江南嘉捷(601313)商业地产的新宠儿,加速全面化130206.ppt

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1、盈利和估值,市净率(倍),6.1,4.7,1.9,1.8,净利润率,公司 xxxx 18.9 20.1 18.0 15.2 12.7,的,净资产收益率 32.2%23.3%11.0%年11.9%12.9%,股息收益率,1.5%,0.0%,1,风险提示：,Table_Title,2013 年 02 月 06 日江南嘉捷（601313.SH）,Table_BaseInfo,公司深度分析证券研究报告,Table_Summary商业地产的新宠儿，加速全面化,投资评级,起重运输设备买入-A,优质民族品牌，受益于下游行业的结构性转变。随着新型城镇化大力推进及房地产商向二三线城市加强布局，优质民族品牌正以性

2、价比优势和及时维保服务打破外资电梯大规模垄断。同时，旧楼加装、以旧换新政策的出台，以及城市轨道交通开始选择优质民族电梯等趋势都促使其在传统市场上再一次分享新增量。预计 2013 年电梯行业增速为 15%-18%，市场开始回暖。,首次评级6 个月目标价 13.86 元股价（2013-02-05）11.70 元Table_MarketInfo交易数据总市值（百万元）2,620.80流通市值（百万元）1,832.39总股本（百万股）224.00,流通股本（百万股）,156.61,江南嘉捷：商业地产的新宠儿。公司以扶梯业务起家，目前集直梯、扶梯和维保业务于一身，向上游零部件业务的发展可加速公司全面化发

3、展。未来，公司将以完善的销售区域布局和性价比优势，,12 个月价格区间十大股东（%）Table_Chart股价表现,8.49/12.29 元47.07%,向上挤占二线外资品牌市场。同时，将以自主研发实力和渠道下沉侵蚀四线品牌可发展空间，使公司受益于下游结构性转变带来的发展机遇。,18%6%-6%,江南嘉捷,机械,沪深300,-18%,在手订单充足，保障业绩稳定增长。截至,2012 年底，我们预计,-30%2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,在手累计有效订单为 23 亿元，且公司自行研发的登机梯产品已应用到航空机场设备领域，随着与外资品牌技术差距的逐渐缩小以及募投产能

4、的如期投放，订单产能共同保障公司规模成长。,资料来源：Wind 资讯Table_ChangeRate%1M相对收益 6.97,3M-0.66,12M-2.77,绝对收益,16.77,19.75,7.83,预计,2012-2014 年，销售收入为 19.00、22.99、27.59 亿元，分别同,张殚,Table_Author分析师,比增长为 13.94%、21%、20%；净利润为 1.46、1.73、2.07 亿元，分别同比增长为 11.4%、18.54%、19.84%。预计 2012-2014 年，EPS为 0.65、0.77、0.92 元，对应 PE 为 18、15、13 倍。6 个月目标

5、价,SAC 执业证书编号：S021-68765905Table_Report相关报告,为 13.86 元，对应 PE 为 18 倍，首次给予“买入-A”投资评级。风险提示：下游房地产行业投资增速下滑风险；营销风险。Table_Excel1,江南嘉捷：电梯行业民族品牌龙头企业：江南嘉捷（601313）新股询价报告,2011-12-30,摘要(百万元)营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元),20101,519.1138.70.621.90,20111,667.5130.70.582.49,2012E1,900.0145.60.656.04,2013E2,299.0172.60.776.58,

6、2014E2,758.8206.80.927.23,投资建议：买入-A 投资评级，x 个月目标价 xx.xx 元。我们预计2010 2011 2012E 2013E 2014E市盈率(倍)年-xxxx 年的收入增速分别为 xx%、xx%、xx%，净利润增速分别为 xx%、xx%、xx%，成长性突出；首次给予买入-A 1.69.1%7.8%7.7%7.5%7.5%投资评级，x 个月目标价为 xx.xx 元，相当于 xxxx xx.xx 的动态,市盈率。ROIC 322.4%73.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,1.7%48.6%,2.0%16.3%,2.4%18.5%,本报告

