百视通(600637)深度报告：势凸显成就三网融合第一股0224.ppt

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1、11-02-23,11-04-23,11-06-23,11-08-23,11-10-23,11-12-23,12-02-23,table_page,table_price,table_invest,TMT 组：吴炳华,总股本(万股),网络服务,百视通,40%,30%,10%,0%,-10%,-20%,-30%,评级深度报告,table_subject2012 年 02 月 23 日,TMT-文化传媒,证券研究报告-评级深度报告,收盘价(元)：16.66,百视通(600637),目标价(元)：,22.50,优势凸显成就三网融合第一股,投资评级:A-买入(首评),table_main不同之处：,华

2、宝公司类模板,table_research执业证书编号：S0890510120009电话：021-68778306邮箱：TMT 组：程成电话：021-68778312邮箱：联系人：毛雪梅电话：021-68778039公司基本数据,公司三大优势构筑高速成长的快车道。1、全国性的牌照资质。广电总局发放过 7 张互联网电视牌照，公司所拥有的是两张全国性牌照之一，此次与CNTV 合作使全国性播控平台合二为一。2、得天独厚的内容资源。百视通大股东是国内第二大媒体集团 SMG，有全国乃至全球节目内容制作的丰富经验。加之与 TVB、NBA 的深度合作，其得天独厚的内容资源优势无可比拟。3、先发的运营经验。在

3、 IPTV 领域多年来的深耕后，公司已积累了超过一半的 IPTV用户总量，同时积累的还有丰富的运营经验以及与电信运营商的密切关系。投资要点：IPTV 用户发展高峰期将至。运营商在宽带中国政策的指引下，投资迅,table_cominfo流通 A 股/B 股(万股)资产负债率(%)每股净资产(元)市净率(倍)净资产收益率(加权)12 个月内最高/最低价,111373.6170886.46/0.0059.261.888.873.1417.26/9.98,猛。随着宽带网络环境的持续改善，IPTV 业务开始持续高涨，百视通用户数近两年的增速超过 50%，增速拐点明显，用户发展高峰将至。互联网电视增值服务

4、成为公司长期增长的保障。公司已与多家产业链上游伙伴建立合作，2012 年将推出 100 万高清互联网电视机顶盒，同时规划在未来 3 年再增 10 倍，为互联网电视增值服务营造更优的基础环境。这有望成为公司长期高增长的保障。未来三年公司的复合增速有望超过 50%。我们预计公司近三年可实现的归属于母公司净利润分别增长 41.5%、53.61%和 50.23%，对应摊薄后的,股价走势图table_stockTrend上证综指,EPS 分别为 0.33 元、0.50 元和 0.75 元，鉴于公司在三网融合中的优势和高成长时期即将开启，我们认为公司 2012 年的合理价位为 22.5 元，对应 2012

5、-13年的 PE 分别为 45 倍和 30 倍。首次给予公司买入投资评级。,关键假设：到十二五末，中国 IPTV 用户有望达到 7200 万户，占总宽20%带用户数 2.4 亿的 30%左右，百视通 2012 年公司 IPTV 年 1600 万实际用户，（有效年结算用户为 1200 万），到 2015 年可望达到 4000 万，到 2013 年公司的用户增值收入将超过入户固定收入达到 1.6：1。风险提示：政策调整，与电信运营商及与 CNTV 合作分成的不确定性。,相关研究报告table_product,table_predict主营收入(百万)同比增速(%)净利润(百万)同比增速(%)毛利率

6、(%)每股盈利(元)ROE(%)PE(倍),2009A2348.12-32.4735.42-103.606.290.052.310.00,2010A2134.21-9.11106.18199.768.160.157.650.00,2011Q3576.10-2.1218.64102.517.590.021.32,2011E1365.89-36.00362.70241.5950.400.3321.0550.02,2012E1949.1342.70557.1553.6151.000.5024.4332.56,2013E2728.7840.00837.0050.2351.950.7526.8521.6

7、8,敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,1/26,7.1.,7.2.,7.3.,7.4.,table_page,评级深度报告正文目录1.公司股权结构.42.公司业务分析.52.1.IPTV.62.2.手机电视业务.72.3.互联网视频业务.83.公司的三大优势.93.1.政策支持.93.2.内容资源丰富.113.3.运营效率.124.运营商大力支持.135.互联网电视或是增长的下一级.156.盈利预测.176.1.核心假设.176.2.财务预测.186.3.估值比较与定价.197.与公司发展相关的若干问题.20与 CNTV 合作对未来的影响.20与 CNTV 的收入分成.20与互联网视频网站

