球第二大 DRAM 芯片生产商韩国海力士达成协议，双方共同合资设立海太半导体，太极实业现金出资 8250 万美元，持股比例 55%。从此，太极实业开始进入半导体封装领域，开始了从传统产业到高科技业业务的华丽转身。表 1：太极实业发展大事记,时间1993.72006.122007.82008.32009.22009.112010.62012.6,事件A股上市股权分置改革第一大股东变更第一

9、大股东变更大股东收购重大资产收购海太半导体投产海太产能扩张,说明/备注发行价4.2元，募集资金投向：高档轻薄呢绒生产技改、合资项目；高性能丙纤丝束技改项目；高档服装技改、合资项目；涤纶工业丝整体优化技改项目公司第一大股东由无锡纺织产业集团变更为无锡产业资产经营公司，持股13.73%无锡产业资产公司经重组合并为无锡产业集团，成为控股股东无锡产业集团通过收购股份，持股比例增加至32.13%公司出资8250万美元与海力士（韩国）出资6750万美元共同设立合资公司海太半导体（无锡）有限公司形成IC封装产能7500万只/月形成IC封装产能2.2亿只/月,资料来源：长江证券研究部图 1：太极实业目前的股权

10、结构无锡市国有资产管理委员会100%,无锡产业发展集团有限公司32.13%无锡市太极实业股份有限公司,99.86%,太极新材料（帘子布）,请阅读最后评级说明和重要声明,55%资料来源：Wind,长江证券研究部半导体迅速成为公司的主营业务,海太半导体（封测）4/17,公司研究(深度报告)从 2010 年开始，海太半导体作为公司的控股子公司纳入合并报表范围，公司的营业收入、毛利润以及净利润规模大幅增加，半导体业务迅速取代化纤业务，成为公司主要的利润来源。图 2：太极实业历年营业收入、毛利及净利润状况（万元）350000300000250000200000150000100000500000,200

11、8,2009营业收入,毛利,2010净利润,2011,资料来源：Wind,长江证券研究部2011 年，公司 72%的收入来源于半导体封测及内存模组业务，其余 28%的收入来源于化纤业务，化纤在公司中的地位已经由之前的主导产品沦为可有可无的边缘业务，太极实业已经变身为不折不扣的半导体封测企业。图 3：太极实业的收入结构,探针及封装测试,帘子布,帆布,模组,工业丝,其他,资料来源：Wind,长江证券研究部固定收益模式为公司提供高安全边际作为半导体行业的新进入者，太极实业从一开始就面临着缺乏行业经验、对半导体行业游戏规则知之甚少等诸多考验，如何规避风险自然成为公司最重要的考虑。因此，在与海力士的合资

12、过程中，太极实业创造性地使用了 5 年固定收益的合作模式：即无论海太半导体的订单有多少，海力士都应在约定期限内每年按初始投资（4.0 亿美元）的 10%，即 4000 万美元作为息税前利润支付给海太半导体。前三年海太半导体的产品全部包销给海力士，后两年在双方协商一致的情况下海太可向第三方独立开展业务。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/17,公司研究(深度报告)按照这种合作模式测算，这一块业务固定每年会对太极实业贡献 9500 万-10000 万元的净利，相当于 0.20 元左右的 EPS（按当前股本计算）。显然，这一固定收益合作模式极大地提高了海太半导体以及太极实业的抗风险能力，因为它保证了

13、海太半导体的利润不会随着全球半导体周期的变化而变化，特别在目前整个行业景气比较差的时候，其提供的高安全边际就具有更大的价值。假如没有其他业务的拖累，太极实业 2012 年的 EPS 将为 0.2 元，同比 2011 年不会出现下滑，而今年第一季度，国内其它半导体封测企业如长电科技、通富微电等都出现了 80%以上的业绩下滑。技术领先，大客户资源优势明显背靠海力士，海太半导体已经实现了后发先至的跨越式发展，技术能力与提升与海力士基本保持同步。在海太的封装产品中，全球领先制程的芯片所占比重越来越大，而国内其他厂商目前还不具备此封装能力。海太半导体与海力士 12 寸晶圆生产线一路之隔，主要配合海力士做

