建材行业投资策略：新城镇化和基建复苏主题热情再起1206.ppt

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1、,新城镇化和基建复苏主题,热情再起,2013年建材行业投资策略,证券研究报告 2012年12月6日韩其成（分析师）,邮件：电话：021-38676162,证书编号：S00880511010022,投资要点,预期水泥需求12-13年增加6.9%、7.3%，产能同增11.2%、6.9%,13年供需关系好转,受益地产开工回暖和基建复苏刺激,13年水泥盈利将好于12年，部分地区进入修复通道，2季度部分水泥公司盈利开始正增长，下半年好于上半年。行业逐步去高产能，业绩好转在行情上首先去高估值。,13年整体水泥行情好于12年，新城镇化和基建复苏主题，热情再起，有两次波段行情,（1）预期13年1季度末左右地产

2、开工回暖，基建投资高增长，3月份两会前后政策维稳预期再起构成宏观支持，水泥价格第2季度旺季开始回暖上升。预计13年2-4月份有水泥上涨行情,12月-1月买点。（2）2013年10月三中全会新一届政府未来经济政治施政纲领细化，维稳预期再起，加之旺季来临水泥价格上涨，水泥业绩也再3-4季度大幅拐点式上升，9-11月看上涨行情，买点在7-8月。,推荐海螺、华新、同力，以及冀东、亚泰、江西、天山等，海螺、华新等为行业首配,公司配置首先选择新增产能压力小、业绩有弹性改进空间、符合新一届政府政策主题、估值略合理公司，建议首先关注华东地区，其次华中，华北和东北，西北的行情更多要取决于政策刺激力度和主题。,平

3、板周期见底缓慢回暖，推荐成本优势龙头企业南玻、方兴科技、旗滨集团,平板玻璃价格盈利见底后缓慢恢复，预计价格短期内淡季将小幅下调；由于旺季需求改善有限，去库存仍显较缓，但随着地产数据回暖13年需求有望略微改善；停产比回落压低盈利恢复空间，新增供给压力13年不减；光伏玻璃恢复较难，超薄产品享受高盈利；推荐南玻、方兴科技和旗滨集团。,新型城镇化促进基础设施建设，地产回暖弹性大，推龙泉、纳川、建研、永高,（1）引水工程保障城市生活生产用水，推荐龙泉、青龙。城市污水管网推纳川股份。地铁密集开通，利好开尔新材。（2）地产相关公司营收增速与地产投资、新开工增速相关性强，地产回暖带来销售弹性。原材料PVC和工

4、业萘预计13年仍处低位。推荐北新、建研、永高、海螺型材、伟星新材和东方雨虹。,目录,一、水泥投资策略：3、10月左右两次行情，海螺、华新水泥首配,二、玻璃行业策略：平板周期见底缓慢回暖，推荐成本优势龙头企业,三、其他建材：新型城镇化利好基础设施建设和地产，推荐基建龙头企业地产相关性成本有优势企业,21,1.1水泥中长期需求：2018年顶峰前维持年均5%左右增速 国外水泥消费达到高峰期城镇化率一般在70-80%左右，目前我国城镇化率51%，同样我国人均累积消费量也低于发达国家曾经高峰水平。国家规划到2020年实现GDP增速7.5%增长，也意味着中国水泥需求目前未有达到高峰期，我们估计高峰期在20

5、18年左右，在此之前预期我国水泥需求增速大致维持年均5%左右增速，比“十一五”两位数增长略低。,图 1：水泥峰值时间城镇化率,图 2：水泥峰值时间人均累计水泥消费量,83%73%,水泥峰值时间城镇化率,18,水泥峰值时间人均累计水泥消费量（吨）,1563%12,53%,9,43%,台湾,日本,韩国,德国,法国,美国,中国,6,台湾,日本,韩国,德国,法国,美国,中国,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Ma

6、r/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,1.1水泥12-13年需求：新城镇化和基建复苏推动同增6.9%、7.3%水泥短期需求变化受宏观调控影响，大致紧缩货