8、的竞争.21地方有线网络公司的阻挠.228.风险提示.22图表目录图 1 广电信息股权结构与营收情况.4图 2 百视通股权结构.4图 3 备考公司 2010 年营收构成及百视技术收入分类.5图 4 备考公司 2010 年净利润收入分类.5图 5 百视通 IPTV 机顶盒与使用界面.6图 6 百视通 IPTV 的播控平台的业务流程和合作模式.7图 7 百视通手机电视业务年均结算用户量（万）.8图 8 百视通互联网视频注册用户数（万）.8图 9 首批三网融合试点城市.10图 10 百视通的控股股东-东方传媒集团.11图 11 百视通 IPTV 年均结算用户量（万）.13图 12 国家或地区平均网速

9、.14图 13 中国网民规模及互联网普及率.14图 14 光纤宽带用户规模（万户）及预测.14图 15 互联网电视产品合作整体流程.16图 16 互联网电视用户/商务模式演进图.16图 17 百视通 IPTV 用户及全国总量渗透率预测.17敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,2/26,table_page,评级深度报告表 1：广电总局发放的牌照情况.9表 2：三网融合第二阶段试点地区.10表 3：百视通近年电影电视采购情况.12表 4：百视通技术（不包括文广及广电）核心专利一览（截至 2011 年 4 月）.12表 5：主要网络国际出口宽带数及地址数量对比.15表 6：主要网络国际出口宽带数

10、及地址数量对比.15表 7：百视通十二五 IPTV 收入预测.18表 8：利润预测.19表 9：可比公司估值比较.19表 10：主流视频网站融资一览.21表 11：主流视频网站融资一览.21（本报告共有图 17 张，表 11 张）敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,3/26,table_page,2.65,-5,-3.58,1.26,1.38,1.57,评级深度报告1.公司股权结构百视通新媒体股份有限公司(600637)更名改制前叫上海广电信息产业股份有限公司。重组前的广电信息由上海国资委下属全资子公司上海仪电控股（集团）公司控股 42.24%。图 1 广电信息股权结构与营收情况15,105

11、0,6.970.2,6.53,8.01,6.291.26,7.423.26,8.164.91,7.462.2,7.52.79,2008H1 2008 2009H1 2009 2010H1 2010 2011H1 2011Q3-5.71,-10-15,-9.14,-13.04,-11,-9.11,-20,-25,-22.74,销售净利率(%),-30-35,-28.96,-32.47,销售毛利率(%)营业总收入同比增长率(%),资料来源：公司年度报告，华宝证券研究所广电信息以电子制造和网络信息服务为两大核心业务，主营业务有卫星通信设备，电子电器等一系列产品。但公司近年来市场拓展不佳营收逐年下滑，

12、毛利率也非常之低（不到 10%），整个公司增长乏力急需转型。在国家推进三网融合政策和“十二五”规划中文化产业大发展、大繁荣的背景下，经各层面协商，东方传媒集团通过推动旗下新媒体可经营性资产，即百视通技术 100%股权、文广科技 100%股权、广电制作 100%股权和信投股份 21.33%股份，通过资产重组与臵换方式借壳广电信息上市。图 2 百视通股权结构上海东方传媒集团有限公司同方股份有限公司上海仪电控股(集团)公司,36.330.961.272.68 3.59 5.69,41.92,北京恒盛嘉业投资咨询中心(普通合伙)上海诚贝投资咨询有限公司上海联和投资有限公司上海通维投资有限公司成都元泓创

13、新投资有限公司中国建设银行-华夏优势增长股票型证券投,资基金北京智慧创奇投资咨询中心(普通合伙)资料来源：公司报告，华宝证券研究所东方传媒以现金 19.9 亿元收购仪电集团持有的广电信息 36.6%的股份，广电信息将之前的大部分资产以协议方式转让给第三方，同时以 12.23 亿现金及增发新股方式向东方传媒购买其拥有的百视通技术 51.7763%股权、文广科技 100%股权、广电制作 100%股权敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,4/26,table_page,评级深度报告和信投股份 21.33%股份，向同方股份等其他九个交易对手购买百视通技术的 48.2237%的股权。交易后，公司股本从