7、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2,公司深度分析/江南嘉捷,目录,1.中国电梯产业的发展历程.42.中国电梯市场，结构性机遇显现.5,2.1.结构性机遇一：新型城镇化带来成长新空间.62.2.结构性机遇二：旧房加装，从无到有的新增量.72.3.结构性机遇三：以旧换新，民族品牌分享升级换代.82.4.结构性机遇四：城市轨道交通，技术服务抢占市场.8,3.江南嘉捷：商业地产的新宠儿，加速全面化.10,3.1.向上游产业链拓展，优化生产方式.103.2.强化商业客户合作粘性，加速全面化.113.3.优化渠道布局，以服务推动产品销量.123.4.募投项目如期完成，新产能保障企业

8、成长.13,4.盈利&估值.14,4.1.盈利预测：预计 2013 年业绩增速约为 18%.144.2.相对估值：6 个月合理目标价为 13.86 元.154.3.绝对估值：OPFCF、FCFE 估值均价为 13.94 元.15,5.风险提示.17,图表目录,图 1：中国电梯行业产量情况.4图 2：中国电梯行业保有量情况.4图 3：中国电梯市场格局分布情况.4图 4：房地产投资完成额增速 VS 房屋施工面积增速 VS 电梯总产量增速情况.5图 5：我国电梯行业产量及增速情况.5图 6：新型城镇化模式 VS 旧型城镇化模式.6图 7：中国城镇与农村人口比例变化情况.6图 8：我国房地产市场房屋施

9、工面积对比情况（单位：亿平方米）.6图 9：我国不同级城市建安成本占比情况.7图 10：我国不同级城市开发商可得净利率情况.7图 11：部分上市公司净利润率变动情况 1.7图 12：部分上市公司净利润率变动情况 2.7图 13：我国未来十年间电梯淘汰的数量及增速情况.8图 14：我国部分省市旧电梯数量情况.8图 15：中国电梯行业四个梯队品牌市场占有率情况.9图 16：公司销售收入变动情况（单位：百万元）.10图 17：公司净利润变动情况（单位：百万元）.10图 18：部分电梯企业毛利率变动情况.11图 19：公司毛利率和净利率变动情况.10图 20：商业地产投资额占比情况.11图 21：商业

10、 vs 全国房地产投资额增速情况.11图 22：公司主营业务占比情况.12图 23：公司各大区域销售占比情况.12图 24：迅达电梯全球区域销售收入占比情况.13图 25：蒂森克虏伯电梯全球区域销售收入占比情况.13图 26：四线本土品牌企业家数情况.13,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,公司深度分析/江南嘉捷,表目录,表 1：电梯行业相关产品系数与适用范围情况.4表 2：中国电梯市场外资品牌发展历程.4表 3：房地产投资完成额与电梯需求量的对比分析.5表 4：上海&广州旧楼加装电梯需求量情况.8表 5：部分大城市旧房加装电梯筹资方式规定.8表 6：预计“十二

11、五”期间轨道交通电梯需求量情况.9表 7：三家民族品牌国内外轨道/机场项目案例.9表 8：公司商业地产战略合作伙伴情况.11表 9：外资品牌 vs 优质民族品牌区域布局情况.12表 10：民族品牌 vs 外资品牌净利润率情况.13表 11：募投项目设计产能及销售收入、净利润情况.14表 12：公司相关生产项目设计产能情况（单位：台/套）.14表 13：公司主营业务预测情况（单位：百万元）.15表 14：行业公司比较情况.16表 15：公司 OPFCF 估值情况.16表 16：公司 FCFE 估值情况.16,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2000,2002,200

12、3,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2001,2004,2009,2012E,2012E,2000,2002,2003,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2001,2004,2009,第二次发展,第三次发展,4,公司深度分析/江南嘉捷1.中国电梯产业的发展历程电梯，是服务于规定楼层的固定或升降设备。它具有一个轿厢，运行在至少两列垂直刚性导轨之间。其中，垂直电梯占据主导地位，根据 2010 年年鉴数据可知，全球电梯保有量为 1050 万台，中国电梯保有量为 162.86 万台，国内垂直电梯的数量约为扶梯的 7 倍。而在垂直电梯中，主要以使用中

13、低速电梯为主，在我国占据 98%的市场份额。表 1：电梯行业相关产品系数与适用范围情况,类型垂直电梯扶梯,提升速度/高度低速梯：1m/s，运行高度小于45米中速梯：1m/s-2.5m/s，运行高度小于120米高速梯：3m/s普通型：H6M中等高度扶梯：6MH10M大高度扶梯：10M,适用范围住宅、商务楼、部分公共设施大型商场、车站、机场、剧院、码头等,数据来源：中国电梯协会、安信证券研究中心,图 1：中国电梯行业产量情况,图 2：中国电梯行业保有量情况,60,产量(万台）,增速,45%,300,保有量（万台）,增速,30%,50403020100数据来源：中国电梯行业商务年鉴、安信证券研究中心

