恩华药业(002262)深度报告：今朝小龙头明日大白马0821.ppt

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1、,分析师：,公司,研究,证券研究报告化学制剂,恩华药业（002262）,公,增持,（维持）,今朝小龙头，明日大白马,司,市场数据,主要财务指标,深度研究报告,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2012-08-1925.02234.00234.005854.685854.68617.631235.922.64,会计年度营业收入(百万元)同比增长(%)净利润(百万元)同比增长(%)毛利率(%)净利润率(%)净资产收益率（%）每股收益(元)每股经营现金流(元),2011158722.1%10638.2%

2、37.8%6.7%19.1%0.450.35,2012E196623.8%14638.6%37.7%7.4%21.3%0.630.59,2013E242423.3%20741.3%39.3%8.5%23.1%0.880.69,2014E291620.3%29140.6%41.4%10.0%24.6%1.240.99,相关报告丙泊酚获批，麻醉药系列再添新品2012-04-16业绩快速增长，新品值得期待2012-03-28芬太尼获批，麻醉用药又添新兵2011-12-27项军021-S0190512040001,投资要点 恩华药业是一个质地优良、产品线丰富、管理稳健的成长型公司，所处中枢神经系统用药

3、领域壁垒高，降价风险小。公司未来老产品增速不减，新产品不断放量，是理想的中长期投资标的。值得投资的好行业。公司是国内中枢神经系统用药的龙头企业，主导产品属于麻醉用药和精神用药，这两个细分行业均处于快速增长期，与国外相比成长空间巨大。此外，无论是麻醉药还是精神用药，都拥有较高的专业壁垒和行政壁垒，而且产品降价风险小，是化学处方药中非常值得投资的细分领域。值得投资的好产品。公司的老产品力月西、福尔利、利培酮、齐拉西酮、丁螺环酮等未来增速不减，新产品盐酸右美托咪定、丙泊酚、芬太尼、瑞,芬太尼（在研）等将逐渐放量，优质的产品线梯队和丰厚的在研产品储备，将使得公司未来 3-5 年保持确定性的高增长。值得

4、投资的好公司。公司质地优良，管理稳健，营销能力也在逐步改善和提高，未来收入和利润增长均有望加速，趋势向上。我们认为公司类似 2003年的恒瑞医药，有望取得持续性的高增长。盈利预测。我们预估公司 2012-2014 年的 EPS 分别为：0.63、0.88 和 1.24元，短期估值不低，但公司有潜力从目前的小市值龙头成长为未来的大市值白马，将是一支只输时间不输钱的股票，暂时维持“增持”评级，后面可能视情况考虑上调投资评级，建议逢低买入，长期持有。风险提示：静态估值偏高短期或有补跌风险；新产品的获批和销售低于预期。感谢实习生孙晓东对本报告的贡献！敬请参阅最后一页特别声明,公司深度研究报告,目,录,

5、投资概要.-4-1、快速成长的中枢神经系统用药龙头.-5-1.1 管理层绝对控股的民营企业.-5-1.2 历史沿革.-5-1.3 中枢神经系统用药龙头.-6-1.4 持续快速成长，股价表现优异.-6-2、麻醉药行业增长确定，精神用药领域潜力巨大.-7-2.1 中枢神经系统用药是巨大的治疗领域.-7-2.2 麻醉药行业处于快速成长期.-8-2.3 精神用药行业潜力巨大.-10-3、老产品仍增速不减，新产品将逐渐发力.-11-3.1 老产品仍保持较快增长.-12-3.2 新产品将逐渐放量.-15-3.3 在研产品打开长期成长空间.-18-3.4 产品线大阅兵.-20-4、对长期投资者而言，恩华的吸

6、引力在哪里？.-21-4.1 麻醉药和精神用药行业壁垒极高.-21-4.2 公司的趋势确定性向上.-23-4.3 稳健且专注的管理层.-23-4.4 恩华的销售能力偏弱吗？.-24-4.5 处于爆发前夜的“小恒瑞”.-24-5、盈利预测与估值.-25-5.1 盈利预测.-25-5.2 估值讨论.-27-图 1、恩华药业股权结构.-5-图 2、公司 2011 年主营收入构成.-6-图 3、公司 2011 年毛利构成.-6-图 4、2005-2011 年工业收入增长情况.-7-图 5、2005-2011 年净利润增长情况.-7-图 6、公司上市至今股价表现优异.-7-图 7、中枢神经系统药物分类.

