信托产品专题系列报告(三)：典型房地产信托投资要素分析1114.ppt

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1、,信托产品专题系列报告（三）典型房地产信托投资要素分析,2012/11/13华宝证券研究所,摘要：,信托研究报告,分析师：胡立刚执业证书编号：,S0890512050001,房地产信托是我国信托行业的一个重要组成部分，它引爆了我国,电话：021-68778786邮箱：联系人：高慧玲联系方式：电话：021-68777802邮箱：,信托行业爆发式增长的第一波行情，曾经占据集合理财信托半壁江山；它为寒冬中的的房地产开发商“雪中送炭”；它的超高收益率曾经令众多投资者收获颇丰。但是，2011 年以来，房地产信托高财务成本与大规模存量所累积的风险使得投资者闻“房”色变，监管层面持续出台,的针对房地产信托的

2、政策，也使得新发产品举步维艰。盛极而衰的房地产信托在 2012 年新增规模迅速萎缩，地方政府融资平台类信托成为接棒房地产信托的“新星”，在我们看来，房地产信托并非走向末路，而是降温回归理性，而投资者也需要逐步回归到理性分析房地产信托风险与收益的时代。我们统计了 2008 年至 2012 年 9 月新发行房地产信托的平均约定收益率，在四类房地产信托中，由于产品结构相对复杂，信托发行成本高等因素，股权投资类房地产信托的平均约定收益率始终是最高的，贷款类房地产信托平均收益率最低。因此，对于不同类型的房地产信托进行投资决策分析时，侧重的要素不同。我们所关注的是不同类型房地产信托在不同市场和政策环境下的

3、定价评价，我们所关注的是受托人能否在详实的尽职调查之后给予不同风险等级的项目合理的风险溢价。“风险无所谓大小，只要给予适当的溢价就是合理的”，房地产信托的投资价值分析也正是如此。1敬请参阅报告结尾处免责申明,-2-,信托产品研究报告,房地产信托是我国信托行业的一个重要组成部分，它引爆了我国信,托行业爆发式增长的第一波行情，曾经占据集合理财信托半壁江山；它,为寒冬中的的房地产开发商“雪中送炭”；它的超高收益率曾经令众多,投资者收获颇丰。但是，2011 年以来，房地产信托超高的收益与大规,模存量所累积的风险使得投资者闻“房”色变，监管层面持续出台的针,对房地产信托的政策，也使得新发产品举步维艰。盛

4、极而衰的房地产信,托在 2012 年新增规模迅速萎缩，地方政府融资平台类信托成为接棒房,地产信托的“新星”，在我们看来，房地产信托并非走向末路，而是降,温回归理性，而投资者也需要逐步回归到理性分析房地产信托风险与收,益的时代。,1.我国房地产信托发展历程,房地产信托的兴与衰依托房地产行业的基本面，也与政策环境密切,相关，是市场导向又是政策导向。近十年来，我国房地产市场处于快速,发展的轨道，即便期间出现过阶段性的低潮和调整，但是整体的快速发,展已经在持续走高的房价中充分体现。但是，2009 年以来，房地产信,托政策环境逐步趋紧，房地产信托无法再为房企源源不断的“输血”。,1.1 我国房地产信托监

5、管与发展政策回顾,图 1：房地产信托行业政策环境,房地产行业信贷政策,房地产信托政策环境,房地产信托监管政策,资料来源：华宝证券研究所,敬请参阅最后一页的免责声明,年 8 月,（,）,，,-3-,信托产品研究报告表 1：与房地产信托相关的监管政策,政策文件中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知央行 121 号文件）2003,主要内容概括121 号文件核心的内容有：1）商业银行对房地产开发企业申请的贷款，只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放；2）房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所,对房地产信托的影响住房改革后最严格的房地产信贷政