14、后端封装测试和模组组装工作，在技术接口方面保证了海太半导体在成立之初就以较高起点进入半导体行业，并迅速形成规模和技术优势。经过三年多的发展，海太的 DRAM 芯片封装产能从 7500 万颗/月提升到 2.2 亿颗/月，公司里韩国人的数量已经大幅减少，表明国内的技术和管理人员经过多年的培训和实践，已经具备了独立的技术能力和关键设备的管理能力，技术扩散和转移正在有序进行。海力士在国内的晶圆厂 70%的封测业务由海太半导体完成，另外 30%要运到韩国完成，成本费用极高，这也从侧面说明国内除了海太之外目前还没有其他封装厂能够满足海力士的订单要求。在海力士提供技术支持的同时，海太半导体每年仍投入巨额资金

15、用于技术改造及设备升级，技术水平保持与海力士同步。2010 年、2011 年海太分别投入 5600 万美元、6600万美元进行产能扩大和技术升级，确保了公司的封装能力和测试能力均处于世界领先水平。半导体封测行业有一个重要特点，就是封测企业严重依赖于晶圆代工企业以及 IDM 公司。台湾日月光之所以能够成为全球最大、技术最领先的封测企业，关键原因在于其与全球最大、最具竞争优势的晶圆代工厂台积电保持着长期紧密的战略合作关系，依靠台积电不断提升自身的技术水平和竞争力。同样，韩国的海力士是全球第二大 DRAM 芯片厂、第四大 NAND Flash 芯片厂以及第九大半导体厂商，综合技术水平以及生产规模国际

16、一流，太极实业通过海太半导体以与海力士建立的紧密共赢的合作关系，为其未来迅速做大做强、成为国际一流封测厂奠定了最为关键的基础。与此同时，海太半导体的技术和生产能力也获得了国际上不少大厂的认证，例如 IBM、惠普、摩托罗拉等。对于海太半导体，海力士在技术方面不可能有所保留，因为半导体产品的生产流程是先设计、然后再到晶圆厂流片，最后再将流好的晶圆进行封装测试，如果封装测试不过关或者良品率低，会直接影响晶圆厂或者设计公司（Fabless）公司的声誉和形象。所以，对海力士而言，海太半导体的封装测试环节必须和其晶圆制造环节技术匹配才行，海太半导体有充裕的时间和机会来学习并消化海力士先进的半导体技术，而海

17、力士获得了海太半导体高品质、低成本的封测服务，所以这是一种双赢的合作模式。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/17,公司研究(深度报告)图 4：2011Q4 全球 DRAM 芯片厂市场占有率比较,三星,海力士（hynix）,美光（Micron）,尔必达（Elpida）,其他,资料来源：DRAMeXchange,长江证券研究部产能转移为公司提供做大做强的良好机遇半导体产业链可以分为设计、制造和封测环节，各环节对生产要素的需求有所差异：IC设计需要高科技人才和资本密集，而晶圆制造则需要资本密集、高科技人才和技术工程师，封装测试则需要技术工程师、一般工人，资本是否密集则要视设备自动化程度而定，自动化

18、程度越高，资本密集特点约明显。其中，位于产业链中的晶圆制造厂则被视为 IC产业链中资本、技术和人力资源要求最高的部分。就资本规模而言，晶圆尺寸从 6 寸到8 寸、12 寸不等，投资成本会大幅增加。一个 6 寸制造厂可能需要 6-7 亿美元，而一个12 寸晶圆厂则需要 20-30 亿美元以上，这同时还要工艺制程水平的高低密切相关。相对而言，封装测试厂商的资本密集程度要低很多，对高科技人才的需求也较少。因此，近年来封装测试产能越来越多地不断向低生产成本地区转移，这种趋势在未来会变得更加明显。表 2：半导体产业链对生产要素的需求差异,生产要素需求,资本密集,高科技人才,技术工程师 一般工人,设计制造

19、封装测试,大大大或者小,大大小,小大大,小小大,资料来源：长江证券研究部全球封测产能纷纷向中国转移从中长期来看，半导体产业的增长可能将逐渐放缓。在技术层面上，由于摩尔定律接近极限，半导体技术的发展出现了一些瓶颈，20nm 及以下工艺面临极大的挑战，集成度再按几何级发展正变得越来越困难。在市场层面上，半导体产品的平均价格正在持续下跌。特别是目前半导体的应用正在由工业、企业领域转向消费电子产品领域，由于消费者对价格的敏感度较高，这使得半导体价格水平下跌速度变得更快。在行业层面上，传统的 IDM 厂商面对于半导体技术日新月异的发展步伐和对资本需求的不断增加，自身也更倾向缩小业务覆盖面而集中于自己最具