7、-8-图 8、2005-2011 年麻醉用药样本医院销售金额的增长情况.-9-图 9、2005-2011 年麻醉用药占样本医院用药的比重持续上升.-9-图 10、2003-2010 年我国住院病人手术量的增长情况.-10-图 11、主要国家精神分裂症患病率.-10-图 12、主要国家抑郁症患病率.-10-图 13、2007-2010 中国与全球抗精神病药占比的比较.-11-图 14、2007-2010 中国与全球抗抑郁药占比的比较.-11-图 15、2005-2011 样本医院抗精神病用药的增长情况.-11-图 16、2005-2011 样本医院抗抑郁药的增长情况.-11-图 17、2005-

8、2011 样本医院咪达唑仑销售金额的增长情况.-12-图 18、2005-2011 样本医院咪达唑仑市场竞争格局的变化.-12-图 19、2011 年样本医院全麻药各类品种的市场份额.-13-图 20、2005-2011 样本医院依托咪酯销售金额的增长情况.-13-图 21、2005-2011 样本医院依托咪酯市场竞争格局的变化.-13-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告图 22、2005-2011 样本医院利培酮销售金额的增长情况.-14-图 23、2011 年样本医院利培酮的市场竞争格局.-14-图 24、2006-2011 样本医院齐拉

9、西酮销售金额的增长情况.-15-图 25、2011 年样本医院齐拉西酮的市场竞争格局.-15-图 26、右美托咪定上市以来在样本医院的销售金额及增速.-16-图 27：2005-2011 年样本医院丙泊酚销售收入及增速.-17-图 28：2011 年样本医院丙泊酚的市场竞争格局.-17-图 29：2005-2011 年样本医院芬太尼注射剂的销售金额.-18-图 30：2005-2011 年样本医院瑞芬太尼的销售金额.-19-图 31、2005-2011 样本医院阿立哌唑销售金额的增长情况.-20-图 32、2011 年样本医院阿立哌唑的市场竞争格局.-20-图 33、2005-2011 样本医

10、院度洛西汀销售金额的增长情况.-20-图 34、2011 年样本医院度洛西汀的市场竞争格局.-20-图 35：2007 年至今恒瑞医药的股价走势与 PE 变化图.-25-表 1.恩华药业历史沿革.-5-表 2.公司中枢神经系统产品线.-6-表 3、2010 年全球和中国处方药细分领域占比的差异.-8-表 4、麻醉及辅助用药分类.-9-表 5、恩华药业利培酮普通片剂和分散片的价格比较.-14-表 6、非典型抗精神病药副作用比较.-14-表 7、瑞芬太尼审批情况.-19-表 8、恩华药业其他在研产品的审批情况.-20-表 9、恩华药业现有产品及在研产品大阅兵.-21-表 10、2009-2011

11、年麻醉药子行业的市场竞争格局.-22-表 11、2011 年抗精神病药和抗抑郁药子行业的市场竞争格局.-22-表 12、国家对麻醉镇痛药和精神类药品生产企业数量的限制规定.-22-表 13、公司主导产品历年的价格（平均出厂价，不含税，单位：元）.-23-表 14、公司老产品和新产品的招标价对比（单位：元）.-23-表 15、公司收入增速、管理费用和研发投入等数据.-24-表 16、主要专科药企业 2011 年人均销售额的对比.-24-表 17、2011 年的恩华药业与 2003 年的恒瑞医药对比.-25-表 18、公司盈利预测假设.-26-表 19、公司盈利预测结果.-26-附表.-28-,敬

12、请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,公司深度研究报告投资概要恩华药业是一个质地优良、产品线丰富，管理层也非常优秀的公司，所处中枢神经系统用药领域壁垒高，降价风险小，公司未来老产品增速不减，新产品不断放量，有望重复 2003 年之后的恒瑞医药获得持续性的高增长，是理想的中长期投资标的。1、估值及投资建议我们预估公司 2012-2014 年的 EPS 分别为：0.63、0.88 和 1.24 元，新产品和老产品叠加使得公司中长期成长确定，未来三年复合增速有望超过 40%，趋势向上，不过目前动态估值也达到了 40 倍，并不便宜，但我们看好公司有望重现 2003 年之后恒

13、瑞医药的高成长历程，目前 58 亿的市值仍有较大的上升空间，将是一支只输时间不输钱的股票，暂时维持“增持”评级，后面可能视情况考虑上调投资评级，建议逢低买入，长期持有。2、关键假设见盈利预测关键假设3、股价表现催化剂瑞芬太尼成功获批；新产品销售超市场预期4、风险提示公司静态估值偏高，或存在补跌风险；新产品的获批及销售低于市场预期,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,公司深度研究报告1、快速成长的中枢神经系统用药龙头恩华药业是民营控股的专科药企业，主要产品集中在麻醉类、精神类和神经类用药三大领域，自 2008 年上市以来，公司的业绩始终保持稳定快速的增长，股价表现