14、图 3：中国电梯市场格局分布情况,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,250200150100500数据来源：中国电梯行业商务年鉴、安信证券研究中心表 2：中国电梯市场外资品牌发展历程时间标志主要事件,25%20%15%10%5%0%,第一梯队：OTIS、上海三菱、广州日立；（市场份额：50%）第二梯队：迅达、通力、蒂森等外资品牌；,第一次发展（上世纪80年代）,外资品牌开始陆续进入中国，以合资为主，中方控股。,1980年，中国迅达成立；1981年，广州电梯与日立合作；1984年，天津OTIS成立；1987年，上海三菱成立.,（市场份额：21%）第三梯队：康力、嘉捷、博林特、申

15、龙等十家优质民族品牌；（市场份额：15%）第四梯队：其余400家中小型本土品牌；（市场份额：14%）,合资企业大幅增 1993年，广州OTIS成立、苏州迅达成立；加，外资开始控股 1994年，OTIS控股天津工厂；（1990-1995年）合资企业。1995年，沈阳/上海东芝成立，中山蒂森成立.外资大企业完全进 1996年，中国迅达外资控股、广州日立成立；入中国，合资公司 1997年，西子OTIS成立、华升富士达成立、（1996-1997年）外资控股。大连星玛成立（韩国OTIS控股）.第四次发展 外资品牌在中国开 1998年，昆山通力成立；,(1998-2003年）始增资、重组。,2000年，上

16、海东芝变为独资企业.,数据来源：盛世华研数据库、安信证券研究中心,数据来源：中国电梯协会、安信证券研究中心,目前，我国电梯市场主要被美国(OTIS)，欧洲(蒂森克虏伯、迅达、通力)，日本(三菱、日立、富士达、东芝)所占据，民族品牌经过 10 多年的发展约占 30%的市场份额。在 2007年之后，民族品牌市场占有率提升较快且主要变动发生在二三梯队中，我们认为主要是以下三个因素造成的：一，通用技术，拿来主义越发明显。电梯整机技术通常由三部分组成，分别是电控、驱动以及机械技术。除传统设计原理外，其它如智能变频和群控系统技术等，均采用拿来本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2

17、001,2002,2007,2008,2009,2010,2011,2003,2004,2005,2006,2012E,2013E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2013E,2012E,5,公司深度分析/江南嘉捷主义而非只应用于电梯产业，所以对民族品牌来言技术已不是壁垒。二，稳定性更重于速度与高度。从下游适用范围来看，中低速电梯已覆盖我国 98%的市场份额，因为 1m/s-2.5m/s 电梯可覆盖的高度在 7-40 层之间。因此，在此高度内如果不断提速，其实对使用时的舒适度、安全性、以及节能性并不理想。所

18、以未来市场上，将仍以中低速电梯为安装主力军。三，结构转变与技术迸发并存。经过 20 多年发展，目前我国已拥有一批可自主研发的技术企业，其品牌不仅能保障电梯运行中的稳定性而且售价也更具性价比。随着产品技术提升、以及下游结构化的转变，虽然短期内对一线外资品牌影响较少，但对二线外资品牌的替代效应开始显现。我们相信，随着下游房地产行业结构化调整越发明显，在可预期的未来，我国优质民族品牌将越发受益，不断分享和挤占两端电梯市场。2.中国电梯市场，结构性机遇显现2013 年电梯市场开始回暖，行业同比增长 15%-18%。电梯销量的增长与下游房地产投资紧密相关，将电梯总产量与房地产相关数据进行比对，发现电梯总

19、产量增速与房地产投资完成额和房屋施工面积同步效应明显，并且幅度大于房地产市场。假设 2013 年房地产完成额增速为 15%，参照电梯年鉴中房地产投资完成额与电梯需求量系数范围 0.77-0.79为基准，那么 2013 年电梯需求量将在 62.93-64.56 万台之间，同比增长在 15.47%-18.47%之间，市场开始回暖。图 4：房地产投资完成额增速 VS 房屋施工面积增速 VS 电梯总产量增速情况,45%,房地产投资完成额增速,施工面积增速,电梯总产量增速,40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：wind，中国电梯协会、安信证券研究中心,表 3：房地产投资完成额与电梯

