食品饮料行业投资策略：大众刚需防御性品种1204.ppt

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1、2011/12,2012/1,2012/2,2012/3,2012/4,2012/5,2012/6,2012/7,2012/8,2012/9,2012/10,2012/11,Table_Title,历史收益率曲线,-1%,5%,-13%,-7%,-19%,Table_Summary,涨跌幅（%）,重点公司,相关报告,Table_MainInfo年度策略报告/行业深度报告,/食品饮料,Table_Invest发布时间：2012-12-03优于大势,2013 年食品饮料行业投资策略大众刚需防御性品种报告摘要：,上次评级：Table_PicQuote,优于大势,客观环境：随着居民生活水平的提高，城镇

2、化进程的不断进行，居民在食品饮料行业中的支出也越来越多，从以前的要求吃饱到后来要求吃的味道好在到现在吃的要营养要安全，要求在一步一步的提高，这给有品牌，有品质保障的大公司在行业整合中带来了很大的优势。,食品饮料,沪深300,子行业运行态势：1、酿酒板块：近期酿酒板块事件众多，聚焦消费,Table_Trend 1M,3M,12M,者，投资者眼球，塑化剂事件导致白酒类公司估值进一步加速下滑，但决定酿酒板块投资的关键性因素有很多：需求，产品，成本，都,绝对收益相对收益,-14.90%-10.42%,-10.67%-7.42%,-20.61%-5.46%,决定着公司利润，子行业整体评级“同步大势”，但

3、当白酒类公司估值充分调整到位时，仍具相对投资价值，毕竟横向比较各子行业白酒类业绩仍旧最高。2、乳制品板块：人均消费量与很多发达国家差距较大，有较大提升空间，消费者出于对食品安全方面的考虑，使得有品牌影响力的公司将能更好的转嫁成本，集中度进一步提升，虽然乳制品行业也是一个容易发生食品安全问题的子行业，但长期不改其优质的投资价值，行业整体评级“优于大势”。3、肉制品行业：成本下降是关键，食品安全方面也需要注意，静待消费者信心恢复。刚需环境下，我们短期相对看好，但行业整体评级“同步大势”4、小品种食品加工：居民收入的增长，对消费品种和品质都提出了更高的要求，而诸多的小品种加工就应需而生，未来行业中的

4、大量黑马很可能就出现在这个板块中。投资逻辑：寻找业绩较有保障，估值较低；当前消费环境下，大众刚需品种较稳妥；估值调整充分到位，从而显出相对投资价值；业绩反转迹象类公司；具有较远离食品安全雷区可能的公司。,Table_M arket沱牌舍得酒鬼酒汤臣倍健三全食品伊利股份双汇发展安琪酵母贝因美Table_Report,投资评级谨慎推荐（下调）中性（下调）谨慎推荐（下调）谨慎推荐（维持）谨慎推荐（维持）谨慎推荐（上调）中性（维持）谨慎推荐（上调）,投资建议：食品饮料行业子行业比较多，在居民收入整体水平仍在上升，我们看好需求刚性，成本下降，具大众消费特点，虽可能没,Table_Author证券分析师：

5、朱承亮执业证书编号：S0550511110003,业绩爆发，但却能稳定增长型公司，且能在食品安全问题频发的背景下，能尽量避开的防御性公司。重点推荐标的：好想你，三全食品，承德露露，燕京啤酒，伊利股份，双汇发展。风险因素：酿酒板块：2012 年行业估值较高；大众消费品：原材料成本下降速度低于预期；食品安全：由于食品安全方面的问题，导致的突发性事件影响行业发展请务必阅读正文后的声明及说明,(021)20361133,制作时间：2012-12-03,3.1.,3.2.,3.3.,4.1.,4.2.,4.3.,4.4.,4.5.,5.1.,5.2.,6.1.,6.2.,6.3.,6.4.,8.1.,8