7、币财政水泥需求下滑，宽松货币财政水泥需求上升。2012年执行稳健货币积极财政政策，尤其下半年财政政策开始发力，水泥需求上半年逐步确立底部，下半年开始明显回升。预期2013年稳健货币积极财政政策依旧，宏观环境暂好。,图 1：水泥需求与贷款、M1 增速关系,图 2：水泥需求与财政收入、支出关系,3933,水泥产量-右贷款增速M1增速,3225,5036,水泥产量-右财政收入增速财政支出增速,3225,2718,21159,114,228,1811,3数据来源：CEI，国泰君安证券研究,-3,-6-20数据来源：CEI，国泰君安证券研究,4-3,Aug-03,Jan-04,Jun-04,Nov-04

8、,Apr-05,Sep-05,Feb-06,Jul-06,Dec-06,May-07,Oct-07,Mar-08,Aug-08,Jan-09,Jun-09,Nov-09,Apr-10,Sep-10,Feb-11,Jul-11,Dec-11,May-12,Oct-12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,27,1.

9、1水泥12-13年需求：新城镇化和基建复苏推动同增6.9%、7.3%2012年上半年房地产销售同比下滑导致新开工也同比大幅下滑，下半年地产销售同比开始好转，但新开工依旧乏力。受益制约水泥在地产方面的需求今年贡献度不大，相关产业链管桩和挖掘机、混凝土机械产量同比下滑。预期2013年地产销售将延续下半年好转趋势，并将带动地产开工同比正增长，这将增加地产对水泥需求正向贡献度，地产需求略好。,图 1：水泥需求与地产销售、新开工面积关系,图 2：水泥需求与管桩、混凝土机械关系,80,水泥产量-右销售面积,32,70,水泥产量-右管桩,32,新开工面积,混凝土机械,60,22,50,25,4020,171

10、2,3010,1811,7,0,2,-10,4,-20数据来源：CEI，国泰君安证券研究,-3,-30数据来源：CEI，国泰君安证券研究,-3,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/

11、07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,1.1水泥12-13年需求：新城镇化和基建复苏推动同增6.9%、7.3%2012下半年水泥需求好转更多来自基建复苏拉动，下半年发改委大量批复了基建项目以及各种相关债券发行解决资金问题，基建投资大幅反转带动水泥需求明显好转。预期基建复苏趋势在2013年依旧可以维持，其中铁路、公路、水利、城市轨道投资高增对水泥需求做较大正向贡献。,图 1：水泥需求与水利公共设施投资关系,图 2：水泥需求与铁路、公路投资关系,65

12、,水泥产量-右,32,140,水泥产量-右,32,水利投资增速,铁路投资增速,5239,2518,11080,道路投资增速,25,50,18,26,11,20,11,13,4,-10,0数据来源：CEI，国泰君安证券研究,-3,-40-70数据来源：CEI，国泰君安证券研究,4-3,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2,2,1.1水泥12-13年需求：新城镇化和基建复苏推动同增6.9%、7.3%根据我们对地产、基建、农村等细分行业

13、2012-13年投资增速判断，结合我们拟合的水泥需求增速和固定资产投资的相关性规律，我们预期2012-13年水泥需求增速为6.9%、7.3%，明年需求继续高增长。这个判断假设前提是宏观政策延续和地产政策维持，至少明年2季度前这种迹象会印证判断合理性概率大，2季度之后的随政策再随时跟踪调整。,图 1：剔除物价固定资产投资与水泥产量增速,图 2：剔除物价投资与水泥产量增速相关性,43%35%27%19%11%3%,固投增速-剔除物价水泥产量增速,25%20%15%10%5%0%,y=-0.0757x+0.4529x+0.0395R=0.651,0%,9%,18%,27%,36%,45%,数据来源：