20、有核心优势的环节，同时针对其上游或者下游环节的企业进行合作甚至扶持，封装产能持续向中国等亚洲地区转移。,请阅读最后评级说明和重要声明,7/17,公司研究(深度报告)这样的例子比比皆是。2009 年，全球第二大 CPU 制造商 AMD 剥离其制造业务，与中东的石油资本合作成立圆晶制造代工企业 Globalfoundreis，并收购新加坡特许半导体（Chartered），成为全球第三大圆晶制造代工企业。AMD1995 年就在中国苏州建立善寸（Flash）制造厂，2004 建建立封测厂，2010 年，AMD 大幅扩建苏州封测厂，决定将海外大部分产能都转移到苏州（苏州占其全球产能 70%）。INTEL

21、 在产能转移上也不甘落后。目前 INTEL 在全球拥有 15 个芯片制造厂，其中 9 个是晶圆制造厂，6 个为封装测试厂。由于技术限制出口的原因，INTEL 仍然将主要的晶圆厂保留在美国本土，但已经将全部的封装测试厂建造了美国本土以外，其中 5 个在亚洲。Intel 在国内 12 寸封测厂开始建在上海，后来又转移到成都。日本和欧洲半导体企业在产能转移上也不输给他们的北美对手。日本企业富士通自 1997 年在中国成立合资企业从事封装业务以来，就不断转移其半导体制造业务，到目前为止已经关闭其位于日本本土的三座封装厂之一，并计划未来将其全部日本本土封装产能转移到中国。东芝半导体在 2010 年关闭日

22、本本土封装厂，将晶圆制造外包给台积电和三星，封装外包给中国大陆和台湾企业，外包比率已经达到了 80%。飞思卡尔、意法半导体等全球的知名半导体企业都已经在中国设立了芯片封装测试基地。2012 年 4 月，三星投资 70 亿美元在西安建造全球最先进（估计采用 20nm 级以下工艺制程）的 Nand Flash 芯片制造厂（一期），预计 2013 年底达产。由于技术扩散很快，国内企业已经逐渐掌握了先进的封装技术，和国外独资封装企业相比技术差距越来越小，而成本优势则不断凸现出来。在半导体价格长期趋势下滑的背景下，国外独立封装厂由于成本高企且获利变得越来越困难。因此，全球主要的 IDM 厂未来将封装业务

23、剥离并外包给国内企业的趋势越来越明显，国内封装企业由此获得了广阔的成长空间。国内企业最适合从封装行业切入全球半导体产业链参考台湾本土半导体产业链中的联发科、台积电、日月光和矽品的人均创造营收指标可以看出，专注于技术的 IC 设计行业人均创造营收大约是圆晶制造行业的 3 倍左右，大约是封测行业的 10 倍左右，而技术和资本密集的晶圆制造环节人均创造营收大约为芯片封装环节人均创造营收的 3 倍左右。因此，半导体封测行业是产业链环节中劳动力最密集的。芯片设计领域技术壁垒很高，国内目前薄弱的技术储备并不具备实力去直接抢夺国际大厂商的市场，中国芯片设计企业还只能在一些小行业里从事一些比较初级的开发作业，

24、不具备较强的国际竞争实力（极少数企业除外）。而在晶圆制造行业，一方面技术更新换代进程加快，另一方面对资金、技术的要求较高，风险较大，行业的“马太效应”明显，新企业进入晶圆制造行业的难度在不断增大。半导体封装行业是集成电路产业链三层结构中技术要求要求最低、同时也是劳动力最密集的一个领域，最适合中国企业借助于相对较低的劳动力优势去切入。半导体封装测试是全球半导体产业中最早向中国转移的产业。近几年来，中国封装测试企业快速成长，国外半导体公司也向中国大举转移封装测试产能，封测业务外包已成为国际 IC 大厂的必然选择，从 2007 年至今已有 10 多家 IDM 企业海外的封测工厂关闭或转移，中国的半导