6、.2.,8.3.,行业研究报告目 录1.概要.32.食品饮料行业概述.43.食品饮料行业近 10 年及 2012 年初至今食品行业回顾.5食品饮料行业近 10 年来的市场回报率非常可观.52012 年初至今食品饮料行业各子行业走势概览.5食品饮料行业估值水平.74.2012 年各子行业运行现状及 2013 年投资策略.8白酒景气度下降，需求开始下滑，安全事件加速行业估值下行.8啤酒行业业绩较没亮点，但估值尚属安全.10葡萄酒进口冲击仍旧加剧，长期仍然看好，洗牌提高行业质量.12乳制品大众行业，做大做强.14肉制品集中度上升，开始注意产品结构改变带来的利润.165.2013 年食品饮料行业投资策

7、略.18子行业投资评级.182013 年食品饮料行业投资逻辑.195.2.1.从业绩，估值上寻找标的.195.2.2.国内消费疲软，看好刚需大众消费类公司.205.2.3.白酒行业景气度下行预期增强，但估值下滑严重，今后有业绩保障类公司.215.2.4.当前业绩尚不佳，但有业绩反转预期类公司.225.2.5.离食品安全雷区较远的公司类.226.我们关注的重点公司.23好想你（002582）.23三全食品（002216）.24燕京啤酒（000729）.25承德露露（000848）.267.重点公司业绩预测.278.风险提示.27酿酒板块：2013 年行业估值较高.27大众消费品：原材料成本下降速

8、度低于预期.27食品安全：由于食品安全方面的问题，导致的突发性事件影响行业发展.27,请务必阅读正文后的声明及说明,2/28,行业研究报告1.概要客观环境：随着居民生活水平的提高，城镇化进程的不断进行，居民在食品饮料行业中的支出也越来越多，从以前的要求吃饱到后来要求吃的味道好在到现在吃的要营养要安全，要求在一步一步的提高，这给有品牌，有品质保障的大公司在行业整合中带来了很大的优势。子行业运行态势：1、酿酒板块：近期酿酒板块事件众多，聚焦消费者，投资者眼球，塑化剂事件导致白酒类公司估值进一步加速下滑，但决定酿酒板块投资的关键性因素有很多：需求，产品，成本，都决定着公司利润，子行业整体评级“同步大

9、势”，但当白酒类公司估值充分调整到位时，仍具相对投资价值，毕竟横向比较各子行业白酒类业绩仍旧最高。2、乳制品板块：人均消费量与很多发达国家差距较大，有较大提升空间，消费者出于对食品安全方面的考虑，使得有品牌影响力的公司将能更好的转嫁成本，集中度进一步提升，虽然乳制品行业也是一个容易发生食品安全问题的子行业，但长期不改其优质的投资价值，行业整体评级“优于大势”。3、肉制品行业：成本下降是关键，食品安全方面也需要注意，静待消费者信心恢复。刚需环境下，我们短期相对看好，但行业整体评级“同步大势”4、小品种食品加工：居民收入的增长，对消费品种和品质都提出了更高的要求，而诸多的小品种加工就应需而生，未来

10、行业中的大量黑马很可能就出现在这个板块中。行业整体评级“优于大势”。投资逻辑：寻找业绩较有保障，估值较低；当前消费环境下，大众刚需品种较稳妥；估值调整充分到位，从而显出相对投资价值；业绩反转迹象类公司；具有较远离食品安全雷区可能的公司。投资建议：食品饮料行业子行业比较多，在居民收入整体水平仍在上升，我们看好需求刚性，成本下降，具大众消费特点，虽可能没业绩爆发，但却能稳定增长型公司，且能在食品安全问题频发的背景下，能尽量避开的防御性公司。重点推荐标的：好想你，三全食品，承德露露，燕京啤酒，伊利股份，双汇发展。风险因素：酿酒板块：2012 年行业估值较高；大众消费品：原材料成本下降速度低于预期；食

11、品安全：由于食品安全方面的问题，导致的突发性事件影响行业发展,请务必阅读正文后的声明及说明,3/28,，,行业研究报告2.食品饮料行业概述食品饮料行业（申万一级）共有 62 家 A 股上市公司（截至 2012.11.28），总市值 9198.62亿元（第 9 位），占 A 股总市值（230577.3 亿）的 3.99%，流通市值 7378.56 亿元（第6 位），占 A 股流通市值（154298.5 亿）的 4.78%。2012 年前三季度全行业上市公司的营业收入总和为 2415.95 亿元（第 16 位）净利润总额为 421.10 亿元（第 8 位）全行业的销售毛利率(整体法)为 45.81