20、需求量的对比分析,图 5：我国电梯行业产量及增速情况,年份2000200120022003200420052006200720082009,房地产投资完成额（千亿元）4.986.347.7910.1513.1615.9119.4225.2931.2036.24,电梯需求量（万台）3.754.676.328.4611.0013.5014.7818.6023.4326.20,相关系数(万台/千亿元）0.750.740.810.830.840.850.760.740.750.72,706050403020100,产量(万台）,增速,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,20102

21、011,48.2661.80,36.5047.40,0.760.77,平均数据来源：中国电梯行业商务年鉴、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,0.78,数据来源：中国电梯行业商务年鉴、安信证券研究中心,2001,2002,2004,2005,2006,2007,2009,2011,2003,2008,2010,2012年10,月份,100%,90%,80%,70%,60%,50%,40%,30%,20%,10%,0%,60,6,公司深度分析/江南嘉捷2.1.结构性机遇一：新型城镇化带来成长新空间新型城镇化，城乡一体化统筹发展。近日，国家领导人表明“未来

22、，中国所推进的城镇化，是走节约集约、利用资源、保护自然生态和文化特征、大中小城市和小城镇并举的可持续发展之路”。在过去三十年间，我国大部分建设与投资都发生在大中型城市，从而致使大中型城市与县城、乡镇之间的发展存在巨大差异。新方案的推出，让我们看到发展小城镇化可带动上述区域的产业和经济，有助于收窄差距，平衡地区间发展。,图 6：新型城镇化模式 VS 旧型城镇化模式,图 7：中国城镇与农村人口比例变化情况,旧型城镇化模式1.城市用地，银行贷款撬动投资杠杆；2.城市投资公司建设基础设施；3.开发商兴建商品房。,新型城镇化模式 1.节约集约、生态宜居，持续环保；2.以中小城市、小城镇为主要建设对象；3

23、.以将农村剩余劳动力转移到城镇为核心。,乡村人口城镇人口,数据来源：百度文库、安信证券研究中心,数据来源：wind、国家统计局、安信证券研究中心策略报告,而新型城镇化政策的推出与开发商转战二三线城市，使得整个发展不仅符合市场本身规律的演变还拥有政府的支持。如果假设，开发商在二三线城市建设的商业模式没有变化，那么可开发面积以及利润率将是开发商最关心的部分，恰巧这也是民族电梯发展的关键。首先，根据全国第六次人口普查数据，将我国前十名常住人口大省待开发面积进行统计(以二线及以下省份为标本)，2011 年底待开发面积为 1.60 亿平方米，比一线省市的 1.57亿平方米略高。再看关联度较高的房屋施工面

24、积，截至 2012 年 10 月，二线及以下省份的房屋施工面积占比提升至 40.36%且连续三年在 40%以上，二三线城市给予开发商足够的发展空间，结构性转变开始显现。,图 8：我国房地产市场房屋施工面积对比情况,单位：亿平方米,二 线 及 以下城市施工面积,一 线 城 市施工面积,全 国 施 工面积（亿平方米）,50403020100数据来源：wind、安信证券研究中心其次，截至 2012 年中报，市值在 100 亿元以上的 20 家房地产企业中，净利率下滑 0%-15%的有 4 家、下滑 15%-40%的有 8 家、下滑 40%以上的也有 8 家。在新型转型下，由于二三线城市的建安成本占销

25、售价格比例比一线城市高，并且销售价格受到国家政策的调控致使其涨幅有限，所以按照房地产行业平均值进行测算，二三线城市的开发商利润率相对于一线城市大约低 8%左右。由此，我们有理由相信，在开发商净利率不断下滑的趋势下，公司对于各类物品的采购支出将进一步趋于谨慎。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,Jun/08,Dec/08,Dec/09,Jun/11,Jun/08,Dec/08,Jun/09,Jun/10,Dec/10,Dec/11,Dec/09,Jun/11,Jun/09,Jun/10,Dec/10,Dec/11,Jun/12,Jun/12,7,。,公司深度分析/江南嘉