14、也非常优异。1.1 管理层绝对控股的民营企业公司的大股东是徐州恩华投资有限公司，共持有公司 41.23%的股权，而恩华投资的主要控制人是以董事长孙彭生为首的 5 名高管，他们直接或间接持有公司 62.9%股份，是公司的实际控制人。公司作为管理层绝对控股的民营企业，经营机制较为灵活。图 1、恩华药业股权结构数据来源：公司公告，兴业证券研究所1.2 历史沿革恩华药业的历史可追溯到 1958 年创办的的徐州制药厂（国有企业），公司 1963年正式涉足中枢神经系统药物领域，并于 70 年代相继开发硝基安定等精神类药物，成为国家精神类药物定点生产企业。公司经过 1999 年和 2000 年的两次改制，进

15、行了股权结构调整，国有资本全部退出，并于 2008 年公开发行 3,000 万股成功上市。表 1.恩华药业历史沿革,时间1958 年1963 年1970s 年1996 年1999 年2000 年2005 年2007 年2008 年,事件公司前身徐州制药厂成立开始生产乙醚，涉足中枢神经系统药物领域开发硝基安定、氯硝安定，成为国家精神类药物定点生产企业以徐州第三制药厂为核心，组建“徐州恩华药业集团”完成第一次改制，成立“徐州恩华药业集团有限责任公司”完成第二次改制，完成股权结构调整，实现国有资本全部退出增加注册资本成立“江苏恩华药业集团有限公司”增加注册资本成立“江苏恩华药业股份有限公司”发行 3

16、,000 万股在深交所中小板成功上市,资料来源：公司网页，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-5-,5,3,2,1,6,1,公司深度研究报告1.3 中枢神经系统用药龙头公司的主导产品属于中枢神经系统用药，包括麻醉药、精神用药和神经用药三大类，公司的现有产品线非常丰富，梯队也较为合理，是国内中枢神经系统用药领域产品线最全的制药企业。此外，公司在研产品线也储备丰厚，如麻醉类药物瑞芬太尼，精神类药物阿立哌唑和度洛西汀，神经类药物普瑞巴林等，均是重磅品种。此外，公司自主研发的抗高血压 1.1 类新药埃他卡林也处于生产审批阶段。公司的产品基本以首仿为主，主要竞争

17、对手是外资原研企业，而且每个产品的生产厂家都不多，竞争格局较好。表 2.公司中枢神经系统产品线,类别麻醉类精神类神经类其他,产品名称咪达唑仑依托咪酯右美托咪定芬太尼丙泊酚瑞芬太尼利培酮齐拉西酮丁螺环酮西酞普兰阿立哌唑度洛西汀加巴喷丁咪达唑仑片普瑞巴林埃他卡林,获 批时间20022003201120112012在研2005200619992005在研在研20042004在研在研,适应症术前镇静术中全麻ICU、术前镇静麻醉镇痛术中全麻麻醉镇痛抗精神病抗精神病抗焦虑抗抑郁抗精神病抗抑郁抗癫痫、神经痛镇静催眠神经痛抗高血压,原研厂商罗氏德国贝朗雅培强生阿斯利康葛兰素史克西安杨森辉瑞施贵宝丹麦灵北施贵宝

18、、大冢礼来辉瑞罗氏辉瑞恩华,竞争企业数量11331132421无,主 要竞 争对手罗氏贝朗恒瑞人福阿斯利康人福西安杨森辉瑞西南合成丹麦灵北成都康弘礼来恒瑞罗氏辉瑞无,资料来源：SFDA，兴业证券研究所1.4 持续快速成长，股价表现优异公司业务领域包括工业和商业两块，虽然工业收入占比不到 50%，但毛利贡献达到 90%。工业聚焦于中枢神经系统，包括麻醉、精神和神经三大领域，是公司盈利的主要来源。,图 2、公司 2011 年主营收入构成数据来源：公司年报，兴业证券研究所,图 3、公司 2011 年毛利构成数据来源：公司年报，兴业证券研究所,公司自 2008 年上市以来，主营收入与净利润均保持高速增

19、长，其中 2005-2011 年,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,公司深度研究报告医药工业（剔除医药商业）的复合增长率为 17.67%，归属上市公司股东的净利润复合增速为 35.83%，保持了稳定而且快速的增长。,图 4、2005-2011 年工业收入增长情况数据来源：公司年报，兴业证券研究所,图 5、2005-2011 年净利润增长情况数据来源：公司年报，兴业证券研究所,由于公司上市以来由于业绩持续快速的增长，股价表现相当优异，上市至今股价涨幅超过 260%，大幅跑赢医药指数和沪深 300 指数。图 6、公司上市至今股价表现优异数据来源：Wind，兴业证券

20、研究所2、麻醉药行业增长确定，精神用药领域潜力巨大公司一直专注于中枢神经系统用药领域，包括麻醉用药、精神用药和神经用药三大类，我们认为，麻醉药行业在未来 2-3 年增长确定，有望继续保持快速增长；而精神用药领域在小基数上更是有着广阔的成长空间，潜力巨大。2.1 中枢神经系统用药是巨大的治疗领域中枢神经系统疾病是一类常见疾病，根据疾病治疗类别与药物药理作用的不同，全球中枢神经系统药物可分为镇静催眠药、抗精神病药、抗抑郁药、麻醉镇痛药、抗癫痫药、抗帕金森病药和抗老年痴呆药等七类。IMS 统计数据显示，全球中枢神经系统用药的市场规模超过 1,000 亿美元，2010年全球前二十大用药类别中，中枢神经