14、708,864,553 股扩充到 1,113,736,075 股。整个借壳上市过程从 2010 年 9 月开始启动，至 2011 年 12 月 29 日百视通新媒体股份有限公司正式挂牌上市。2.公司业务分析本次臵入上市公司的百视通技术、文广科技、广电制作和信投股份主要从事新媒体技术服务和市场营销业务以及媒体的信息技术服务及装备工程业务。根据公司公布的关联交易报告显示，备考公司 2010 年的营业收入约为 9.4 亿元，归属于母公司所有者的净利润为 2.58 亿元，公司毛利率为 50.43%。从收入贡献来看，百视通技术占新的备考公司收入的 55%。百视通的收入来自三大块，其中来自 IPTV 业务

15、的收入占到 93.44%，IPTV是整个公司最核心的业务。图 3 备考公司 2010 年营收构成及百视技术收入分类资料来源：公司报告，华宝证券研究所同时，百视通技术贡献的净利润也占备考公司的近六成，百视通技术在整个公司的地位举足轻重，IPTV 业务是公司发展的重中之重。图 4 备考公司 2010 年净利润收入分类2010年净利润构成26%,7%,8%,59%,百视通技术文广科技广电制作,信投股份资料来源：公司公告，华宝证券研究所敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,5/26,table_page,、,评级深度报告2.1.IPTVIPTV 即 TV over IP 交互式网络电视，它是集互联网、

16、多媒体、通讯等多种技术于一体，向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的崭新技术。用户在家中可以有两种方式享受 IPTV 服务：(1)计算机，(2)网络机顶盒+普通电视机。目前用的更多的是后一种方式，即通过一根运营商的网线，用户既可以打电话、上宽带网，也可以看有线电视并在线进行点播、回看等业务。它能够很好地适应当今网络飞速发展的趋势，充分有效地利用网络资源，是三网融合的典范。图 5 百视通 IPTV 机顶盒与使用界面资料来源：华宝证券研究所按照中国政府颁布的广播电视管理条例 互联网等信息网络传播视听节目管理办法等相关法律、法规的规定，必须保证新媒体视听节目内容在无线频道、卫星频道及其他频

17、道平台上的安全播出。上海广播电视台作为 IPTV 业务、手机电视业务和互联网视频业务许可证的拥有方，授权东方传媒全资子公司百视通传媒负责 IPTV 业务和手机电视业务所涉及集成播控平台的日常管理，其自身负责对平台建设和运营提供政策指导。根据授权，百视通传媒是经营 IPTV 业务的合法主体；而百视通传媒委托百视通技术为百视通传媒的排他性和独家的外包服务提供商；值得注意的是上海广播电视台授权百视通技术作为排他性的独家服务提供商，负责独家运营与 IPTV 业务、手机电视业务集成播控平台配套的所有经营性业务、互联网视频业务，广告业务及其他增值业务，目前的协议期限为二十年。百视通作为牌照拥有方选择与电信

18、运营商合作将节目传输并分发到用户，具体分成比例与各电信运营商协商。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,6/26,table_page,评级深度报告图 6 百视通 IPTV 的播控平台的业务流程和合作模式资料来源：公司公告，华宝证券研究所在 IPTV 业务收入结算时，电信运营商与百视通传媒先行结算，由百视通传媒代收全部 IPTV 业务合作收入后扣除相应的管理集成播控平台的成本及部分版权采购费用后与百视通技术结算。在实际操作中，百视通传媒于次月的 15 日前向百视通技术提交上月的 IPTV收视费结算报告，经百视通技术书面确认后 5 个工作日内，百视通传媒支付百视通技术应得的款项。为进一步明确结算

19、安排，百视通传媒和百视通技术共同签署了结算协议，明确双方将共同指定收款账户，收取从电信运营商获得的收入分成，并确保百视通技术对该收款账户拥有控制权。百视通传媒与百视通技术约定，在 IPTV 业务上由于提供外包服务而获得的收入分成为：a)IPTV 收视费：百视通传媒获得从网络运营商处分得的 IPTV 业务费扣除应交纳流转税后的 10%，百视通技术获得从网络运营商处分得的 IPTV 业务费扣除应交纳流转税后的90%；b)IPTV 广告费：IPTV 广告费的 100%，IPTV 广告百视通传媒授权百视通技术全权经营，百视通技术自行收取广告费，并交纳流转税。2.2.手机电视业务在开展手机电视业务的过程