14、CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,天津,9,8,浙江,福建,黑龙江,宁夏,西 云,藏,60,江,青海 新疆 安徽,云南,6,5,4,3,2,1,湖,1.1水泥区域需求差异：中西部经济圈和城市群受争持支持增速更高 水泥需求中长期潜力一般由城镇化率、人均消费量、人均GDP等来衡量。以此来观察，东部地区城镇化率和人均消费量达到相对较高水平，中西部地区水平相对较低，后者相对中长期发展更有空间和时间。这也是我国整体目前暂时未到高峰期的原因，地区广阔，或许东部某些发达地区已经达到高峰期，但中西部广大地区仍有空间，支撑水泥需求增长。,图 1：恩格尔系数与人均 GDP,图 2：城镇

15、化率与人均消费量,人均GDP(万元),上海北京,10090,城镇化率,7,江苏,80,天津,北京,上海,内蒙山东辽宁 广东湖北 吉林河北 海南 湖南陕西 新疆 青四河南 安徽 广西 江西甘肃 贵州,重庆,陕西恩格尔系数,70黑龙 辽宁吉林 江苏内蒙50 山西 宁夏 湖北 山东江西 海南 重庆 福建40 河北 河南 陕西广西 四川30 甘肃贵州20 西藏,广东浙江人均消费(万),0.30,0.35,0.40,0.45,0.50,1,1.4,1.8,2.2,2.6,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,河北,贵州,广西,河南,江西,安徽,海南,西藏,重庆,湖北,湖

16、南,陕西,四川,宁夏,1.1水泥区域需求差异：中西部经济圈和城市群受争持支持增速更高 2013年3月政府换届，新一届政府预期尝试破解城市二元结构难题，走新型城镇化道路，估计会在中西部地区城市发育明显不足的区域，加快培育新的城市群、形成新的增长极，新城镇化和城市群经济圈规划将加快规划和推进，估计这些受到政策扶持的区域将迎来新的发展。同时基建复苏2013年也将延续今年增长趋势，而中西部地区基础设施相对不完善，加大该地区基础设施投资可以加快城市群和经济圈的建设。,图 1：交通投资增速及占比,图 2：公路人均里程和单位面积里程,10%,投资占比,20000单位面积,9%8%,四川,1800016000

17、,里程 上海,山东,7%6%5%4%3%2%1%0%,天津,湖南 福建内蒙古山西 广东湖北 浙江云南 江苏 新疆陕西 重庆黑龙江辽宁 青海吉林上海 宁夏北京,山东甘肃投资增速,14000120001000080006000400020000,江苏 河南天津北京 浙江广东安徽河北 江西 山西贵州福建辽宁 海南云南广西吉林黑龙江甘肃,内蒙古新疆人均里程,-60%,-30%,0%,30%,60%,90%,0,14,28,42,56,70,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,50%,青海,32%,14%,河南,-8%,9%全国26%,43%,海南,重庆,福建,贵州,

18、福建,重庆,辽宁,广东,北京,黑龙,1.1水泥区域需求差异：中西部经济圈和城市群受争持支持增速更高 目前形成的众多都市圈为京津冀、长三角、珠三角、山东半岛、辽中南、中原、长江中游、海峡西岸、川渝和关中城市群“十大城市群”。我们预期中部地区值得关注的区域是吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南等省区，西部地区值得关注的区域重庆、四川、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等省区，该类区域受政策支持水泥需求相对高增长。,图 1：房地产投资及开工面积增速,图 2：固定资产投资及水泥产量,-25%内蒙,开工面积山西江苏云南陕西辽宁四川 湖北山东 天津-4%广西 湖南 江西 宁夏新疆吉林 广东-22%上海 安

19、徽 浙江北京河北黑龙-40%,甘肃贵州60%地产投资,26%19%12%5%-2%-9%-16%,产量增速 山西 青海 甘肃上海 投资增速5%10%15%20%25%30%35%,新疆安徽 陕西云南湖南 广西江苏 湖北河南海南 宁夏 江西全国内蒙四川 山东河北浙江天津 吉林,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,Sep-03,Mar-04,Aug-04,Feb-05,Jul-05,Dec-05,Jun-06,Nov-06,May-07,Oct-07,Apr-08,Sep-08,Mar-09,Aug-09,Feb-10,Jul-10,Dec-10,Jun-11,