12、%（第 1 位），净利率(整体法)为 17.70%（第2 位），净资产收益率（算术平均）为 10.9%（第 3 位）。,图 1：食品饮料行业营业收入,图 2：食品饮料行业净利润,300025002000150010005000营业总收入（亿元）数据来源：东北证券,同比增长,0.30.250.20.150.10.050,450400350300250200150100500净利润（亿元）数据来源：东北证券,同比增长,10.90.80.70.60.50.40.30.20.10,今年前三季度食品饮料行业基本尚在高位运行，毛利率，净利润率继续走高，达到了惊人的 45.81%和 17.70%，2012

13、年前三季度行业营业总收入同比增长 20.5%，净利润同比增长 50.33%，完成累计净利润已超越去年全年，达到了全年 114.72%水平，行业净利润率水平的继续稳中有升，显示食品饮料行业很强的盈利能力。,图 3：食品饮料行业毛利率,图 4：食品饮料行业净利率,50454035302520151050,销售毛利率(整体法),同比增长,0.160.140.120.10.080.060.040.020-0.02-0.04,20181614121086420,销售净利率(整体法),同比增长,0.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2,数据来源：东北证券请务必阅读正文后的声明及说

14、明,数据来源：东北证券,4/28,SW纺织服装,SW商业贸易,SW机械设备,SW信息服务,SW农林牧渔,SW信息设备,SW轻工制造,SW黑色金属,SW化工,SW采掘,SW餐饮旅游,SW交通运输,SW交运设备,SW电子,SW综合,SW食品饮料,沪深300,SW公用事业,SW建筑建材,SW有色金属,SW金融服务,SW医药生物,SW家用电器,SW房地产,SW食品饮料,沪深300,SW有色金属,SW采掘,SW金融服务,SW家用电器,SW医药生物,SW交运设备,SW化工,SW机械设备,SW建筑建材,SW黑色金属,SW商业贸易,SW房地产,SW餐饮旅游,SW信息服务,SW公用事业,SW农林牧渔,SW交通运

15、输,SW轻工制造,SW纺织服装,SW综合,SW电子,SW信息设备,近,行业研究报告3.食品饮料行业近 10 年及 2012 年初至今食品行业回顾3.1.食品饮料行业近 10 年来的市场回报率非常可观食品饮料行业是个长牛型行业，近 10 年来收益率非常高，在二级市场上远远跑赢沪深 300（价格指数百分比），且在以申万一级行业分类中，食品饮料行业涨幅（总市值加权平均）为各板块之首，远远跑赢位于第二位的采掘以及其他行业，显示出投资者对于食品饮料行业的偏爱。,图 5：近 10 年期食品饮料行业二级市场走势,图 6：10 年期各板块涨跌幅（2002.1.1-2012.11.28）,450.00%,400

16、.00%,600.00,400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%,350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%,500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00,502.02246.72,沪深300数据来源：东北证券,食品饮料(申万),数据来源：东北证券,3.2.2012 年初至今食品饮料行业各子行业走势概览食品饮料行业子行业很多，以其产品为标准大类主要可以分为

17、：白酒，啤酒，葡萄酒，黄酒，乳制品，其他非酒精类软饮料（剔除乳制品）肉制品和其他食品加工类。图 7：各行业（年初至 2012.11.28）涨跌幅10.005.00,0.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明,-6.81-7.46,5/28,行业研究报告,图 8：主要酒精类子行业（至 2012.11.28）走势70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%,图 9：乳制品子行业（至 2012.11.28）走势25.0

18、0%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,沪深300,白酒(申万),啤酒(申万),-10.00%,葡萄酒(申万),黄酒(申万),沪深300,乳品(申万),数据来源：东北证券图 10：肉制品子行业（至 2012.11.28）走势25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%,数据来源：东北证券图 11：食品综合类（至 2012.11.28）走势20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%,数据来源：东北证券,沪深300,肉制