6、策，房地产开发商资金链一场紧张，开始尝试通过信贷体系以外的渠道获取开发资金，助推房地产信托在 2003 年底出现,有者权益）应不低于开发项目总投资的 30；井喷。3）对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70，贷款期限最长不得超过 2 年。商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。,中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知（银监办发2005212 号)（“212 号文”中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知(银监发200654 号)（“54 号文”）中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券

7、业务监管有关问题的通知（银监办发2008265 号）（“265号文”）中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通,212 号文是监管部门正式对房地产信托融资进行规范的开端，首次提出了房地产信托融资的三要件：“四证”、“二级资质”、“项目资本金”。54 号文进一步规范了信托公司的房地产贷款业务，首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管。265 号文重申了 212 号文在四证、二级资质、项目资本金三个方面的要求，扩大了对间接贷款融资的监管，明确了投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式属于间接发放房地产贷款，应符合直接发放房地产贷款的条件。在金融危机背景下出台的 25

8、号文，适当调整了对信托公司房地产信托业务从严限制,对 快 速发 展的 房 地产 信托“当头一棒”但是从长远看，降低了新发房地产信托的风险。对于投资型房地产信托进一步规范。明确新发房地产信托应当符合直接发放房地产贷款的条件。25 号文，是银监会对于房地产信托大放松，大大降低了房地,知（银监发200925 号）的政策。文件规定，最近一年监管评级为 2C,产信托的发行条件。,（“25 号文”）,级（含）以上、经营稳健、风险管理水平良好,的信托公司，在向房地产开发项目发放贷款时，可只要求项目取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证（“三敬请参阅最后一页的免责声明,-4-,信托产品研究

9、报告证”），并可对房地产开发企业的资质不作要求。同时，25 号文明确了对房地产开发企业开发资质的认定可以以房地产开发企业的控股股东资质为准。,中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知（银监发200984 号）（“84 号文”）,84 号文提出了债务性集合信托计划资金的概念，规定信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。而在对债务性集合信托计划资金进行界定时，监管部门进一步提高了对投资附加回购承诺的认定标准，除明确包含投资附加关联方受让的情形外，将投资附加无关联第三方受让的情形也进行了限制。,关于加强信托公司房地产信托业

10、务监管有关问题的通知（2010 年 2 月 11 日）信托公司净资本管理办法（2010 年第 5 号令）（2010年 9 月）关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的,该文件可以视为截至目前房地产信托领域最严格的监管政策。除明确停止执行 25 号文中对监管评级 2C 级（含）以上、经营稳健、风险管理水平良好的信托公司发放房地产开发项目贷款的例外规定外，增加了关于结构化房地产集合资金信托计划的资金配比要求以及对土地储备贷款的限制。信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于 3:1。信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。该文

11、件的核心要求有三点：1）信托公司净资本不得低于人民币 2 亿元；2）净资本不得低于各项风险资本之和的 100%；3）净资本不得低于净资产的 40%文件中核心条款为：1）对各类形式的受（收）益权信托业务，除 TOT 和上市公司股票收益权业务外，原则上均应视为融资类业,停止 2009 年 25 号文的规定，房地产信托发行再次从严。集合类房地产信托成为最高风险计提的产品，发行发地产信托占用信托公司净资本较大，增加信托公司的发行成本。,通知（非银发201114 号）务，并应按照融资类业务计算风险资本；2）,（2011 年 6 月）,银行理财资金作为受益人的信托业务，一律视,为银信合作业务，应按照银信合

12、作业务融资类不得超过银信合作业务余额 30%等相关要求予以监管，在计算风险资本时也应按照银信合敬请参阅最后一页的免责声明,0,-5-,信托产品研究报告作业务计算风险资本资料来源：信托业协会官方网站 http:/,1.2,房地产信托发展现状,通常所说的房地产信托，是指信托资金的投向为房地产项目，信托产品的融资方是房地产开发相关企业的信托产品。目前常见的房地产信托有贷款类、股权类、权益融资类和组合融资类几种。图 2：集合理财房地产信托新发规模一览（2002-2012）集合理财房地产信托新发规模（2002-2012）30002500200015001000500,2002 2003 2004 200