20、Nov-11,May-12,Oct-12,Sep-03,Mar-04,Aug-04,Feb-05,Jul-05,Dec-05,Jun-06,Nov-06,May-07,Oct-07,Apr-08,Sep-08,Mar-09,Aug-09,Feb-10,Jul-10,Dec-10,Jun-11,Nov-11,May-12,Oct-12,1.1水泥区域需求差异：中西部经济圈和城市群受争持支持增速更高 房地产是水泥消费中传统最大的一个部分，地产销售、开工和施工面积、投资变化直接影响水泥需求变化，2012年受地产政策压制明显的区域水泥需求增速都一般，除非是地产需求占比略小的区域。我们选择了几个都市群和

21、经济圈做观察，京津冀区域今年需求增速最差（北京天津河北水泥需求都是负增长），华东安徽江苏水泥需求还是保持了高增长、浙江上海负增长，华中河南湖南湖北都保持了10%以上增长，西北五省大都保持了20%以上增长（宁夏因人均需求量过高增速低于10%）。,图 1：华东江浙沪皖地产开工及水泥产量增速,图 2：华北京津冀陕地产开工及水泥产量增速,120%100%80%,水泥产量地产销售面积地产新开工面积,25%20%15%,120%100%80%,水泥产量地产销售面积地产新开工面积,25%20%15%,60%40%20%,10%5%,60%40%20%,10%5%,0%-20%-40%数据来源：CEI，国泰君

22、安证券研究,0%-5%-10%,0%-20%-40%数据来源：DC，国泰君安证券研究,0%-5%-10%,Sep-03,Mar-04,Aug-04,Feb-05,Jul-05,Dec-05,Jun-06,Nov-06,May-07,Oct-07,Apr-08,Sep-08,Mar-09,Aug-09,Feb-10,Jul-10,Dec-10,Jun-11,Nov-11,May-12,Oct-12,Sep-03,Mar-04,Aug-04,Feb-05,Jul-05,Dec-05,Jun-06,Nov-06,May-07,Oct-07,Apr-08,Sep-08,Mar-09,Aug-09,Fe

23、b-10,Jul-10,Dec-10,Jun-11,Nov-11,May-12,Oct-12,1.1水泥区域需求差异：中西部经济圈和城市群受争持支持增速更高 估计2013年的水泥需求增速格局大体和2012年类似，中西部地区增速高于东部地区，西部高于中部。以需求角度看西北五省最高，华中地区其次，此外就是华东地区。若明年地产销售和开工有所好转，估计2012年受压制的区域水泥需求或略好转，如京津冀和华东部分区域。,图 1：西北新甘宁青地产开工及水泥产量增速,图 2：华中河湖南北地产开工及水泥产量增速,80%60%,水泥产量地产销售面积地产新开工面积,30%25%20%,120%105%90%,水泥产

24、量地产销售面积地产新开工面积,35%30%25%,15%,75%,20%,40%,10%,60%,15%,5%,0%,45%,10%,20%0%-20%数据来源：CEI，国泰君安证券研究,-5%-10%-15%-20%-25%,30%15%0%-15%-30%数据来源：DC，国泰君安证券研究,5%0%-5%-10%-15%,Aug/07,Nov/07,Mar/08,Jun/08,Sep/08,Dec/08,Apr/09,Jul/09,Oct/09,Feb/10,May/10,Aug/10,Nov/10,Mar/11,Jun/11,Sep/11,Dec/11,Apr/12,Jul/12,Oct/