19、品(申万),沪深300数据来源：东北证券,食品综合(申万),从涨跌幅图可以看出，今年初至今（2012.11.28）各板块中，食品饮料行业跑赢大部分行业，为-7.46%，排在各个行业中的第八位，同期的沪深 300 涨幅为-6.81%，虽然跑输了沪深 300，但其实是由于受累于白酒塑化剂事件的影响。从分项子行业可以看出，食品饮料各子行业年初至今走势分化十分明显，其中酒精类子行业中的黄酒和白酒表现超越沪深 300，黄酒子行业在今年 5 月份时开始走出一波很强劲的行情，白酒则由于近期的塑化剂事件加上对白酒行业整体性的担忧，行业整体估值开始下行；乳制品行业也跑赢沪深 300；肉制品板块表现较为萎靡，全年

20、基本一直跑输沪深 300，取得了一个负收益；食品综合类板块前期较为弱势，在年中 6 月份开始转强，但近期又迅速回落，基本走平沪深 300。,请务必阅读正文后的声明及说明,6/28,SW食品饮料,SW医药生物,SW餐饮旅游,SW综合,SW有色金属,SW农林牧渔,SW信息设备,SW电子,SW信息服务,SW家用电器,SW商业贸易,SW房地产,SW机械设备,SW纺织服装,SW公用事业,SW交运设备,SW轻工制造,SW采掘,SW化工,沪深300,SW建筑建材,SW金融服务,SW交通运输,SW黑色金属,SW餐饮旅游,SW电子,SW农林牧渔,SW医药生物,SW信息服务,SW信息设备,SW轻工制造,SW食品饮

21、料,SW公用事业,SW有色金属,SW综合,SW黑色金属,SW机械设备,SW商业贸易,SW纺织服装,SW交通运输,SW房地产,SW家用电器,SW交运设备,SW化工,SW采掘,SW建筑建材,沪深300,SW金融服务,行业研究报告3.3.食品饮料行业估值水平从下图可以看出，食品饮料行业历史 PE 估值水平最高触及 92 倍，最低触及 22 倍，对应的 PB 则分别为 13 倍和 4.3 倍。目前整个食品饮料行业的 PE 为 26.19 倍，PB为 5.43 倍，目前 PE 为历史 PE 均值底部区域，显示出较大的安全边际，但目前 PB为历史 PB 均值偏上区域，从这角度看具有一定的风险性。从相对溢价

22、估值水平看出，食品饮料行业尚属历史高位区域，PE 食品饮料/PE 沪深300 达到 2.20 倍，PB 食品饮料/PB 沪深 300 达到 3.23 倍，从相对溢价估值角度来讲具有一定的风险。,图 12：食品饮料近十年的 PE 和 PB,图 13：食品饮料近十年的 PE 和 PB 相对值,160140120100806040200,1614121086420,4.543.532.521.510.50,SW食品饮料PB数据来源：东北证券,食品饮料PE,食品饮料PB/全部A股PB数据来源：东北证券,食品饮料PE/全部A股PE,食品饮料行业目前 PE 水平在各个行业中排在第 8 位，为 26.16

23、倍，PB 水平在各个行业中排在第一位，达到了 4.98 倍，而当前的沪深 300PE,PB 水平分别为 9.72 与1.46 倍，PE 排位的上升是由于投资者对食品饮料行业相对防御性的偏好，但从 PB角度上考虑则有点偏高，显示出一定的风险。,图 14：食品饮料行业横向估值比较 PE35.00,图 15：食品饮料行业横向估值比较 PB6.00,30.0025.00,26.16,5.004.00,4.98,20.00,15.00,3.00,10.00,9.72,2.00,1.46,5.000.00数据来源：东北证券请务必阅读正文后的声明及说明,1.000.00数据来源：东北证券,7/28,2001