20、中，由上海广播电视台授权百视通技术与电信运营商集团公司总部签署业务框架合作协议。根据不同手机电视节目内容或内容包，由百视通技术与电信运营商具体协商收视价格和分成比例并进行收入结算。百视通技术通过旗下全资子公司东方龙独家运营东方手机电视业务相关的所有业务。近年来使用手机电视业务的用户量上涨也较快。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,7/26,table_page,评级深度报告图 7 百视通手机电视业务年均结算用户量（万）,1401201008060,年均结算用户量（万）,85,120,4020,16.75,24.62,32.1,0,2007,2008,2009,2010,2011E,资料来源：

21、公司公告，华宝证券研究所作为获取本合同项下手机业务独家合作权，东方龙获得上海文广新闻传媒集团所有自有版权的视听节目资源在手机等手持终端设备上的独家使用权、所有媒体平台无线增值业务独家经营权。在独家合作期内东方龙每月应向上海文广新闻传媒集团支付 20 万元人民币。除此之外，东方龙合作经营手机业务所获得的收益全部归东方龙所有。2.3.互联网视频业务百视通技术通过旗下全资子公司东方宽频运营互联网视频网站，并对网站的日常运营进行管理，包括硬软件设备及带宽的购臵和维护，网站运营系统的维护和支持，视频内容的直播、回看和点播服务等功能的技术支持，视频节目的编排、整理和更新，以及网站周边服务如博客、社区、论坛

22、等。同时，东方宽频还经营相关互联网视频增值业务，互联网视频版权销售，并向第三方客户提供宽频网站技术、内容建设及运营的系统解决方案等互联网视频相关服务。图 8 百视通互联网视频注册用户数（万）,350300250200150,互联网视频注册用户数（万）,130,204,300,100500,50,80,2007,2008,2009,2010,2011E,资料来源：公司公告，华宝证券研究所上海文广新闻传媒集团与东方宽频、欢腾宽频签署协议，作为获取本合同项下东方宽频电视业务独家合作权约定、视听节目资源在宽频网络上的独家及非独家使用权及根据该等协议授予东方宽频之其他权利的对价，在独家合作期内，东方宽频

23、每月按照 20%的分成比例，根据上海文广新闻传媒集团视听节目在东方宽频平台之播出量占其全部节目播出总量的比例和每月东方宽频税后主营业务收入总额，向上海文广新闻传媒集团进行支付。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,8/26,table_page,评级深度报告3.公司的三大优势3.1.政策支持根据国务院办公厅发布的关于三网融合试点工作有关问题的通知中对 IPTV 的相关规定：广电负责 IPTV 集成播控平台的建设，电信企业负责当地 IPTV 的传输。但对于非试点地区的 IPTV 业务的去留走向并没有具体规定。截止目前，广电总局总共颁发了七张互联网电视集成业务牌照，均为广电系获得，这七家分别是央视

24、国际CNTV（中央电视台为申请主体）、杭州华数（浙江、杭州电视台联合申请）、上海文广百视通（上海电视台为申请主体）、南方传媒（广东电视台为申请主体）、湖南电视台、中国国际广播电台以及中央人民电台。表 1：广电总局发放的牌照情况,牌照商央视国际杭州华数上海文广南方传媒湖南电视台中国国际广播电台中央人民电视台,申请主体中央电视台浙江和杭州电视台联合上海电视台广东电视台湖南电视台中国国际广播电台中央人民电视台,集成平台CNTV华数百视通互联八方芒果 TVCIBN 互联网电视中央银河,运营主体CNTV杭州华数百视通技术广东南广影视互动技术有限公司快乐阳光互动娱乐传媒国广东方网络（北京）公司央广新媒体公

25、司（网络中心）,牌照性质全国性区域性全国性区域性区域性区域性区域性,资料来源：流媒体网，华宝证券研究所整理从管理制度而言，任何一家运营商要想发展 IPTV 或互联网电视产品，都要与上述牌照商合作，获得进入这块业务的“入场券”。百视通在全国 IPTV 的经营权正是通过这块全国性的“入场券”加上自身的强运营能力才能在各地纵横捭阖。国务院办公厅于 2010 年 07 月 01 日印发了第一批三网融合试点地区（城市）名单的通知，这标志着三网融合试点工作正式启动。这些地区（城市）是：北京市、辽宁省大连市、黑龙江省哈尔滨市、上海市、江苏省南京市、浙江省杭州市、福建省厦门市、山东省青岛市、湖北省武汉市、湖南