25、12,Jun/05,Oct/05,Feb/06,Jun/06,Oct/06,Feb/07,Jun/07,Oct/07,Feb/08,Jun/08,Oct/08,Feb/09,Jun/09,Oct/09,Feb/10,Jun/10,Oct/10,Feb/11,Jun/11,Oct/11,Feb/12,Jun/12,Oct/12,1.2 水泥供给：12-13年新增干法熟料产能1.6、1.1亿吨，同增11.2%、6.9%受水泥限产政策和盈利下滑影响，全国水泥企业投资冲动略有下降，目前水泥行业固定资产投资增速连续20个月负增长，前10个月同比下降3.8%（去年同期下降11%）。水泥设备产量增速亦保持了

26、同比下降态势，与水泥投资数据相呼应，预示新增产能下降。若严格按照水泥限产政策执行投资下降将应该更大幅度，部分区域限产政策执行差强人意。,图 1：水泥完成投资增速,图 2：水泥设备产量增速,190,水泥投资增速_当月,120,水泥设备产量增速_当月,146102,水泥投资增速_累计,9060,水泥设备产量增速_累计,3058014-30,(30)数据来源：CEI，国泰君安证券研究,-60数据来源：DC，国泰君安证券研究,Mar-03,Sep-03,Mar-04,Sep-04,Mar-05,Sep-05,Mar-06,Sep-06,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-0

27、9,Sep-09,Mar-10,Sep-10,Mar-11,Sep-11,Mar-12,Sep-12,Mar-04,Sep-04,Mar-05,Sep-05,Mar-06,Sep-06,Mar-07,Sep-07,Mar-08,Sep-08,Mar-09,Sep-09,Mar-10,Sep-10,Mar-11,Sep-11,Mar-12,Sep-12,1.2 水泥供给：12-13年新增干法熟料产能1.6、1.1亿吨，同增11.2%、6.9%从上市公司截取的在建工程/固定资产、在建工程增速、购买固定资产支付现金和投资现金流出增速来看，上市公司近来产能增加也在减速，和行业体现的状态类似，也体现了下

28、滑并不如限产政策规定的那么明显。,图 1：水泥上市公司在建工程增速,图 2：水泥上市公司购买固定资产支出同增,30%25%,在建工程/固定资产在建工程同增(右轴),120%100%,160%,购买固定资产支付现金同增投资现金流出同增,80%,120%,20%,60%,15%10%5%0%数据来源：CEI，国泰君安证券研究,40%20%0%-20%-40%,80%40%0%-40%数据来源：DC，国泰君安证券研究,0.0,0,1.2 水泥供给：12-13年新增干法熟料产能1.6、1.1亿吨，同增11.2%、6.9%根据上述两组数据和对全国各地区新开工投产数据的跟踪，我们预期2012-13年新增产

29、能将相比2011年略有下降（11年增加2亿吨），预期2012-13年新增干法熟料产能1.6、1.1亿吨左右，2013年产能新增目前我们大体判断在1.1亿吨左右，不排除若需求恢复盈利上升，一些暂停和拟建生产再次启动最终投放多于这个数的可能，但不至于高于1.5亿。,图 1：孰料新增产能-亿吨,图 2：水泥投资完成额-亿元,2.52.01.5,新增干法熟料,180015001200,水泥投资,9001.0600,0.52002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12E 13E数据来源：CEI，国泰君安证券研究,3002002 03 04 05 06 07 08 09 10 11

30、12E 13E数据来源：DC，国泰君安证券研究,21%,甘肃,全国,山西,内蒙,天津,8%,重庆,4%,四川,陕西,广西 黑龙,0%,浙江,吉林 0%,河北,1.2 水泥供给：海螺、华新、同力、亚泰、冀东所处区域2013年产能压力最小 根据我们上述跟踪数据逻辑，我们观察到（1）2012年产能增加最多的地方为河北、新疆、宁夏、安徽、青海、湖南等地区，增加少的为浙江、吉林、辽宁、江苏、山东等地区，与今年产能对水泥价格冲击走势大体一致。（2）2013年依旧有大量产能投放的地区是甘肃、新疆、广东、云南、宁夏、内蒙古、山西，这些区域如果仅从供给角度看压力依旧很大。,图 1：水泥完成及总计划投资增速,图