26、捷,图 9：我国不同级城市建安成本占比情况,图 10：我国不同级城市开发商可得净利率情况,60%50%40%30%20%10%0%,全国,建安成本占售价比一线城市,二三线城市,二三线城市一线城市全国,0.00%,5.00%,10.00%,15.00%,20.00%,25.00%,净利率,数据来源：CEIC、安信证券研究中心图 11：部分上市公司净利润率变动情况 1,数据来源：CEIC、安信证券研究中心图 12：部分上市公司净利润率变动情况 2,65%60%,万科A招商地产,保利地产金地集团,华侨城A,55%50%,新湖中宝首开股份,泛海建设金融街,荣盛发展,55%50%45%40%35%30%

27、25%20%15%10%5%0%数据来源：wind、安信证券研究中心,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：wind、安信证券研究中心,2.2.结构性机遇二：旧房加装，从无到有的新增量根据建设部发布的住宅设计规范（GB50096-1999）规定，“七层及以上的住宅或住户入口层楼面距室外设计地面的高度超过 16 米以上的住宅必须设臵电梯”以及“十二层以上的高层住宅，每栋楼设臵电梯不应少于两台”。而我国在 80、90 年代建造的七层以上住宅楼很多都未安装电梯。自 2010 年起，我国部分大城市，如上海、北京、广东、福建等都已出台相关旧楼加装电梯的实

28、施办法，具体规定了“出资方的构成、业主之间的公平原则、相关人士的权利保障等”，随着居民呼声的高涨，旧房加装已不再是纸上谈兵的概念性话题。以部分大城市为例，预计 2010-2015 年，上海约有 30 万幢旧房需要加装电梯，广东省约有 18 万幢旧房需要加装电梯，假设每幢旧楼只需安装 1 台电梯，那么上述两地 5 年间电梯需求量将约为 48 万台，按平均 5 年按 5%的完成率计算即每年新增量约为 0.48 万台。如果再加上北京、江苏、浙江等经济发达城市，五省市旧楼加装电梯需求量每年至少在 1 万台以上，约占到 2012 年全国电梯产销量的 2%（如果严格执行需求量更高）同时，旧楼加装的完成率与

29、资金筹集的速度成正比。住在旧楼的居民大多数收入相对比较有限。如果以一台普通国产品牌 6 层楼 6 站式低速电梯为例，其售价 15 万元、井道修建费 10 万元、总价约为 25 万元，假设一层楼住户为 2-4 户，平均每户需要分摊 10000-12500万元。所以，旧楼改造电梯的选择是在安全条件的前提下首要考虑品牌的性价比。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2010,2011,2012,2013,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2024,2014,2015,2022,2023,上海,电梯总,城市,广东省,北京,8,公司深度分析/江南嘉捷,表

30、 4：上海&广州旧楼加装电梯需求量情况2010-2015年 上海、广州旧楼加装电梯需求量每年（平均5年）旧楼数需求数 5%完成率 15%完成率 30%完成率50%完成率（万幢）（万台）（万台）（万台）（万台）（万台）,表 5：部分大城市旧房加装电梯筹资方式规定由申请人与增设电梯所在幢房屋的全体业主分别签订；的增设电梯改造协议解决。1、住宅增设电梯所需资金，以业主自筹为主；2、房改房原售房单位同意的，可以使用房改售房款。1、房地产所有人根据所在楼层等因素按照一定分摊比例共同出资；2、属于政府直管的公房可由公房管理单位利用租金收入出资，并通过提高租金等办法收回；3.社会投资等其他合法资金来源。,上

31、海旧楼 30,30,0.30,0.90,1.8,3.00,1、由业主根据所在楼层等因素，充分协商后按一定比例共同出资；2、相关业主可申请提取住房公积金;,广州旧楼 18,18,0.18,0.54,1.08,1.80,福建省,3、在经专有部分占该梯位住宅建筑物总面积三分之二以上且占总人数三分之二以上的业主同意时，相关业主可按有关规定要求申请使用住宅专项维修,合计,48,48,0.48,1.44,2.88,4.8,资金;4、其他符合规定的资金。,数据来源：百度文库、安信证券研究中心,数据来源：百度文库、安信证券研究中心,2.3.结构性机遇三：以旧换新，民族品牌分享升级换代国务院公布的特种设备安全监