24、-03,2002-07,2003-03,2003-11,2004-07,2005-11,2006-07,2007-03,2007-11,2009-03,2009-11,2010-07,2011-03,2001-11,2005-03,2008-07,2011-11,行业研究报告4.2012 年各子行业运行现状及 2013 年投资策略图 16：食品饮料行业投资逻辑图数据来源：东北证券4.1.白酒景气度下降，需求开始下滑，安全事件加速行业估值下行白酒行业无愧是近几年食品饮料子行业中甚至是整个 A 股市场表现最为抢眼的板块之一，无论是去年年报发布时靓丽的业绩，还是今年前三季度业绩的大幅增长，像我们去年

25、年终策略报告所预计的一样，二三线白酒的异军突起，同时也带动了整个行业毛利率净利率的继续提升，而二级市场也在前三季度适时的配合给予股价以及估值的认可，表现几乎完美。,图 17：全国白酒产量及同比增速140.00,60.00,图 18：全国主要白酒分布,120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00,河北,2.90%内蒙古,4.10%湖北,4.80%吉林,5.20%,其他省份,17.90%,辽宁,7.20%,四川,25.80%山东,10.90%河南,9.50%,安徽

26、,5.40%,数据来源：东北证券,当月产量,同比增长,江苏,6.30%数据来源：东北证券,但居安思危，白酒行业繁荣的背景下，也存在不小的隐患，当前白酒消费需求已经开始萎缩，而超高端白酒的政务消费把控开始严格，各大地区性强势酒企也开始大张旗鼓的全国性扩张，未来一场全国范围内的洗牌在所难免，酒企业绩将会出现分,请务必阅读正文后的声明及说明,8/28,酱香型,浓香型,米香型,行业研究报告化；届时，有强势品牌，强势渠道，或者两者结合比较好的企业将更容易胜出。近期关于白酒的各种信息频繁步入公众视野，申奢，申国，奖状归属，塑化剂等等，各种关于白酒的信息充斥着报纸，二级市场白酒行业公司股价也迎来一轮不小的调

27、整，而酒鬼酒塑化剂事件又雪上加霜，当日整个白酒行业跌幅就超过 5%。而白酒如今白酒宣传也日新月异，从原来的从香型区分，到现在的口感等等，香型的区分也在逐渐被淡化。表 1：白酒的几种传统香型,酒类典型代表贵州茅台，四川郎酒，湖南武陵泸州老窖、五粮液、剑南春、全兴大曲、沱牌大曲、古井贡酒,特点所谓酱香，就是有一股类似豆类发酵时发出的种酱香味。窖香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净余长。它以己酸乙酯为主体香。,清香型兼香型,山西汾酒，武汉黄鹤楼酒桂林三花酒，全州湘山酒、惠峰酒湖北白云边酒、黑龙江中国玉泉酒,这种香型的酒以乙酸乙酯和乳酸乙酯两者的结合为主体香。有点象黄酒酿与乳酸乙酯混和组成的蜜香。兼有以上

28、几种特征,数据来源：东北证券我国白酒企业目前分化和产品定位也比较明确。从产品上分，可以为三个档次：超高端，中高端和中低端；从酒企本身来分，可以分为一线白酒，二线白酒，三线白酒等。表 2：白酒档次的划分,主要代表企业,主要消费人群,发展特点,发展趋势,超高端中高端中低端,茅台，五粮液，老窖洋河，郎酒，汾酒，剑南春伊力特，老白干,政务，高级商务，馈赠一般商务，高级个人消费一般个人消费,品牌忠诚度品牌影响力和营销网络主要做区域性，规模不大,量缓慢增，价涨量增，价涨，增速变慢增速较稳,数据来源：东北证券长期来看，白酒虽然不是生活必需品，但却也和居民生活息息相关，主要分为政务消费，商务消费和个人消费三大

29、类。政务消费主要集中在中高档白酒，其需求量和财政收入，固定资产投资有很大的正相关性，而商务和个人消费同居民收入以及城镇化进程以及人口结构有关。而当今固定资产投资增速开始下行，未来白酒的高端消费还是存在较大可能也将迎来一轮阶段性低谷。有别于大众的认识：我们认为，白酒在如今一片欣欣向荣的状态下，也应保持一种冷静，横向比较食品饮料各子行业，无疑今年白酒业绩仍将是非常抢眼的，但终端需求近一段时期已有疲软，固定资产投资增速也在下降以及各地方性酒企的全国性扩张战略，直接导致了某些地区的短兵相接，种种迹象表明白酒企业业绩将出现分,请务必阅读正文后的声明及说明,9/28,1996,1997,1998,2000