13、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011年 年 年 年 年 年 年 年 年 年,2012年1-9月,规模（亿元）10.3,60,111.7,157,146,121,273,450,1993 2777 1143,资料来源：华宝证券研究所2002 年到 2012 年 9 月，我国房地产信托新增规模经历了百倍级的增长，仅在 2006-2007 年出现过短暂的停滞，这与我们上文所梳理的房地产信托政策环境相符。第一阶段：小荷才露尖尖角2003 年 6 月，中国人民银行出台了中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（央行 121 号文件），对房地产开发链条中的开发贷款、土地

14、储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等多个方面提高了信贷门槛。房地产企业融资受阻，开始将目光投向信托资金。2002 年房地产投资信托共计发行 10.3 亿，121 号文件后的2003 年新发产品规模迅速增加至 60 亿，到 2004 年的 112 亿元、2005年的 157 亿元，至此，房地产信托开始崭露头角，规模迅速扩大。第二阶段：萎缩和停滞敬请参阅最后一页的免责声明,-6-,、,信托产品研究报告,2005 年，212 号文件出台后，次提出了房地产信托融资的三要件：,“四证”“二级资质”“项目资本金”刚刚发展的房地产信托遭受到当,头一棒。“三要件”的提出，对于房地产信托的融资方的要求相

15、当于贷,款资质，房地产信托的渠道优势不在，2005 年至 2007 年新增房地产,信托规模逐年下降，房地产信托发展停滞不前。,第三阶段：爆发式增长,2009 年，在金融危机背景下银监会出台了中国银监会关于支持,信托公司创新发展有关问题的通知25 号文，适当调整了对信托公司,房地产信托业务从严限制的政策。25 号文，是银监会对于房地产信托,的大放松，大大降低了房地产信托的发行条件。同时，2008 年下半年,低迷的房地产市场在放松的调控政策下，迅速回暖刺激了房地产信托的,发行需求。2010 年全年，新增房地产信托规模 1993 亿元，为 2009 年,的 4 倍，此后的 2011 年，房地产信托新

16、增规模接近 3000 亿元，房地,产信托的发行达到一个巅峰时期。,第四阶段：平稳回归 理性投资,经过 2009-2011 年三年爆发式的发展，2011 年底，全国房地产信,托存量规模已经接近 7000 亿元（见图 3），成为存量最大的一类信托产,品，高成本与高存量积累使得投资者开始担忧其背后的风险，投资者对,房地产信托的购买需求开始降温，甚至到了“谈房色变”的程度。同时，,2010 年底出台的信托公司净资本管理办法的出台，从信托公司的,角度，降低了房地产信托的发行意愿，集合类房地产信托作为风险计提,系数最高的一类产品，此类产品的发行对信托公司净资本带来压力。,敬请参阅最后一页的免责声明,-7-

17、,信托产品研究报告,图 3：国内房地产信托公司房地产信托存量一览（2010-2012 年 2 季度）,资料来源：信托业协会官方网站 http:/,2011 年四季度开始，新发房地产信托规模出现明显的拐点。2010,年 3 季度，新增房房地产信托项目的规模占全部信托规模总量达到,21.27%，到 2011 年 4 季度跌至 4.68%，2012 年上半年徘徊在 6%左,右，房地产信托走过了火爆，回归平稳。,图 4：国内房地产信托公司新增房地产信托一览（2010-2012 年 2 季度）,资料来源：信托业协会官方网站 http:/,2、集合理财类房地产信托的分类及投资价值分析,一般意义的房地产信托