31、2：2012-13 年新干法孰料产能增幅,65%,计划增速,宁夏,16%,甘肃,新疆,新疆,2013增加,广东,43%,吉林,12%,黑龙安徽贵州-1%-40%-20%广东0%青海 20%河南 湖南云南 江西-23%湖北广西 辽宁 河北福建江苏 陕西四川 重庆-45%,完成增速浙江山东40%60%,北京 天津 江苏辽宁 湖北4%8%12%,云南江西 内蒙福建山东全国河南,宁夏湖南安徽2012增加青海16%20%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,21%,甘肃,全国,山西,内蒙,天津,8%,重庆,4%,四川,陕西,广西 黑龙,0%,浙江,吉林 0%,河北,1

32、.2 水泥供给：海螺、华新、同力、亚泰、冀东所处区域2013年产能压力最小 根据我们上述跟踪数据逻辑，我们观察到（1）2012年产能增加最多的地方为河北、新疆、宁夏、安徽、青海、湖南等地区，增加少的为浙江、吉林、辽宁、江苏、山东等地区，与今年产能对水泥价格冲击走势大体一致。（2）2013年依旧有大量产能投放的地区是甘肃、新疆、广东、云南、宁夏、内蒙古、山西，这些区域如果仅从供给角度看压力依旧很大。2013年产能增加少的地方为浙江、吉林、辽宁、天津、湖北、江苏、黑龙江、青海、河北、安徽、陕西、河南、四川。其中吉林、辽宁、浙江、湖北、江苏等地方连续两年产能增加大幅下降，该类区域产能压力最小。结合我

33、们上文对需求高增长中西部区域判断，大体上产能增加少需求增速快的地方将是2013年的首选盈利高增长区域，大体上是海螺水泥、华新水泥、同力水泥、亚泰集团、冀东水泥等所处全部或部分区域。,图 1：水泥完成及总计划投资增速,图 2：2012-13 年新干法孰料产能增幅,65%,计划增速,宁夏,16%,甘肃,新疆,新疆,2013增加,广东,43%,吉林,12%,黑龙安徽贵州-1%-40%-20%广东0%青海 20%河南 湖南云南 江西-23%湖北广西 辽宁 河北福建江苏 陕西四川 重庆-45%,完成增速浙江山东40%60%,北京 天津 江苏辽宁 湖北4%8%12%,云南江西 内蒙福建山东全国河南,宁夏湖

34、南安徽2012增加青海16%20%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,0%,0%,1.2 水泥供给：海螺、华新、同力、亚泰、冀东所处区域2013年产能压力最小 我们选择了和需求端类似的都市群和经济圈，从时间序列角度来看干法熟料产能增加趋势变化。（1）华东江浙沪皖（海螺水泥主要区域）产能增速2012-13年9%、1%，2013年产能压力大幅下降。（2）华北京津冀陕（冀东水泥主要区域）2012-13年15%、1%，2013年产能压力大幅下降。,图 1：华东江浙沪皖孰料新增产能增速,图 2：华北京津冀陕孰料新增产能增速,21%,江浙沪皖熟料产能增加,35%,京津

35、冀陕熟料产能增加,18%15%12%9%6%3%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013E数据来源：CEI，国泰君安证券研究,30%25%20%15%10%5%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013E数据来源：DC，国泰君安证券研究,0%,0%,1.2 水泥供给：海螺、华新、同力、亚泰、冀东所处区域2013年产能压力最小 我们选择了和需求端类似的都市群和经济圈，从时间序列角度来看干法熟料产能增加趋势变化。（3）华中河南湖南湖北（华新同力水泥区域）2012-13年9%、3%，其中湖北2011年、2013

36、年都木有新增产能投放，2012年仅1条产能投放，压力最小。（4）西北四省2012-13年产能28%、15%，其中甘肃2012-13年增加6%、22%左右，新疆49%、16%左右，产能压力最大。,图 1：西北新疆甘肃宁夏青海孰料新增产能增速,图 2：华中河南湖南湖北孰料新增产能增速,65%,新甘宁青熟料产能增加,75%,河湖南北熟料产能增加,52%39%26%13%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013E数据来源：CEI，国泰君安证券研究,60%45%30%15%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