21、系统用药占据四席，分别是抗精神病药、抗抑郁药、抗癫痫药和麻醉镇痛药，这四类细分领域占据了总计 16.89%的市场份,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,1,1,2,2,3,3,4,4,5,5,6,6,7,7,8,8,公司深度研究报告额！由此可见中枢神经系统用药在全球都是当之无愧的大治疗领域。反观中国的医院用药市场，中枢神经系统用药占据的比例不足 10%，从疾病谱转移的角度还有巨大的提升空间。图 7、中枢神经系统药物分类数据来源：兴业证券研究所表 3、2010 年全球和中国处方药细分领域占比的差异,全球处方药,中国处方药,排名9101112131415161718

22、1920,细分治疗领域抗肿瘤药血脂调节剂呼吸系统药糖尿病药抗溃疡药血管紧张素 II 抑制剂抗精神病药自身免疫性疾病用药抗抑郁药抗艾滋病药血小板抑制剂维生素和矿物质抗癫痫药麻醉镇痛药头孢类抗生素非麻醉性镇痛药疫苗促红细胞生长素非甾体抗风湿类药物多发性硬化症,用药占比13.46%8.75%8.63%8.27%6.73%6.40%6.11%4.98%4.86%3.70%3.65%3.13%3.03%2.89%2.77%2.64%2.64%2.55%2.45%2.36%,排名91011121314151617181920,细分治疗领域抗感染药心血管系统用药血液和造血系统用药抗肿瘤药消化系统用药免疫调节

23、剂神经系统用药内分泌及代谢调节用药杂类呼吸系统药物骨骼与肌肉用药生物技术药物麻醉药及其辅助用药精神障碍用药生殖系统用药及性激素感觉器官用药皮肤科用药泌尿系统用药抗变态反应药物原料药,用药占比23.24%12.96%10.78%8.87%7.81%6.99%6.42%5.64%3.99%2.51%2.34%2.34%1.60%1.55%0.79%0.66%0.63%0.51%0.37%0.01%,数据来源：IMS，PDB，兴业证券研究所2.2 麻醉药行业处于快速成长期我们于 2011 年 6 月份发表了麻醉用药行业报告：醉人的美好时光，获得了市场的广泛关注，麻醉药行业品种众多，增长持续高于药品行

24、业平均增速，正处于快速成长期。麻醉药主要涉及到四类药物：1）镇静催眠药，如咪达唑仑，右美托咪定等；2）静脉（吸入）全麻药，也称麻醉剂，如异丙酚、七氟烷等；3）麻醉镇痛药，如芬太尼，哌替啶等阿片类药物；4）骨骼肌松弛药，如维库溴铵，顺曲库铵等。除此,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,公司深度研究报告之外，临床还会使有一些拮抗镇静、镇痛等辅助药物，如氟马西尼和纳曲酮等小品种。表 4、麻醉及辅助用药分类,药物类型镇静催眠,代表药物咪达唑仑、右美托嘧啶,临床用途术前给药麻醉诱导,是否管制属于精神类药品，管制,主要生产企业恩华药业、恒瑞医药,术后用药,麻醉剂,异丙酚、依

25、托咪酯,麻醉诱导麻醉维持,不管制,阿斯利康、恩华药业日本丸石制药、恒瑞医药,七氟烷异氟烷,镇痛药,芬太尼瑞芬太尼,麻醉镇痛,属于麻醉药品，人福医药，IDT严格管制,肌松药,阿曲库铵,麻醉肌松,不管制,仙琚制药、恒瑞医药,维库溴铵数据来源：兴业证券研究所据中国医药工业信息中心的数据，2011 年 22 城市样本医院采购麻醉及辅助用药的金额为 16.24 亿元，同比增长 18.2%；2005-2011 年，样本医院麻醉及辅助用药的复合增长率为 26.7%，显著高于医药行业 21%左右的增长水平。此外，麻醉及辅助用药销售采购金额占药品总额的比例逐年上升，从 2005 年 1.2%上升至 2011年的

26、 1.65%，并有逐年提高的趋势。虽然麻醉药行业的整体增速较过去有所放缓，但单个产品之间的差异较大，比如芬太尼注射剂基本不增长，而盐酸右美托咪定、瑞芬太尼、舒芬太尼等产品则继续保持高速增长（具体数据见后面的分析）。图 8、2005-2011 年麻醉用药样本医院销售金额的增长情况数据来源：PDB，兴业证券研究所图 9、2005-2011 年麻醉用药占样本医院用药的比重持续上升数据来源：PDB，兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-9-,公司深度研究报告我国麻醉药的增长持续超越药品行业的平均增速，我们认为主要有三个原因：手术数量自然增长：2003-2010