18、是指房地产资金信托，即委托人基于对信托,投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托,投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，,敬请参阅最后一页的免责声明,-8-,信托产品研究报告将资金投向房地产业并进行管理和处分的行为。目前，最常见的房地产信托主要有贷款类、股权类和权益投资类。表 2：各类房地产信托平均收益率统计（2008-2012 年 9 月）,2008 年,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年 1-9 月,贷款类房地产信托股权投资房地产信托权益投资房地产信托组合运用房地产信托,9.38%11.01%9.42%11.29%,7.99

19、%8.51%7.85%9.23%,8.61%9.16%8.58%8.71%,9.17%10.15%9.35%9.78%,10.34%10.56%10.33%10.18%,资料来源：华宝证券研究所我们统计了 2008 年至 2012 年 9 月新发行房地产信托的平均约定收益率，在四类房地产信托中，由于产品结构相对复杂，信托发行成本高等因素，股权投资类房地产信托的平均约定收益率始终是最高的，贷款类房地产信托平均收益率最低。因此，对于不同类型的房地产信托进行投资决策分析时，侧重的要素不同。图 5：各类房地产信托平均收益率统计（2008-2012 年 9 月）12.00%11.00%10.00%9.0

20、0%8.00%7.00%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年1-9月,贷款类房地产信托权益投资房地产信托,股权投资房地产信托组合运用房地产信托,资料来源：华宝证券研究所2.1 贷款类房地产信托2.1.1 定义贷款型房地产信托即债券融资类信托产品，是由房地产公司向信托公司借款，并将土地使用权或在建工程折价抵押，房地产公司在产品到期后还本付息的一种信托产品。2.1.2 产品举例敬请参阅最后一页的免责声明,施：,值分析,-9-,信托产品研究报告新华信托华锦 55 号辽宁金海房地产开发集团有限公司贷款集合资金信托计划重要产品要素：,信托名称：信托类型：融资人：受托人：信托期限：

21、资金用途：投资项目：信用增级措还款来源：产品投资价,新华信托华锦 55 号辽宁金海房地产开发集团有限公司贷款集合资金信托计划贷款类集合资金信托辽宁金海房地产开发集团新华信托股份有限公司12+6 个月信托资金用于向金海集团发放信托贷款贷款资金分别用于借款人子公司名下东莞市塘厦镇“怡景花园二期”项目与南京市宁江区汤山镇“南京香樟华苹休闲酒店二期”项目的建设，通过项目建设取得信托收益并分配给受益人。（一）金海集团用其名下“江畔国际”项目的 55 套房产为本信托计划提供抵押担保。（二）丹东金地盈达房地产开发有限公司用其名下“滨江 3 号”项目第 1、2、6、7、8 号楼的在建工程及其土地使用权为本信托

22、计划提供抵押担保。（三）金海集团将其名下金海商业广场的部分物业（包括但不限于商铺、房产、车位等）及其土地使用权为本信托计划提供抵押担保。（四）金海集团控股股东高翔先生为本信托计划贷款本金和利息的实现提供连带责任保证担保(金海集团注册资本为 20,000 万元。其中高翔出资 19,500 万元，持有金海集团 97.5%的股权)。通过项目建设取得信托收益并分配给受益人。上述产品代表了一类贷款类房地产信托，该类产品结构简单，信托公司充当“影,子银行”角色向融资人发放信托贷款，在评价产品的投资价值时，需要重点关注以下几个方面：1、融资方的资质（几级开发商、行业排名、公司所在地等）2、受托人资质（净资本

23、情况，之前开发的房地产信托项目风险情况）3、信托期限（单一期限还是多期限等）4、募集资金所投项目风险（是否证件齐全，是否存在回款风险）5、融资方当前的财务状况（资产负债状况、现金流状况、融资结构等）6、抵押物质量（地理位臵，评估价值、抵押率等）敬请参阅最后一页的免责声明,施：,信托产品研究报告7、是否存在第三方增信以及增信强度（有限连带责任还是无限连带责任等）。通过对上述几个要素的细致分析，得出对产品风险等级的评价，进而参考目前贷款类房地产信托的平均收益率给予风险溢价，做出投资价值分析以及定价评价。资料来源：华宝证券研究所2.2 股权类房地产信托房地产股权信托是指房地产企业将其拥有的优质房产项