32、察条例（2009）规定，“特种设备存在严重事故隐患，或者超过安全技术规范规定使用年限，其使用单位应当及时予以报废”。根据我国在用电梯技术推测，大部分我国在用电梯的使用寿命为 15 年，由于 1998 年之后我国电梯使用量明显快速增长，所以 2012 年之后迎来以旧换新的高峰时期，更是在 2016 年之后加速增长，为电梯需求量带来又一动力。其中资金来源部分，由于城市间政策的不同而有所区别。一种以南京市为例，新电梯资金由市区两级政府拿出 90%，其他 10%从更新楼盘物业维修基金里扣；另一种以合肥市为例，主要来自楼盘物业，但由于费用不足建议设立电梯大修基金并纳入市级和县区的财政预算。所以综合考虑，

33、资金仍然为重要因素，排除部分大开发商项目，二三线城市以及中小型楼盘以旧换新工程仍然给民族电梯品牌带来机遇，分享升级换代的增长趋势。,图 13：我国未来十年间电梯淘汰的数量及增速情况,图 14：我国部分省市旧电梯数量情况,31,淘汰电梯数据（万台）,增速,40%,14000,部分省市旧电梯数量（台）,26211611,35%30%25%20%15%,12000100008000600040002000,61-4,10%5%0%-5%,0,北京市,深圳市,杭州市,湖南省,合肥市,深圳市福田区,重庆市江北区,福建除厦门以外,厦门市,南京市,无锡市,青岛市,城市,数据来源：中国电梯行业商务年鉴、安信证

34、券研究中心,数据来源：百度文库、安信证券研究中心,2.4.结构性机遇四：城市轨道交通，技术服务抢占市场截至 2011 年底，我国已有地铁城市 14 个、线路总长 1644.8 公里，其中北京、上海、广州、深圳四地占到总线路的 71.4%，可以看出我国二三线城市轨道建设任重道远。我们以上海 10 条已建地铁线路（总运营长度 414 公里、车站数 280 个）进行测算，预计单条线路总长度高于 50 公里，平均 2 公里设一个车站点；在 20-50 公里之间，平均 1.1-1.3 公里设一个车站点；低于 20 公里，平均 1.5-2.0 公里设一个车站点。如果以 10 号线为例，36公里运营长度设

35、31 个车站点使用 244 台电梯，那平均每个车站点约为 8 台。根据国务院批复的轨道建设计划显示，预计“十二五”期间将新增运营里程 4445 公里，本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,90%,70%,9,公司深度分析/江南嘉捷主要位于太原、兰州、常州、哈尔滨、石家庄等城市。如果按照每个车站点 8 台电梯预测，预计共有车站点 6139-7106 个，电梯新增需求 4.9-5.7 万台，占 2012 年电梯产销量 10%左右。表 6：预计“十二五”期间轨道交通电梯需求量情况,城市,线路,投资金额 总里程（亿）（公里）,车站数（个）,电梯需求量（台）,常州厦门沈阳哈尔滨广

36、州上海兰州太原石家庄小计,233376223,33650461045812411682293094224277,54751187222930364960723,67901758336146435480999,84111188993936153641021156,538722139866028913643474336397992,672887150779531464864275128209250,其他地铁项目规划合计,37224445,51406139,59497106,4112149113,4759456845,数据来源：百度文库、地铁族网站、安信证券研究中心2012 年 2 月 23 日，康

37、力电梯发布公告，公示已中标“苏州市轨道交通 2 号线工程全线自动扶梯项目”，包括轨道主线 1.57 亿元和延伸线 0.93 亿元合同包。该公告不仅意味着民族品牌又一次在轨道建设中打破外资品牌的长期垄断性，更是显示出政府招标时的一种态度。我们认为随着新型城镇化的推进，我国优质民族电梯将以技术和服务不断抢占轨道交通建设项目。,表 7：三家民族品牌国内外轨道/机场项目案例,图 15：中国电梯行业四个梯队品牌市场占有率情况,公司名称,轨道/机场交通项目,第一梯队品牌,第二梯队品牌,第三梯队品牌,第四梯队品牌,哈尔滨轨道交通一号线 韩国地铁,100%,苏州轨道交通一号线,一号线控制中心,康力电梯,福建华