37、E数据来源：DC，国泰君安证券研究,1.3 水泥盈利：2012-13年供需边际-1546、3751，预期供需关系明显好转 水泥净供需差=新增需求-新增供给，净供需差对当年水泥价格和盈利具有大体一致性方向指示意义，股价甚至大部分时间同步于此。根据我们上述对需求和供给的判断，我们预期2012-13年净供需差为-1546、3751万吨，2012年净供需差为负值水泥价格和盈利下滑，预期2013年净供需差变为正值，预期水泥价格和盈利将有所回暖和上升，好于2012年。,图 1：水泥净供需差与水泥毛利率,图 2：水泥净供需差与水泥股价涨幅,700040001000-2000-5000-8000,净供需差毛利

38、率08上08下09上09下10上10下11上11下12上,45%40%35%30%25%20%,700040001000-2000-5000-8000,净供需差水泥股价08上08下09上09下10上10下11上11下12上,80%54%28%2%-24%-50%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,数据来源：CEI，国泰君安证券研究,Aug-03,Jan-04,Jun-04,Nov-,Apr-05,Sep-05,Feb-06,Jul-06,Dec-06,May-,Oct-07,Mar-,Aug-08,Jan-09,Jun-09,Nov-,Apr-10,Sep-10,Feb-11,Jul-11,

39、Dec-11,May-,Oct-12,Aug-03,Jan-04,Jun-04,Nov-04,Apr-05,Sep-05,Feb-06,Jul-06,Dec-06,May-07,Oct-07,Mar-08,Aug-08,Jan-09,Jun-09,Nov-09,Apr-10,Sep-10,Feb-11,Jul-11,Dec-11,May-12,Oct-12,1.3 水泥盈利：2012-13年供需边际-1546、3751，预期供需关系明显好转表 1:水泥新增供需边际预测,11上,11下,2011年,12上,12下,2012年,13上,13下,2013E,水泥需求,95083 112798 207

40、881,99416 122716 222132 107287 131128 238415,水泥需求增加,10,236,9,432 19,668,4,333,9,919 14,252,7,871,8,412 16,283,淘汰落后产能,10,924 15,783 26707,11545,9446 21798,7993,6539 14,532,新干法增加,9,000,2,000 11,000,3,000,3,000,6,000,1,000,1,000 2,000,实际产能增加,1,924 13,783 15,707,8,545,6,446 15,798,6,993,5,539 12,532,新增供

41、需边际,8,312-4,351,3,961,-4,212,3,473-1,546,878,2,872 3,751,数据来源：DC，国泰君安证券研究,图 1：水泥价格与水泥行业毛利率,图 2：水泥价格与水泥行业利润增速,22%,毛利率,420,290%,利润增速,420,水泥价格-右,水泥价格-右,20%,386,200%,386,18%352,16%14%12%,318284,110%20%,352318,10%数据来源：CEI，国泰君安证券研究,250,-70%-160%数据来源：DC，国泰君安证券研究,284250,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Se

42、p/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,1.3 水泥盈利：2013年受

43、地产开工回暖基建复苏推动，盈利价格将回暖上升 水泥盈利和价格最终由供需边际所决定，而供需边际最高由宏观政策所决定，这包括需求政策和供给政策。我们预期2013年至少上半年维持稳健货币积极财政政策，从历史周期来看这对水泥盈利构成宏观支持。,图 1：水泥价格差与贷款、M1 增速,图 2：水泥价格差与财政收入、支出增速,39,贷款增速,420,50,财政收入增速,420,M1增速,财政支出增速,33,水泥价格-右,380,36,水泥价格-右,380,27340,21159,300260,228,340300,3数据来源：CEI，国泰君安证券研究,220,-6-20数据来源：DC，国泰君安证券研究,26