26、省长株潭地区、广东省深圳市和四川省绵阳市。正式名单和此前业内流传的有所不同，六易其稿到最后经国务院三网融合工作协调小组审议批准，显示出这不仅仅是工信部和广电总局之间的博弈。因为这也牵扯到地方政府经济发展的因素，所以在竞标的背后也往往能看到政府的身影和当地大经济体的支持。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,9/26,table_page,评级深度报告图 9 首批三网融合试点城市资料来源：公司公告，华宝证券研究所在三网融合初期，百视通就在四大城市上海、大连、哈尔滨和厦门等地攻城略地，发展了大量用户，据公司公告，2010 年全国 IPTV 用户约有 800 万户，而百视通独家拥有400 万用户，其

27、用户数是所有其他六家 IPTV 牌照商用户的总和。从国务院 2011 年 12 月 30 日公布的三网融合第二阶段试点地区（城市）名单中，也可以看出百视通之前运营相对成熟的江苏省城市也入选较多，未来有利于其进一步拓展用户。据第三方数据显示，截至 2011 年 12 月百视通在江苏已有 260 万 IPTV 用户。表 2：三网融合第二阶段试点地区,直辖市（2 个）计划单列市（1 个）省会、首府城市（22 个）其他城市（17 个）,天津市、重庆市。浙江省宁波市。河北省石家庄市、山西省太原市、内蒙古自治区呼和浩特市、辽宁省沈阳市、吉林省长春市、安徽省合肥市、福建省福州市、江西省南昌市、山东省济南市、

28、河南省郑州市、广东省广州市、广西壮族自治区南宁市、海南省海口市、四川省成都市、贵州省贵阳市、云南省昆明市、西藏自治区拉萨市、陕西省西安市、甘肃省兰州市、青海省西宁市、宁夏回族自治区银川市、新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市。江苏省扬州市、泰州市、南通市、镇江市、常州市、无锡市、苏州市，湖北省孝感市、黄冈市、鄂州市、黄石市、咸宁市、仙桃市、天门市、潜江市，广东省佛山市、云浮市。,资料来源：华宝证券研究所整理SMG 的前任总裁于 2011 年 8 月调任上海市政府副秘书长，正是在他的力推之下，百视通 IPTV 业务从零起步，成为全球最大的 IPTV 运营商。可以说百视通成功的借壳上市，上到国家层面来讲得到

29、了中宣部、国家广电总局、中国证监会的全面支持；从上海地方来讲，上海市委市政府非常积极的推动百视通这种模式的根本原因是想打造上海文化和科技、文化和金融、文化和各种资源的整合，最终的目标就是把百视通做大做强。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,10/26,table_page,评级深度报告3.2.内容资源丰富百视通的大股东是上海传媒集团有限公司，东方传媒的控股股东为上海广播电视台，上海广播电视台是国有资产的受托监管单位，东方传媒的最终控制人是上海市国资委。东方传媒是上海广播电视台台属、台管、台控的综合性媒体集团。依托于上海广播电视台的平台资源和上海作为全国经济中心的重要地位，东方传媒在电视节目制

30、作、版权经营、广告经营、财经咨询、动漫技术、电子商务等领域具备国内领先的优势，是目前全国规模最大、实力雄厚的广播电视播出机构之一，拥有国内首屈一指的新闻生产能力和一流的节目播出能力，是国内仅次于央视国际的第二大媒体集团。百视通技术通过嫁接全国乃至全球节目内容制作方的丰富媒体资源，为社会大众提供优质的新媒体服务；上海广播电视台、东方传媒则将其作为自身丰富节目内容的新媒体渠道。因此，百视通技术依托但不依赖于东方传媒，东方传媒通过百视通技术获得优质的技术服务，两者相辅相成。图 10 百视通的控股股东-东方传媒集团资料来源：东方传媒网站，华宝证券研究所百视通 IPTV、手机电视和互联网视频网站上播放的

31、相关节目内容版权的采购，由百视通技术统一负责，由上海广播电视台负责相关内容的审核，以确保节目内容的安全播出。百视通技术与版权方、版权代理机构、影视剧出品方、发行方建立了稳定而广泛的合作关系，主要的内容供应商包括东方传媒及其下属公司、电视广播（国际）有限公司（TVB）、索尼国际电视有限公司、NBA 香港运营有限公司、华纳兄弟国际品牌服务公司等。百视通媒体资源库现拥有 50 万小时的版权内容储备，其中集成了国内外优秀的影视、财经、体育、新闻等 10 万小时的精品版权内容资源，拥有的独家、热点版权内容资源也是居全国新媒体企业之首。公司今年来采购的电影及电视市场也是逐年大幅上扬（确切数字取自公司报告）