30、,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2011,1999,2010,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2006,2008,2010,2005,2007,2009,2011,行业研究报告化，我们建议在白酒行业中，短期超配营销强势酒企，长期看好品牌强势企业。,图 19：城镇居民可支配收入和固定资产投资增速,图 20：城镇化率,25,000.00,0.2,60.00,0.06,0.18,20,000.0015,000.0010,000.005,000.00,0.160.140.12

31、0.10.080.060.04,50.0040.0030.0020.0010.00,0.050.040.030.020.01,0.02,0.00城镇居民家庭:人均年可支配收入数据来源：东北证券,固定资产投资增速,0,0.00数据来源：东北证券,城镇化率,城镇化率增速,0,4.2.啤酒行业业绩较没亮点，但估值尚属安全啤酒行业需求增长稳定，近几年行业整合动作较大，行业集中度进一步提高，三大集团啤酒销量所占市场份额已上升至 48%，且 12 年行业集中度进一步提升。,图 21：全球主要国家啤酒 CR3 集中度,图 22：国内 CR3 集中度逐年上升,100%,CR3:90%,60.00%,80%60

32、%40%,喜力9%Schincario15%百威,CR3:80%Molson Coors13%SABMillerl16%,CR3:79%三得利12%朝日32%,CR3:67%百威8%喜力29%,CR3:58%百威19%,CR3:46%燕京11%,50.00%40.00%30.00%20.00%,30.80%32.50%,35.50%,37.50%,40.30%40.60%,44.20%46.00%,48.20%,66%,百威51%,嘉士伯19%,青啤14%,10.00%,20%,麒麟35%,嘉士伯30%,喜力20%,华润21%,0.00%,2003,2004,2005,2006,2007,20

33、08,2009,2010,2011,0%,啤酒CR3,巴西,美国,日本,法国,英国,中国,数据来源：东北证券表 3：国际前三家啤酒公司市场占有率,数据来源：东北证券,前 3 家啤酒公司,市场占有率,全球墨西哥南非韩国日本法国美国,Anheuser-Busch InBev、SABM iller、Heineken N.VGrupo Modelo S.A.B.de C.V.、FEM SA、Anheuser-Busch InBevSABM iller、M olson Coors Brewing Company、BrandhouseHite Brewery、Oriental Brewery、Anheus

34、er-Busch InBevKirin Brewery Holdings Company,Limied、Asahi Breweries,Ltd.、Suntory LimitedCarlsberg A/S、Heineken N.V.、Anheuser-Busch InBevAnheuser-Busch InBev、SABM iller、M olson Coors Brewing Company,45.0%95.9%95.2%94.7%79.6%85.3%80.1%,请务必阅读正文后的声明及说明,10/28,行业研究报告,英国,Heineken N.V.、M olson Coors Brewing

35、 Company、Anheuser-Busch InBev,58.2%,数据来源：东北证券供给增速稳定：产量方面，从 08 年开始啤酒行业增速放缓，经过了 3 年的蛰伏，11 年开始又有了超过 10%量上的增长，我们有别于大众的判断：今后几年内增速不高，但需求增长比较明确，预计未来 5 年内啤酒行业销量的增速在 7%左右。需求：2011 年中国市场啤酒人均消费量已升至 37 公升，但与发达国家相比仍有提升空间，邻国韩国（39 公升）与日本（48 公升）甚至一些发展中国家墨西哥（58升）与巴西（54 升）也仍然高于我们，因此我国啤酒人均消费量仍有提升空间。,图 23：全国啤酒的产量及同比增速,图

36、 24：啤酒营业收入和利润,6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00啤酒产量（万千升）数据来源：东北证券,同比增长（%）,0.160.140.120.10.080.060.040.020,180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00啤酒营业收入（百万元）数据来源：东北证券,12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00啤酒利润（百万元）