25、体封装测试行业充满生机，封装测试已成为国内半导体产业的主体，占据着半壁江山，而且在技术上也开始向国际先进水平靠拢。全球封测产能向中国转移加速，中国封测业市场继续呈增长趋势，半导体封测业面临着良好的发展机遇。,请阅读最后评级说明和重要声明,8/17,公司研究(深度报告)封测行业整合需求在不断增加据统计，2011 年全球集成电路（IC）封测产值约 455 亿美元，年增长 1.8%，估计 2012年将增长 2.6%达到 467 亿美元，未来估计随着宏观经济的好转增长会逐渐上扬。半导体行业已从最初的 IDM 模式（一家公司同时做设计、制造、封测业务）为主演化为目前的“设计（Fabless，无工厂设计）

26、-制造（Foundry，代工）-封测”产业链分工模式，当然还存在少量的 IDM 公司（如 intel 等），比以往更强调产业链的专业分工。半导体封测企业严重依赖晶圆制造厂以及 IC 设计公司，而设计公司以及晶圆制造厂的技术更新则越来越快，从几年前的 90nm 公司已经到目前的 20nm 及以下，从 6 寸、8寸晶圆厂为主已经向 12 寸甚至更大晶圆发展，封册企业必须紧跟技术的发展潮流，不断研发新的、满足这种变化的封装技术才不至于被市场淘汰，这时大的晶圆代工厂以及设计公司对封测企业的扶持就显得越来越重要，拥有这些优势的企业未来成会具有最大的成长潜力。图 5：全球 IC 封测产业产值及增长率（亿美

27、元）,500450400350300250200150100500,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012F,IC封测产值,增长率,资料来源：TRI,长江证券研究部半导体封测行业企业数量众多，集中度不高。全球目前有 1000 多家封测企业，相关从业人员 60 万人，市场非常分散，最大的厂商台湾日月光也仅占 10%左右的市场份额，市场竞争激烈。在目前宏观环境不景气的情况下，大多数封测企业产能利用率不高，亏损比较严重，企业之间的并购后续可能会越来越多，优势企业会变得“强者更强”。根据海太半导体封测业务收入计算，2011

28、年其占全球市场份额仅 0.8%，在海力士的扶持下，未来成长空间很大。图 6：全球 TOP10 半导体封测企业营业收入比较（百万美元）,请阅读最后评级说明和重要声明,9/17,公司研究(深度报告)5000450040003500300025002000150010005000,2010,2011,资料来源：长江证券研究部由于封测企业严重依赖于晶圆代工厂（Foundry）和 IDM 厂，尤其是代工厂，所以一定程度上一个国家或地区的晶圆代工业发达程度决定了其封测行业的发展速度和质量。由于台湾晶圆代工业高达发达（全球市占率 60%），因此台湾的封测业非常发达（全球市占率 56%），日月光、矽品等都是全

29、球规模最大、技术最领先的封测企业。但是，随着三星、海力士、富士通、东芝等半导体巨头将芯片制造工厂转移到国内，并采用与国内封装企业合资或合作的方式降低封装成本，国内封装企业由此在这些大厂的支持下，有望向台湾领先封测企业发起挑战。相对于台湾封测厂而言，国内企业仍然具有明显的成本优势。而且，由于中国经济的快速发展，国内企业比以往更加愿意、也有条件出更高的薪资从台湾企业中挖来优秀的技术及管理人才，预计最终封测产能将从台湾企业转移到国内企业，就像最初封测产能由日美企业转移到台湾企业一样。当两者技术差距不大时，产能转移就会自然发生。图 7：全球前 4 大晶圆代工厂 65-45nm 制程产值比重,台积电（台

30、）,Globalfoundries（中东）,联电（台）,中芯国际（中国）,资料来源：长江证券研究部缺乏规模经济的封测企业很容易被市场淘汰全球 DRAM 行业长期供过于求的状况未来将持续，因此价格下降压力仍然很大。之前，美光半导体宣布以约 7 亿 5 千万美元的总金额收购尔必达 100%股权，另外的 17.5 亿美元将于 2019 年前以委托尔必达提供代工服务形式由美光分批付款，合计总金额约为25 亿美元。合并结束后，预计泛美光集团的产能规模将超过原来排名第二的海力士。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/17,公司研究(深度报告)产业界曾寄希望于这桩合并案能够减少 DRAM 的产能，缓解供过于