32、，采购金额也是水涨船高。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,11/26,table_page,评级深度报告表 3：百视通近年电影电视采购情况,类型电影电视总计,项目时长时长时长,2007748 小时3081 小时3829 小时,2008882 小时2310 小时3192 小时,20093386 小时13838 小时17224 小时,2010 年 1-11 月1832 小时12961 小时14793 小时,资料来源：华宝证券研究所整理3.3.运营效率百视通作为 SMG 旗下的新媒体板块，受益于国内首家实施制播分离的“上海模式”摆脱了体制束缚，因此得以轻装上阵，率先实行完全市场化运营。百视通近年

33、与合作伙伴除在新媒体技术、内容及版权方面投资数 10 亿元以外，目前有多项 IPTV 专利和核心软件著作权，在 EPG、DRM、视频分发、智能搜索、智能推荐、收视分析与数据分析等领域也有较强优势。公司的 EPG（Electronic Program Guide）管理系统是行业内的领先技术，获得了香港电讯盈科和法国电信的高度肯定。2009 年，百视通技术和法国电信公司（FranceTlcom）签订了技术服务合同，根据法国电信公司的 IPTV 电视业务需求，为法国电信公司定制一套基于百视通技术 IPTV 技术的产品，包括 IPTV 平台的视频互动应用系统等，合同总价值约 90 万欧元表 4：百视通

34、技术（不包括文广及广电）核心专利一览（截至 2011 年 4 月）,专利类型实用新型外观设计发明,数目6136,资料来源：华宝证券研究所整理经过多年艰难的运作，百视通积累了相当数量的用户，2005 年国人对 IPTV 还很陌生，而到了 2010 年百视通在上海的 IPTV 用户数突破 130 万，上海成为名副其实的 IPTV“全球第一城”。百视通强劲的运营能力更多的表现在如江苏省、湖北省和全国很多地域开展的 IPTV业务。由于之前发展的用户多是“违规”发展的（未在试点范围内，不举报，不纠责），随着第二阶段三网融合试点城市的推出，很多不合规的“帽子”都可以摘掉，这样一来，百视通就可以更好的推进用

35、户的扩容。统计数据显示：2009 年底，百视通公司有 210 万用户，截至 2010 年底是 400 万户，综合公司各地相关报告，预计 2011 年底公司的用户在 1000 万左右，除去泡沫用户（在网用户少于一年，平均计算至少有 800 万用户在网（用户年均在网时间一年）。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,12/26,table_page,评级深度报告图 11 百视通 IPTV 年均结算用户量（万）900,800,百视通年均结算用户量（万）,800,700600500400400,300200,210,1000,56,82,2007,2008,2009,2010,2011E,资料来源：华宝

36、证券研究所综合公司公告整理4.运营商大力支持2010年3月工业和信息化部、发改委等7部门联合发布了关于推进光纤宽带网络建设的意见。意见旨在加快光纤宽带网络的建设，要求新建区域直接部署光纤宽带网络，已建区域加快光进铜退的网络改造，有条件的商业楼宇和园区直接实施光纤到楼、光纤到办公室，有条件的住宅小区直接实施光纤到楼、光纤到户。并要求到2011年，光纤宽带端口超过8000万，城市用户接入能力平均达到8兆比特每秒以上，农村用户接入能力平均达到2兆比特每秒以上，商业楼宇用户基本实现100兆比特每秒以上的接入能力。3年内光纤宽带网络建设投资超过1500亿元，新增宽带用户超过5000万。而在 2012 年

37、 2 月 16 日举办的“2012 年宽带中国战略服务信息化推进大会”上，工信部相关领导表示，宽带中国战略将会在整个“十二五”期间被强化，政府将通过宽带战略、宽带专项资金、普遍服务基金、投融资政策等推进信息化宽带发展，争取到 2015 年末，城市家庭带宽达到 20 兆以上，农村家庭达到 4 兆以上，东部发达地区省会城市家庭达到 100 兆。我们认为工信部的上述表态可能意味着中国的宽带战略可能要超越发改委既有的规划。发改委前期打击电信、联通垄断旨在消除用户长期以来对宽带带宽过小的不满，运营商也不得不再次加码宽带建设。中国电信是建设宽带光纤通信最积极也是最给力的运营商。2011年2月初，中国电信公