27、年我国医疗机构住院手术基本保持 10%左右的平稳增长，手术数量的持续增长带动了麻醉用药的稳定需求。用药升级驱动增长：麻醉类用药注重用药疗效和安全性，因此具备疗效与安全性优势品种会逐渐成为一线用药，如价格为 20 元的咪达唑仑替代仅 2 元的巴比妥类成为术前镇静药首选；芬太尼系列凭借镇痛作用强大，成瘾性低的优势逐步替代吗啡、哌替啶等，用药升级换代是驱动麻醉类用药增长的重要动力。麻醉科之外科室的拓展和推广：在麻醉用药领域，镇痛药不仅可以应用于麻醉镇痛，亦可以用于缓解其它重度疼痛，如术后镇痛、癌症的疼痛、妇产科、ICU 等。新领域的拓展，也增大了麻醉镇痛药物的市场容量。图 10、2003-2010

28、年我国住院病人手术量的增长情况数据来源：卫生部，兴业证券研究所综上所述，我们认为国内麻醉用药市场依然会保持快速增长，而用药结构的升级将导致不同的产品增速迥异。2.3 精神用药行业潜力巨大精神类用药主要包括抗精神病药和抗抑郁药两类，我国精神类疾病呈现发病率不低，但治疗率低的特点，导致用药水平远远低于全球平均水平，长期看精神类用药成长潜力巨大。我国精神分裂症和抑郁症与全球主要发达国家相比患病率并不低，随着生活节奏加快，工作压力增加，近年来精神类疾病发病率有升高趋势，我国精神分裂症和抑郁症的患病率与全球平均水平大致相当。,图 11、主要国家精神分裂症患病率数据来源：中国疾病预防控制中心请阅读最后一页

29、信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,图 12、主要国家抑郁症患病率数据来源：中国疾病预防控制中心,-10-,公司深度研究报告然而，我国精神类疾病的治疗率低，用药水平也低。据中华医学会 2007 年调查数据显示，我国约 30%40%的精神病患者治疗过程中曾自行停药，还有 25%的患者曾忘记服药；全国地市级以上医院对抑郁症的识别率不到 20%，高达 62%的患者从未接受过治疗。精神类疾病治疗率低导致我国精神类用药水平与全球用药水平差距很大，根据 IMS 和 PDB 的数据，我国抗精神病药和抗抑郁药占所有用药的比例相差好几倍（参见图 13 和 14），长期来看，我们认为随着我国对精神疾病的重

30、视和诊疗水平的提升，精神类用药有巨大的成长空间。,图 13、2007-2010 中国与全球抗精神病药占比的比较数据来源：IMS，PDB，兴业证券研究所,图 14、2007-2010 中国与全球抗抑郁药占比的比较数据来源：IMS，PDB，兴业证券研究所,根据样本医院的用药数据，2011 年抗精神病药的用药金额仅为 5.96 亿元，同比增长 23.03%；抗抑郁药的用药金额仅为 7.61 亿元，同比增长 21.19%。2005-2011 年，样本医院抗精神病药的复合增速高达 31.47%，抗抑郁药的复合增速为 20.48%，我们认为未来在较低的基数上，这两类用药市场均有望保持超越药品行业的平均增速

31、。,图 15、2005-2011 样本医院抗精神病用药的增长情况数据来源：PDB，兴业证券研究所,图 16、2005-2011 样本医院抗抑郁药的增长情况数据来源：PDB，兴业证券研究所,3、老产品仍增速不减，新产品将逐渐发力公司现有的老产品主要包括：力月西（咪达唑仑）、福尔利（依托咪酯）、思利舒（利培酮）、思贝格（齐拉西酮）和一舒（丁螺环酮）等，新产品有芬太尼、异丙酚、盐酸右美托咪定等，重点在研品种有瑞芬太尼、盐酸埃他卡林、阿立哌唑、普瑞巴林等。我们认为，公司未来将呈现老产品增速不减，新产品逐渐放量的良好态势，有望保持持续的高增长。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明

32、,-11-,。,公司深度研究报告3.1 老产品仍保持较快增长公司现有的老产品主要包括麻醉用药和精神用药两大类，麻醉用药有力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯），精神用药包括思利舒（利培酮）、思贝格（齐拉西酮）和一舒（丁螺环酮）等。力月西：将保持稳定增长力月西的通用名叫咪达唑仑，是苯二氮卓类药物的代表，属于国家二类精神药品，受到严格管制，该产品最大特点是顺行性遗忘，可使患者遗忘术中痛苦，属于术前常用镇静药。公司的咪达唑仑自 2002 年上市以来，凭借其价格优势迅速取代原研厂商上海罗氏，2011 年样本医院公司市场份额达到 95%，基本实现市场垄断。近年来随着该产品在 ICU 镇静领域的推广，产品