31、求的压力，然而，尔必达的产能并没有因此而减少。在此状况下，由于 DRAM 产业在今年上半前就已经呈现微幅供过于求的状态，若再加计将下半年总体经济不确定因素，引发各家 PC 厂商陆续下调 2012 年整年出货目标列入考虑，供过于求的状况可能会更加严重。DRAM 价 格 长 期 下 降 趋 势 目 前 也 没 有 看 到 改 善 的 迹 象。根 据 市 场 调 查 机 构DRAMeXchange 的调查，DRAM 今年七月上旬合约价格呈现本年度首次下跌的价格走势，4GB 均价落在 20.25 美元，最低成交价为 20 美元整，4GB 均价较上月下跌 4.71%，而 2GB 均价则维持在 11.25

32、 美元左右。原先期望下半年旺季效应能带动需求动能，但现在由 PC 代工厂月出货的数据看来，完全没有返校潮拉抬买气的迹象。需求端持续不振，生产端又没有任何减产计划，因此市场供过于求趋势并没有任何改善。由于内存芯片价格未来仍面临较大的下降压力，这使得内存芯片制造商的获利能力大受打击。作为应对，内存厂商一般会采取以下方式：第一，将生产线转移到经营成本更低的地方去，通过降低经营成本来维持一定的毛利率。12 寸晶圆生产技术是国际上目前最领先的技术，而海力士冒着技术扩散的风险将一条生产线建在中国无锡，就是出于上述策略的考虑。第二，将价格下跌的压力向供应商半导体封测企业转移，要求降低封测加工价格，这样，具有

33、规模经济优势的封测企业会更具市场竞争力和生命力，有成本优势的企业才会最终存活下来。因此，海太半导体在 2015 年之前因为海力士的包销以及固定收益模式而没有这样的风险，但 2015 年之后就必须面对这样的挑战，因此，公司提前布局、迅速做大做强半导体业务的需求就会变得非常强烈。公司正面临做大做强的难得机遇台湾工研院 IEK 有关产业分析师日前表示，国外整合元件制造厂(IDM)持续透过独资和合资方式，在中国大陆建立后段封装测试厂，透过国际 IDM 后段封测，中国大陆的 IC封测产业正不断成长，位于无锡的海太半导体首次进入中国前十大半导体封测企业行列。此外，海太半导体正持续扩厂，预估海力士在 NAN

34、D 型快闪记忆体(NANDFlash)后段封测产能，未来也规划陆续转移到海太半导体。海力士目前在中国拥有海力士-恒忆（由于恒亿被 Micron 收购，现更名为海力士半导体中国有限公司）和海太半导体，前者是 12 英寸晶圆制造生产线，后者为 12 英寸封测线，目前制程为 56nm，在年底制程将转换为 44nm。海力士全球拥有 2 条封测线，一条在韩国本土，产能占 55%，领先制程为 23nm。另一条为无锡海太半导体，产能占 45%，领先制程为 44nm。根据公司与海力士半导体的协议，海太半导体为海力士-恒忆的后道封测工厂，扩产计划与晶圆产能相匹配。出于全球 Memory 成本压力，海力士未来会考

35、虑将韩国封测线转移中国，海太半导体将成为海力士封测代工的主要基地，并拥有国际先进的 23nm 制程，作为封测代工厂极具国际竞争力。我们预计，海力士最早会在 2013年一季度开始在中国建第二个工厂，建设时间 1 年左右，而且很可能包括一些 Flash 的产能。这样，海太半导体为海力士第二个工厂做封测配套的可能性最大，但未来的封测厂会采取何种合作模式还有待时间去验证。另一方面，海力士目前在无锡的 12 寸晶圆厂 70%产能的产品由海太半导体提供封装服务，而其余 30%的产品要运回韩国进行封装，这就意味着海力士要多承担更多的运输费用和运营成本。从产业发展的大方向来看，海力士将韩国的产能转移到国内来已