44、0220,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,J

45、ul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,1.2 水泥盈利：2013年受地产开工回暖基建复苏推动，盈利价格将回暖上升 今年地产回落基建回升，两者相对冲上半年负面下半年好转变为正面，估计明年至少上半年地产开工回暖和基建投资增速维持两者为正，对水泥价格和盈利将构成正向支持，预期水泥价格和盈利将回暖和上升，地产回暖和基建加速明显的区域将更是如此，尤其是在供给减少的区域。,图 1：水泥价格差与地产新开工增速,图 2：水泥价格差与基建投资增速,75,新开工面积,54,基建投资增速,420,56,水泥价格-右价格差,420,45,水泥价格-右价格差,380,380,36,340,37,340,

46、27,300,18,18-1,300260,90,260220,-20数据来源：CEI，国泰君安证券研究,220,数据来源：DC，国泰君安证券研究,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,Ma

47、y/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,May/12,Oct/12,1.2 水泥盈利：2013年受地产开工回暖基建复苏推动，盈利价格将回暖上升 从水泥设备产量和水泥投资所代表的供给端对水泥价格影响来看，产能增加放缓确实有助于改善供需关系提升价格趋势，2011年即如此虽货币紧缩地产开工回落，但受益产能供给端改善水泥价格和盈利依旧好转。预期2013年新增产能也将放缓，有利于改善供需提升价格上升趋势。,图 1：水泥价格差与水泥设备产量增速,图 2：水泥价格差与水泥投资增速,12

48、0,水泥设备,420,190,水泥投资,420,水泥价格-右价格差,水泥价格-右价格差,875421-12-45数据来源：CEI，国泰君安证券研究,380340300260220,1461025814-30,380340300260220数据来源：DC，国泰君安证券研究,福建,海南,江西 全国,浙江,重庆,山西,河南,内蒙贵州,四川,-19%,宁夏,400,350,300,250,8%,-2%,1.3 水泥盈利：海螺华东、冀东金隅华北、华新同力华中具向上弹性 从绝对数值看，水泥价格和水泥煤炭价格差最高的地方为黑龙江、吉林、湖北、辽宁、新疆、广东、福建，这些区域价格上升弹性有限。最低的地方为宁夏

49、、天津、河北、山西、安徽、江苏、重庆等地方（大部分为海螺冀东水泥区域），若供需好转这些区域有上升弹性。,图 1：水泥价格与水泥煤炭价格差,图 2：水泥价格与水泥煤炭价格差增幅,500,水泥价格,黑龙,价格涨幅,5%,陕西,450,价格差涨幅,黑龙 甘肃,湖北 吉林广东山东 甘肃上海 内蒙陕西 湖南 北京河南 四川 云南江苏 青海安徽 贵州 广西河北宁夏190 237 284 331 378 425数据来源：CEI，国泰君安证券研究,辽宁 新疆天津 价格差,-27%-22%-17%-12%-7%-3%3%湖北 福建 辽宁广东 山东全国 广西海南 湖南-11%江西 新疆 山西吉林 北京上海浙江 青

50、海 河北安徽 江苏天津-27%数据来源：DC，国泰君安证券研究,贵州,天津,云南,甘肃,江西,宁夏,广西,安徽,9%,江苏,6%,四川,浙江,3%,0%,1.3 水泥盈利：海螺华东、冀东金隅华北、华新同力华中具向上弹性 从水泥价格和水泥煤炭价格差涨跌幅来看，涨幅较高的为陕西（开始价格协同）、甘肃（基建需求回暖）、黑龙江、辽宁（产能增加少）。跌幅最大的区域为天津、宁夏、安徽、浙江、江苏、青海、河北（大部分为海螺冀东水泥区域，产能投放压力大）。结合我们上述供需判断的区域，我们认为海螺水泥、冀东水泥、华新、同力、亚泰明年具有较大的向上弹性，华东地区江西水泥和巢东股份盈利明年亦具有向上弹性。,图 1：