33、增速不降反升，2011 年公司样本医院销售额同比增长 16%，仍保持较快增速。2011 年恩华药业的咪达唑仑预计销售收入在 1.9 亿元左右，该产品未来增长主要来自手术数量的平稳增长（年均 10%左右）和其他科室的推广（如 ICU 等），我们预计未来有望保持 18-20%的稳定增长。,图 17、2005-2011 样本医院咪达唑仑销售金额的增长情况数据来源：PDB，兴业证券研究所,图 18、2005-2011 样本医院咪达唑仑市场竞争格局的变化数据来源：PDB，兴业证券研究所,福尔利：将保持快速增长福尔利的通用名叫依托咪酯，属于全麻药中的静脉麻醉剂。按照给药途径的不同，全麻药可分为吸入麻醉剂和

34、静脉麻醉剂，其中吸入麻醉剂包括常用氟烷类的七氟烷和异氟烷；静脉麻醉剂常用的有丙泊酚和依托咪酯。由于现有麻醉品种各有优缺点，单一用药无法实现完美的麻醉过程，在临床实际应用中，静脉麻醉剂和吸入麻醉剂通常配合使用，如以吸入麻醉诱导，静脉麻醉维持或以静脉麻醉诱导，吸入麻醉维持，两种剂型是互补关系，而非竞争关系（各类麻醉药的协同使用参见我们此前的麻醉用药行业报告）就几类全麻药的市场份额而言，丙泊酚的市场份额最大，占据了 60%以上的市场份额，是静脉麻醉剂的一线用药；七氟烷位居第二，占据了 34%的市场份额，是吸入式麻醉剂的一线用药。依托咪酯在临床上主要用于丙泊酚的替代品，属于二线用药，因此目前的市场份额

35、还比较小。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,。,公司深度研究报告图 19、2011 年样本医院全麻药各类品种的市场份额数据来源：PDB，兴业证券研究所依托咪酯作为静脉麻醉剂的优点有起效迅速、体内代谢与清除较快，持续输注无明显积蓄，因此可作为麻醉诱导或维持用药，其最大优点为心血管和呼吸系统稳定性好，是心血管和呼吸系统疾病麻醉诱导与维持的首选药，但也存在一定的不良反应，如麻醉后恶心、注射痛、肌颤等限制了其应用范围的推广，因此在临床上属于二线用药。公司依托咪酯（福尔利）于 2003 年上市，与德国贝朗的产品剂型均为乳剂，而恒瑞医药的水针剂容易引起静脉炎、静脉栓塞

36、，应用很少。2011 年样本医院依托咪酯的销售金额为 2,480 万元，其中恩华药业的市场份额高达 74%，如同力月西一样，基本实现了对原研厂商的进口替代。2011 年依托咪酯样本医院销售额同比增长 30%，而恩华药业的福尔利在样本医院的销售额同比增长达到 40%，进一步实现了对德国贝朗的进口替代（2011 年德国贝朗的依托咪酯在样本医院的增长率仅为 4%）我们预计恩华的依托咪酯 2011 年的销售额接近一亿元，未来三年有望保持 25%-30%的快速增长。,图 20、2005-2011 样本医院依托咪酯销售金额的增长情况数据来源：PDB，兴业证券研究所,图 21、2005-2011 样本医院依

37、托咪酯市场竞争格局的变化数据来源：PDB，兴业证券研究所,利培酮：新剂型驱动二次增长利培酮是非典型抗精神病药，其特点是小剂量用药除了抗精神分裂外，还具有减轻与精神分裂症相关的焦虑、抑郁，改善患者认知功能的优点，且引起糖尿病和增加体重的风险较小，病人服药依从性也较好，是治疗精神分裂症的一线用药。利培酮普通片剂目前有 11 家企业生产，市场竞争较为激烈。不过，公司 2010 年8 月新开发了利培酮分散片，分散片水中分散后具有口服隐蔽性好、吸收快等优点，可作为拒不服药患者首选及避免病人藏药风险，提高病人用药依从性，目前,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,22,公司

38、深度研究报告分散片只有公司一家生产，相似剂型也只有西安杨森、齐鲁制药、常州四药和吉林西点药科四家企业生产，竞争环境也有所改善，而且中标价提升明显。表 5、恩华药业利培酮普通片剂和分散片的价格比较,利培酮剂型普通片剂（1mg*20）分散片（1mg*20）,价格（中标价）58,资料来源：江苏省人力资源与社会保障部，兴业证券研究所公司的利培酮普通剂型由于价格较低，过去增长不快，而且毛利率也不高，新剂型的推出将使得这个老产品重新焕发活力。不过，由于公司的新剂型上市较晚（2010 年下半年获批），2011 年也只在江苏、四川、广西等少部分地区有中标，未来随着中标省份的增加，该产品有望呈现加速增长的趋势。