24、目的项目公司的绝对控股权阶段性让渡给信托公司，并承诺在未来一定期限内按约定价格全额回购相应股权，以实现融资的目的。在这种模式下，房地产企业继续拥有项目公司房产开发经营权，也未丧失项目开发的最终利益，同时降低了企业自有资金筹措压力，有助于发挥企业资金效益的最大化。2.2.2 产品举例交银国信东锦商业股权收益权投资集合资金信托计划重要产品要素：,信托名称：信托类型：融资人：受托人：信托期限：资金用途：信用增级措敬请参阅最后一页的免责声明,交银国信东锦商业股权收益权投资集合资金信托计划股权收益权投资集合资金信托重庆东银实业（集团）有限公司交银国际信托股份有限公司18+6 个月信托资金中的 0.4 亿

25、元用于受让重庆东银实业（集团）有限公司（以下或简称“东银集团”）关联方持有的西藏迪盛投资管理有限公司（以下或简称“西藏迪盛”）的全部股权；信托资金中的 6 亿元用于受让西藏迪盛届时及未来所持有的重庆东锦商业管理有限公司（以下或简称“东锦商业”）全部股权的收益权。信托到期前，东银集团（可指定第三人履行）有义务按约定的溢价购买本信托所持西藏迪盛全部股权以及东锦商业全部股权收益权。（一）连带责任保证。若东银集团未按约定及时支付溢价回购款，由江苏华西集团公司（以下或简称“华西集团”）履行连带责任保证。（但不含 A 类次级和 B 类次级信托本金及收益对应债务）。（二）房产抵押。在信托计划成立前，东锦商业

26、与重庆东原房地产开发有限公司签订-10-,值分析,信托产品研究报告重庆市商品房买卖合同，东锦商业向东原地产购买“东原 1891”商业地产（座落于重庆市南岸区南滨路 80 号，国有土地使用权证号为 106D（2012）第 00074 号，预售建筑面积 36767.26 平方米），并在登记机关办理预告登记。东锦商业将“东原1891”预购商业地产抵押给我公司，并办理预购商品房抵押权登记，东原地产将“东原 1891”商业地产项目的预售许可证及其他办理房产证所需的资料交由受托人保管。东锦商业、东原地产应不晚于 2013 年 2 月 28 日办理小产证；东锦商业应在提交解除预购商品房抵押的当日递交办理现房

27、抵押（第一顺位）的申请材料；并且应不晚于2013 年 2 月 28 日，将“东原 1891”商业地产的房屋产权证（小产证）抵押至信托项下（即现房抵押），我公司取得现房抵押登记凭证。,还款来源：产品投资价,受托人以管理、运用或处分信托财产形成的收入作为信托利益的来源，为投资者获取投资收益。上述产品是电信的股权投资类房地产信托，该类产品结构相对复杂，信托公司充,当“影子 PE”的角色，由于回购条款的存在，产品具有固定收益特征，而受托人对项目的判断能力和掌控能力对产品的风险控制至关重要。在评价产品的投资价值时，需要重点关注以下几个方面：1、融资方的资质（几级开发商、行业排名、公司所在地等）2、受托人

28、资质（净资本情况，之前开发的房地产信托项目风险情况，股权类房地产信托的开发经验等）。3、信托期限（单一期限还是多期限等）4、募集资金所投项目风险（是否证件齐全，是否存在回款风险）5、融资方当前的财务状况（资产负债状况、现金流状况、融资结构等）6、抵押物质量（法律许可、地理位臵，评估价值、产权归属等）7、是否存在第三方增信以及增信强度（有限连带责任还是无限连带责任等）。8、信托资金所受让的股权是否简单干净，是否涉及复杂结构。9、最为重要的是项目的退出机制（是否有明确的退出方式以及退出难度，是否存在因融资方的违约而存在难以退出的障碍）。通过对上述要素的细致分析，得出对产品风险等级的评价，进而参考目