36、获得成本竞争优势是大势所趋，不确定的因素可能只剩下时间问题。如果这样的话，海太半导体势必要增加产能投资，继而会增厚公司的业绩。,请阅读最后评级说明和重要声明,11/17,公司研究(深度报告)当然，还有一种可能就是公司可以通过收购其他封装企业达到迅速扩张规模的目的。目前，国内大多数封装厂亏损严重，订单不足，产能利用率不高，而公司拥有订单优势，如果目前收购的话，可能会以比较便宜的价格买入。买入后经过设备及人员改造，应该会很快贡献业绩。无论如何，公司目前面临诸多做大做强的良好机遇，怎么去把握，将考验公司决策层的智慧和魄力。图 8：全球主要 NAND FLASH 生产商市占率比较英特尔海力士美光东芝三

37、星,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,资料来源：长江证券研究部封测行业可能即将出现周期性复苏机会我们通过最近的调研了解到，今年第二季度，半导体封测行业仍然处于产能过剩以及去库存的阶段，加工价格依然低迷。然而，出现了一些积极的变化，即封测厂的产能利用率已经明显提高，有些厂的利用率在 95%之上。这表明，半导体封测行业已经出现了周期性复苏的迹象，虽然这种复苏目前可能还不明显、还比较疲弱。我们预计，到 2012年底，半导体产业可能会出现周期性的复苏机会。频发的“黑天鹅”事件对半导体周期形成极大干扰2008-2009 年，席卷全球的经济金融危机在毫无预料的情况

38、下爆发，半导体行业滑入在低谷徘徊了 2 年多。随后，在中国政府以及其他国家的联合刺激政策下，2010 年半导行业强势复苏，呈现出非常强劲的增长。根据 SIA 的报告，2010 年全球半导体产业销售增长 31.8%。然而，进入 2011 年，欧洲又爆发了欧债危机，不但制约了美国的复苏步伐，而且对中国等新兴经济体的出口形成重大打击，加上中国正好进行产业结构调整，各种因素致使半导体行业又迅速滑入谷底，致使国内的主要封装测试企业如长电科技、通富微电等今年第一季度的业绩出现了 80%以上的大幅下滑。频发的“黑天鹅”事件使得半导体的景气周期变得越来越难以预测，波动越来越快。表 3：国内半导体封测企业相关指

39、标比较（2011 年数据）,IC封测企业,市值（亿元）EPS（元）毛利率,销售净利率,ROE,资产负债率,营业周期（天）总资产周转率（次）,长电科技通富微电华天科技,382630,0.080.080.21,17.91%13.88%18.80%,2.34%3.02%6.10%,2.79%2.25%5.47%,58%36%37%,94110108,0.700.460.65,请阅读最后评级说明和重要声明,12/17,0,同比,公司研究(深度报告),太极实业,24,0.16,13.40%,4.40%,7.44%,70%,72,0.67,资料来源：Wind，长江证券研究部2012 年底可能是半导体行业的

40、周期性底部从台湾封测产业 2012 年第一季度的营业收入、业绩数据来看，1-4 月份同比增速仍然为负数，但降幅已经有所收窄，而且第一季税后利润环比已经有所改善。因为 2011 年下半年行业景气极其疲软，所以今年下半年同比数据应该有更明显的改善。,图 9：台湾 IC 封测业月度营收衰退收窄（新台币）,图 10：台湾 IC 封测业税后利润环比有所改善（新台币）,40,000,00035,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,000,0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%,14,000,00

41、012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,IC封测营收（千元）资料来源：长江证券研究部,IC封测税后盈余（千元）资料来源：长江证券研究部尽管业界对于半导体行业未来的景气状况仍然存在较大分歧，但是国际大厂对未来的预期在不断升温。相对于去年年底的悲观预期，目前一些市场调研机构明显调高了半导体设备支出额预期，显示出其对未来信心在增强。（Gartner 去年底和目前对 2012 年半导体设备支出增长预期分别是-19.5%、7.3%）从各个主要厂商的资本开支来