38、布了其“宽带中国光网城市”计划，中国电信计划在今后五年着力于接入层宽带建设，改变目前接入层主要采用“铜缆+非对称数字用户环路（ADSL）”的接入方式。按照工程目标，中国电信宽带用户的接入带宽将在3-5年内提升10倍以上。南方城市将全面实现光纤化，核心城区全部实现光纤接入，最高接入带宽达到100M，城市家庭接入带宽普遍达到20M以上。在城市地区，2011年计划新增光纤入户（FTTH，即接入带宽达到100M以上）达到3000万个家庭，累计覆盖4000万家庭；南方城市实现8M接入带宽全覆盖，20M覆盖率达到70%；东部发达城市和中西部省会城市20M覆盖率达到80%以上。敬请参阅报告结尾处免责声明,华

39、宝证券,13/26,table_page,1,6.2%,评级深度报告,图 12 国家或地区平均网速,图 13 中国网民规模及互联网普及率,6,45%,5,亿人,38.3%,40%,43,互联网普及率,22.6%,28.9%,34.3%,5.13,35%30%25%20%,2,10.5%,16.0%,2.98,3.84,4.573,15%10%,7.2%4.6%0.591 0.795,8.5%0.94 1.11,1.37,2.1,5%,0,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0%,资料来源：Akamai互联网发展状况,资料来源：CN

40、NIC，华宝证券研究所,到 2013 年，中国电信将实现对南方城市的所有家庭用户均可提供 20M 接入，光纤入户覆盖达到 8000 万户。到 2015 年底，南方城市地区实现家庭和政企用户光网全覆盖，光纤入户超过 1 亿。我们预计“十二五”期间，中国电信将每年平均投入 300 亿左右建设光纤网络。据赛迪统计，到2011年底，我国光纤宽带用户数有望达到1300万户，到2012年达到3000万户，这一块的市场最近两年至少有两倍的增长空间。图 14 光纤宽带用户规模（万户）及预测30001300,20,35,50,100,200,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,

41、资料来源：赛迪，华宝证券研究所敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,14/26,table_page,评级深度报告中国电信推广 IPTV 非常积极，因为目前大多数的 IPTV 用户都是通过它的固网接入的，而中国电信的固网优势又是三大运营商中最具竞争力的，我们判断随着三网融合进一步的深入和宽带中国的大建设，未来其优势将更加明显。表 5：主要网络国际出口宽带数及地址数量对比,国际出口宽带数（Mbps）,IPv4 地址数量,中国电信中国联通中国移动教育科研网总计占比,809,881466,94282,55918,5001，389,52958.28%,125,761,28069,751,04049,9

42、06,68816,649,728330,439,93638.06%,资料来源：CNNIC，华宝证券研究所整理中国电信在 IPTV 端也一直有技术积累，在 2005 年就出台了 IPTV1.0 标准，2008 年初，中国电信全部完成了 IPTV2.0 标准。随后，启动 IPTV2.0 版本的平台和终端选型测试以及平台及终端设备集采，IPTV 扩容项目以 2011 年 9 月份上海研究院的选型技术测试工作启动为标志，该选型技术测试是主要测试各厂家系统平台对中国电信 IPTV 3.0 技术规范的满足程度。而 2012 年，中国电信将全面推行 IPTV 3.0 规范。表 6：主要网络国际出口宽带数及地

43、址数量对比,推出时间2005 年2008 年2011 年,标准IPTV1.0IPTV2.0IPTV3.0,效果该标准没能解决设备互联互通的问题，导致部署 IPTV的成本居高不下，用户数量受到限制。全部完成了 IPTV2.0 标准。随后，启动 IPTV2.0 版本的平台和终端选型测试以及平台及终端设备集采。与百视通合作推出 IPTV3.0，当时标准还处于持续研发中。,资料来源：CNNIC，华宝证券研究所整理中国电信除了制定相关标准之外，多年来在 IPTV 终端采集上也有比较多的技术积累，不管是在标清设备还是高清设备采购上都已形成了一个比较完善的招投标体系。百视通近年来不但强力与中国电信合作，中国

44、联通也是其一直的战略伙伴之一。作为中国最大的运营商中国移动由于其历史原因，固网用户数较少，但中国移动仍有优势，特别是在新建新兴的宽带小区，未来我们不排除未来中国移动也会大举进入 IPTV 蓝海。5.互联网电视或是增长的下一级由于百视通拥有全国性完整牌照的运营资质，先后与康佳、创维、海信、海尔、厦华、清华同方等 20 多家产业链合作伙伴进行合作，计划 2012 年在上海推出 100 万高清互联网电视机顶盒，并希望 3 年后这一数字在全国达到 1000 万台。百视通高清互联网电视机顶盒中将内臵 35 万小时的视频内容，其中 10 万小时为高清视频内容，版权库来自我们上文中所述的优秀的影视、财经、体