29、前贷款类房地产信托的平均收益率给予风险溢价，做出投资价值分析以及定价评价。资料来源：华宝证券研究所,敬请参阅最后一页的免责声明,-11-,施：,信托产品研究报告2.3 权益投资房地产信托权益投资信托是将存量持有性物业或出租物业作为信托财产，以物业自身日常租金收入或经营收入等稳定现金流作为收益来源，所发行的财产收益权转让信托。2.3.2 产品举例交银国信新街口苏宁电器广场项目受益权投资集合资金信托计划,信托名称：信托类型：融资人：受托人：信托期限：资金用途：信用增级措敬请参阅最后一页的免责声明,交银国信新街口苏宁电器广场项目受益权投资集合资金信托计房产项目收益权集合资金信托苏宁臵业集团有限公司交

30、银国际信托股份有限公司24 个月委托人基于对交银国信的信任，将资金交由交银国信用于受让新街口苏宁电器广场项目的项目受益权，苏宁臵业以转让新街口苏宁电器广场的项目受益权所得用于支付该项目后期的工程建设款项等。信托计划期满前，苏宁臵业溢价回购信托计划所持有的项目受益权。（1）抵押。苏宁臵业以其所持有的新街口苏宁电器广场项目（位于江苏省南京市白下区淮海路 68 号）部分在建工程向信托计划设定第一顺位抵押。苏宁臵业须于第一期信托计划（A 类信托单位）成立前，配合交银国信完成该在建工程第一顺位抵押权人登记手续的办理，并办理完成交银国信为第一受益权人的抵押物财产保险。抵押物合计预评估值人民币 184575

31、 万元,抵押率为 54.18%。（2）保证。苏宁臵业股东方苏宁电器集团有限公司及其实际控制人张近东提供连带责任担保。（3）资金监管。苏宁臵业在监管银行处开立监管账户，信托计划融入资金将由交银国信委托监管银行监管，在前述用款范围内允许苏宁臵业划付资金。（4）提取销售还款保证金。若信托计划存续期间，新街口苏宁电器广场裙楼 1-8层（即抵押物）需进行销售（地下负 4 层至负 1 层不对外销售），则苏宁臵业须先行提取销售还款保证金并存入信托专户，而后我公司再办理在建工程解押手续，苏宁臵业才能继续办理预售登记。提取还款保证金的金额=本信托计划项下尚未偿付的融资-12-,值分析,信托产品研究报告本息。,还

32、款来源：产品投资价,受托人以管理、运用或处分信托财产形成的收入作为信托利益的来源，为投资者获取投资收益。上述产品是典型的权益投资类房地产信托，该类产品结构与股权投资类相似，可,以说股权类是权益类的一个特殊的类型，同样的，在此类项目中信托公司充当“影子PE”的角色，由于回购条款的存在，产品具有固定收益特征，而受托人对项目的判断能力和掌控能力对产品的风险控制至关重要。在评价产品的投资价值时，需要重点关注以下几个方面：1、融资方的资质（几级开发商、行业排名、公司所在地等）2、受托人资质（净资本情况，之前开发的房地产信托项目风险情况，权益类房地产信托的开发经验等）。3、信托期限（单一期限还是多期限等）