37、,成本下行明确：在啤酒的成本构成中，大头水电，包装物尚属比较平稳，一般认为大麦对啤酒的成本影响较大，而中国大麦主要进口自澳大利亚、法国、加拿大、阿根廷，其中又以澳大利亚为主，今年澳麦生长期间总体气候对生长有利，产量较大，且澳麦价格已较前期高点跌去了 20%左右，现在价格在 300 美元/吨左右。明年预计仍有较当前价格有不少下行空间。虽然行业毛利率继续下行，但净利润率却保持逐年上升，期间费用率逐年降低，也是集中度进一步提升的结果。且近几年啤酒产品结构开始优化，有向高端品类平移，届时也将推高行业的整体毛利率水平。,请务必阅读正文后的声明及说明,11/28,1999-01,1999-10,2000-

38、07,2001-04,2002-01,2002-10,2003-07,2004-04,2005-01,2005-10,2006-07,2007-04,2008-01,2009-07,2010-04,2011-10,2012-07,2008-10,2011-01,行业研究报告,图 25：啤酒的生产成本构成,图 26：进口大麦平均价格（单位：美元/吨）500.00,人工,9%,大麦,21%,450.00400.00350.00,水电及其他,32%大米,8%数据来源：东北证券,包装物,30%,300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00数据来源：东北证券,产品价格：

39、当前我国啤酒盈利能力和很多其他国家相比仍然很低，消费总量已经占世界总消费量的 18%，但对世界啤酒利润贡献只有 2.6%，显示出了我国吨酒价格远远低于其他国家的吨酒价格。未来价格上涨是必然趋势，同时也会伴随着盈利的增长。有别于大众的观点：随着我国居民收入水平的提高，啤酒行业整合的进一步加强，集中度的进一步提升，使得国内的啤酒价格有望突破现行价格瓶颈，走上一个快速提价的阶段，类似与现阶段白酒的提价，而相对于啤酒本身价格基数是如此之低，其提价显示出利润的贡献将会是非常的巨大，内生性增长明确；当前啤酒成本有望继续下行，啤酒仍是一个不错的投资行业。4.3.葡萄酒进口冲击仍旧加剧，长期仍然看好，洗牌提高

40、行业质量供给：中国葡萄酒行业近年来发展迅速，营业收入增速都保持在 20%以上，利润增速亦伴随发展，2012 年 1-10 月份实现产量 109.30 万千升，同比增长 18.04%。1-9月份实现营业收入 284.93 亿元,同比增长 9.07%,利润总额 33.92 亿元，同比增长4.04%,可以看出近几年还是有受到进口葡萄酒不少冲击的。,请务必阅读正文后的声明及说明,12/28,1999-11,2000-07,2001-03,2002-07,2003-03,2003-11,2004-07,2005-11,2006-07,2007-03,2008-07,2009-03,2009-11,201

41、0-07,2011-03,2011-11,2012-07,1999-03,2001-11,2005-03,2007-11,行业研究报告,图 27：葡萄酒行业近几年产量及同比增长,图 28：葡萄酒行业营业收入及同比,140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00产量:葡萄酒（万千升）数据来源：东北证券,同比增长（%）,0.40.350.30.250.20.150.10.050,45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00葡萄酒行业主营业

42、务收入（百万元）数据来源：东北证券,同比增长,45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,需求：2011 年中国葡萄酒的人均消费量为 0.9L，与世界平均水平（4.8L）相差近 5倍，而我们邻国日本人均消费也达到 2 升，从这个角度上，我国葡萄酒市场还有很大的潜力。,图 29：葡萄酒行业净利润,图 30：葡萄酒行业毛利率,6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00葡萄酒行业利润总额（百万元）数据来源：东北证券,同比增长,70.0060.0050.0040.0030.0020.00