39、利培酮是个大品种，2011 年样本医院的销售金额为 9,537 万元，估计终端销售金额超过 4 亿元；目前西安杨森占据了超过 60%的市场份额，恩华还有足够的空间进行进口替代（2011年仅 5%的市场份额）。预计 2011 年公司的利培酮销售收入为 1.2 亿元左右，未来三年保持 15%-20%的增速应该问题不大。,图 22、2005-2011 样本医院利培酮销售金额的增长情况数据来源：PDB，兴业证券研究所,图 23、2011 年样本医院利培酮的市场竞争格局数据来源：PDB，兴业证券研究所,齐拉西酮：基数小，新进医保驱动成长齐拉西酮是新一代非典型抗精神病药，与其他非典型抗精神病药相比，齐拉西

40、酮的优点突出：可改善患者认知功能，兼具抗焦虑和双相情感治疗作用，增加体重和引发糖尿病风险较小，并且是第一个开发出注射剂型的非典型用药，可作为拒服药病人的首选，临床前景良好。齐拉西酮的原研厂家是辉瑞，该产品 2010 年的全球销售额为 10.27 亿美元，属于“重磅炸弹”级别的大品种。表 6、非典型抗精神病药副作用比较,产品氯氮平奥氮平喹硫平利培酮齐拉西酮,体重增加+0,血糖升高+0,低血压+0,资料来源：美国精神病协会（American Psychiatric Association,APA），兴业证券研究所备注：+、+、+、0 表示不良反应依次减弱齐拉西酮 2009 年新纳入国家医疗保险乙类

41、药品目录，目前只有原研厂商辉瑞、重庆圣华曦和恩华药业三家企业生产，而且尚未有其他企业申报该品种，估计未来,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,公司深度研究报告5 年市场将由三家企业分享，市场竞争格局较好。齐拉西酮在 2006-2011 年样本医院销售金额的复合增长率极高，正处在加速成长期，恩华药业 2011 年的市场份额也仅为 8%，有较大的进口替代空间。预计 2011 年恩华的齐拉西酮销售收入为 4,000万元左右，随着新进医保的效应，未来 2-3 年在小基数上有望保持 40%以上的复合增长。,图 24、2006-2011 样本医院齐拉西酮销售金额的增长情况

42、数据来源：PDB，兴业证券研究所,图 25、2011 年样本医院齐拉西酮的市场竞争格局数据来源：PDB，兴业证券研究所,丁螺环酮：小基数上有望快速增长公司其他精神类用药还有抗焦虑药丁螺环酮，目前临床主流抗焦虑药还以苯二氮卓类药物为主（如安定等），但该类药物最大的缺点是依赖性和戒断反应，不能长期应用，属于国家管制类精神药品；而丁螺环酮为第一个非苯二氮卓类抗焦虑药，抗焦虑作用与苯二氮卓类相当，其最大优点为没有依赖性和戒断反应，安全性大大改善，可作为抗焦虑的一线用药。丁螺环酮的原研厂家是德国的 Bristol Myers公司（百时美-施贵宝公司的前身），1985 年上市（商品名：BuSpar），全球

43、的巅峰期销售额超过 7 亿美元，市场前景良好。目前丁螺环酮只有三家企业生产（西南合成、北京华素和恩华药业），市场竞争环境较好。2011 年丁螺环酮在样本医院的销售额仅为 343 万元，并非大品种，其中恩华药业占据了 32%的市场份额，鉴于市场份额第一的西南合成销售能力并不强（市场份额 63%），公司的市场份额有进一步提升的可能性。预计恩华的丁螺环酮2011 年的销售额约 3,000 万，未来三年在小基数上有望保持 30%左右的快速增长。3.2 新产品将逐渐放量除了以上老品种，公司近 1-2 年也获批了多个新产品，代表产品有盐酸右美托咪定、芬太尼和异丙酚，随着这些新产品的逐渐放量，公司未来的收入

44、和利润增速有望呈现加速增长的趋势。盐酸右美托咪定：竞争格局良好的潜力品种盐酸右美托咪定是 2-肾上腺素受体激动剂，2000 年在美国首次上市，2004年在日本上市，原研厂家是芬兰的 Orion Pharma 和美国的 Abott 公司联合开发，2009-2011 年在全球销售额分别为 8,800 万、1.42 亿和 1.94 亿美元。虽,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,公司深度研究报告然该产品在全球的销售额并不高，但我们认为可能与原研厂家的推广能力不足有关，并不代表其在国内不能成为大品种。相对于咪达唑仑，右美托咪定具有较强镇痛作用，术前给药可显著减少阿片类