33、4、募集资金所投项目风险（是否证件齐全，是否存在回款风险）5、融资方当前的财务状况（资产负债状况、现金流状况、融资结构等）6、抵押物质量（法律许可、地理位臵，评估价值、产权归属等）7、是否存在第三方增信以及增信强度（有限连带责任还是无限连带责任等）。8、信托资金所受让的股权是否简单干净，是否涉及复杂结构。9、项目的退出机制（是否有明确的退出方式以及退出难度，是否存在因融资方的违约而存在难以退出的障碍）。10、信托资金受让的是何种权益，如果受让债权则涉及多重分层结构，需要对两个融资主体的资质进行判断，如果受让的是收益权等权益，需要对受让项目的未来现金流情况做细致分析。11、信托公司是否设臵的权益

34、与抵押物的风险隔离。通过对上述要素的细致分析，得出对产品风险等级的评价，进而参考目前贷款类房地产信托的平均收益率给予风险溢价，做出投资价值分析以及定价评价。资料来源：华宝证券研究所表 3：三类房地产信托项目投资价值分析汇总对比：,产品类,贷款类房地产信托,股权类房地产信托,权益投资类房地产信托,投资关注点,敬请参阅最后一页的免责声明,-13-,信托产品研究报告,投资价值分析投资价值分析,1、融资方的资质（几级开发商、行业排名、公司所在地等）2、受托人资质（净资本情况，之前开发的房地产信托项目风险情况，权益类房地产信托的开发经验等）。3、信托期限（单一期限还是多期限等）4、募集资金所投项目风险（

35、是否证件齐全，是否存在回款风险）5、融资方当前的财务状况（资产负债状况、现金流状况、融资结构等）6、抵押物质量（法律许可、地理位臵，评估价值、产权归属等）7、是否存在第三方增信以及增信强度（有限连带责任还是无限连带责任等）。8、信托资金所受让的股权是否简单干净，是否涉及复杂,结构。9、最为重要的是项目的推出机制（是否有明确的退出方式以及退出难度，是否存在因融资方的违约而存在难以退出的障碍）。10、信托资金受让的是何种权益，如果受让债权则涉及多重分层结构，需要对两个融资主体的资质进行判断，如果受让的是收益权等权益，需要对受让项目的未来现金流情况做细致分析。11、信托公司是否设臵的权益与抵押物的风

36、险隔离。资料来源：华宝证券研究所3、结语从“争相追逐”到“谈房色变”房地产信托真正经历了兴与衰的周期。但是，作为信托产品的重要组成，它并不会消失，我们所关注的是不同类型房地产信托在不同市场和政策环境下的定价评价，我们所关注的是受托人能否在详实的尽职调查之后给予不同风险等级的项目合理,敬请参阅最后一页的免责声明,-14-,信托产品研究报告的风险溢价。“风险无所谓大小，只要给予适当的溢价就是合理的”，房地产信托的投资价值分析也正是如此。,敬请参阅最后一页的免责声明,-15-,信托产品研究报告投资评级的说明行业评级标准报告发布日后3个月内，以行业股票指数相对同期中证800指数收益率为基准，区分为以下

37、四级：强于大市A-：行业指数收益率强于相对市场基准指数收益率5%以上；同步大市B-：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在-5%5%之间波动；弱于大市C-：行业指数收益率相对市场基准指数收益率在-5%以下；未评级N-：不作为行业报告评级单独使用，但在公司评级报告中，作为随附行业评级的选择项之一。公司评级标准报告发布日后3个月内，以股票相对同期行业指数收益率为基准，区分为以下五级：买入：相对于行业指数的涨幅在15%以上；持有：相对于行业指数的涨幅在5%-15%；中性：相对于行业指数的涨幅在-5%-5%；卖出：相对于行业指数的跌幅在-5%以上；未评级：研究员基于覆盖或公司停牌等其他原因不能对该公司

38、做出股票评级的情况。机构业务部咨询经理,上海宋歌021-68778081138 1882 8414,北京程楠010-6708522015901391234,深圳袁月0755-3665938515816896912,风险提示及免责声明：市场有风险，投资须谨慎。本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。,敬请参阅最后一页的免责声明,-16-,