38、威客运站京沪高铁无锡东站韩国议政府轻电铁广州地铁苏州火车站,南昌昌北机场东莞石龙火车站土耳其地铁台湾捷运地铁德国科隆地铁,80%60%50%40%,江南嘉捷博林特,西班牙市政通道印度新德里地铁捷克poprad火车站澳大利亚悉尼火车站德国法兰克福机场沈阳地铁,西班牙塞维利亚地铁印度chennai车站印度金奈机场澳大利亚Mt Druitt火车站英国希思罗机场北京地铁亦庄线,30%20%10%0%,2010,2011,2012E,2013E,数据来源：招股说明书、公司网站、安信证券研究中心,数据来源：中国电梯行业商务年鉴、安信证券研究中心,综上所述，我们对 2013 年电梯行业市场进行情景假设。如果

39、在第三梯队市占率 15%的基础上，向上挤占第二外资品牌梯队 0.1%-0.3%，向下挤占第四内资品牌梯队 0.2%-0.5%，那么三线优质民族品牌将总占有 15.3%-15.8%的市场份额，对应其增速约为 19%-23%，高于行业增速。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,10,公司深度分析/江南嘉捷3.江南嘉捷：商业地产的新宠儿，加速全面化公司自成立以来，一直以研制和生产电梯为己任，不断引进和吸收先进的国际电梯技术，部分自动扶梯和人行道、无机

40、房电梯的技术和质量已经达到国内领先、国际先进水平。公司与美国沃尔玛超市、法国家乐福超市（连续合作 13 年）、法国欧尚超市（连续合作10 年）、英国百安居（连续合作 9 年）等众多世界知名的零售业商超建立了长期的战略合作伙伴关系，在国内零售业电梯市场取得了有利的竞争地位。2012 年以来，虽然电梯行业增速受到房地产影响有所下滑，但是公司前三季度实现销售收入 14.07 亿元、归属于母公司净利润 0.95 亿元，分别同比增长 22.3%和 14.82%，三季度单季接订单达 8 亿元，超出市场预期。我们认为，公司能保持稳定增长一方面是基于下游行业结构性转变带来的订单增长；另一方面是基于公司自身的竞

41、争优势所致。,图 16：公司销售收入变动情况销售收入（百万元）240021001800150012009006003000数据来源：wind、安信证券研究中心,单位：百万元增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%,图 17：公司净利润变动情况净利润（百万元）2221721227222-28数据来源：wind、安信证券研究中心,单位：百万元增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,3.1.向上游产业链拓展，优化生产方式截至 2012 年 1-6 月，公司获得专利授权 39 项，其中发明专利 7 项，实用新型 24 项，外观设计 8 项；完成 8 米/秒高速梯

42、的研发，样机已顺利通过国家电梯质量监督检验中心的型式试验。同时，2012 年上半年还参与了在印度孟买举行的 2012 国际电梯展、在广州举行的中国国际电梯展、在马来西亚吉隆坡举行的电梯展，充分展示了江南嘉捷自身的国际品牌形象。除此以外，公司已开始逐步向上游产业链进行拓展。从过往发展来看，公司一直是以轻资产形象示人，外购外协件长期维持在 65%左右的较高比例。随着人工成本和原材料采购成本的逐渐上升，公司也开始向上游零部件产业链进行延伸，董事会一致同意投资 2.79亿元在电扶梯、停车设备电子/电气控制零部件的研发和生产项目上。其目的在于：一方面，有利于企业主动掌握部分自主技术，有效控制产品质量，实

43、现向高端电梯产品的迈进；另一方面，有利于稳定产品毛利率，在中低端市场缩短整机的生产周期和交付时间，从而提高整机的性价比。更则，随着新型城镇化的推动，中西部地区将成为发展重心，我们预计公司可能在合适的情况下，在西部地区建设第二个生产基地，以提升品牌影响力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2011,2010,2012E,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2012年10,月份,2000,2001,2002,2004,2005,

44、2007,2008,2009,2011,2003,2006,2010,2013E,70,11,公司深度分析/江南嘉捷,图 18：部分电梯企业毛利率变动情况,图 19：公司毛利率和净利率变动情况,35%,江南嘉捷上海机电,康力电梯广日股份,博林特,30%,毛利率,净利率,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：wind、安信证券研究中心,25%20%15%10%5%0%数据来源：wind、安信证券研究中心,3.2.强化商业客户合作粘性，加速全面化公司已与 26 家大型商家签订了战略合作伙伴协议。回顾过去 5 年，保障房(经适房)项目在我国电梯行业发展中起到重要作用，伴随着前