43、10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00,50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：东北证券,葡萄酒行业毛利率,有别于大众的观点：不得不提的一点是，近几年进口葡萄酒的冲击还是非常剧烈，在我国葡萄酒行业产品升级未完成前，进口葡萄酒的份额将继续增大。但同时由于整个市场需求增长的迅速，如城市化进程的继续进行，新生代消费人群的不断壮大，葡萄酒价格的上涨，使得近期内国产葡萄酒的绝对空间仍旧很大，并不会因为进口葡萄酒的冲击而导致国产葡萄酒利润的下降，正是所谓的共同发展。,请务必阅读正文后的声明及说明,13/

44、28,2008-01,2008-05,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-05,2012-09,2008-09,2010-05,2012-01,9,8,7,6,5,4,3,0,行业研究报告,图 31：中国葡萄酒人均消费量,图 32：葡萄酒进口数量和单价,1021,6000050000400003000020000100000,100009000800070006000500040003000200010000,美国,香港,日本,新加坡,韩国,全球,中国城镇,中国,进口平均单价（美元/千升）,葡

45、萄酒进口数量（千升）,数据来源：东北证券,数据来源：东北证券,4.4.乳制品大众行业，做大做强供给：近几年中国乳制品行业发展迅速，在 0207 年经过了一个快速发展期后经历一个为期 2 年的平稳发展，10 年后，行业又开始发展壮大，到 2011 年，乳制品产量已经达到 2387.49 万吨，同比增长 13.99%；2012.110 月，我国乳制品产量为 2041.96 万吨，同比增长 5.64%，还是保持一个较为高速的发展态势。需求：目前我国消费乳制品的人群约为 3-4 亿，也就是乳制品消费的主力人群，但需求还远远未仅限于此，首先是此类消费人群的人均消费量还很低，约为世界平均水平的 1/4 左

46、右，在人均消费量上，还有很大的提升空间，其次我国还有 9 亿左右未有消费乳制品习惯的人群，培养这部分人群食用乳制品将又是一块更大的提升空间。表 4：不同收入层的乳品消费量,城镇居民家庭平均每人全年乳制品购买量（kg/人）,农村居民每人奶,城镇平均,最低收入(10%),低收入(10%),中等偏下(20%),中等收入(20%),中等偏上(20%),高收入(10%),最高收入(10%),及制品消费量（kg/人）,20022003200420052006200720082009,21.925.6325.7625.3126.0425.3223.2922.63,8.069.8710.9211.0412.4

47、313.6612.1211.9,12.7315.8817.5817.1518.318.816.3316.26,17.6922.0822.8521.9323.1522.2820.3119.46,22.1926.3926.5326.5227.4327.2224.4624.26,27.0131.531.331.2531.3529.7128.3327.52,31.8135.734.9435.4934.732.8231.2830.11,34.9737.6638.0837.3537.3434.9933.5433,1.191.711.982.863.153.523.4293.6,数据来源：东北证券,请务必阅

48、读正文后的声明及说明,14/28,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2011-03,2011-09,2012-03,2003-03,2006-09,2007-03,2010-09,行业研究报告,图 33：液体乳产量及同比增长,图 34：乳制品营业收入及同比增长,3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00,乳制品产量（万吨）,同比增长,35.0030.0025.0020.0015.0

49、010.005.000.00-5.00,250000200000150000100000500000,乳制品行业营业收入（百万元）,同比增长,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,数据来源：东北证券图 35：乳制品利润总额及同比增长,数据来源：东北证券图 36：乳制品毛利率水平,16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00乳制品行业利润（百万元）数据来源：东北证券,同比增长,120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00

50、-20.00-40.00,35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：东北证券,液体乳及乳制品制造毛利率,成本：在乳制品行业成本中，原奶的价格与之息息相关，而目前生鲜乳价格尚在高位运行，截止到 10 月，生鲜乳价格维持在 3.253.30 元/公斤，我们预计，生鲜乳价格未来还是维持一个高位，但同比大幅上涨概率已经不大；一方面是由饲料成本，人工人本等各项养殖成本上涨，使得生鲜乳价格大幅下降是不可能的，另一方面，我国奶牛 12 年存栏量增长较为迅速，使得供应面不断改善，所以大幅提高可能性也很小，整体判断是生鲜乳价格维持高位震荡。,请务必阅读正文后的声明及说