42、看，韩国的三星及 SK Hynix 2012 年会继续扩张，目的是加速发展存储器先进工艺，北美的 intel也采取扩张策略，而 TI、美光则会收缩开支，日本、台湾厂商在存储器开支方面采取收缩策略，但总体资本资出额与 2011 年基本持平。根据国际权威市场调研机构的预测，全球半导体产业营收在 2012-2013 年是不断增长的，而设备资本支出在 2012-2014 年也是逐年增加的。,图 11：全球半导体设备支出及营收增长预计（亿美元）,图 12：2007-2012 全球不同区域半导体资本支出增长率,700680660640620600580560,20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

43、-5.0%-10.0%,30%25%20%15%10%,2011,2012F,2013F,2014F,2015F,2016F,5%,0%,半导体资本设备支出,支出增长率,2007,2008,2009,2010,2011,2012F,半导体产业营收增长率,韩国,台湾,北美,日本,资料来源：Gartner，SEMI，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Gartner，长江证券研究部就长期来看，半导体行业的成长动力主要来自终端产品创新。根据目前电子终端产品的发展趋势来看，移动终端的重要性越来越大，正在成为未来半导体行业增长的主要动力，这些移动终端包括智能手机、平板电脑、超极本（Ul

44、trabook）、变形本、固态硬盘（SSD）13/17,公司研究(深度报告)等。智能手机和平板电脑由中高端走向低端普及化，而超极本诠释了笔记本电脑轻薄化发展趋势，变形本融合了超极本和平板电脑的功能，是笔记本电脑未来终极发展目标。Win8 操作系统已经确定在今年 10 月份上市，搭载 win8 的超极本很有可能引发电脑产品的换机潮，2012 年超极本的出货量可能有明显的提升，其占笔记本电脑的市场份额有可能超过 20%，这为未来半几年导体行业的复苏提供了重要的驱动力。从最近几年的产业周期变化以及半导体封测厂商股价的变化规律来看，半导体封装测试企业业绩和股价存在每 2 年的单边周期趋势，最近的一轮为

45、 2008 年 11 月份到 2010 年11 月份的单边上涨和此后的单边下跌行情。据此推断，预计到 2012 年底，封装测试企业盈利状况将出现拐点，股价有可能进入新一轮上升行情。国家政策支持是公司未来发展壮大的最大支撑工信部在此前发布的集成电路产业十二五发展规划中明确表示：大力发展先进封装和测试技术，推进高密度堆叠型三维封装产品的进程，支持封装工艺技术升级和产能扩充，提高测试技术水平和产业规模。规划同时还提出，至 2015 年，要培育成功5-10 家销售收入超过 20 亿元的骨干设计企业，2-3 家销售收入超过 70 亿元的骨干封测企业，进入全球封测行业前十位。参考规划设定的产业发展目标和未

46、来收入结构，我们预计十二五期间，我国芯片封装测试行业的年复合收入增速可能达到 18%左右，高于半导体行业平均增速。在客户、技术、政策等众多利好作用的推动下，太极实业可能会脱颖而出，成为国内半导体封测行业中最具发展潜力的后起之秀。盈利预测不考虑公司配股的影响，我们预计公司 2012 年、2013 年、2014 年的 EPS 分别是 0.15元、0.25 元、0.39 元，对应的 PE 分别是 34.84 倍、20.09 倍、12.93 倍，首次给与其“推荐”评级。风险提示1、半导体封测行业景气复苏可能慢于预期；2、海力士中国建厂计划推迟。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/17,公司研究(深度

47、报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,3295285444113.4%30.1%210.6%1293.9%1163.5%3041755.3%402146.5%6914673.1720.16,3946340354413.8%30.

48、1%260.6%1543.9%1263.2%35002005.1%02005.1%6413668.1680.15,3828326356514.8%30.1%250.6%1493.9%1112.9%-10002877.5%02877.5%72215118.1970.25,5330452081115.2%40.1%350.6%2083.9%1072.0%11004468.4%04468.4%111334183.51510.39,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产

49、资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,79004433321174180760490-221270153166514816644308121037216211230,395050239614001576604906012101131664989128751210151045187911230,3830495380330142960490122115003166488798549110141169157911230,53307015264501999604902101090331665541110168014201795192711230,

50、现金流量表（百万元）,递延所得税负债,1,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,307,307,307,307,经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资,560400-927,216000-99,509000-89,291000-123,负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益,359398257315555148,3308104064116814989,3009114073818784887,3357129688821855541,其他,-13,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-940,-99,-89,-