45、镇痛药的用量；还可以 效减轻气管插管、手术应激和麻醉及恢复早期血流动力学应答，适用于重症监护治疗期间开始插管和使用呼吸机病人的镇静，以及非插管的重症监护病人（ICU）。盐酸右美托咪定由恒瑞医药 2009 年在我国率先上市，属于 3.1 类新药，目前已纳入江苏、江西、安徽三个省份的医保乙类目录，未来随着各地医保目录的扩容，该产品有望持续放量，正处在加速成长期。2011 年样本医院销售额达到 5,315 万，实现翻倍增长，初步估计市场规模已超过 2 亿元，是增长很快的潜力品种。从样本医院的销售数据来看，恒瑞的右美托咪定上市之后每个季度都保持 100%以上的高速增长。图 26、右美托咪定上市以来在样

46、本医院的销售金额及增速数据来源：PDB，兴业证券研究所根据 SFDA 的资料，继恒瑞之后，恩华药业和四川国瑞药业于 2011 年 8 月也获得了生产批件，目前在评审中的也只有山东鲁抗辰欣药业一家公司，由于这四家公司均是以 3.1 类新药报批，预计 3 年之内不会再有新的厂家获批。四川国瑞和鲁抗辰欣都是以生产大输液为主的制药企业，麻醉药并非其优势领域，因此我们认为未来右美托咪定的市场可能会由恒瑞和恩华两家企业所主导，市场竞争格局良好。恩华的右美托咪定由于去年才获批，2012 年新进招标的省份也比较少，预计销售收入贡献不大，等到在全国各个省市都进入招标之后，预计 13-14 年恩华的该产品会迎来爆

47、发式的增长。丙泊酚：在巨大的市场中分一杯羹丙泊酚，又名异丙酚，是一种新型的快效、短效静脉麻醉药，苏醒迅速而完全，持续输注后无积蓄，有着无可比拟的优势。目前丙泊酚普遍用于麻醉诱导、麻醉维持，也常用于麻醉中、手术后与 ICU 病房的镇静。此外，丙泊酚还是类似于人工流产、整形手术、各种内窥镜检查等“办公室麻醉”的首选用药。2011 年，样本医院异丙酚的购药金额高达 5.56 亿元，我们估算全国丙泊酚的市场规模接近 20亿元，是我国医药市场中当之无愧的超级“重磅炸弹”。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,公司深度研究报告图 27：2005-2011 年样本医院丙泊酚

48、销售收入及增速资料来源：PDB，兴业证券研究所我国丙泊酚的市场基本被外资主导，其中原研企业阿斯利康，商品名得普利麻，占据了 67%的市场份额，遥遥领先；费森尤斯的仿制药静安，也占有 20%的份额。国内企业表现逊色，其中西安力邦和四川蜀乐各自拥有 5%左右的市场份额。恩华的丙泊酚于 2012 年 4 月份成功获批，短期内主要任务还是进入各个省市的招标，预计 2014 年开始能有明显的收入和利润贡献。虽然丙泊酚的市场已趋于成熟，国内厂家也有竞争对手，但一方面这是个 20 亿元的大市场，另一方面恩华在麻醉药领域也拥有多年的专业销售经验，仍有望在这块大蛋糕上分一杯羹，假以时日，我们认为恩华的丙泊酚有望

49、成为过亿品种。图 28：2011 年样本医院丙泊酚的市场竞争格局资料来源：PDB，兴业证券研究所芬太尼注射剂：进军麻醉镇痛药市场的第一枪芬太尼镇痛强度约为吗啡的 75-125 倍，治疗指数（安全性）是哌替啶的 58 倍。因此，芬太尼是当前临床麻醉中最常用的麻醉镇痛药之一。芬太尼属于基本药物品种，单价 4.6 元/支（2ml），治疗费用约 9-50 元，使用比较广泛。最大的缺点就是呼吸抑制，作用比吗啡还强，用药个体差异大，属于中低端麻醉镇痛药，在二级以下医院使用较多。在三级医院，用药结构正在发生改变，常用瑞芬太尼和舒芬太尼，因此芬太尼近几年销售收入进入了成熟期，增长平缓。芬太尼在国内主要有两种剂

50、型：贴剂和注射剂，其中芬太尼贴剂的主要企业有西安杨森制药（多瑞吉）、羚锐制药和常州四药，注射剂此前是宜昌人福的独家品种，近期恩华药业也获得了生产批文。芬太尼贴剂和注射剂并非处于同一竞争领域：贴剂主要用于,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,公司深度研究报告重度癌痛的镇痛，而注射剂则用于麻醉镇痛，因此目前芬太尼注射剂在国内仅有宜昌人福和恩华药业两家企业生产。2011 年人福的芬太尼（注射剂）在样本医院销售收入 3,081 万元，2005-2011 年均复合增长率为 12.8%，我们推测人福的芬太尼年销售收入为 1.5 亿元。图 29：2005-2011 年样本医