45、育、娱乐等精品正版内容，以影视剧资源最为丰富。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,15/26,table_page,评级深度报告百视通与终端厂商的合作模式是：1、终端厂商需要植入百视通提供的插件模块2、终端生产前，需要提交预开户申请3、产品需要支持网络升级图 15 互联网电视产品合作整体流程资料来源：华宝证券研究所综合公司公告整理2011 年在中国国家广电总局新出台的第 181 号文件中，对互联网电视一体机和机顶盒形态的终端内容服务范围和权限进行了界定，再一次加强对互联网电视的内容安全性和合法性的监管力度。在这份持有互联网电视牌照机构运营管理要求文件中，广电总局再次声明，互联网电视“终端产品

46、不得有其它访问互联网的通道，不得与网络运营企业的相关管理系统、数据库进行连接”。因此电视设备商要想开展互联网电视业务必须和像百视通这样的牌照方合作。图 16 互联网电视用户/商务模式演进图资料来源：华宝证券研究所综合公司公告整理广电总局也是看到了互联网一体机的缓慢发展趋势，所以大力推动百视通高调采取互联网机顶盒+电视的思路来发展互联网电视，进而将互联网电视机的主导权放在牌照方手中，而不是电视机厂商手中，同时推动 OTT（Over The Top）市场的诉求得到释放。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,16/26,table_page,评级深度报告然而如果不给电视经销商以利益驱动，也很难使整个

47、体系发展好，因此我们预判互联网电视机的发展同时也将使得电视机合作商有较大发展空间，而相应的非合作商则会在规则之外。百视通在发展互联网电视机行业标杆的同时，可能会对其既有的 IPTV 业务有一定市场蚕食，我们觉得这对百视通来说并不是坏事，毕竟是同一家企业，OTT 对 IPTV 是补充和附加，对电信运营商来说则是彻底的沦为管道。如果百视通能够在 OTT 市场获得大发展，也可弥补其由于 CNTV 等牌照商进入而损失的 IPTV 市场的分成。6.盈利预测6.1.核心假设根据对电信运营商宽带用户及百视通业务发展的判断，我们认为：1、到十二五末即 2015 年，随着宽带中国战略的推进，光网用户越来越多，中

48、国的IPTV 用户有望达到 7200 万户，占总宽带用户数 2.4 亿的 30%左右。2、百视通用户在中国整个 IPTV 用户中的占比将略有上升，未来（2013 年左右）随着互联网电视及其他牌照商的竞争，百视通在 IPTV 用户中的总渗透率可能有所降低，但总用户数还将呈大幅上升趋势，我们预计 2012 年公司 IPTV 用户数将达到1600 万，其中有效用户（年均结算，是在网一年用户数的平均）为 1200 万，2015年可望达到 4000 万。图 17 百视通 IPTV 用户及全国总量渗透率预测8000,7000,百视通年用户量（万）全国用户数,7200,75%,60005000,百视通渗透率

49、,63%,64%,60%4000,540057%,65%56%55%,4000,3000,47%,48%,50%,2500,45%,2000,1600,4000,1000,56120,32%26082,433210,800400,1000,1600,2400,3100,35%,0,25%,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：华宝证券研究所综合公司公告整理3、2010 年公司 IPTV 收入占备考公司的 55%，我们认为在 2011 年这一数字可以达到 70%，而到 2015 年这一比例可放大到 95%（考虑互联网电视）。

50、4、公司到 2013 年后收取的入户基本费用可能在现有基础上大幅降低，而增值费用服务可能会迅速上升，并逐渐超过基本费用。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,17/26,table_page,评级深度报告我们大胆预测，未来靠固定收入模式（即按户按月收钱）的方式将会消亡，所谓的显性广告模式也会消亡，我们认为真正的服务在增值端，在隐性广告。目前中国的广电企业的收入太单一，广告收入占总收入超过 80%以上，百视通主要也是通过内容优势入户赚取固定收入。但以 SMG 为例，去年 SMG 电视购物收入超过 50 亿，据预测还会以 50%来增长，增值服务超过了整个广告业务的收入。因此我们认为百视通可能会复制