45、期政府项目的收官，我们认为企业市场化程度越高，越能在下游结构性转变中获得较快发展。由于过去公司重要市场集中在扶梯方面，所以商业地产开发一直是重点。我们从房地产投资中可看出，虽然目前房地产投资增速有所下滑，但商业营业用房投资增速和占比却在近 3 年中保持稳定增长。此外，由于公司产品具有良好的品质以及及时的维保服务，部分大客户不断加大对公司产品的采购量。未来，随着与大客户合作粘性的增强，预计将进一步促进公司规模和盈利成长。,图 20：商业地产投资额占比情况,图 21：商业 VS 全国房地产投资额增速情况,商业营业用房投资完成额,全国房地产投资完成额,商用占比,14%,40%,商业营业用房投资完成额

46、增速,全国房地产投资完成额增速,6050403020100数据来源：wind、安信证券研究中心,12%10%8%6%4%2%0%,35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：wind、安信证券研究中心,表 8：公司商业地产战略合作伙伴情况截至2011年底，商业战略合作伙伴26家,Carrefour,Wal*Mart,Auchan 欧尚,Tesco 乐购,中国景城地产,Metro 麦德龙,永辉超市,IKEA,B&Q 百安居 Louis Vuitton,新华都,兴隆大家庭大润发,大统华人人乐,Lotus 易初莲花国美电器,苏宁电器NCC,北京华联广汇集团,乐都汇汉庭酒店集团,领美,中百仓

47、储,书香世家精品会所,数据来源：招股说明书、公司网站、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,亿元,16.7,亿元,453,亿元,553,京新保利大厦,等。,中国：16个分公司,东芝,12,公司深度分析/江南嘉捷公司主营业务主要分为五大块，分别为：直梯、扶梯、人行道、安装维保、以及精密铝合金压铸件业务。其中，直梯占到公司总收入的 57%、扶梯占 16%、人行道占 12%、安装维保占 5%、以及压铸件占 5.5%，符合行业中直梯比例大于扶梯的规模效应。同时，就全国区域分布来看，东部、中部、西部收入占比均衡，二三线城市业务开展已具备相对优势。未来，公司规划在商

48、业住宅以及城市轨道建设方面进行积极开拓，我们认为经营布局的全面化将有助于企业提升价值，实现又一次规模发展。,图 22：公司主营业务占比情况,图 23：公司各大区域销售占比情况,100%90%80%,垂直升降电梯占比自动人行道占比精密铝合金压铸件占比,自动扶梯占比安装、维保收入占比其他收入占比,100%90%80%,华东地区占比华北地区占比,中南地区占比东北地区占比,西南地区占比西北地区占比,70%60%50%40%30%20%10%0%,70%60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2007,2008,2009,2010,201

49、1,数据来源：wind、安信证券研究中心,数据来源：wind、安信证券研究中心,3.3.优化渠道布局，以服务推动产品销量对比分析可知，江南嘉捷的营销网络下沉已逐渐追赶上二线外资品牌。2012 年，预计公司新增 50 多家国内外优质经销商、完成收购一家电梯工程有限公司、以及取得安装维保资质分（子）公司 8 个，为产品售后提供有力保障。并且，公司积极开展维保业务，日前已将销售员工考核制度由过去“仅考核销售整机销量”转变为“销售整机加维保销售”双重考核。综合来看，虽然现阶段维保业务在我国还没有形成大规模效应，但随着近年来电梯事故的频繁发生，政府和居民的维保意识已开始逐渐加强，我们认为像江南嘉捷这样具

50、有维保资格和技术水平的企业，未来能以快速、优质的服务不断增强与客户间的合作粘性，从而实现以服务推动产品销量和品牌影响力的提升。表 9：外资品牌 VS 优质民族品牌区域布局情况,公司名称,收入规模,中国分公司,合作方式,成立时间,基地,主要技术,主要项目,区域销售,江南嘉捷“SJEC”1992年苏州,江南嘉捷股份有限公司,全资公司 1992年 苏州 新型无机房电梯产品,上海世博会四馆、北京中 全球：87家代理商国科技馆、印度新德里地 中国：8大销售区域、19个分公司、5铁、德国科隆地铁 个办事处及33个营销网点）,通力集团“KONE”1910年芬兰,通力（中国）电梯公司通力华芝扶梯工业公司巨力通